投資要點(diǎn)

• 事件：拼多多發(fā)布4Q21財(cái)報(bào)。4Q21總營收為272.3億元（YoY+3%,QoQ+27%），Non-GAAP凈利潤為84.44億元（4Q20為虧損1.85億元），凈利潤率達(dá)到31%（4Q20為-0.7%）。

• 用戶基數(shù)已然龐大，營收進(jìn)入放緩增長區(qū)間：21年全年，GMV為24410億元（YoY+46%），活躍買家數(shù)為8.69億（YoY+10%），每活躍買家貢獻(xiàn)GMV為2810元（YoY+33%）;4Q21 MAU為7.33億（YoY+2%）。4Q21營收272.31億元中，線上銷售收入224.25億元（YoY+19%），交易服務(wù)收入47.24億元（YoY+108%），1P收入（merchandise sales）為8170萬元，由于1P業(yè)務(wù)非公司的戰(zhàn)略重點(diǎn)，剔除1P的收入為271億元。21年take rate為3.85%（YoY+0.28pp），其中拼多多對農(nóng)產(chǎn)品堅(jiān)持0抽傭政策。take rate反映平臺(tái)為商戶、為用戶創(chuàng)造的價(jià)值，并非隨收入增長持續(xù)提升的邏輯。

• 重心依然維持營銷轉(zhuǎn)研發(fā)，立足農(nóng)研著眼長遠(yuǎn)，利潤大幅回正：4Q21，Non-GAAP毛利207.21億元，毛利率76%（4Q20-4Q21的毛利率分別57%/52%/66%/70%/76%），毛利率較之前有較大提升，主要系服務(wù)器rebate一次性影響，若剔除相關(guān)影響毛利率較3Q保持平穩(wěn)。費(fèi)用端，21年持續(xù)控費(fèi)取得良好成效，S&M費(fèi)用在21年的1Q-4Q占收比分別為59%/45%/47%/42%；R&D費(fèi)用在4Q的占收比略有下降，主要亦因服務(wù)器rebate的一次性影響。2Q21起，拼多多啟動(dòng)“百億農(nóng)研專項(xiàng)”，相較于農(nóng)業(yè)的萬億級市場，百億投入需更看重具體的項(xiàng)目評估，具體投入并未規(guī)劃具體時(shí)間表，主要用于提升農(nóng)產(chǎn)品線上化率、流通效率，提升農(nóng)產(chǎn)品品質(zhì)，并吸引更多新農(nóng)人。

• 社區(qū)團(tuán)購仍處早期，滿足用戶需求為己任：社區(qū)團(tuán)購與拼多多主站相比，在履約、物流等環(huán)節(jié)依然需要長期建設(shè)，拼多多在該業(yè)務(wù)上有流量優(yōu)勢，即拓客壓力小，更多為滿足平臺(tái)用戶的更多需求，在競爭趨緩、補(bǔ)貼下降后，UE有望進(jìn)一步改善。

• 盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì)公司22-24年?duì)I收分別為1055.98/1209.17/1381.35億元（較前次22-23年預(yù)測分別下調(diào)16%/25%，具體假設(shè)調(diào)整見后文），Non-GAAP凈利潤分別為201.94/259.36/331.11億元，當(dāng)前股價(jià)（3.21收盤$39.99）對應(yīng)PS分別為3.0/2.6/2.3X，對應(yīng)PE分別為23/17/13X，維持“買入”評級。

附假設(shè)調(diào)整：

① 收入成本端

考慮到1）當(dāng)前用戶滲透率已接近天花板；2）農(nóng)產(chǎn)品堅(jiān)持0傭政策且占比或提升，社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)發(fā)展的長期性，預(yù)計(jì)22-24年AAC增幅、單AAC 貢獻(xiàn)GMV增幅、整體傭金率、較前次預(yù)測略有下調(diào)，毛利率上調(diào)。

具體來看，AAC 預(yù)計(jì)YoY+3%/2.5%/2%；單AAC 貢獻(xiàn)GMV YoY+20%/15%/12%；take rate分別3.5%/3.4%/3.4%；毛利率分別67%/68%/68%。

② 費(fèi)用端

考慮到營銷投入的邊際效用減弱，費(fèi)控明顯加強(qiáng)，預(yù)計(jì)利潤釋放力度提升。主要影響為S&M費(fèi)用率的收窄，預(yù)計(jì)S&M費(fèi)率22-24年分別40%/38%/35%。