今年以來，物流行業(yè)整合加劇。近日，中通快遞通過港交所聆訊，高盛為獨家保薦人，意味著其在港股IPO進入加速階段，同時也預示行業(yè)整合預期升溫。據(jù)市場消息，公司本次擬募資約20億美元。

而在目前“快遞業(yè)六強”上市陣營中，以當前市值計，中通快遞超過240億美元，位居第二、通達系之首，足見其行業(yè)地位之高，尤其是在通達系中的領先優(yōu)勢更是難以撼動。

一、通達系中規(guī)模及盈利之最

中通快遞創(chuàng)立于2002年5月8日，現(xiàn)主營業(yè)務包括快遞服務、貨運代理、物料銷售及其他四個部分。其中，快遞服務占絕對主導位置，過往三年的年均收入占比都在90%上下。

中通快遞作為國內最年輕的規(guī)模化快遞企業(yè)，卻也是通達系中規(guī)模及盈利能力長期之最。今年上半年，受春節(jié)及疫情阻滯影響，除順豐外，Q1行業(yè)業(yè)務量均有所下滑，但隨著在3月復工重啟，并在在線消費需求的快速推動下，行業(yè)在二季度迅速重回30%的高位，頭部企業(yè)更是充分受益。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，按總包裹量計，中通快遞在國內快遞業(yè)的市占率達19.1%，位居行業(yè)第一，今年上半年，其份額進一步提升至20.6%，領先優(yōu)勢繼續(xù)擴大。其中，Q2業(yè)務量達46億件，同比增速達47.9%，遠超同期行業(yè)增速。

與此同時，盡管行業(yè)價格戰(zhàn)一直持續(xù)不斷，但中通快遞在盈利端仍然穩(wěn)居通達系之首。據(jù)招股書數(shù)據(jù)測算，2017-2019年的過往三年間，中通快遞的全年毛利率基本維持在30%以上，歸母凈利率則在25%左右，大幅領先同業(yè)。

從單票盈利來看，疫后行業(yè)競爭加劇，盈利出現(xiàn)分化，但中通快遞在通達系中仍處絕對領先位置。

今年上半單票季度扣非凈利

信息來源：公司財報、華創(chuàng)證券

對于投資者來說，想必最在意的是，在當前寡頭格局之下，入局最晚的中通快遞，是如何做到規(guī)模及成本的持續(xù)領先，實現(xiàn)后發(fā)先至？

2015-2020H1單票成本變化

信息來源：公司財報、西南證券；注：2019年前韻達單票成本不含派送費

二、中通快遞的“硬實力及軟實力”

在快遞行業(yè)提質增效趨勢之下，不難察覺出，比拼的關鍵集中在底層的基礎設施及精細化的運營管控能力，即所謂的“硬實力”和“軟實力”。

對中通而言，“硬實力”體現(xiàn)在從核心分揀中心、運輸骨干線到“最后一公里”的末端驛站等基礎服務設施環(huán)節(jié)，由點到線成面，結成領先、持續(xù)可擴展的網(wǎng)絡，規(guī)模效應顯著；“軟實力”則反映在對車輛管理、裝載率、自動分揀升級及人員綜合協(xié)調等方面，兩者共同推動降本增效。

招股書顯示，截至2020年6月末，中通快遞共擁有90個分揀中心、282條自動化分揀線，干線超過3400條，服務網(wǎng)點約3萬個，末端驛站達5萬個，直接網(wǎng)絡合作伙伴超過5000位，服務網(wǎng)絡覆蓋中國99.2%以上的城市和縣區(qū)。

就成本端而言，公司的快遞單票成本由干線運輸、分揀中心、物料銷售及其它成本構成。其中，運輸與分撥是主要成本，占比達八成。從具體動因來看，運輸成本由大車比例、自有車輛及裝載率共同驅動；而分揀成本則主要受分揀中心的自動化程度影響。

在車輛配備方面，中通長期領跑。綜合公司財報及招股書數(shù)據(jù)，2017-2019年，公司全網(wǎng)運輸車輛數(shù)從4800輛升至7350輛，其中自有車輛比例從75%升至87.8%，大車占比從37.5%升至63.3%。今年上半年，車隊規(guī)模進一步擴大至9050輛，自有與大車占比分別升至90.6%、78%。

在分揀方面，中通在分揀中心及自營規(guī)模上居通達系首位，同時自動化程度在持續(xù)提高。據(jù)招股書顯示，截至2019年末，中通共有91個分揀中心，其中自營比例達90.1%，數(shù)量高出通達系均值約兩成；同期自動化分揀線達265條，同比增長121%，今年上半年進一步增至282條。

自營分揀中心（或轉運中心）數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：公司財報、西部證券

正是得益于運輸與分揀效率的持續(xù)領先，中通的成本優(yōu)勢突出。毋庸置疑，這依賴于公司對于基礎設施的長期投入，而必不可少的資本支出及持續(xù)擴張、規(guī)?；木W(wǎng)絡結構，對新進入者而言，無疑是顯著的準入壁壘。

現(xiàn)金流狀況表明，中通快遞仍在快速擴張階段。持續(xù)增長的經(jīng)營活動現(xiàn)金流以及不斷擴充的賬面現(xiàn)金，為其不斷擴張?zhí)峁┝速Y金基礎。2020年上半年末，公司賬面現(xiàn)金資產(chǎn)（包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、短期投資）達137億元，而總資產(chǎn)負債率僅20%不到，較同行約30%-40%水平，仍有明顯運用空間。

這么看來，中通快遞的經(jīng)營十分穩(wěn)健，且并不像差錢的主，但為何要在此時二次回港上市？

三、流動性與估值視角下：回港二次上市的意義推測

可以從流動性與估值兩方面來推測：

短期來說，回港二次上市，無疑能迅速地擴大資金儲備，為今后2-3年的市場競爭把握更多的主動權打基礎，同時在納入港股通后所吸引的內地資金，也將繼續(xù)擴大這一優(yōu)勢。長期來看，在港、美兩地的上市架構之下，中通快遞可實現(xiàn)全天交易，融資效率的提升有持續(xù)保障。

流動性得以擴充，同時投資者結構也會更多元化，公司理應享有更高的估值溢價。由于香港和亞洲投資者相較于西方投資者更了解中概股，同時更多的內地投資者對于本土企業(yè)的理解以及本地投資的便捷，參與熱情相應更高，尤其是像面對中通這樣基本面優(yōu)質的行業(yè)龍頭，在今年中概股回歸潮之下，其無疑將大獲市場關注。

此外，在大國貿(mào)易關系長期博弈預期之下，避免將公股票裝在美股一個籃子里，無疑也是增添了一個“避風港”，這也符合。而兩地跨市場配置，不僅會帶來資金面擴大、估值提升的機會，還有助于拔高中通快遞在國際市場的品牌影響力，加速其國際業(yè)務的擴張。

結語

快遞行業(yè)現(xiàn)在已進入到寡頭整合階段，馬太效應凸顯，市場集中度提升是主線，像中通快遞這樣綜合實力全面領先的公司，勢必將享受到集中度提升帶來的份額穩(wěn)步提升，不斷拉開與跟隨者之間的差距，穩(wěn)固領先優(yōu)勢。

如今，中通快遞招股在即，綜合業(yè)內對于行業(yè)未來1-2年的景氣度、競爭格局演進及當前市場熱度判斷，其作為優(yōu)質標的，具備明顯的長期投資吸引力。

目前，實現(xiàn)兩地上市架構的快遞公司僅為圓通，但其上市主體業(yè)務不同，中通快遞成功在港二次上市后，則將是業(yè)內唯一一家實現(xiàn)全業(yè)務跨市場配置的公司，對行業(yè)而言，這或許也會成為助推整合加速的一個標志。