前言：

本報告為華創(chuàng)交運|大物流時代系列研究第五篇，我們對專業(yè)化工供應(yīng)鏈服務(wù)細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)密爾克衛(wèi)展開研究，我們聚焦在公司戰(zhàn)略愿景“打造超級化工亞馬遜”下，如何借鑒亞馬遜開啟飛輪效應(yīng)。

我們認(rèn)為公司具備十足的成長屬性。公司16-20年收入復(fù)合增速38%，利潤復(fù)合增速51%，成長性凸顯，一方面是專業(yè)化工供應(yīng)鏈服務(wù)市場巨大空間構(gòu)筑公司成長基石；另一方面公司憑借內(nèi)生+外延不斷夯實物流底盤，強(qiáng)化全場景一站式交付能力。

展望未來，公司提出打造“超級化工亞馬遜”愿景，而一旦公司成功開啟飛輪效應(yīng)，將保障未來持續(xù)增長。

核心觀點：

1、專業(yè)化工供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鼍薮罂臻g構(gòu)筑公司成長基石。

1）專業(yè)化工綜合物流市場：空間廣闊，壁壘高筑，龍頭有望加速集中。我們測算第三方化工物流市場規(guī)模超6000億，而危化品運輸資質(zhì)稀缺，行業(yè)壁壘高筑，當(dāng)前行業(yè)CR5僅2%+，在監(jiān)管從嚴(yán)提高準(zhǔn)入門檻，合規(guī)成本提升等因素下，龍頭集中度有望加速提升。2）專業(yè)化工分銷貿(mào)易市場：行業(yè)規(guī)模不可忽視，國內(nèi)市場處于起步階段。測算我國第三方化學(xué)品分銷貿(mào)易市場規(guī)模預(yù)計同樣超6000億元。

2、內(nèi)生+外延不斷夯實物流底盤，強(qiáng)化全場景一站式交付能力。

1）內(nèi)生+外延不斷夯實專業(yè)化工物流底盤，建立全國性化工供應(yīng)鏈服務(wù)集群。

外延：圍繞“網(wǎng)絡(luò)+能力”，并購戰(zhàn)略清晰，高效高速擴(kuò)張物流底盤。

內(nèi)生：補短板，升級現(xiàn)有倉儲運輸網(wǎng)絡(luò)提升大客戶服務(wù)能力及拓展新業(yè)務(wù)。

2）能力輸出實現(xiàn)高效協(xié)同，強(qiáng)化一站式全方位供應(yīng)鏈服務(wù)能力。優(yōu)秀整合管理能力推動公司收購后總體效益提升，我們根據(jù)此前收購情況，簡單對比得出新并購子公司近年來整體凈利潤增長較快，且多數(shù)子公司凈利率水平高于收購前/收購初期。

3）資源投入+不斷創(chuàng)新，全場景一站式物流交付能力、科技與安全是公司核心優(yōu)勢。

3、“超級化工亞馬遜”愿景下，如何開啟飛輪效應(yīng)？

1）如何開啟飛輪？公司提出致力于打造“超級化工亞馬遜”的愿景，而不斷迭代過程中能否開啟化工供應(yīng)鏈領(lǐng)域的飛輪效應(yīng)，是公司前行的新課題。我們理解，其存在開啟飛輪的潛力。即可以通過穩(wěn)定、安全、可靠的一站式化工物流交付服務(wù)（客戶體驗）——切入更多客戶的分銷渠道（流量）——更多的供應(yīng)商在公司平臺上分銷，可以使得部分原有物流客戶直接轉(zhuǎn)化為供應(yīng)商（供應(yīng)商）——中小客戶采購化工品的品類豐富度和便利性提升（選品與便利）——客戶體驗。

2）基于物流交付能力的化工品物貿(mào)一體化將增強(qiáng)客戶黏性、拉動收入增長。從化工綜合物流到化工品分銷貿(mào)易縱向延伸，打造線上線下分銷貿(mào)易一體化服務(wù)，通過物貿(mào)聯(lián)動帶來客戶協(xié)同、資產(chǎn)復(fù)用與規(guī)模效應(yīng)，第一層飛輪效應(yīng)正逐步顯現(xiàn)。

3）線下分銷：從Brenntag與Univar Solutions看分銷供應(yīng)鏈服務(wù)價值。密爾克衛(wèi)所開展的分銷業(yè)務(wù)并非傳統(tǒng)大宗商品領(lǐng)域的利用時間差、空間差、品類差進(jìn)行套利，而是與自有物流業(yè)務(wù)深度綁定，賺取化工供應(yīng)鏈全程、各環(huán)節(jié)的服務(wù)費。

4）線上化工品電商平臺：擴(kuò)大銷售服務(wù)半徑，加速滲透中小B端客戶。

4、投資建議：

1）盈利預(yù)測：我們預(yù)計2021-23年歸屬凈利分別為4.1、5.6及7.7億，同比分別增長41%、38%、38%，對應(yīng)EPS分別為2.5、3.4、4.7元，對應(yīng)PE分別為41、30、22倍。

2）投資建議：我們認(rèn)為公司具備十足成長屬性：16-20年收入復(fù)合增速38%，利潤復(fù)合增速51%，成長性凸顯，展望未來，公司提出打造“超級化工亞馬遜”愿景，而一旦公司成功開啟飛輪效應(yīng)，將保障未來持續(xù)增長。我們根據(jù)PEG給公司定價。以PEG=1,給予公司2022年38倍PE，對應(yīng)一年期目標(biāo)市值213億元，股價130元，預(yù)期較現(xiàn)價27%空間，首次覆蓋，“推薦”評級。

5、風(fēng)險提示：化工品需求低于預(yù)期、公司業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期、安全經(jīng)營風(fēng)險等。

一、專業(yè)化工供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鼍薮罂臻g構(gòu)筑公司成長基石

（一）專業(yè)化工綜合物流市場：空間廣闊，壁壘高筑，龍頭有望加速集中

1、第三方化工物流市場規(guī)模超6000億

根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會?；肺锪鞣謺y(tǒng)計，2018-2020年化工物流行業(yè)整體市場規(guī)模約1.69、1.87、2.05萬億元，復(fù)合增速10.1%；

其中第三方物流占比約25%、25%、30%，對應(yīng)第三方市場規(guī)模4225、4675、6150億元。

2、?；愤\輸資質(zhì)稀缺，行業(yè)壁壘高筑

由于易燃、易爆、有毒、有害和放射性等貨品特性，化工物流對技術(shù)、設(shè)備、運營管理的專業(yè)化要求極高，獲取?；穫}儲、運輸?shù)南嚓P(guān)資質(zhì)難度較大，跨區(qū)域申報多地資質(zhì)更是難上加難。因此，化工物流業(yè)務(wù)資質(zhì)總體較為稀缺。

以密爾克衛(wèi)為例，其核心資質(zhì)包括：危險化學(xué)品經(jīng)營許可證、危險化學(xué)品道路運輸許可證；海關(guān) AEO 高級認(rèn)證企業(yè)；無船承運業(yè)務(wù)經(jīng)營資格證、航空運輸銷售代理資質(zhì)等。

3、龍頭集中度有望加速提升

1）行業(yè)存量產(chǎn)能“小散亂”明顯，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺，當(dāng)前行業(yè)CR5僅2%+

a）我們觀察：目前行業(yè)存量產(chǎn)能“小散亂”明顯

一是化工物流企業(yè)規(guī)模分布以中小企業(yè)為主：根據(jù)中物聯(lián)危化品物流分會統(tǒng)計，化工物流百強(qiáng)企業(yè)中55%的企業(yè)營業(yè)額不足10億元，道路企業(yè)中50%運量在100萬噸以下，74%營業(yè)額在3億元以下。當(dāng)前全國共有約38.6萬輛車、1.2萬個車隊，每個車隊的平均規(guī)模是35.5輛，且存在相當(dāng)一部分是掛靠車輛，多數(shù)企業(yè)規(guī)模小、集約化程度較低。

二是多數(shù)企業(yè)服務(wù)范圍有限：僅39%化工物流企業(yè)輻射全國、6%跨國，一定程度上是因為從事危險貨物運輸、倉儲運營需要向當(dāng)?shù)乜h/市級相關(guān)機(jī)構(gòu)申請，監(jiān)管審批的地域性特征導(dǎo)致各地化工物流企業(yè)分散割據(jù)。

三是物流效率較低：全行業(yè)的平均裝載率約為45%，即危化品運輸車輛一年約有55%的時間處于停駛或空駛狀態(tài)，一方面是因為服務(wù)輻射范圍較少導(dǎo)致的往返貨運量不平衡，另一方面也是企業(yè)自身信息化不高、運營效率低導(dǎo)致。

因此，在行業(yè)普遍“小散亂”的格局下，具備規(guī)模優(yōu)勢、資產(chǎn)優(yōu)勢，卡位核心客戶資源，區(qū)域間協(xié)同性強(qiáng)、效率高的優(yōu)質(zhì)綜合服務(wù)商具備長期份額和議價權(quán)提升的基礎(chǔ)。

b）當(dāng)前行業(yè)CR5僅2%+

2019-2020年度統(tǒng)計的化工物流百強(qiáng)企業(yè)總營收554.35億元，僅占比約9%。

從頭部的君正物流（原中化國際物流）、密爾克衛(wèi)、中外運化工物流、京博物流四家企業(yè)年報數(shù)據(jù)看，占化工物流整體市場0.28%、0.13%、0.08%、0.06%；占第三方化工物流市場0.9%、0.4%、0.3%、0.2%，考慮加上行業(yè)第二的正本物流，則行業(yè)CR5僅2%+。

2）監(jiān)管從嚴(yán)提高準(zhǔn)入門檻，合規(guī)成本提升，領(lǐng)先的專業(yè)第三方服務(wù)商將受益于集中度提升

近年來監(jiān)管部門出臺多項監(jiān)管政策，包括《全國危險化學(xué)品道路運輸安全集中整治方案》、《全國安全生產(chǎn)專項整治三年行動計劃》、《道路運輸安全專項整治三年行動實施方案》等，對于增量資質(zhì)獲取進(jìn)行嚴(yán)格限制，對于存量企業(yè)不斷加嚴(yán)監(jiān)管、規(guī)范行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

涉及?；返氖鹿手校\輸是風(fēng)險最大的環(huán)節(jié)，超77%的事故發(fā)生在運輸環(huán)節(jié)。從2020年1-9月危險貨物運輸事故類型統(tǒng)計來看，事故原因大多為泄露、磨損、交通事故等操作性問題。在監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)的背景下，中小企業(yè)的運營成本、合規(guī)成本明顯增加，缺乏規(guī)模優(yōu)勢、運營規(guī)范性較差的中小企業(yè)將被加速淘汰，行業(yè)存量整合空間較大，將有望進(jìn)一步推動頭部集中度快速提高。

密爾克衛(wèi)作為國內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)化工供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，在最新《2019-2020年度中國化工物流行業(yè)百強(qiáng)企業(yè)》中位列第三。國內(nèi)化工品需求近年來穩(wěn)定增長，同時受益于化工生產(chǎn)中心向亞洲轉(zhuǎn)移，化工品產(chǎn)量的快速增長帶動化工物流的需求持續(xù)提升。此外，下游化工企業(yè)受供給側(cè)改革、“退城入園”、環(huán)保等政策影響下，對于流通環(huán)節(jié)的專業(yè)性、安全性要求日益提升，專業(yè)的第三方物流服務(wù)商進(jìn)一步受益。

（二）專業(yè)化工分銷貿(mào)易市場：行業(yè)規(guī)模不可忽視，國內(nèi)市場處于起步階段

我國第三方化學(xué)品分銷貿(mào)易市場規(guī)模預(yù)計同樣超6000億元。

根據(jù)Brenntag、VCI、BCG統(tǒng)計，2019年全球化學(xué)品總市場規(guī)模約3.7萬億歐元，其中第三方化學(xué)品分銷市場規(guī)模2710億歐元，占比約7.3%。其中亞太區(qū)第三方化學(xué)品分銷市場規(guī)模1280億歐元，中化集團(tuán)、Brenntag、大昌華嘉分別占比1.7%、1.2%、0.5%，CR3僅有3.4%。

另根據(jù)ICCA、Bioportfolio統(tǒng)計，中國化學(xué)品市場規(guī)模占全球35.82%，約合1.2萬億歐元，以7%的第三方化學(xué)品分銷滲透率粗略計算，國內(nèi)第三方分銷貿(mào)易市場規(guī)模對應(yīng)約6390億元人民幣。

國內(nèi)化工品分銷市場處于起步階段。

國內(nèi)化工品分銷市場同樣仍處于相對散亂的階段，行業(yè)整體存在著層層庫存、層層地推的問題，效率低下且缺乏數(shù)據(jù)統(tǒng)籌；

對于上游化學(xué)品生產(chǎn)品、供應(yīng)商來說面臨著管理大規(guī)模、多層級經(jīng)銷商團(tuán)隊的困擾；

對下游采購客戶來說，也面臨著層層加價、流通成本高的問題。

密爾克衛(wèi)基于綜合物流服務(wù)向化工品交易延伸，逐步形成化工品物貿(mào)一體化服務(wù)，基于物流交付能力的化工品分銷業(yè)務(wù)滲透空間廣闊。

二、內(nèi)生+外延不斷夯實物流底盤，強(qiáng)化全場景一站式交付能力

（一）內(nèi)生+外延不斷夯實專業(yè)化工物流底盤，建立全國性化工供應(yīng)鏈服務(wù)集群

密爾克衛(wèi)是國內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)化工供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，核心業(yè)務(wù)是貨運代理、倉儲和運輸業(yè)務(wù)，是國內(nèi)為數(shù)不多提供全國性、一站式綜合物流服務(wù)的化工市場頭部企業(yè)。在化工物流行業(yè)整體收入復(fù)合增速10%左右的情況下，密爾克衛(wèi)2016-2020年營收CAGR達(dá)38.2%、歸母凈利CAGR達(dá)50.6%，體現(xiàn)了自身成長性。

業(yè)績高增長背后，公司“大客戶物流需求—>中小客戶物流需求—>大客戶分銷需求—>中小客戶采購分銷需求”的戰(zhàn)略拓展路徑，本質(zhì)上是以產(chǎn)能擴(kuò)張為抓手，業(yè)務(wù)、客戶、資產(chǎn)等多維度循環(huán)復(fù)用來驅(qū)動業(yè)績增長。

即：憑借規(guī)模優(yōu)勢、運營效率優(yōu)勢、融資渠道優(yōu)勢，不斷進(jìn)行內(nèi)生外延、產(chǎn)能擴(kuò)張，在規(guī)模體量非線性增長的同時，從收入端挖掘出不同客戶的多元化服務(wù)需求、從成本端提升資產(chǎn)利用率降本增效。

1、外延：圍繞“網(wǎng)絡(luò)+能力”，并購戰(zhàn)略清晰，高效高速擴(kuò)張物流底盤

我們認(rèn)為密爾克衛(wèi)的核心成長邏輯之一：行業(yè)優(yōu)質(zhì)服務(wù)稀缺背景下的持續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張，通過業(yè)務(wù)、客戶、資產(chǎn)等多維度的復(fù)用帶來業(yè)績高增長；公司的核心競爭力也在于，擴(kuò)張中不斷迭代升級的業(yè)務(wù)綜合性優(yōu)勢（貨代+倉儲+運輸）、客戶資源優(yōu)勢與資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢。

我們觀察密爾克衛(wèi)近年來收購標(biāo)的來看，主要圍繞三個路徑：

1）補充擴(kuò)展?；愤\輸網(wǎng)絡(luò)。

包括早期的陜西邁達(dá)、贛星物流、天津隆生，近期的四川密爾克衛(wèi)雄峰（四川雄瑞）、贛州華億通等項目，主要通過收購直接擁有當(dāng)?shù)匚ｋU化學(xué)品《道路運輸經(jīng)營許可證》資質(zhì)以及車隊運力，從而迅速、合規(guī)地擴(kuò)展起西北、華南、華北、四川、江西等區(qū)域的運輸網(wǎng)絡(luò)，豐富可運輸化學(xué)品的品類，同時直接獲得標(biāo)的公司的客戶資源。

2）圍繞化工品核心集散區(qū)域，補充擴(kuò)展倉儲網(wǎng)絡(luò)。

典型代表是早期的張家港巴士、張家港密爾克衛(wèi)，以及近年來收購的天津至遠(yuǎn)、山東華瑞特、上港化工物流，分別對應(yīng)張家港揚子江化工園、張家港保稅物流園區(qū)、南京化工園區(qū)、煙臺資源再生加工區(qū)、上海奉賢化工園區(qū)。通過收購獲取位于化工品集散區(qū)域、天然聚集大量客戶且具備一定稀缺性的?；?a class="tag_click" style="text-decoration: underline;" href="http://dyzhsb.com/news/9" onclick="tagClick(50)">倉庫，快速擴(kuò)充到各個區(qū)域的倉儲網(wǎng)絡(luò)，形成區(qū)域集群。

3）補充擴(kuò)展化工供應(yīng)鏈各細(xì)分環(huán)節(jié)的差異化服務(wù)能力，包括：

① 天津港中化的港區(qū)?；芳b箱堆存及短駁運輸能力；

② 湖南瑞鑫化工的專業(yè)化工品貿(mào)易業(yè)務(wù)；

③ 江蘇中騰的大件運輸平板車組和大噸位起重吊機(jī)運力資源；

④ 張家港新能的危廢處理業(yè)務(wù)能力；

⑤ 江蘇馬龍國華的線下化工品分銷網(wǎng)絡(luò)等。

2、內(nèi)生：補短板，升級現(xiàn)有倉儲運輸網(wǎng)絡(luò)提升大客戶服務(wù)能力及拓展新業(yè)務(wù)

1）補短板，升級現(xiàn)有倉儲運輸網(wǎng)絡(luò)

公司IPO募投項目中的上海鼎銘秀博罐箱項目、張家港巴士物流有限公司甲、丙類倉庫改建等項目，旨在對公司存量倉儲物流基地或者新收購資產(chǎn)的服務(wù)能力提升，填補公司在箱罐等領(lǐng)域的空缺、完善業(yè)務(wù)線條。

2021Q1公司完成定向增發(fā)，同樣是圍繞著新設(shè)區(qū)域子公司、新收購公司的化工倉庫擴(kuò)容、增加運營倉儲面積，從而提升在寧波、防城港、煙臺、張家港等化工發(fā)達(dá)區(qū)域的服務(wù)輻射范圍。

密爾克衛(wèi)近年來還新設(shè)立了化億運、山東密爾克衛(wèi)、密爾克衛(wèi)慎則、密爾克衛(wèi)航運、密爾克衛(wèi)國際物流等子公司，向化工物流電商平臺、化學(xué)品交易平臺以及船舶租賃與運輸?shù)葮I(yè)務(wù)方向拓展，全國化工供應(yīng)鏈服務(wù)集群建設(shè)進(jìn)一步完善。

此外，公司近期也探索輕重資產(chǎn)結(jié)合的擴(kuò)張方式，比如2021年與臨港成立合資公司，即租用臨港的倉庫、公司輸出管理模式，通過輕資產(chǎn)模式運營同樣也能提高ROE效益。

2）產(chǎn)能升級可以提升為大客戶服務(wù)能力

根據(jù)中物聯(lián)?；肺锪鞣謺y(tǒng)計，化工物流百強(qiáng)企業(yè)中，全球化工500強(qiáng)客戶合作數(shù)10家以上的占比46%，5-10家的占比28%，可以看到均以綁定核心大客戶為主要策略。

在密爾克衛(wèi)戰(zhàn)略拓展路徑中，頭部客戶的專業(yè)化物流需求是構(gòu)建化工供應(yīng)鏈綜合服務(wù)能力的重要驅(qū)動力。公司依托大客戶需求進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張、在資產(chǎn)投放中形成貨量“基本盤”，在此基礎(chǔ)上憑借優(yōu)質(zhì)、齊全的服務(wù)能力吸引中小物流客戶，擴(kuò)展長尾客戶提升利用率。公司在內(nèi)生外延的產(chǎn)能擴(kuò)張過程中，無論是倉儲運輸網(wǎng)絡(luò)的補充、還是七大集群的布局，都是緊密圍繞著核心化工客戶的產(chǎn)銷集散區(qū)域，匹配大客戶一站式服務(wù)需求。

公司通過多年深耕化工物流的運營經(jīng)驗，已與國內(nèi)外頭部化工企業(yè)形成長期合作，包括巴斯夫、陶氏、阿克蘇、PPG工業(yè)、佐敦、阿科瑪、萬華化學(xué)等。2016-2020年前五大客戶占比分別為34.6%、34.9%、31.2%、25.7%、33.0%，集中度較上市前有所下降。

（二）能力輸出實現(xiàn)高效協(xié)同，強(qiáng)化一站式全方位供應(yīng)鏈服務(wù)能力

1、外延實現(xiàn)客戶、區(qū)域、業(yè)務(wù)的協(xié)同

公司外延收購的路徑主要為擴(kuò)充運力網(wǎng)絡(luò)、倉儲網(wǎng)絡(luò)與供應(yīng)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)服務(wù)能力，而公司通過并購實現(xiàn)客戶之間、區(qū)域之間、業(yè)務(wù)之間交叉銷售、產(chǎn)能復(fù)用的協(xié)同效果。

1）客戶協(xié)同：收購相關(guān)標(biāo)的直接帶來客戶資源，如上海振義帶來的醫(yī)藥客戶；天津東旭物流帶來的半導(dǎo)體、涂料、新能源汽車客戶，并且東旭物流與PPG深度合作，公司得以直接提升在PPG中的份額。公司可以在向收購標(biāo)的客戶提供密爾克衛(wèi)自有物流服務(wù)的同時，也可以向自身存量客戶銷售收購標(biāo)的特有的服務(wù)。

2）區(qū)域協(xié)同：運輸能力的異地擴(kuò)張有利于網(wǎng)絡(luò)往返貨量的平衡性，公司收購陜西邁達(dá)、贛星物流等項目后江蘇—上?！憬拈L三角區(qū)域配送能力、廣東—江浙滬的省級干線配送能力迅速增強(qiáng)，后續(xù)四川雄瑞、贛州華億通等項目的收購也將持續(xù)提升公司化工運輸網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

倉儲方面，公司在各區(qū)域新增的?；穫}庫與存量倉庫形成相互引流作用，倉儲網(wǎng)絡(luò)的輻射廣度與縱深得以提升。比如位于浦東外高橋的上海振義與公司現(xiàn)有的南匯倉、嘉定倉形成區(qū)域協(xié)同；位于天津市濱海新區(qū)的東旭物流與東北、山東集群相配合等。

3）業(yè)務(wù)協(xié)同：貨代、倉儲、運輸三大物流業(yè)務(wù)板塊之間存在較強(qiáng)的協(xié)同性，公司外延擴(kuò)張的過程中可以向存量與增量客戶提供交叉銷售，例如原本接受單一的貨代/倉儲/運輸服務(wù)的客戶，可以為其提供密爾克衛(wèi)一站式全方位的物流產(chǎn)品。

業(yè)務(wù)協(xié)同帶來公司三大物流業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性變化，2016-2020年貨代、運輸、倉儲營收占比平均值為52.1%、30.0%、17.9%，毛利占比均值為40.6%、18.3%、40.9%。

貨代業(yè)務(wù)營收、毛利趨于下滑；運輸、倉儲業(yè)務(wù)營收、毛利總體上升，其中運輸業(yè)務(wù)營收占比提升更快，而高利潤率倉儲業(yè)務(wù)毛利占比提升更快，三大業(yè)務(wù)毛利率均值分別為15.1%、11.9%、44.2%。

2、優(yōu)秀整合管理能力推動公司收購后總體效益提升

公司2016年起持續(xù)加速外延擴(kuò)張，從ROA與ROE效益指標(biāo)來看，公司在收購后體現(xiàn)出較強(qiáng)的整合管理能力，協(xié)同效益明顯。

公司近五年（2016-2020）ROA由7.8 %提升至9.3%，凈利率由6.0 %提至8.5%，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由1.3降至1.1，主要系公司自有運力、倉儲規(guī)模持續(xù)增加的重資產(chǎn)模式一定程度影響周轉(zhuǎn)，但由此帶來的協(xié)同效應(yīng)、降本增效有利于利潤率提升。ROE由10.5 %大幅提升至18.3%，主要系外延擴(kuò)張中的合理杠桿使用。

我們對比2019年及以前完成并表的七家公司（陜西邁達(dá)、張家港巴士、張家港密爾克衛(wèi)、南京全程、鎮(zhèn)江寶華、上海振義、天津東旭），簡單對比得出新并購子公司近年來整體凈利潤增長較快（2020年增速78.3%），高于密爾克衛(wèi)整體增速（47.7%）；且多數(shù)子公司凈利率水平高于收購前/收購初期。

3、全場景一站式物流交付能力將成為密爾克衛(wèi)的核心壁壘

公司通過持續(xù)的內(nèi)生+外延，已初步建立從客戶端到用戶端的化工物流全環(huán)節(jié)專業(yè)服務(wù)，涵蓋國內(nèi)物流、國際物流、特種物流、工程物流、化學(xué)品船與大宗散雜貨租船等。

化工物流行業(yè)“小散亂”格局明顯，同時部分頭部央企擴(kuò)張意愿不足（2019-2020年度化工物流百強(qiáng)綜合服務(wù)企業(yè)前二十中民企排名總體上升、央企排名下降），因此全國性、綜合性化工物流服務(wù)稀缺的背景下，公司全場景一站式物流交付能力將成為競爭優(yōu)勢領(lǐng)先并不斷拉大的核心壁壘。

（三）資源投入+不斷創(chuàng)新，科技與安全是公司核心優(yōu)勢

在資源投入構(gòu)建線下物流底盤的基礎(chǔ)上，密爾克衛(wèi)同樣高度重視運營層面的信息化、合規(guī)化建設(shè)，將科技與安全作為核心能力。

?；肺锪餍袠I(yè)整體存在著信息化、數(shù)字化水平低的問題，也存在行業(yè)企業(yè)大多重投入、重建設(shè)、輕運營等情形。隨著資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)、組織體量的快速擴(kuò)張與復(fù)雜化，客觀上也需要持續(xù)提升與之配套的數(shù)字化能力。公司持續(xù)投入優(yōu)化科技研發(fā)能力，目前擁有國家級發(fā)明專利11個、實用新型專利41個、軟件著作權(quán)70個。

信息化能力提升優(yōu)化物流運營效率，公司三費比率明顯下降。基于MCP、ASM等系統(tǒng)打通了不同運輸方式、不同地區(qū)、不同管理機(jī)構(gòu)的信息壁壘，增加各環(huán)節(jié)安全管控的同時極大程度上提升物流運營效率。

公司近五年（2016-2020）三費（銷售+管理+財務(wù)）比率下降明顯，由12.4%下降至6.8%；其中管理費用率下降幅度最大，由10.3%下降至4.5%?？紤]到公司化工品貿(mào)易收入增長較快，剔除后，公司三費占物流收入比例同樣趨于下降，由12.9%降至7.7%，其中管理費用/物流收入比例由10.7%降至4.7%。

具體來看：

密爾克衛(wèi)供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)MCP：實現(xiàn)化工供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)（貨代，運輸，倉儲，貿(mào)易等）的物流智能化，包括資源智能化和流程智能化，減少資源浪費、提高利用率。公司近年來在原有專業(yè)運輸及配送服務(wù)系統(tǒng)（TMS）、貨代系統(tǒng)（FMS）、倉儲系統(tǒng)（WMS）、大數(shù)據(jù)與智能化應(yīng)用以及財務(wù)結(jié)算五大板塊的基礎(chǔ)上，陸續(xù)開發(fā)上線了貿(mào)易系統(tǒng)（MMS）、罐箱系統(tǒng)（GMS）、訂單無紙化系統(tǒng)、人事行政流程等系統(tǒng)。在內(nèi)部智能化的同時，通過多種接口制式實現(xiàn)客戶供應(yīng)商、海關(guān)、船公司等數(shù)據(jù)協(xié)同操作。

智能監(jiān)控管理系統(tǒng)ASM：為公司自行開發(fā)的危化品管控平臺，主要分為T-ASM(運輸)和W-ASM(倉庫)，對各業(yè)務(wù)板塊的日常運營提供安全評估和實時管控。在視頻監(jiān)控管理系統(tǒng)基礎(chǔ)上，將智能監(jiān)管、消防報警、生產(chǎn)數(shù)據(jù)(設(shè)備報警信息)采集、應(yīng)急處置、指揮調(diào)度、短信平臺等系統(tǒng)進(jìn)行整合，真正實現(xiàn)聯(lián)防一體、可視化處置、快速響應(yīng)的安全生產(chǎn)管理目標(biāo)。

安全管控方面，公司通過與巴斯夫等外資客戶的長期合作，在頭部化工制造企業(yè)的合作過程中形成了高標(biāo)準(zhǔn)的安全管控措施，超過二十多年的積累形成了完備的安全管控體系，例如每種化學(xué)品的安全要點，各類貨品能否拼在一起等。對于部分高危的（比如無色無味的氣體）、無法把控的化學(xué)品，公司系統(tǒng)在接單時就會擋住，排除大部分風(fēng)險，將風(fēng)險進(jìn)行前置。過程管理方面，公司的科技投入對安全管控形成較強(qiáng)的支撐，將所有的流程、安全管控措施都導(dǎo)入ERP系統(tǒng)，全方位監(jiān)控、實時聯(lián)網(wǎng)、預(yù)警設(shè)備等幫助進(jìn)行決策，出現(xiàn)異常時第一時間進(jìn)行反饋。

公司還主導(dǎo)制訂了GB15603（常用化學(xué)危險品貯存通則），參與制訂GB18265（危險化學(xué)品經(jīng)營企業(yè)開業(yè)條件和技術(shù)要求；是海事等政府應(yīng)急救援指定單位。公司近年來還通過車輛碰撞預(yù)警系統(tǒng)、無人機(jī)巡檢、IOT、AR自動化設(shè)備的全面應(yīng)用，進(jìn)一步提升安全監(jiān)控能力。

三、“超級化工亞馬遜”愿景下，如何開啟飛輪效應(yīng)？

（一）如何開啟飛輪？

公司提出致力于打造“超級化工亞馬遜”的愿景，而不斷迭代過程中能否開啟化工供應(yīng)鏈領(lǐng)域的飛輪效應(yīng)，是公司前行的新課題。

我們理解，其存在開啟飛輪的潛力。即可以通過穩(wěn)定、安全、可靠的一站式化工物流交付服務(wù)（客戶體驗）——切入更多客戶的分銷渠道（流量）——更多的供應(yīng)商在公司平臺上分銷，可以使得部分原有物流客戶直接轉(zhuǎn)化為供應(yīng)商（供應(yīng)商）——中小客戶采購化工品的品類豐富度和便利性提升（選品與便利）——客戶體驗。

1、亞馬遜的飛輪效應(yīng)：FBA倉配模式先驅(qū)，“飛輪效應(yīng)”的基石

我們在《大物流時代系列研究二》中分析過亞馬遜的飛輪效應(yīng)，認(rèn)為其作為最大的零售科技企業(yè)之一，在電子商務(wù)領(lǐng)域，致力于為消費者提供更低價的產(chǎn)品、更便捷的服務(wù)，為第三方合作伙伴提供更高效的零售體系和基礎(chǔ)設(shè)施。在電商業(yè)務(wù)方面，亞馬遜的成功可以用其CEO貝佐斯早期提出的商業(yè)理論“飛輪效應(yīng)”來概括。支撐亞馬遜“飛輪效應(yīng)”的三大關(guān)鍵業(yè)務(wù)即是Marketplace、Prime會員服務(wù)和FBA物流服務(wù)。

在最初的亞馬遜飛輪效應(yīng)中，撬動飛輪轉(zhuǎn)動的抓手在于高時效、高服務(wù)質(zhì)量的線下履約能力，而服務(wù)保障的背后是亞馬遜倉配物流資產(chǎn)的持續(xù)投入。

2、對密爾克衛(wèi)的啟示：B端客戶的核心需求是穩(wěn)定、安全

對于化工品流通來說，主要痛點在專業(yè)性要求高、流程復(fù)雜的物流環(huán)節(jié)，B端客戶的需求是安全、穩(wěn)定、定時定點且符合生產(chǎn)線規(guī)劃的物流，密爾克衛(wèi)正是基于物流來撬動化工線上線下分銷貿(mào)易的飛輪效應(yīng)，而這背后也是公司持續(xù)內(nèi)生+外延構(gòu)建的化工物流全程一站式線下交付能力。

更進(jìn)一步看，從業(yè)務(wù)角度，密爾克衛(wèi)在化工供應(yīng)鏈的飛輪效應(yīng)可分為：

第一層：一站式交付能力——線下全場景物流網(wǎng)絡(luò)布局——客戶體驗；

第二層：信息系統(tǒng)能力——MCP、ASM等——客戶體驗；

第三層：線下分銷能力——多品類多區(qū)域分銷以及OEM等應(yīng)用服務(wù)——客戶體驗；

第四層：線上分銷能力——垂直電商平臺靈元素——客戶體驗；

第五層：產(chǎn)業(yè)互聯(lián)——O2O前置倉、Saas服務(wù)——客戶體驗。

公司的戰(zhàn)略迭代路徑，就是在化工供應(yīng)鏈整體行業(yè)“小散亂”、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺的背景下，依靠多年積累、具備規(guī)模優(yōu)勢與先發(fā)優(yōu)勢的一站式物流交付能力，撬動公司各業(yè)務(wù)循環(huán)迭代中持續(xù)增長。

（二）基于專業(yè)物流交付能力的物貿(mào)一體化將增強(qiáng)客戶黏性、拉動收入增長

1、從化工綜合物流向化工品分銷貿(mào)易延伸，打造一體化、一站式服務(wù)

公司依托線下全場景一站式的化工物流交付能力，開始向化工品交易業(yè)務(wù)延伸，匹配撮合上下游各類化工生產(chǎn)商及客戶的采購、銷售需求，逐步承接上游廠商的銷售職能以及下游廠商的采購職能，為廠商向下游大小客戶及消費者服務(wù)、為化工行業(yè)客戶提供分銷服務(wù)及供應(yīng)鏈解決方案。通過線上線下分銷平臺及線下一站式綜合物流服務(wù)的搭建協(xié)同，實現(xiàn)線上導(dǎo)流線下、線下反哺線上，推動化工品交易與公司整體業(yè)績的快速增長。

推出化工品貿(mào)易業(yè)務(wù)后，該業(yè)務(wù)快速增長。2020年貿(mào)易收入同比+222.9%至6.9億元，收入占比提升至20.2%、毛利占比提升至8.6%；毛利率同比+5.2pts至7.1%。2021年上半年貿(mào)易收入同比大增400.5%至11.5億元，收入占比33.1%。

公司化工品交易業(yè)務(wù)主要包括：

1）線下交易方面

a）化工便利店，化工園區(qū)便利店為園區(qū)客戶提供原材料第三方庫存管理服務(wù)、實時提供小料產(chǎn)品供應(yīng)，直營、專賣、可復(fù)制，小料批發(fā)，余料調(diào)劑；

b）線下應(yīng)用服務(wù)，包含普貨進(jìn)出口代理、國內(nèi)貿(mào)易代理以及危險品進(jìn)出口代理服務(wù)，同時代辦各種許可證，危包證等；

c）線下分銷，代理萬華、陶氏、Olin等品牌化工產(chǎn)品，專注工業(yè)涂料、建筑涂料、風(fēng)電、鋰電池材料等行業(yè)，提供綜合性供應(yīng)鏈一體化服務(wù)。

2）線上交易方面

a）垂直細(xì)分平臺靈元素，自營垂直細(xì)分領(lǐng)域第三方交易平臺，專注于涂料原料、聚氨酯、環(huán)氧樹脂、助劑等化工產(chǎn)品；

b）廠家直銷線上平臺，以強(qiáng)大的IT技術(shù)助力化工企業(yè)建設(shè)自營直銷電商平臺，可提供技術(shù)支持及日常運營服務(wù)，包括入駐開通、店鋪搭建、產(chǎn)品上線、營銷推廣、活動運營、數(shù)據(jù)分析等化工電商解決方案；

c）品牌方1688平臺代運營服務(wù)，公司作為阿里1688平臺六星橙工管家，致力為品牌方提供1688等平臺全網(wǎng)代運營服務(wù)和一站式數(shù)字營銷服務(wù)。

2、物貿(mào)聯(lián)動帶來資產(chǎn)復(fù)用與規(guī)模效應(yīng)，飛輪效應(yīng)正逐步顯現(xiàn)

公司拓展分銷業(yè)務(wù)的意義在于：將客戶、資產(chǎn)、區(qū)域之間的協(xié)同復(fù)用進(jìn)一步拓展到交易板塊。化工物流與化工交易都面臨著行業(yè)高度分散、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺、亟需減少中間環(huán)節(jié)的問題，因此公司基于化工物流的核心能力進(jìn)行拓展?jié)B透的空間同樣巨大。

化工品流通領(lǐng)域最大痛點之一在于物流，公司可以基于此將自身物流服務(wù)嵌套作為交易業(yè)務(wù)的要求，從而可以減少貨權(quán)風(fēng)險；此外，公司化工品交易的采購模式分為非意向性采購和意向性采購兩種，目前越來越多采用意向性采購，即根據(jù)已有客戶的書面委托或者確定購買意向，采購符合其要求的化工品，因此公司交易業(yè)務(wù)存貨風(fēng)險也相對有限。

我們認(rèn)為公司拓展分銷貿(mào)易業(yè)務(wù)的意義在于：

1）客戶與業(yè)務(wù)協(xié)同性，密爾克衛(wèi)發(fā)展交易業(yè)務(wù)的契機(jī)在于存量客戶的需求，客戶希望公司在為其提供專業(yè)物流服務(wù)的同時也能幫助進(jìn)行下游客戶分銷，公司將物流客戶逐步發(fā)展為分銷貿(mào)易客戶，客戶也可以直接轉(zhuǎn)化為化工品分銷的供應(yīng)商，例如索爾維、圣萊科特等。即原來密爾克衛(wèi)的物流客戶，其產(chǎn)品由多個渠道商進(jìn)行分銷，現(xiàn)在交給公司一攬子解決，分銷到下游客戶，減少中間環(huán)節(jié)、提升流通效率。

切入存量客戶分銷渠道后帶來交易業(yè)務(wù)量增長，物流環(huán)節(jié)由密爾克衛(wèi)掌控，因此將反哺物流業(yè)務(wù)，客戶將更多的貨代、運輸、倉儲服務(wù)交由公司；同時公司切入到下游中小客戶的采購環(huán)節(jié)，獲取這部分采購需求帶來的貨量需求。

公司有望依托分銷業(yè)務(wù)加速滲透中小客戶。密爾克衛(wèi)原先在大客戶招標(biāo)中，主動舍棄部分低價項目、以綜合服務(wù)質(zhì)量吸引大客戶；而中小客戶價格敏感性相對低，更大的需求點是按時、保質(zhì)、保量的貨物供給。公司既能滿足中小客戶采購需求，也能履行貨物倉儲運輸?shù)姆?wù)，因此公司這部分業(yè)務(wù)的毛利率和賬期會更優(yōu)。按時按質(zhì)按量的物流交付能力、真貨保障是中小B端客戶滲透空間的切入點。

2）資產(chǎn)協(xié)同性，原先公司需要參與招標(biāo)、進(jìn)行攬貨，現(xiàn)在可直接承運自身分銷業(yè)務(wù)的商品、增加貨量。拓展分銷貿(mào)易業(yè)務(wù)是利用相對輕資產(chǎn)的方式進(jìn)一步擴(kuò)大服務(wù)半徑，為物流板塊導(dǎo)入存量大客戶和增量中小客戶的業(yè)務(wù)需求，加速物流資產(chǎn)利用率提升。

3）提高周轉(zhuǎn)率，高周轉(zhuǎn)下未必拖累整體ROE效益，公司交易板塊擴(kuò)張快，對資金占用相對更少，面向中小分銷客戶的賬期明顯短于大客戶為主的物流業(yè)務(wù)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率更快，盡管利潤率水平較低，但有望通過高周轉(zhuǎn)保持高ROE。

密爾克衛(wèi)對于化工品交易板塊提出“不一樣的分銷能力”，具體體現(xiàn)在不同化工品類的不同資源稟賦與發(fā)展戰(zhàn)略。公司從大宗化學(xué)品到特種化學(xué)品，進(jìn)行了行業(yè)細(xì)分：

一是上游資源，核心能力在于物流驅(qū)動、物貿(mào)一體，與線下化工全場景物流能力相結(jié)合。上游資源交易適度拉低毛利率，但周轉(zhuǎn)率較快、風(fēng)險低、人均利潤貢獻(xiàn)較高。主要涵蓋磷化工、大宗品等，以磷化工里相對大宗的黃磷品類為例，其毛利率較低，但對運輸安全性要求很高，必須放置在水下、否則自燃，屬于高危品類。

二是中游資源，核心能力在于OEM、復(fù)配，以碳中和相關(guān)品類為代表，包含風(fēng)電、動力電池、水性涂料等，由于品類需求旺盛、發(fā)展空間好，強(qiáng)調(diào)市場渠道。以風(fēng)電為例，公司風(fēng)電團(tuán)隊對市場了解程度較深，掌握外企化工企業(yè)的產(chǎn)品分銷趨勢。近年來公司在硫酸鈷、硫酸鎳、鋰等品類也進(jìn)行了拓展，毛利貢獻(xiàn)顯著提升。

三是下游消費，核心能力在于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、O2O前置倉、SAAS服務(wù)等，更多地面向中小B端客戶，強(qiáng)調(diào)互聯(lián)網(wǎng)驅(qū)動，品類包括集中化工、聚氨酯、能源、醇基燃料、精細(xì)化學(xué)品、養(yǎng)殖行業(yè)等。

（三）線下分銷：從Brenntag與Univar Solutions看分銷供應(yīng)鏈服務(wù)價值

海外公司中有相對成熟的模式借鑒，如全球領(lǐng)先的第三方化工供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)Brenntag AG、Univar Solutions等。

區(qū)別于傳統(tǒng)認(rèn)知中的貿(mào)易業(yè)務(wù)，密爾克衛(wèi)所開展的分銷業(yè)務(wù)并非傳統(tǒng)大宗商品領(lǐng)域的利用時間差、空間差、品類差進(jìn)行套利，而是與自有物流業(yè)務(wù)深度綁定，賺取化工供應(yīng)鏈全程、各環(huán)節(jié)的服務(wù)費。

根據(jù)Brenntag對于化學(xué)品分銷業(yè)務(wù)的定義：Chemical distributors是指包含一體化采購或打包采購，到運輸?shù)絻Υ娴椒盅b換標(biāo)簽，到混兌甚至到提供簡單產(chǎn)品的配方，以及應(yīng)用的技術(shù)支持等各個方面，包括產(chǎn)品的質(zhì)量檢測等?；し咒N供應(yīng)鏈服務(wù)的核心在于有效整合運營經(jīng)驗、安全體系、專業(yè)知識、服務(wù)能力、配套設(shè)施以及客戶需求，為化工行業(yè)上下游客戶提供增值服務(wù)及一站式解決方案。

具體包含：從大到小的重新包裝；填料、標(biāo)簽、條形碼和碼垛；本地銷售及市場推廣；根據(jù)客戶具體要求進(jìn)行混合攪拌；利用基于局部尺度的高程線密度；從專門的應(yīng)用實驗室制定和技術(shù)支持；提供準(zhǔn)時交貨和供應(yīng)商管理的庫存服務(wù)；利用運輸工具進(jìn)行滾筒回收服務(wù)；提供一站式解決方案等。

Brenntag ：全球化學(xué)品分銷行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，業(yè)務(wù)增長基于完整的地理覆蓋范圍、廣泛的產(chǎn)品和服務(wù)組合以及跨供應(yīng)商、客戶和行業(yè)的高度多樣性。

Brenntag是全球最大的化學(xué)品分銷商之一，總部位于德國的埃森市，全球網(wǎng)絡(luò)覆蓋74個國家530多個網(wǎng)點；擁有約17237名員工，具備強(qiáng)大的線下網(wǎng)絡(luò)地推能力；擁有10,000多種化學(xué)品及世界級的供應(yīng)商群體，為全球約18.5萬客戶提供一站式解決方案。

Brenntag在全球范圍內(nèi)線下分銷節(jié)點與物流資產(chǎn)布局完善，以北美為例，其在主要化工企業(yè)集散區(qū)域密集布局了：

1）Hub，大型配送中心全面配備了儲罐、加氣站、混合和混合設(shè)施以及包裝產(chǎn)品的存儲設(shè)施；

2）Spokes，較小的分銷站點，從較大站點供應(yīng)的包裝產(chǎn)品的倉庫設(shè)施。

總體看Brenntag在歐美地區(qū)覆蓋更為完善，在亞太區(qū)（尤其中國）競爭力相對較弱，主要系缺乏中國國內(nèi)化工物流能力。

從發(fā)展路徑來看，Brenntag自1912年進(jìn)入化學(xué)品分銷業(yè)務(wù)，同樣是通過持續(xù)的外延并購，擴(kuò)張全球化學(xué)品分銷網(wǎng)絡(luò)，成為全球化工分銷市場領(lǐng)導(dǎo)者。

Univar Solutions：同為全球領(lǐng)先的化學(xué)品分銷商，重資產(chǎn)物流布局完善。

Univar提供從大宗化學(xué)品到特殊化學(xué)品、從溶劑到添加劑、從無機(jī)物到有機(jī)物的多種類化學(xué)品。Univar在中國銷售超過3500種，3700個SKU的產(chǎn)品，與超過60家國際性的供應(yīng)商合作。擁有尤尼威爾全球1300家供應(yīng)商，超過14000種產(chǎn)品及11萬個SKU產(chǎn)品的強(qiáng)大支持。其具備強(qiáng)大的全球網(wǎng)絡(luò)覆蓋：700多個分銷機(jī)構(gòu)，800多萬平方英尺倉儲面積，9千多萬加侖儲罐，3500多輛牽引車、罐車和拖車，1300多個軌道車，1300多個供應(yīng)商。

以Brenntag與Univar為代表的海外頭部化工品分銷龍頭存在明顯的高毛利、低凈利特征，勞動密集型地推模式帶來高額銷售費用比。

借鑒意義：Brenntag、Univar的分銷供應(yīng)鏈模式已十分成熟，化工分銷業(yè)務(wù)發(fā)展路徑清晰，對密爾克衛(wèi)初期轉(zhuǎn)型交易業(yè)務(wù)時，其“采購—運輸—倉儲—分裝—換標(biāo)簽—混兌—配方——技術(shù)支持”的分銷供應(yīng)鏈服務(wù)模式有一定參考性。但長期看，線下地推模式對公司分銷業(yè)務(wù)參考意義有限。

我們比較Brenntag與密爾克衛(wèi)近五年平均毛利率分別為21.9%、18.0%，平均凈利率3.6%、7.3%，相差明顯，銷售費用率均值分別為14.6%、2.1%，主要系Brenntag線下分銷地推團(tuán)隊龐大，員工總數(shù)達(dá)17244人，遠(yuǎn)超密爾克衛(wèi)的2661人，考慮到密爾克衛(wèi)物流業(yè)務(wù)以大客戶為主，銷售團(tuán)隊規(guī)模相對有限，因此拓展分銷業(yè)務(wù)難以完全依靠線下地推模式。

 （四）線上化工品電商平臺：擴(kuò)大銷售服務(wù)半徑，加速滲透中小B端客戶

考慮到線下分銷地推模式的人力資源瓶頸，我們認(rèn)為未來密爾克衛(wèi)將從單一線下驅(qū)動，轉(zhuǎn)變?yōu)榫€上線下共同驅(qū)動的分銷模式，以“靈元素”為核心的線上平臺將成為交易板塊的重要增長來源。

公司作為1688“超級運營管家”，具備IT技術(shù)以及品牌方平臺代運營服務(wù)經(jīng)驗，幫助化工企業(yè)開展全網(wǎng)數(shù)字營銷。在此基礎(chǔ)上，公司近兩年來全面升級中國化工智能互（物）聯(lián)網(wǎng)平臺“靈元素”，打造線上To B分銷平臺，為上下游化工企業(yè)提供線上銷售服務(wù)，包含線上自營便利店、專賣店、旗艦店、Tipping Point，小料拼單，余料調(diào)劑等；主要產(chǎn)品覆蓋涂料、材料、成品油、丙烯顏料、磷化工、試劑等。

隨著垂直化工電商平臺“靈元素”的成熟，公司實現(xiàn)線上線下的化工產(chǎn)品垂直細(xì)分領(lǐng)域、化工產(chǎn)品產(chǎn)銷渠道的突破。

電商平臺極大程度擴(kuò)大服務(wù)半徑，加速滲透中小客戶。線上交易平臺的建立和普及，將進(jìn)一步催化公司“圍繞大客戶鋪網(wǎng)、滲透中小客戶需求”的發(fā)展路徑，減少單純線下模式帶來的地域限制和人員限制，通過線上手段顯著擴(kuò)大銷售服務(wù)半徑，對數(shù)量龐大的中小B端客戶進(jìn)行覆蓋。包括：

1）通過平臺流量把原來可以合并的小微的訂單組合起來一次運輸；

2）收取一定撮合交易服務(wù)費，在自營不能滿足需求的情況下，迅速把大量的業(yè)務(wù)委托直接形成一種撮合交易；

3）通過技術(shù)平臺的搭建，把供應(yīng)側(cè)、客戶側(cè)全部復(fù)制到平臺上，建立在線金融支付體系，為中小B端客戶提供貸款服務(wù)，同時在司機(jī)接單的時候收取訂單服務(wù)費用、押金等，將來可能還會產(chǎn)生會員制度；

4）通過科技賦能，幫助中小客戶實現(xiàn)全程可視化、在線管理所有訂單信息，一站式跟蹤，大幅節(jié)省人工。

我們認(rèn)為公司化工品電商平臺是線上線下分銷貿(mào)易一體化的重要一環(huán)，以自營為主、核心是協(xié)同物流主業(yè)與線下分銷業(yè)務(wù)。目前國內(nèi)2C電商平臺模式已高度成熟、變現(xiàn)邏輯通暢，但B2B電商模式各家企業(yè)仍處于探索、演變過程中，純粹做撮合交易的平臺模式仍面臨這獲客成本、客戶留存成本、轉(zhuǎn)換成本等問題。我們認(rèn)為從當(dāng)前來看，與供應(yīng)鏈企業(yè)自身主業(yè)有機(jī)結(jié)合的B2B平臺或是相對成熟的路徑。

從目前市場實踐來看，涉及化工品電商的主要企業(yè)為：

1）摩貝：化學(xué)品交易線上直營收入近百億，仍處虧損階段。最初是服務(wù)于企業(yè)內(nèi)部的研究型數(shù)據(jù)平臺，初期以內(nèi)容平臺為主，摩貝平臺MOLBASE.cn目前已收錄了6500多萬條化合物數(shù)據(jù)，包括化合物性質(zhì)、上下游關(guān)系、MSDS、專業(yè)圖譜等化合物百科數(shù)據(jù)，化合物百科數(shù)據(jù)庫行業(yè)第一。近年來摩貝逐漸從信息資訊向交易撮合、現(xiàn)貨商城及供應(yīng)鏈金融等業(yè)務(wù)延伸，為全球150多個國家、27萬+注冊會員提供一站式綜合電商服務(wù)。

摩貝同樣也是針對傳統(tǒng)化學(xué)品交易信息不對稱、中間貿(mào)易鏈條長、交易效率低下等行業(yè)痛點，為全球化工、醫(yī)藥、新材料等行業(yè)的供應(yīng)商和采購商提供透明、簡單、高效的化學(xué)品線上交易服務(wù)。

摩貝2018-2020年化學(xué)品交易直營收入90.5、131.7、75.9億元人民幣，占總營收比例接近100%，毛利率分別為0.9%、0.8%、-0.1%；凈利率分別為-2.8%、-1.5%、-4.3%。

從目前看，摩貝模式尚處探索過程中，或由于缺乏上游優(yōu)勢貨源獲取、線下倉配物流能力支撐，總體上尚未進(jìn)入流量變現(xiàn)、體現(xiàn)正效益的階段。

2）阿拉丁：國內(nèi)科研試劑頭部企業(yè)，依托原料、生產(chǎn)參數(shù)壁壘以及完整的倉配體系實現(xiàn)高效益。

阿拉丁是近年來科學(xué)服務(wù)國產(chǎn)替代浪潮下涌現(xiàn)出的國內(nèi)科研試劑企業(yè)之一，專注于研發(fā)、生產(chǎn)及銷售科研試劑，業(yè)務(wù)涵蓋高端化學(xué)、生命科學(xué)、分析色譜及材料科學(xué)四大領(lǐng)域，同時配套少量實驗耗材。公司2018-2020年營收分別為1.7、2.1、2.3億元，同比+31.5%、+26.1%、+11.7%，其中高端化學(xué)試劑業(yè)務(wù)占收入比例59.6%、58.5%和53.2%。

阿拉丁在銷售渠道方面以在線電商為主，分為自主平臺和第三方平臺。主要通過自主電商平臺（www.aladdin-e.com）銷售產(chǎn)品，國內(nèi)科研試劑企業(yè)電商平臺排名中2017-2020年（除2018Q3）各個季度均位列第一，擁有超過14.5萬名注冊用戶，具備國內(nèi)科研試劑電商領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

2017-2019年，公司自主電商平臺銷售收入分別為1.2億元、1.5億元和1.9億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為95.6%、92.9%和91.8%。由于科研試劑選購專業(yè)性強(qiáng)，品種種類繁多，加上科研試劑單位用量少，客戶分布廣，因此公司采用電商銷售具有天然的優(yōu)勢。

阿拉丁2018-2020年以及2021上半年歸母凈利分別為0.5、0.6、0.7、0.4億元，同比增長67.1%、19.2%、16.9%、70.7%；毛利率分別為72.7%、70.8%、70.8%、64.6%；凈利率32.1%、30.4%、31.8%、31.7%。

阿拉丁以電商平臺銷售為主的科研試劑業(yè)務(wù)體現(xiàn)了較強(qiáng)的盈利水平，除了試劑產(chǎn)品本身特性以及阿拉丁研發(fā)能力（自主研發(fā)的部分試劑已達(dá)到國內(nèi)/國際先進(jìn)水平）、原料與生產(chǎn)參數(shù)的壁壘以外，阿拉丁完善的倉配物流體系也形成了較強(qiáng)支持。

阿拉丁建有甲類倉庫、常溫庫、2-8℃冷庫、-20℃冷庫、原料庫、包材庫、耗材庫。公司可根據(jù)不同品類科研試劑對于溫度、濕度、光線及通風(fēng)等儲存要求的不同進(jìn)行分類存放，同時，滿足危險化學(xué)品防火、防爆、防中毒、防泄漏等特殊儲存要求，保障產(chǎn)品性能。強(qiáng)大的倉儲能力確保阿拉丁在符合國家安全及環(huán)保相關(guān)法律法規(guī)要求的前提下合規(guī)經(jīng)營，為不斷進(jìn)行的品種開發(fā)、持續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模提供可靠保障。

四、盈利預(yù)測與投資建議

1、盈利預(yù)測

收入預(yù)測：預(yù)計化工品交易業(yè)務(wù)呈現(xiàn)持續(xù)高增長

我們預(yù)計公司2021-23年收入分別為69、117及166億元，同比分別增長101%、71%、42%，而收入增速貢獻(xiàn)主要來自于化工品交易業(yè)務(wù)，我們預(yù)計2021-23年化工品交易業(yè)務(wù)收入分別為24、60、94億（21H1為11.5億），占收入比分別為35%、52%、56%。

利潤預(yù)測：我們預(yù)計2021-23年歸屬凈利分別為4.1、5.6及7.7億，同比分別增長41%、38%、38%。

2、投資建議：

我們認(rèn)為公司具備十足的成長屬性。公司16-20年收入復(fù)合增速38%，利潤復(fù)合增速51%，成長性凸顯，一方面是專業(yè)化工供應(yīng)鏈服務(wù)市場巨大空間構(gòu)筑公司成長基石；另一方面公司憑借內(nèi)生+外延不斷夯實物流底盤，強(qiáng)化全場景一站式交付能力。展望未來，公司提出打造“超級化工亞馬遜”愿景，而一旦公司成功開啟飛輪效應(yīng)，將保障未來持續(xù)增長。

我們根據(jù)PEG給公司定價。基于我們預(yù)計2021-23年公司利潤復(fù)合增速38%，以PEG=1,給予公司2022年38倍PE，對應(yīng)一年期目標(biāo)市值213億元，股價130元，預(yù)期較現(xiàn)價27%空間，首次覆蓋，“推薦”評級。

五、風(fēng)險提示

化工品需求低于預(yù)期、公司業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期、安全經(jīng)營風(fēng)險等。