核心觀點

消費復(fù)蘇動能趨弱，雙十一景氣平穩(wěn)。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟在內(nèi)生及外生等多方因素作用下，三季度表現(xiàn)不及預(yù)期。2021年6月以來，社零總額增速持續(xù)降低，8、9月增速分別僅為2.5%和4.4%，整體的消費復(fù)蘇疲態(tài)盡顯。壓力之下，本年度雙十一依然交出一份相對理想的答卷，1-11日大盤增長13.4%，全國郵政、快遞企業(yè)共處理快件47.76億件，同比增長超過兩成。

格局：頭部兩強增長分化，新玩家風(fēng)采各顯。天貓：雙11全球狂歡季成交額5403億元，對比去年同期增長421億，增速8.5%較去年的26%有明顯的下降，需要注意的是，2020年為天貓首次統(tǒng)計1-11日銷售額，較2019年多一波大促和一波預(yù)售，故增速較高。京東：雙11全球熱愛季累計下單金額3491億元，對比去年同期增長776億，增速28.6%較去年的32.8%僅小幅下降。頭部兩強增長有所分化，京東、拼多多市占率有所提升。抖音電商：雙11好物節(jié)主打興趣電商，直播間累計時長達(dá)2546萬小時，直播間累計觀看395億次。快手電商：116品質(zhì)購物節(jié)主題“實在好生活”，平均每一分鐘14000+訂單，商家開播數(shù)量同比增長52%。

趨勢：發(fā)展變頻，聚焦根本，立足長期。

第一、對于平臺：發(fā)展全面變頻，把握直播電商抓手。電子商務(wù)“十四五”規(guī)劃出臺，電商增速指引換擋，發(fā)展質(zhì)量重要性提升。不論是基于政策指引還是自身發(fā)展需求，電商行業(yè)的增長將從“野蠻生長”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量增長”，短期的交易額增長不再成為重點。在電商發(fā)展的新階段，直播電商已經(jīng)成為重要抓手，以李佳琦與薇婭在10月20日預(yù)售的200億規(guī)模來看，單日交易額就占比天貓本年度雙十一大盤的3.7%。此外，依托薇婭直播間起勢成長而來的女裝品牌ITIB一舉超過連續(xù)5年排名女裝行業(yè)的優(yōu)衣庫成為行業(yè)第一。

第二、對于品牌：渠道常規(guī)化，長期機遇與挑戰(zhàn)并存。一方面，行業(yè)頭部品牌和老玩家繼續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)，天貓雙十一銷售過10億品牌達(dá)到36個，京東平臺也展現(xiàn)對品牌的巨大加成作用，銷售過10億品牌達(dá)到31個；另一方面，各品類TOP10結(jié)構(gòu)持續(xù)變化，TOP10留存數(shù)從去年的7.8降低至7.7。優(yōu)質(zhì)的競爭舞臺之上，新品牌繼續(xù)大量崛起，本年度天貓雙十一29萬商家中有65%是中小商家、產(chǎn)業(yè)帶商家和新品牌，共有700多個品牌成為細(xì)分賽道第一名，京東中小品牌新增數(shù)量同比增長超4倍。

第三，對于用戶：價值回歸，體驗重回核心。京東方面?！巴?點，不熬夜”是一次重大創(chuàng)新，其底層商業(yè)邏輯就是以客戶為中心，大促開啟時間提早更加人性化、合理化，有效提升消費體驗。天貓方面，不僅對于平臺內(nèi)的常規(guī)客群，對老年人、年輕人、殘障人士等各類人群在雙十一均提供更為優(yōu)質(zhì)的體驗。

投資建議與投資標(biāo)的

推薦頭部電商平臺拼多多(PDD.O，買入)、京東集團-SW(09618，買入)、阿里巴巴-SW(09988，買入)；推薦新興內(nèi)容電商平臺快手-W(01024，買入)；在電商產(chǎn)業(yè)鏈上，推薦值得買(300785，買入)，建議關(guān)注星期六(002291，未評級)。

風(fēng)險提示  疫情影響持續(xù)，行業(yè)競爭加劇，行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，宏觀經(jīng)濟形勢波動

報告正文

1 消費復(fù)蘇動能趨弱，雙十一景氣平穩(wěn)

1.1 GDP增長失速，消費復(fù)蘇顯疲態(tài)

GDP增長不及預(yù)期，政策定力高于預(yù)期。2021年3季度中國GDP同比增長速度4.9%，環(huán)比增長速度0.2%，均出現(xiàn)較大幅度降低，低于市場的預(yù)期。內(nèi)生性因素方面：主要是宏觀政策定力高于預(yù)期，一方面積極公開市場操作穩(wěn)定流動性壓縮降準(zhǔn)預(yù)期，另一方面出臺“雙碳”頂層規(guī)劃促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整，此外，對于房地產(chǎn)行業(yè)的各方面政策進行收縮。外生性因素方面：主要是疫情反復(fù)和自然災(zāi)害。7月中旬以來國內(nèi)疫情出現(xiàn)多點、散點的反復(fù)情況，也出現(xiàn)了“內(nèi)蒙古旅行團”傳染鏈這樣波及10個省區(qū)市的突發(fā)防疫事件，涉及的地區(qū)中包含廣東、江蘇、福建、湖南等多個經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)，對經(jīng)濟尤其是服務(wù)業(yè)的影響較大，全國餐飲零售總額在8月出現(xiàn)了-4.5%的下滑。此外，7-8月河南等地區(qū)遭遇大規(guī)模洪澇災(zāi)害，對當(dāng)?shù)卣w的經(jīng)濟也造成了巨大的負(fù)面影響。

社零難以有效復(fù)蘇，消費“K型復(fù)蘇”整體動能不足。2021年6月以來，社零總額增速持續(xù)降低，8、9月增速分別僅為2.5%和4.4%。整體的消費復(fù)蘇疲態(tài)盡顯，當(dāng)前階段，消費面臨的主要問題不只在于疫情反復(fù)的短期沖擊，還在于疫情對于收入水平和支出意愿等方面中長周期的影響。 “消費疲弱-消費行業(yè)景氣低迷-從業(yè)者收入下滑-居民消費意愿減弱-消費進一步疲弱”這樣的負(fù)反饋循環(huán)有可能已經(jīng)形成，雖然大企業(yè)、高收入群體在疫情后快速速度，但是中小企業(yè)和中低收入群體持續(xù)承受著收入降低、物價上漲和通貨膨脹的負(fù)面影響，疫情之后的“K型復(fù)蘇”也導(dǎo)致了整體的復(fù)蘇動能趨弱。

消費復(fù)蘇受阻也一定程度導(dǎo)致了線上增長繼續(xù)放緩。1-9月網(wǎng)上吃、穿、用商品零售額累計同比增長20.2%、15.6%和14.5%。實物商品網(wǎng)上零售額增長15.2%，占社零售總額的比重為23.6%，與2021年1-8月持平。根據(jù)我們的測算，9月實物商品網(wǎng)上零售額同比增速為10.1%，由于2020年疫情影響，消費需求釋放的波動性更強，導(dǎo)致去年9月低基數(shù)（增速11.7%），今年9月同比增速較上月有所恢復(fù)。

1.2 壓力之下，雙十一景氣平穩(wěn)

雙十一1-11日大盤增長13.4%，11日單日包裹單價增長8.3%。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計，雙十一1-11日大盤交易總GMV達(dá)到9523億元，同比增長13.4%，增速較去年的29%有所降低，但既然景氣平穩(wěn)。雙十一11日全網(wǎng)單日總GMV達(dá)3146億，同比降低5.48%。從去年開始天貓雙十一大促時間節(jié)點增加為11月1日及11日，第一波預(yù)售10月20日開啟，第二波預(yù)售11月4號開啟，預(yù)售時間及大促節(jié)點的改變分流了11日單日成交額。今年是天貓采用兩波預(yù)售模式的的第二年，運營策略更為成熟，第一波預(yù)售對于消費的挖掘更為充分，使得雙11當(dāng)日GMV有所下降。相對應(yīng)的，雙十一當(dāng)日全網(wǎng)包裹數(shù)量11.58億個，同比下降12.6%。從可比性相對較高的單個包裹價格來看，較2020年增長8.3%。此外，根據(jù)國家郵政局監(jiān)測數(shù)據(jù)，1 -11日全國郵政、快遞企業(yè)共處理快件47.76億件，同比增長超過兩成。其中，11日當(dāng)天共處理快件6.96億件，再創(chuàng)歷史新高。

2 頭部兩強增長分化，新玩家風(fēng)采各顯

2021年天貓雙11全球狂歡季成交額5403億元。對比去年同期，2021年雙11期間的GMV增長421億，增速是8.5%，較去年的26%有明顯的下降。值得注意的是，2020年為天貓首次統(tǒng)計1-11日銷售額，較2019年多一波大促和一波預(yù)售，故增速較高。

2021年京東11.11全球熱愛季累計下單金額3491億元。對比去年同期，2021年雙11期間的GMV增長776億，增速是28.6%，較去年的32.8%僅小幅下降。

頭部兩強增長有所分化從份額上也有所顯示。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，從11日單日份額來看，天貓由去年的59.0%下降至57.8%，對應(yīng)京東從26.0%增長至27.1%。

拼多多延續(xù)低調(diào)策略，雙十一只是常態(tài)優(yōu)惠的延伸。但是拼多多也做出了一定儀式感，在11月10日的黃金時段，聯(lián)合了央視和湖南衛(wèi)視舉辦了“超拼夜”直播帶貨晚會。

抖音雙11好物節(jié)主打興趣電商，好品好物戰(zhàn)果豐碩。10月27日至11月11日，抖音電商直播間累計時長達(dá)2546萬小時，直播間累計觀看395億次。雙十一期間興趣電商讓更多品質(zhì)國貨被看見和購買，爆款榜國貨數(shù)量占比達(dá)87.5%，雙11實時熱賣榜國產(chǎn)品牌數(shù)量占比達(dá)85.1%。品牌直播間平均在線人數(shù)前十中國產(chǎn)品牌占8席。已有上百家中華老字號入駐了抖音電商，在“雙11”收獲了新的市場增量。報告顯示，馬應(yīng)龍、海天、張裕銷量成倍數(shù)增長，環(huán)比增幅達(dá)656%、452%和121%，恒源祥和光明的銷量也環(huán)比增長了75%和62%。本次抖音雙11好物節(jié)全面開啟首日22位主播GMV破千萬，達(dá)人帶貨榜前10達(dá)人銷售額均突破2000W，兩位達(dá)人GMV破5000W（劉媛媛7455.9萬GMV；華少5501.6萬GMV）；「雙11好物節(jié)品牌自播榜」 中，「Tennie Weenie官方旗艦店」「巴拉巴拉官方旗艦店」「太平鳥官方旗艦店」 位列總榜前三。自播號銷售額TOP10中，服裝號占比超過7成；「雙11好物節(jié)品牌榜」中「Apple/蘋果」以4257.1萬GMV的成為首日銷售額TOP1品牌。而美妝品牌「YA-MAN/雅萌」和服裝品牌「DYY」則分別以2578.6萬、2354.9萬位居榜單第2、3名。

快手116品質(zhì)購物節(jié)主題“實在好生活”，辛選團隊仍為主力。今年116期間，在快手平均每一分鐘就有14000+訂單產(chǎn)生，官方累計補貼了超過12億元的福利。電商商家開播數(shù)量與去年同期相比增長52%，其中品牌商家開播數(shù)量同比增加391%。超過 4000 個品牌商家是首次參與116，整體品牌商品訂單數(shù)同比增長350%，GMV同比增長433%。快手官方認(rèn)證的服務(wù)商協(xié)助商家產(chǎn)生的GMV在整體中占比近50%?？焓中〉晷湃慰ǔ掷m(xù)保護了97%買家。10月20日、10月31日、11月7日和11月11日是快手116期間的四個銷售波峰，分別對應(yīng)四個購物活動節(jié)點?？焓?16的銷售額在雙11這一天達(dá)到峰值。今年116辛選團隊仍為主力，強勢占據(jù)帶貨達(dá)人榜前五的位置。

值得買集團GMV穩(wěn)步增長，旗下星羅平臺增長迅猛。根據(jù)值得買發(fā)布官方戰(zhàn)報，從10月31日20時至11月11日23時59分，全集團GMV同比增長35%，站內(nèi)內(nèi)容發(fā)布量同比提升87%，用戶內(nèi)容生產(chǎn)量同比提升103%。此外，值得買旗下星羅平臺雙十一總GMV突破15.1億元，同比提升206%，增長迅猛。

3 不一樣的雙十一，關(guān)注三方面邊際變化

3.1 對于平臺：順勢而為，讓喧鬧僅留于直播

電子商務(wù)“十四五”規(guī)劃出臺，電商增速指引換擋，發(fā)展質(zhì)量重要性提升。商務(wù)部、中央網(wǎng)信辦、發(fā)展改革委于10月9日共同印發(fā)《“十四五”電子商務(wù)發(fā)展規(guī)劃》（以下簡稱《規(guī)劃》）?！兑?guī)劃》明確了六項定量指標(biāo)，其中，全國網(wǎng)上零售額未來五年目標(biāo)增長至17億元，對應(yīng)年化7.58%。對比“十三五”規(guī)劃目標(biāo)為2020年增長至10億元，對應(yīng)年化增長20.85%，實際實現(xiàn)年化增長24.91%?！笆濉逼陂g高速增長的電子商務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異超過了預(yù)期，“十四五”期間，電商的增長指引正式換擋，除了目標(biāo)增速降低之外，《規(guī)劃》再次強調(diào)并深化了商產(chǎn)融合、要素配置方面的任務(wù)目標(biāo)，并在深化創(chuàng)新、消費升級、下沉市場、國際合作、發(fā)展安全五方面提出了新的要求。

雙十一前市場監(jiān)管總局明文工作提示，旨在規(guī)范促銷經(jīng)營行為。市場監(jiān)管總局與11月8日向全國互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)和各地市場監(jiān)管部門下發(fā)《關(guān)于規(guī)范“雙十一”網(wǎng)絡(luò)促銷經(jīng)營活動的工作提示》?！豆ぷ魈崾尽分饕ò藗€方面內(nèi)容：一是嚴(yán)格落實主體責(zé)任；二是嚴(yán)格規(guī)范促銷行為；三是嚴(yán)格規(guī)范廣告發(fā)布行為；四是嚴(yán)格禁止不正當(dāng)競爭行為；五是嚴(yán)格防范經(jīng)營假冒偽劣商品行為；六是嚴(yán)格禁止銷售違法違禁商品；七是妥善化解網(wǎng)絡(luò)消費糾紛；八是強化政企溝通協(xié)作。規(guī)定全面且清晰的規(guī)范了商家在雙十一期間的網(wǎng)絡(luò)促銷行為，旨在規(guī)范經(jīng)營行為，切實維護“雙十一”期間網(wǎng)絡(luò)交易市場秩序，保護消費者合法權(quán)益。

 今年的雙十一是略顯“冷清”的，各個平臺對于成交額的宣傳均大為克制。自今年618開始，各電商平臺在戰(zhàn)報宣傳方面均作出了一定程度的改變，各平臺除京東外均未披露GMV絕對數(shù)值，淡化銷售額絕對值。時間來到雙十一，兩大頭部平臺天貓與京東總計發(fā)布了三次關(guān)于成交額的戰(zhàn)報數(shù)據(jù)，其中天貓僅在12日凌晨發(fā)布了截止11月11日天貓雙十一全球狂歡季全程的成交額數(shù)據(jù)。對比2020年，天貓和京東官方發(fā)布的成交額戰(zhàn)報數(shù)分別為3次和4次。此外，除成交額以外的相關(guān)數(shù)據(jù)戰(zhàn)報數(shù)量也大幅縮減。平臺方面對于成交額方面宣傳的克制反應(yīng)的是對于電商發(fā)展思路的正確轉(zhuǎn)變。電商行業(yè)的增長將從“野蠻生長”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量增長”，順應(yīng)行業(yè)發(fā)展規(guī)律和政策的指引，電商行業(yè)將不再聚焦于短期的用戶及交易額，開始著重聚焦于更根本性的東西：這其中最重要的包括對實體經(jīng)濟的貢獻，對社會效率的提升，對用戶體驗的提升，對科技創(chuàng)新的加成。 

今年的雙十一又是極為“喧鬧”的，直播電商已經(jīng)成為營銷絕對的主角之一。我們以兩大頭部主播為例，據(jù)淘寶直播數(shù)據(jù)，李佳琦與薇婭在10月20日的合計單日預(yù)售交易額就占比天貓本年度雙十一大盤的3.7%。李佳琦直播間：10月20日晚共上架439件商品，直播間累計交易額高達(dá)115億元，預(yù)估銷量達(dá)3771萬。此外，單品最高銷量為187.77萬，單品最高銷售額為3.89億元，客單價為306元，增粉283萬人。薇婭直播間：10月20,累計交易額達(dá)85.33億元，客單價317元，上架商品共計499個，預(yù)估累計銷量為2689萬，單品最高銷量為60.56萬，單品最高銷售額為4.9億元。此外，與薇婭深度合作的ITIB品牌在今年雙十一拿到了天貓品牌榜單女裝類目的第一名，此前優(yōu)衣庫已經(jīng)連續(xù)5年排名第一。

3.2 對于品牌：渠道常規(guī)化，機遇與挑戰(zhàn)并存

行業(yè)頭部品牌和老玩家雙十一繼續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)，電商渠道已經(jīng)成為品牌的常規(guī)渠道。自2012年天貓首次有品牌雙十一銷售過億后，“億元俱樂部”的成員數(shù)量持續(xù)增長，2021年共有485個品牌銷售過億，較2020年的474個增長了23.2%。更加彰顯品牌硬實力的“十億元俱樂部”成員數(shù)量也從2018年的8家，增加至2019年的15家，2021年的36家。京東方面也有31家超過十億元銷售額的品牌，在整體規(guī)模不及天貓的情況下，京東依然展現(xiàn)了對品牌的巨大加成作用。此外，歷史上第一次，在天貓雙11期間出現(xiàn)了兩個首次過百億的品牌，它們分別是歐萊雅集團和蘋果，其中蘋果在京東的銷售規(guī)模也超過了百億。 在天貓成交超10億的品牌中，多數(shù)都是國貨品牌，如小米、海爾、美的、華為、安踏、李寧、林氏木業(yè)、榮耀、格力、薇諾娜、vivo、聯(lián)想、波司登等，既有成立數(shù)十年，持久穩(wěn)健的老牌子，也有長于天貓、興于天貓的后生品牌，如今已成長為行業(yè)的中流砥柱。

每個品類的TOP10結(jié)構(gòu)每年都在發(fā)生變化，競爭從未停止。根據(jù)天貓品牌榜單發(fā)布的數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計了每個2019、2020、2021的TOP10變動情況。沒有一個類目的TOP10是連續(xù)兩年保持不變的，最多只有有9個品牌能始終進入TOP10。我們定義TOP10留存數(shù)：本年度TOP10品牌中去年TOP10的數(shù)量。根據(jù)我們的統(tǒng)計，這一數(shù)值在2020年為7.8，在2021年降低為7.7。品牌的競爭從未停止，消費者和市場的喜好仍在不斷發(fā)生變化。

競爭從未停止，新的血液也在不斷地成長、崛起。根據(jù)天貓發(fā)布數(shù)據(jù)，2020年共有360個品牌成為細(xì)分賽道第一名，這一數(shù)字在2021年進一步快速放大至700多個，其中包括Bop、未卡、每日黑巧、繽兔、bebebus等。此外，還有275個新品牌，連續(xù)3年翻倍增長。添可：第三年參加雙11，開門紅當(dāng)天，僅1小時其成交額就超過了去年雙11的全周期。截至1號24點，全渠道超7億，11日結(jié)束達(dá)到14.5億元的總成交額。永璞：達(dá)成了5000萬銷售額，相當(dāng)于1000多萬杯咖啡；其中天貓旗艦店銷售額達(dá)4200多萬，同比增長超過100%。新銳護膚品牌“標(biāo)點”：上線僅57天，在雙11首日達(dá)成了百萬銷售額。天貓：雙11的29萬商家中，65%是中小商家、產(chǎn)業(yè)帶商家和新品牌，其中，有7萬商家是首次參與雙11。京東：4.3萬個商家的成交額增長2倍以上，中小品牌新增數(shù)量同比增長超4倍。

3.3 對于用戶：價值回歸，體驗重回核心

“晚8點，不熬夜”是京東本年度雙十一的重大創(chuàng)新，而以客戶為中心就是其底層商業(yè)邏輯。改善消費者體驗，提升消費者滿意度和幸福感，才能真正激發(fā)消費者的消費欲望。今年京東11.11開啟時間提前到晚8點，是更加人性化、更加合理化的發(fā)展趨勢，是提升消費體驗的重要考量，是以消費者為中心的集中體現(xiàn)。拉長選購時間將釋放新的消費需求，品牌商家和物流企業(yè)也能更好地應(yīng)對“雙十一”的訂單峰值，能夠持續(xù)平穩(wěn)地以內(nèi)容營銷、優(yōu)質(zhì)服務(wù)來增加消費者關(guān)注度和品牌粘性。

天貓：滿足更多群體的消費需求，持續(xù)提升體驗感。讓銀發(fā)族和年輕人在雙十一獲得更優(yōu)質(zhì)的體驗：天貓90后與00后消費者占比超過45%，尤其是00后參與雙11的人數(shù)比去年增長了25%；隨著長輩版淘寶的上線，每天有110萬“銀發(fā)族”用“長輩模式”逛雙11，他們喜愛買的商品前三名是：智能手機、羽絨服和毛呢外套。和年輕人喜歡“夜游”淘寶不同，“銀發(fā)族”更喜歡扎堆在早上7點網(wǎng)購。讓殘障人士在雙十一獲得更優(yōu)質(zhì)的體驗：天貓聯(lián)合7家運動品牌發(fā)起的“一只鞋”計劃，為殘障人士提供只買一只鞋的服務(wù)。今年雙11，98人的購物訂單里，第一次有了“一只鞋”。

投資建議與投資標(biāo)的

推薦頭部電商平臺拼多多(PDD.O，買入)、京東集團-SW(09618，買入)、阿里巴巴-SW(09988，買入)；推薦新興內(nèi)容電商平臺快手-W(01024，買入)；在電商產(chǎn)業(yè)鏈上，推薦值得買(300785，買入)，建議關(guān)注星期六(002291，未評級)。

風(fēng)險提示

疫情影響持續(xù)

2020新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致消費行業(yè)整體受到巨大沖擊，現(xiàn)階段國內(nèi)又出現(xiàn)新增感染者，后續(xù)若由于無癥狀感染者、境外輸入等因素導(dǎo)致疫情影響持續(xù)，或?qū)π袠I(yè)營收造成影響。

行業(yè)競爭加劇

行業(yè)內(nèi)拼多多發(fā)展較快，京東、阿里對鞏固自身市場地位存在需求，抖音、快手等新玩家迅速崛起，多個平臺對于用戶的爭奪或?qū)е赂偁幖觿?，可能對行業(yè)整體的盈利造成影響。

行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)

國家對于平臺經(jīng)濟反壟斷監(jiān)管提高重視，阿里巴巴已經(jīng)受到一次巨額罰款，未來若監(jiān)管進一步趨嚴(yán)，或影響行業(yè)內(nèi)多家頭部公司的進一步增長

宏觀經(jīng)濟形勢變動

受海外疫情變化擾動貿(mào)易出口、國際關(guān)系變動等影響，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢可能存在變動，對于行業(yè)造成不利影響。