核心觀點

整體：運營數(shù)據(jù)同比增長，營業(yè)收入恢復(fù)加速超預(yù)期，利潤提前扭虧為盈較大幅度超預(yù)期。用戶端，22Q2平臺LTM交易用戶數(shù)6.85億（yoy+9%），單用戶年平均交易筆數(shù)38.2筆（yoy+16.5%），高頻用戶貢獻增加。商家端，在宏觀不利及疫情負面影響下，全國商戶大盤受到一定影響，但美團年度活躍商家數(shù)量仍同增19.5%至920萬，一定程度上呈現(xiàn)了商家對線上化渠道的依賴及對美團平臺高ROI的認可。財務(wù)端，22Q2營收509.4億元（VS市場預(yù)期485.9億），同增16.4%恢復(fù)加速；Non-GAAP凈利潤20.6億元（21Q2-22.2億,22Q1-35.9億），Non-GAAP凈利潤率4%扭虧為盈，較大幅度超預(yù)期（市場預(yù)期-21.7億）。短期看，美團在疫情期間持續(xù)展現(xiàn)韌性，疫情緩解后7、8月業(yè)務(wù)增速恢復(fù)加快；利潤端，雖Q2有疫情短期因素帶來的利潤加速釋放，但疫情期間降本增效及運營效率的改善我們預(yù)計將在下半年持續(xù)。長期看，美團業(yè)務(wù)線上滲透率尚低，未來伴隨人均可支配收入提升/家庭小型化，疊加疫情加速線上化消費習(xí)慣培養(yǎng)，美團業(yè)務(wù)仍有持續(xù)增長空間。

口徑調(diào)整：基于業(yè)務(wù)戰(zhàn)略及發(fā)展階段調(diào)整分部口徑。1）核心本地商業(yè)：包含原有外賣、到店及酒旅，新增閃購、民宿及交通票務(wù)，這些業(yè)務(wù)屬于平臺屬性，商業(yè)模式相對成熟，是公司營業(yè)利潤及現(xiàn)金流的主要來源。2）新業(yè)務(wù)：原有新業(yè)務(wù)刨除閃購、民宿及交通票務(wù)，含美團優(yōu)選、美團買菜、餐飲供應(yīng)鏈（快驢）、網(wǎng)約車、共享單車、共享電單車、充電寶、餐廳管理系統(tǒng)及其他新業(yè)務(wù)。這些業(yè)務(wù)商業(yè)模式需要持續(xù)迭代探索，動態(tài)調(diào)整資源分配和戰(zhàn)略。

核心本地商業(yè)：疫情下保持韌性，整體業(yè)務(wù)利潤增長明顯。2022Q2營收367.8 億元（yoy+9.2%），調(diào)整后經(jīng)營利潤82.6億（OPM 22.5%）。1）外賣：訂單增速略超預(yù)期，利潤較大幅度釋放超預(yù)期。訂單，22Q2外賣及閃購業(yè)務(wù)總訂單41.02億筆（yoy +7.6%），其中外賣訂單預(yù)計同增4.8%達37.11億筆，日均訂單4080萬單，略超我們此前預(yù)期，其中4-5月受疫情影響較大，6月恢復(fù)加速，高頻用戶貢獻了更多訂單量。收入及利潤，由于疫情影響可能帶來實際補貼投放下降，中小商戶訂單下降，正餐比例提升等帶來AOV提升，我們預(yù)計收入增速大于訂單增速，同時由于Q2季節(jié)性原因單均配送成本處于低位，疊加預(yù)計帶來外賣利潤得到較大幅度釋放，超我們此前預(yù)期。我們預(yù)計Q3外賣訂單恢復(fù)將進一步加速。2）閃購：持續(xù)保持高增長，UE改善。日單達到430萬，預(yù)計同增40%+，疫情催化消費者對即時零售的依賴，用戶數(shù)及交易頻次提升驅(qū)動訂單量增長，同時疫情囤貨等帶動平均訂單價格增長，疊加Q2低單均騎手成本，UE得到改善。策略上，上線了更多美團閃電倉，加長了藥品配送距離，推出了全城送藥服務(wù)，加強萬物到家心智。3）到店：整體受疫情影響較大，到店酒旅（新口徑）收入同比下滑18.6%，6月以來逐步恢復(fù)。由于疫情管控對到綜，酒旅影響大于到餐大于外賣，因此到店及酒旅受影響程度顯著大于外賣，但業(yè)務(wù)仍具韌性，下滑程度較我們此前預(yù)期少。業(yè)務(wù)6月以來逐步恢復(fù)，7-8月恢復(fù)加速，我們預(yù)計恢復(fù)速度上到餐優(yōu)于到綜和酒旅。同時，由于Q2控制成本開支，提升運營效率，到店酒旅OPM進一步提升，我們預(yù)計降本增效在Q3延續(xù)。

新業(yè)務(wù)：虧損同比環(huán)比收窄，持續(xù)堅持高質(zhì)量增長。22Q2新業(yè)務(wù)收入（新口徑） 141.6 億元（yoy+40.7%），經(jīng)營虧損 67.9 億元（可比新口徑下，22Q1虧損84.5 億元，21Q2虧損87.9億），OPM為-47.6%（22Q1為-70%，21Q2為-87.3%），同比環(huán)比皆改善明顯，主要得益于商品零售業(yè)務(wù)的毛利改善以及其他新業(yè)務(wù)的成本開支控制。1）美團優(yōu)選：在美團優(yōu)選關(guān)停部分低ROI城市業(yè)務(wù)，加強農(nóng)鮮直采、全國集采和分揀方案，提高供應(yīng)鏈效率。Q3我們預(yù)計隨業(yè)務(wù)增長虧損絕對額或有所提升，虧損率持續(xù)改善。2）美團買菜：美團買菜的季度交易用戶數(shù)和訂單量均創(chuàng)新高，經(jīng)營效率提升。

盈利預(yù)測與投資建議

雖受疫情短期擾動，但美團主業(yè)持續(xù)展現(xiàn)韌性，美團Q2恢復(fù)及盈利改善優(yōu)于預(yù)期，考慮到6月以來疫情緩解，政策促進，消費逐步復(fù)蘇，預(yù)計后續(xù)業(yè)務(wù)恢復(fù)加速，因此調(diào)整部分業(yè)務(wù)假設(shè)。我們預(yù)測公司22-24每股收益-0.98/1.84/4.56元（原預(yù)測-1.8/0.79/2.89元），采取分部估值，維持外賣業(yè)務(wù)3.7x PS，預(yù)計23年收入1486億CNY；維持到店及酒旅31x PE，預(yù)計23年實現(xiàn)利潤216億CNY；新業(yè)務(wù)只考慮社區(qū)團購估值，維持0.6x P/GMV，預(yù)計23年GMV 1533億，公司合理估值為14883億HKD，目標價240.54元HKD，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示  政策管控，市場競爭加劇，外賣傭金率提升不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期

報告正文

盈利預(yù)測與投資建議

雖受疫情短期擾動，但美團主業(yè)持續(xù)展現(xiàn)韌性，美團Q2增長恢復(fù)及盈利改善優(yōu)于預(yù)期，考慮到未來疫情緩解，政策促進，消費逐步復(fù)蘇，預(yù)計后續(xù)業(yè)務(wù)恢復(fù)加速，且在此期間美團降本增效，運營效率的改善除了短期一次性影響外，部分效果在未來仍可持續(xù)，因此調(diào)整相應(yīng)業(yè)務(wù)假設(shè)。

-收入端：美團業(yè)務(wù)在疫情管控及宏觀不利情況下，業(yè)務(wù)仍保持韌性，22Q2營業(yè)收入和利潤表現(xiàn)超預(yù)期。尤其是外賣方面，22Q2訂單增速在疫情沖擊較大的情況下仍略超預(yù)期（實際yoy+4.8%，此前預(yù)期yoy+2.5%），帶動22全年訂單增速提升，同時考慮到22年低基數(shù)情況，我們調(diào)整22/23/24日訂單達45.5/57.3/69.3百萬。同時22Q2外賣補貼率由于疫情影響較大幅度下降，收入抵扣下降帶來外賣收入提升，雖存在疫情短期因素影響，但我們預(yù)計補貼優(yōu)化是可持續(xù)的，上調(diào)外賣收入22/23/24年至1175億/1486億/1841億。

-成本費用端：22Q2外賣、到店及酒旅營業(yè)利潤超預(yù)期，新業(yè)務(wù)減虧超預(yù)期（同口徑下）。外賣22Q2利潤受多因素影響得到釋放，一定程度上驗證了單均盈利空間和途徑，雖有疫情短期因素影響，但我們預(yù)計未來隨著AOV提升疊加補貼優(yōu)化及降本增效的效果部分可持續(xù)，上調(diào)外賣營業(yè)利潤22/23/24年至140億/169億/226億，此外。三費上，22Q2用戶激勵及其他營銷開支下降帶來銷售費率改善，我們預(yù)計未來公司持續(xù)高質(zhì)量增長策略，用戶激勵優(yōu)化，補貼有的放矢，銷售費率將持續(xù)改善，下調(diào)銷售費率22/23/24至17.8%/15.2%/13.2%，同時由于公司降本增效效果逐步顯現(xiàn)，我們對研發(fā)費率、管理費率進行小幅調(diào)整。

我們采取分部估值法對公司進行估值。對于盈利水平尚未穩(wěn)定的外賣業(yè)務(wù)，我們繼續(xù)采取PS估值，給予23年3.7x PS估值，預(yù)計外賣業(yè)務(wù)2023年實現(xiàn)收入1486億元，對應(yīng)市值6247億HKD；到店、酒店和旅游業(yè)務(wù)的盈利能力已經(jīng)比較穩(wěn)定，因此我們繼續(xù)采用PE估值，給予23年31x PE估值，我們預(yù)計到店和酒旅業(yè)務(wù)2023年實現(xiàn)稅后利潤216億，對應(yīng)市值7592億HKD。新業(yè)務(wù)僅對社區(qū)團購進行估值，維持社區(qū)團購業(yè)務(wù)0.6x P/GMV估值，對應(yīng)市值1045億HKD，公司合理估值水平為14883億HKD，目標價240.54元HKD，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

政策管控：反壟斷政策、外賣用工社保管理及禁止低價傾銷政策，可能會對公司經(jīng)營產(chǎn)生一定影響。

市場競爭加?。汗镜脑诒镜厣钍袌瞿壳疤幱陬I(lǐng)先地位，未來競爭對手如抖音，阿里巴巴，有可能會加大對本地生活版塊的扶持和補貼力度，公司市場份額有下降的風(fēng)險。

疫情及消費不利影響：疫情管控及消費下行情況下，業(yè)務(wù)增速存在下滑風(fēng)險。

新業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期：美團社區(qū)團購、團好貨、快驢、共享單車等新業(yè)務(wù)處于初期發(fā)展階段，尤其是社區(qū)團購目前各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭入場競爭風(fēng)險加劇，價格管控政策嚴格，新業(yè)務(wù)發(fā)展有可能不及預(yù)期。