投資要點

一、核心觀點

四季度，叮咚買菜首次實現(xiàn)GAAP凈利潤和Non-GAAP凈利潤的同時轉(zhuǎn)正，業(yè)績超出我們預期。展望2023年，公司持續(xù)深耕上海等核心區(qū)域，聚焦高價值客戶，有望實現(xiàn)全年GAAP準則盈利。

二、摘要

●  上調(diào)盈利預測，維持“增持”評級。2022年，叮咚戰(zhàn)略重心從規(guī)模轉(zhuǎn)向效率。四季度，公司以高價值客戶為核心，深耕上海等核心區(qū)域，毛利率和銷售費用率等指標顯著優(yōu)化，實現(xiàn)了單季度GAAP凈利潤扭虧為盈，超出我們預期。效率為先的戰(zhàn)略指引下，公司未來將持續(xù)提高預制菜等高毛利產(chǎn)品占比，有望提升盈利能力。我們預測2023-2025年叮咚買菜Non-GAAP歸母凈利潤分別為1.9/4.7/7.4億元（此前預測2023-2024年為0.6/4億元）。

●  業(yè)績超出預期，GAAP凈利潤首次扭虧為盈。四季度，叮咚買菜實現(xiàn)GAAP凈利潤0.5億元，Non-GAAP凈利潤1.2億元，相較于2021年同期10.3億元虧損顯著改善。公司Non-GAAP凈利潤率1.9%，為上市以來最高。全年來看，公司效率為先，兼顧規(guī)模的戰(zhàn)略得到驗證，2022年全年Non-GAAP凈利潤為-5.7億元，超出我們此前-9.3億元的預期。

●  規(guī)模增速放緩，效率持續(xù)優(yōu)化。四季度，叮咚GMV同比增長12.8%至67.7億元，收入同比增長13.1%至62億元，增速明顯放緩。2022年，叮咚聚焦核心區(qū)域的核心用戶群體，優(yōu)化了區(qū)域、客戶結構。2022年末，公司租賃使用權資產(chǎn)14.3億元，同比下降36.5%?？蛻艚Y構優(yōu)化、高毛利預制菜占比的提升，推動公司客單價持續(xù)提高。四季度，公司客單價75.2元，同比提升25%。從UE模型來看，公司四季度毛利率32.9%，同比提升5.2個百分點。履約費用率24%，同比下降7個百分點。期間費用方面，客戶結構優(yōu)化大幅降低引流成本，公司銷售費用占GMV比重同比下降4.6個百分點至1.4%。研發(fā)費用和管理費用占收入比重維持穩(wěn)定，分別占比4.2%和2.4%。

●  存續(xù)風險降低，全年盈利可期。2022年，叮咚買菜全年現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正如期實現(xiàn)，賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物18.6億元，短期投資46.4億元。隨著公司擴張速度放緩，UE模型持續(xù)優(yōu)化，存續(xù)風險顯著降低。前置倉到家模式的剛性成本高于社區(qū)團購等生鮮電商模式，叮咚買菜深度聚焦上海等核心區(qū)域的高價值客群，通過小而美的發(fā)展路徑，已率先實現(xiàn)盈利。隨著公司產(chǎn)品力的提升，用戶群體黏性增強，叮咚有望在2023年實現(xiàn)全年Non-GAAP凈利潤轉(zhuǎn)正，迎來首個盈利年度。

●  風險提示事件：(1)用戶空間不及預期的風險；(2)產(chǎn)品品質(zhì)風險；(3)生鮮電商行業(yè)競爭加劇的風險。