核心摘要

我們高度認(rèn)同美團(tuán)當(dāng)前在到店業(yè)務(wù)降低OPM以搶奪份額強(qiáng)化心智的舉措。心智資產(chǎn)的鞏固是長(zhǎng)期商業(yè)化變現(xiàn)的前提，當(dāng)前心智及份額的競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)置于最高優(yōu)先級(jí)。預(yù)計(jì)一系列積極的應(yīng)對(duì)下，美團(tuán)到店GTV份額有望企穩(wěn)回升；長(zhǎng)期來(lái)看，雙方模式及的定位差異化，共創(chuàng)增量大于存量競(jìng)爭(zhēng)。總體來(lái)看，公司成長(zhǎng)性充足，壁壘依然穩(wěn)固，重申強(qiáng)烈推薦。

報(bào)告摘要

心智資產(chǎn)在前，商業(yè)化變現(xiàn)在后，搶份額強(qiáng)心智應(yīng)置于當(dāng)前最高優(yōu)先級(jí)。我們認(rèn)為美團(tuán)到店最核心的壁壘在于商家側(cè)豐富的優(yōu)質(zhì)供給+平臺(tái)側(cè)完善的口碑體系而形成的穩(wěn)固的用戶找店心智。到店相比外賣等是更加輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)，多年積累更多是沉淀了用戶的心智資產(chǎn)，而用戶心智資產(chǎn)又是持續(xù)商業(yè)化變現(xiàn)的基礎(chǔ)。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前美團(tuán)通過(guò)低價(jià)等方式主動(dòng)反擊，鞏固自身用戶心智資產(chǎn)，維護(hù)增長(zhǎng)飛輪的戰(zhàn)略選擇無(wú)疑是正確的。再看美團(tuán)OPM的降低，則更多是主動(dòng)加大投入搶份額的戰(zhàn)略選擇，同時(shí)酒旅率先恢復(fù)后占比提升也對(duì)OPM帶來(lái)一定影響。長(zhǎng)期來(lái)看，我們相信只要美團(tuán)的用戶心智資產(chǎn)得以鞏固，份額的穩(wěn)固回升與OPM的回升將會(huì)水到渠成。

更主動(dòng)的反擊帶來(lái)顯著成效，預(yù)計(jì)2023年美團(tuán)GTV將實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，份額有望企穩(wěn)回升。當(dāng)前美團(tuán)加大反擊力度，在公司層面加大對(duì)到店的資源傾斜。在商戶側(cè)下調(diào)商戶通收費(fèi)門(mén)檻，并對(duì)優(yōu)質(zhì)商戶進(jìn)行返傭，與商戶協(xié)商確保美團(tuán)套餐價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)力，并提升BD側(cè)對(duì)商戶的覆蓋。在用戶側(cè)探索直播形式，上線“特價(jià)團(tuán)購(gòu)”鞏固低價(jià)心智，提升打開(kāi)頻次。一系列反擊舉措成效顯著，我們預(yù)計(jì)Q2 美團(tuán)GTV達(dá)到1500億/+100%，2023年美團(tuán)GTV有望達(dá)到6000億+/+70%+，全年美團(tuán)：抖音份額有望穩(wěn)定至7:3或回升至更高。

本地生活線上化率仍低，長(zhǎng)期看差異化模式下共創(chuàng)增量大于存量競(jìng)爭(zhēng)。本地生活市場(chǎng)空間大，線上GTV滲透率僅約10%+，用戶滲透率不足40%，商戶線上經(jīng)營(yíng)意識(shí)也不夠成熟，預(yù)計(jì)抖音入局對(duì)于提升用戶及商戶的市場(chǎng)教育及滲透有明顯助力。從模式上看，抖音和美團(tuán)在模式上差異化，用戶價(jià)值及商戶價(jià)值均有明顯錯(cuò)位，預(yù)計(jì)雙方增長(zhǎng)將更多來(lái)自于共創(chuàng)增量而非存量競(jìng)爭(zhēng)。

投資建議：按照15%稅率估算，預(yù)計(jì)2023年外賣凈利潤(rùn)為202.1億，給予30倍PE；到店凈利潤(rùn)134.7億，給予20倍PE；預(yù)計(jì)閃購(gòu)2023年GMV為2067億，給予 0.3倍PGMV（假設(shè)穩(wěn)態(tài)時(shí)實(shí)現(xiàn)1%相對(duì)于GMV的凈利率，并給予30倍PE），加總后對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)175.6港元，重申強(qiáng)烈推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：到店GTV增長(zhǎng)不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

目錄

報(bào)告正文

一、心智資產(chǎn)在前，商業(yè)化變現(xiàn)在后，搶份額強(qiáng)心智應(yīng)置于當(dāng)前最高優(yōu)先級(jí)

1、到店之爭(zhēng)實(shí)為心智之爭(zhēng)，搶份額強(qiáng)心智應(yīng)置于當(dāng)前最高優(yōu)先級(jí)

如我們先前報(bào)告中論述，美團(tuán)的壁壘在于穩(wěn)固的用戶找店心智，找店心智則來(lái)自商家側(cè)豐富的優(yōu)質(zhì)供給+平臺(tái)側(cè)完善的口碑體系。1）商家側(cè)的優(yōu)質(zhì)供給：美團(tuán)較強(qiáng)的BD實(shí)力為平臺(tái)上拓展了大量商家供給,同時(shí)包含了到餐、到綜等數(shù)百個(gè)品類，供給多且全。美團(tuán)強(qiáng)大的BD團(tuán)隊(duì)+用戶自發(fā)分享維護(hù)+平臺(tái)完善的審核體系+自然流量的合理分配，長(zhǎng)期積累形成美團(tuán)商家收錄全、信息真實(shí)準(zhǔn)確，長(zhǎng)效穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)； 2）平臺(tái)側(cè)健全的口碑體系：美團(tuán)通過(guò)評(píng)價(jià)激勵(lì)體系完善+呈現(xiàn)機(jī)制公正+優(yōu)質(zhì)評(píng)價(jià)積累，養(yǎng)成用戶寫(xiě)評(píng)價(jià)的習(xí)慣，形成濃烈的UGC氛圍，積累大量?jī)?yōu)質(zhì)評(píng)價(jià)，評(píng)分參考性強(qiáng)。

心智資產(chǎn)在前，商業(yè)化變現(xiàn)在后，搶份額強(qiáng)心智應(yīng)置于當(dāng)前最高優(yōu)先級(jí)。當(dāng)下時(shí)點(diǎn)看，到店相比外賣等是資產(chǎn)相對(duì)較輕的業(yè)務(wù)，多年的積累更多是沉淀了用戶的心智資產(chǎn)。與此同時(shí)，到店又具備典型的飛輪效應(yīng)，當(dāng)飛輪正向啟動(dòng)時(shí)，壁壘及競(jìng)爭(zhēng)能力將呈指數(shù)級(jí)不斷增強(qiáng)；反之亦然，當(dāng)飛輪轉(zhuǎn)動(dòng)中出現(xiàn)阻力，負(fù)向的力量亦有可能是指數(shù)級(jí)的。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前美團(tuán)主動(dòng)反擊，不斷鞏固自身用戶心智資產(chǎn)，維護(hù)增長(zhǎng)飛輪的戰(zhàn)略選擇毫無(wú)疑問(wèn)是正確的；唯有持續(xù)積累用戶心智資產(chǎn)才能為持續(xù)的商業(yè)化變現(xiàn)奠定基礎(chǔ)，至于OPM這一變現(xiàn)指標(biāo)，我們相信只要用戶心智等價(jià)值指標(biāo)得以鞏固，OPM的回升將會(huì)水到渠成。

OPM的降低則更多是美團(tuán)主動(dòng)的戰(zhàn)略選擇。我們預(yù)計(jì)23Q2美團(tuán)OPM降低到30%左右，相比23Q1 45%+的水平有明顯降低，則更多是公司主動(dòng)加大反擊力度及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化所導(dǎo)致的。首先是公司在業(yè)務(wù)快速?gòu)?fù)蘇期主動(dòng)加大投放帶來(lái)的影響。由于放開(kāi)后，疫情擾動(dòng)減少，同時(shí)Q2恰逢五一等消費(fèi)出游高峰，公司主動(dòng)將Q1未花完的5億預(yù)算繼續(xù)投入以獲得更大份額及更高GTV增速，若將額外投入的5億元加回后對(duì)應(yīng)的OPM仍為35%左右。其次是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，疫情期間美團(tuán)OPM偏高，主要原因之一是酒旅受疫情影響更大，而酒旅OPM約15%-20%，明顯低于到餐和到綜OPM，其占比降低后業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化帶來(lái)OPM的提升。反之，疫后放開(kāi)后，酒旅業(yè)務(wù)率先恢復(fù)，酒旅占比的提升又導(dǎo)致到店整體OPM的下行。

2、加強(qiáng)反擊后收效顯著，預(yù)計(jì)2023年美團(tuán)GTV將實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，份額有望企穩(wěn)回升

公司層面加大到店資源傾斜，商戶及用戶側(cè)同時(shí)發(fā)力加大反擊力度。公司層面：1）到家和到店業(yè)務(wù)將增強(qiáng)協(xié)同，并在人員、流量及預(yù)算上對(duì)到店業(yè)務(wù)增強(qiáng)資源傾斜。2） Q1起開(kāi)展外部流量合作，后續(xù)將繼續(xù)外部流量合作。商戶側(cè)：1）對(duì)低線城市及部分品類下調(diào)商戶通收費(fèi)門(mén)檻，加速商戶上線，從而促進(jìn)傭金和廣告收入增長(zhǎng)。2）優(yōu)質(zhì)商戶達(dá)到一定GTV門(mén)檻后進(jìn)行返傭。3）和優(yōu)質(zhì)商戶商討在抖音和美團(tuán)平臺(tái)的團(tuán)購(gòu)價(jià)格對(duì)比，確保美團(tuán)團(tuán)購(gòu)套餐相比抖音沒(méi)有明顯價(jià)格劣勢(shì)。4）增加BD人數(shù)，提升BD側(cè)對(duì)商戶的覆蓋。用戶側(cè)：1）探索直播新形式，上線“美團(tuán)直播助手”APP，鼓勵(lì)商家自播售賣團(tuán)購(gòu)產(chǎn)品，直播間內(nèi)發(fā)放用戶補(bǔ)貼。2）上線“特價(jià)團(tuán)購(gòu)”鞏固低價(jià)心智，提升用戶打開(kāi)頻次。3月公司在醒目流量位新增“特價(jià)團(tuán)購(gòu)”板塊，板塊內(nèi)團(tuán)購(gòu)折扣低至2-3折，大多在5折左右，有利于強(qiáng)化用戶低價(jià)心智及加速GTV增長(zhǎng)；此外，“特價(jià)團(tuán)購(gòu)”設(shè)置限時(shí)搶購(gòu)時(shí)段，有助于增加用戶打開(kāi)頻次；同時(shí)低價(jià)吸引下用戶囤券行為增加，也能間接提升打開(kāi)頻次。

反擊成效顯著，預(yù)計(jì)Q2 GTV同比增長(zhǎng)100%達(dá)到1500億，份額有望逐步企穩(wěn)。在線下消費(fèi)大盤(pán)回暖，疊加美團(tuán)有力的競(jìng)爭(zhēng)舉措下，美團(tuán)GTV增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)，份額逐步企穩(wěn)。23Q1美團(tuán)到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)GTV增長(zhǎng)同比超過(guò)52%，三月同比增長(zhǎng)100%，五一期間增長(zhǎng)超過(guò)200%，預(yù)計(jì)Q2 GTV增速超過(guò)100%，達(dá)到 1500 億以上，預(yù)計(jì)23Q2美團(tuán)份額為73%左右。全年來(lái)看，預(yù)計(jì)2023年美團(tuán)GTV達(dá)到6000億+/+70%+，抖音GTV為2300億，則2023全年美團(tuán)份額預(yù)計(jì)維持在73%左右，基本實(shí)現(xiàn)份額企穩(wěn)。

3、本地生活線上化率仍低，長(zhǎng)期看共創(chuàng)增量大于存量競(jìng)爭(zhēng)

本地生活近20萬(wàn)億+市場(chǎng)，線上化率仍有明顯提升空間。據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)本地生活市場(chǎng)規(guī)模為19.5萬(wàn)億，到2025年將增長(zhǎng)至35.3萬(wàn)億。滲透率方面，當(dāng)前本地生活線上滲透率僅10%+，美團(tuán)作為本地生活頭部平臺(tái)當(dāng)前GTV不足5000億，份額不足3%；抖音當(dāng)前GTV約千億，份額不足1%。具體到細(xì)分行業(yè)來(lái)看，電影、旅游、本地出行等2019年在線化率已將近30%或以上，數(shù)字化商業(yè)模式成熟。而餐飲、美容美發(fā)等無(wú)法規(guī)模化履約，服務(wù)個(gè)性化更強(qiáng)，在線化率13%以下。預(yù)計(jì)隨著用戶教育推進(jìn)及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度提升，到店市場(chǎng)線上規(guī)模將持續(xù)提升。

“同向?yàn)楦?jìng)，相向?yàn)闋?zhēng)”，預(yù)計(jì)抖音和美團(tuán)同向之競(jìng)>相向之爭(zhēng)。如美團(tuán)創(chuàng)始人王興對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的解釋：同向?yàn)楦?jìng)，相向?yàn)闋?zhēng)。本地生活當(dāng)前活躍用戶滲透率尚不足40%，從美團(tuán)合作商家數(shù)/收錄商家數(shù)之比也可看出，商家當(dāng)前線上經(jīng)營(yíng)意識(shí)及投入仍有明顯強(qiáng)化空間。因此，預(yù)計(jì)抖音入局對(duì)于提升用戶滲透及商戶線上經(jīng)營(yíng)意識(shí)有明顯助力，抖音和美團(tuán)同向之競(jìng)>相向之爭(zhēng)，雙方將共同完善到店基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)營(yíng)生態(tài)和賦能工具，提升線上滲透率，共創(chuàng)線上增量。

抖音和美團(tuán)在模式上差異化，用戶價(jià)值及商戶價(jià)值均有明顯錯(cuò)位，預(yù)計(jì)雙方增長(zhǎng)將更多來(lái)自于共創(chuàng)增量而非存量競(jìng)爭(zhēng)。我們基于人-場(chǎng)-店三維度對(duì)比發(fā)現(xiàn)，雙方模式明顯差異化：1）商戶價(jià)值錯(cuò)位：抖音定位為頭部KA及網(wǎng)紅店、新店大促引流品宣，美團(tuán)定位為中小商戶長(zhǎng)效經(jīng)營(yíng)主場(chǎng)。因抖音投入水平過(guò)高，投放ROI及核銷率低，中小商家難以在抖音實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)經(jīng)營(yíng)。2）用戶價(jià)值錯(cuò)位：抖音主要滿足用戶隨機(jī)性場(chǎng)景化消費(fèi)需求，美團(tuán)憑借高質(zhì)量評(píng)價(jià)體系及全面供給為用戶提供較高找店決策價(jià)值。總體看，預(yù)計(jì)美團(tuán)與抖音將實(shí)現(xiàn)主要為差異化發(fā)展，共同完善到店基礎(chǔ)設(shè)施和經(jīng)營(yíng)生態(tài)和賦能工具，雙方增長(zhǎng)主要取自線上化增量。

二 投資建議：成長(zhǎng)性充分，壁壘依然穩(wěn)固，重申強(qiáng)烈推薦

我們認(rèn)同美團(tuán)當(dāng)前加大投入以增強(qiáng)低價(jià)及找店心智的舉措。心智資產(chǎn)的鞏固是長(zhǎng)期商業(yè)化變現(xiàn)的前提，當(dāng)前心智及份額的競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)置于最高優(yōu)先級(jí)。預(yù)計(jì)美團(tuán)一系列積極的應(yīng)對(duì)下，其到店GTV將實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，雙方模式及定位差異化，在本地生活低用戶滲透率及低線上化率的情形下，預(yù)計(jì)雙方共創(chuàng)增量大于存量競(jìng)爭(zhēng)。總體來(lái)看，公司成長(zhǎng)性充足，壁壘依然穩(wěn)固。預(yù)計(jì)美團(tuán)核心本地商業(yè)分部23E/24E/25E的收入分別為2090/2602/3129億元，分別同比增長(zhǎng)30.0%/24.5%/20.3%。核心本地商業(yè)分部的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)OP分別為387/498//654億元，分別同比增長(zhǎng)32.4%/28.5%/31.5%。

估值：目標(biāo)價(jià)175.6港元，重申“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。按照15%稅率估算，預(yù)計(jì)2023年外賣凈利潤(rùn)為202.1億，給予30倍PE；到店凈利潤(rùn)134.7億，給予20倍PE；預(yù)計(jì)閃購(gòu)2023年GMV為2067億，給予 0.3倍PGMV（假設(shè)穩(wěn)態(tài)時(shí)實(shí)現(xiàn)1%相對(duì)于GMV的凈利率，并給予30倍PE），加總后對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)175.6港元，重申“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）到店GTV增長(zhǎng)不及預(yù)期：如后續(xù)線下消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，則可能導(dǎo)致公司GTV增長(zhǎng)不及預(yù)期，進(jìn)而影響公司收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)。

2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。喝绾罄m(xù)到店行業(yè)新玩家進(jìn)入，或抖音加大投入，則將對(duì)公司GTV增長(zhǎng)及到店業(yè)務(wù)利潤(rùn)造成影響。