摘要 ：鞏固全渠道運(yùn)營優(yōu)勢，積極轉(zhuǎn)型品牌管理

電商代運(yùn)營龍頭，深耕品牌電商，加碼服裝、奢侈品投資并購

寶尊電商創(chuàng)立于2007年，提供以品牌電子商務(wù)為核心的一站式商業(yè)解決方案，涉及店鋪運(yùn)營、數(shù)字營銷、IT解決方案、倉儲配送、客戶服務(wù)等5大內(nèi)容。歷經(jīng)15年發(fā)展，寶尊電商的發(fā)展已由“擴(kuò)張型”轉(zhuǎn)向“專業(yè)化運(yùn)營”的第二成長階段，發(fā)力方向包括：1）加快數(shù)字化建設(shè)；2）擴(kuò)大渠道覆蓋范圍；3）加速投資并購，公司投資服飾、奢飾品品類及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，包括高端奢侈品咨詢公司Full Jet、時(shí)尚行業(yè)電商解決方案提供商奕尚。此外，2023年初公司完成對GAP中國的收購，加碼品牌管理。公司管理層穩(wěn)定，創(chuàng)始人仇文彬和吳駿華近年來陸續(xù)增持，截至2022年3月31日，兩人合計(jì)持股8.3%，近期公司吸納肖泳任區(qū)域首席執(zhí)行官，負(fù)責(zé)GAP中國業(yè)務(wù)，肖泳曾擔(dān)任意大利女性牛仔時(shí)尚品牌MissSixty的全球首席執(zhí)行官，在成熟市場與新興市場均有豐富經(jīng)驗(yàn)。

代運(yùn)營市場步入專業(yè)化競爭階段

電商代運(yùn)營市場總體經(jīng)歷三層發(fā)展階段：1）2003-2015年，電商代運(yùn)營市場初步形成，呈現(xiàn)低基數(shù)、高增速（2011-2015年復(fù)合增速70%）的發(fā)展形態(tài)；2）2016-2019年，進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營階段，市場增速放緩，同時(shí)競爭格局逐步形成，資源向頭部代運(yùn)營企業(yè)聚集；3）2020年以來，社交電商、直播電商等新渠道興起，對代運(yùn)營商的服務(wù)能力要求更為全面。2021年代運(yùn)營市場規(guī)模達(dá)到1.37萬億元，近3年來復(fù)合增速12.6%，隨著疫情對消費(fèi)的影響逐步消退，加之代運(yùn)營市場通過更為專業(yè)化和深層次的全渠道線上運(yùn)營能力抓住新渠道帶來的市場增量，預(yù)計(jì)未來代運(yùn)營市場仍有增長空間。競爭格局上，寶尊電商代運(yùn)營GMV占市場總交易規(guī)模比例為4.87%，居第一位（第二名是壹網(wǎng)壹創(chuàng)1.98%），代運(yùn)營市場整體較為分散。

寶尊電商主業(yè)穩(wěn)健，積極尋求第二增長曲線

公司圍繞品牌商推出經(jīng)銷、服務(wù)費(fèi)和寄售三種商業(yè)模式，多層級服務(wù)滿足客戶需求；經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入/GMV保持在0.89的中樞，商業(yè)化能力相對穩(wěn)定，非經(jīng)銷業(yè)務(wù)有小幅下降。1）經(jīng)銷模式：2022經(jīng)銷 GMV占比3.52%。經(jīng)銷品類結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，重點(diǎn)品類近年來由小家電向服飾與配件品類過渡；其次，自有品牌成為重要突破口，2023年對GAP大中華區(qū)業(yè)務(wù)收購是寶尊電商全面開啟的“品牌管理”里程碑。2）非經(jīng)銷模式：2022非經(jīng)銷GMV占比96.48%。全渠道細(xì)分結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，網(wǎng)店運(yùn)營、數(shù)字營銷、客戶服務(wù)、倉儲配送及IT維護(hù)服務(wù)各部分收入比例穩(wěn)定；關(guān)注優(yōu)化全渠道布局，2021年非天貓渠道GMV占比增加5pct達(dá)30.7%，逐步減少對單一渠道的依賴性；2022年非天貓渠道GMV占比增長2022年非天貓交易平臺及渠道產(chǎn)生的GMV占比約為30.7%，同比2021年基本持平；技術(shù)升級提高運(yùn)營效率，實(shí)現(xiàn)了前中后臺操作系統(tǒng)一體化，覆蓋電商全產(chǎn)業(yè)鏈。

娛樂直播布局時(shí)間較長，開放公會打造生態(tài)鏈

2021年TikTok先于抖音推出PC版迎合海外用戶直播觀看習(xí)慣，同時(shí)開放公會搭建直播生態(tài)鏈，在流量分發(fā)、紅人孵化、紅人管理方面逐漸走向成熟，有望隨著商業(yè)化的推動(dòng)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。

投資建議

我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為90.1/95.6/100.7億元，對應(yīng)同比增速為7.22%/6.12%/5.32%，2023-2025年調(diào)整后凈利潤為-0.70/1.94/4.24億元，2024年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，2025年同比增速達(dá)118.44%。根據(jù)可比公司目前的情況和PE估值，給予公司2024年目標(biāo)11.8倍PE，港股目標(biāo)價(jià)為14.28 HKD $。

風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌合作伙伴需求下降風(fēng)險(xiǎn)，渠道波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，投資新業(yè)務(wù)未達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，跨市場估值相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

1. 深耕品牌電商行業(yè)，賦能品牌合作伙伴

寶尊電商創(chuàng)立于2007年，提供以品牌電子商務(wù)為核心的一站式商業(yè)解決方案，涉及店鋪運(yùn)營、數(shù)字營銷、IT解決方案、倉儲配送、客戶服務(wù)等5大內(nèi)容。旗下有三大業(yè)務(wù)線，分別是寶尊電商、寶尊品牌管理、寶尊國際，覆蓋全品類產(chǎn)品。目前公司業(yè)務(wù)遍布包括東亞、東南亞、歐洲、北美等多個(gè)國家和地區(qū)，并在6個(gè)國家/地區(qū)設(shè)有辦事處。從規(guī)模上來看，公司覆蓋中國超過30個(gè)主流電商平臺，2022年底品牌合作伙伴超過400家。

1.1. 公司沿革：數(shù)字化進(jìn)程加快，加碼服裝、奢侈品投資并購

歷經(jīng)15年發(fā)展，寶尊電商的發(fā)展已由“擴(kuò)張型”轉(zhuǎn)向“專業(yè)化運(yùn)營”的第二成長階段。

2017年前，公司處于第一階段的擴(kuò)張期，首先和阿里巴巴、京東等國內(nèi)電商平臺建立合作關(guān)系擴(kuò)展業(yè)務(wù)，隨后通過成立子公司以及合資公司的方式向中國大陸以外的國家和地區(qū)擴(kuò)展業(yè)務(wù)，期間于2015年在美國納斯達(dá)克上市。

2017年后，公司發(fā)展進(jìn)入第二階段，主要特征為一是加快數(shù)字化建設(shè)，包括升級為混合云的基礎(chǔ)架構(gòu)，推出客戶服務(wù)管理系統(tǒng)S-ANY；二是擴(kuò)大渠道覆蓋范圍，包括微信小程序、抖音等新興電商渠道；三是投資并購更為頻繁，包括GAP、奕尚等公司，為業(yè)務(wù)增長提供動(dòng)力。

寶尊電商在2021年以來投資并購活動(dòng)頻繁，深度布局服飾、奢飾品品類。2021年，寶尊電商收購若干互補(bǔ)性業(yè)務(wù)，包括高端奢侈品咨詢公司Full Jet、時(shí)尚行業(yè)電商解決方案提供商奕尚，數(shù)字營銷供應(yīng)商莫凡和供應(yīng)鏈公司寶連通、寶必達(dá)；除此之外，寶尊電商于2023年初完成對GAP中國的收購。公司通過收購將增強(qiáng)垂直競爭力，擴(kuò)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)及促使業(yè)務(wù)組合更具彈性和平衡性。

1.2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人持續(xù)增持，阿里深度持股助力公司發(fā)展

公司股東仇文彬和吳駿華為創(chuàng)始人，近年來陸續(xù)增持。其中仇文彬持有6.34%股權(quán)，2022年年報(bào)披露其持股數(shù)量為1118.12萬股，為公司實(shí)際控制人，截至2022年12月31日，實(shí)際控制公司總投票權(quán)32.38%；吳駿華持有2.56%股權(quán)，2022年年報(bào)披露其持股數(shù)量為450.87萬股，截至2022年12月31日，控制公司總投票權(quán)13.35%。

阿里巴巴集團(tuán)深度參與公司發(fā)展。阿里巴巴集團(tuán)通過全資子公司Alibaba Investment Limited持股15.01%，持股數(shù)量為2646.94萬股，近年來持股穩(wěn)定。且阿里巴巴分別參與了公司于2010年、2011年的A輪、B輪融資，阿里旗下菜鳥網(wǎng)絡(luò)也于2021年投資公司旗下的物流子公司寶通。

1.3. 管理層：團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，吸納職業(yè)經(jīng)理人開拓GAP中國業(yè)務(wù)

公司創(chuàng)始人仇文彬、吳駿華深度參與公司管理，并分別任職首席執(zhí)行官、首席增長官的核心崗位，除肖泳外的其他高管均于2019-2021年期間開始任職，且公司核心管理層近一年無重大調(diào)整，整體較為穩(wěn)定。2023年初，公司宣布完成對GAP中國的收購并任命肖泳為區(qū)域首席執(zhí)行官，負(fù)責(zé)GAP中國業(yè)務(wù)；肖泳曾擔(dān)任意大利女性牛仔時(shí)尚品牌MissSixty的全球首席執(zhí)行官，在成熟市場與新興市場均有豐富經(jīng)驗(yàn)，其加入或能為GAP帶來新的經(jīng)營策略，成為公司新的業(yè)績增長點(diǎn)。

2. 代運(yùn)營市場平穩(wěn)增長，公司尋求新增長點(diǎn)

2.1. 網(wǎng)上零售滲透率持續(xù)提升，代運(yùn)營市場進(jìn)入專業(yè)化競爭階段

網(wǎng)上零售交易額增速有所放緩，零售滲透率回升。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，22年全國網(wǎng)上零售額達(dá)13.79萬億元，同比增長4%，較2021年增速有所放緩，主要原因?yàn)橐咔橄?2年社會消費(fèi)品零售總額有小幅下降。從網(wǎng)上零售滲透率來看，2022年全國網(wǎng)上零售滲透率為27.2%，較2021年年上升2.7pct，系疫情影響下網(wǎng)絡(luò)購物成為主要消費(fèi)模式。隨著消費(fèi)恢復(fù)、經(jīng)濟(jì)信心增強(qiáng)，網(wǎng)上零售交易有望回暖增長。

電子商務(wù)服務(wù)業(yè)保持高基數(shù)下的穩(wěn)定增長。根據(jù)中國服務(wù)外包研究中心測算，2021年電子商務(wù)服務(wù)業(yè)營業(yè)收入為6.4萬億元，同比增長17.42%，2016年以來，增速基本保持在20%左右，已進(jìn)入高基數(shù)并穩(wěn)定增長的階段；其中，電商交易平臺服務(wù)（包括平臺交易費(fèi)和圍繞交易產(chǎn)生的相關(guān)增值服務(wù)費(fèi)）營業(yè)收入1.39萬億元，支撐服務(wù)（電子支付、電商物流、信息技術(shù)服務(wù)等）業(yè)務(wù)營業(yè)收入2.41萬億，衍生服務(wù)（代運(yùn)營、營銷、咨詢等）業(yè)務(wù)營收2.6萬億。

代運(yùn)營市場發(fā)展進(jìn)入新階段。衍生服務(wù)中的電商代運(yùn)營市場發(fā)展主要分為三個(gè)階段，整體來看，隨著疫情對消費(fèi)的影響逐步消退，加之代運(yùn)營市場通過更為專業(yè)化和深層次的全渠道線上運(yùn)營能力抓住新渠道帶來的市場增量，我們預(yù)計(jì)未來代運(yùn)營市場仍有增長空間。

1）第一階段為2003年到2015年。此階段C2C、B2C電商模式相繼崛起，在此基礎(chǔ)下催生出品牌端（賣家）對代運(yùn)營的需求并持續(xù)高漲，在此階段，電商代運(yùn)營市場初步形成，呈現(xiàn)低基數(shù)、高增速（2011-2015年復(fù)合增速70%）的發(fā)展形態(tài)。

2）第二階段為2016年到2019年。在此階段電商代運(yùn)營進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營，市場增速放緩，同時(shí)競爭格局逐步形成，資本化進(jìn)程加速，代運(yùn)營產(chǎn)業(yè)走向?qū)I(yè)化、集中化，到2019年代運(yùn)營市場規(guī)模也突破萬億。

3）2020年以來，代運(yùn)營進(jìn)入第三階段。品牌端更重視建設(shè)自身線上運(yùn)營的能力，對基礎(chǔ)的代運(yùn)營需求減弱，加之社交電商、直播電商等新渠道興起，代運(yùn)營商需要建立起更有競爭力的全渠道多層次服務(wù)能力，才能獲得品牌商的青睞。2021年，代運(yùn)營市場規(guī)模達(dá)到1.37萬億元，2018-2021年復(fù)合增速12.6%。

2.2. 代運(yùn)營市場競爭激烈，寶尊電商營收規(guī)模遠(yuǎn)超可比公司

代運(yùn)營市場較為分散，競爭激烈。除寶尊電商外，目前我國規(guī)模較大的從事代運(yùn)營業(yè)務(wù)的上市公司包括青木股份、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝、若羽臣、凱淳股份；其中壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝覆蓋美妝垂類，其他可比公司覆蓋較為廣泛。根據(jù)公司披露的GMV數(shù)據(jù)測算，寶尊電商代運(yùn)營GMV占市場總交易規(guī)模比例為4.87%，第二名壹網(wǎng)壹創(chuàng)為1.98%，代運(yùn)營市場整體較為分散。根據(jù)艾媒咨詢，2008-2022年，中國代運(yùn)營行業(yè)投融資金額累計(jì)540.9億人民幣，投融資事件共計(jì)710件，代運(yùn)營市場參與公司多，競爭激烈。

寶尊電商營收規(guī)模處于行業(yè)前列。從可比公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，寶尊電商2019年以來營收規(guī)模為第二名兩倍，遠(yuǎn)超其他四家上市公司。歸母凈利潤規(guī)模、凈利率、毛利率指標(biāo)由于代運(yùn)營公司經(jīng)營品類、經(jīng)營能力、所處階段不同，呈現(xiàn)出差異化波動(dòng)。

2.3. 寶尊電商主業(yè)穩(wěn)健，積極尋求第二增長曲線

2.3.1. 商業(yè)模式：提供多層次服務(wù)，深度參與電商產(chǎn)業(yè)鏈

公司圍繞品牌商推出經(jīng)銷（2022年GMV占比3.52%）、服務(wù)費(fèi)和寄售（服務(wù)費(fèi)和寄售兩種模式2022年GMV占比96.48%）三種商業(yè)模式，多層級服務(wù)滿足客戶需求。其中：1）服務(wù)費(fèi)模式主要為品牌方提供渠道運(yùn)營的服務(wù)，以幫助品牌商完成線上渠道的鋪設(shè)和銷量增長，具體包括IT解決方案、網(wǎng)店運(yùn)營、數(shù)字營銷、客戶服務(wù)等；2）寄售模式是在服務(wù)費(fèi)模式的基礎(chǔ)上額外提供倉儲派送；這兩種模式的收入均來自品牌方向公司支付的服務(wù)費(fèi)；3）經(jīng)銷模式為公司向品牌端選購貨品，通過公司運(yùn)營的官方品牌商城或官方平臺店鋪向消費(fèi)者出售貨品，利潤來源是消費(fèi)端和品牌端的差價(jià)，整個(gè)過程中利用公司的各種電商能力，控制權(quán)力較大。

收購GAP，開拓品牌生產(chǎn)、推廣、運(yùn)營一體化新業(yè)務(wù)布局。以收購GAP中國為例，寶尊獲得GAP獨(dú)家授權(quán)在中國生產(chǎn)、推廣與全渠道銷售GAP產(chǎn)品，同時(shí)擁有中國產(chǎn)品設(shè)計(jì)權(quán)；在整個(gè)產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售環(huán)節(jié)中，商品生產(chǎn)和電商運(yùn)營配合更為流暢，相應(yīng)的，公司業(yè)務(wù)重心也逐步向電商產(chǎn)業(yè)鏈前端傾斜，實(shí)現(xiàn)更深層級的參與和布局。

2.3.2. 寶尊電商經(jīng)銷業(yè)務(wù)穩(wěn)定，非經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入/GMV有較大提升空間

寶尊電商2022產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)（分銷模式）營業(yè)收入為26.44億元，同比降幅為31.7%，主要由于公司優(yōu)化經(jīng)銷業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，經(jīng)銷模式下小家電和電子品類銷售收縮所致，總體而言近年來經(jīng)銷業(yè)務(wù)模式穩(wěn)定；服務(wù)收入（服務(wù)費(fèi)模式和寄售模式）2022為57.56億元，同比增長4.23%，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。GMV數(shù)據(jù)和營收數(shù)據(jù)類似，經(jīng)銷業(yè)務(wù)GMV有所下降，非經(jīng)銷業(yè)務(wù)GMV保持低增速增長。根據(jù)測算不同業(yè)務(wù)的收入/GMV，經(jīng)銷業(yè)務(wù)近年來保持在0.89的中樞，商業(yè)化能力穩(wěn)定，非經(jīng)銷業(yè)務(wù)有小幅下降。

2.3.2.1. 經(jīng)銷模式品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化，未來開拓“品牌管理”新模式

寶尊重點(diǎn)品類近年來由小家電向服飾與配件品類過渡。根據(jù)2022年Q4經(jīng)銷模式各品類現(xiàn)有數(shù)據(jù)收入測算，小家電占比最大，達(dá)42.35%；服飾與配件品類全年正增速，2022年?duì)I收達(dá)到了11億元；同時(shí)，2022年Q4披露品類快消品，其營收為0.81億元，同比增速為30%，是增速最高的品類。

公司經(jīng)銷業(yè)務(wù)GMV向收入的轉(zhuǎn)化較為穩(wěn)定，與此同時(shí)寶尊電商在原有品類和商業(yè)模式的基礎(chǔ)上積極創(chuàng)新，以尋求增量：

1）發(fā)力高奢、時(shí)尚品類，優(yōu)化營收結(jié)構(gòu)

寶尊加大高奢、時(shí)尚等品類的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。2021年3月，寶尊全資收購高端奢侈品咨詢公司Full Jet；4月，與復(fù)星時(shí)尚集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略聯(lián)盟；6月，宣布全資收購時(shí)尚品牌電商解決方案提供商上海奕尚；2023年初，寶尊完成對GAP中國的收購。

服飾與配件營收有所改善，快消品增長迅速。2022年第四季度，線上店鋪產(chǎn)品收入中的服飾與配件品類收入為3.67億元，同比增加1%，僅次于快消品的30%高增速。進(jìn)一步細(xì)分，2022年服飾與配件品中奢飾品占比最高，達(dá)35.41%，且同比增速為28%，超過運(yùn)動(dòng)服飾、其他服飾-9%、0%的增速。

2）深化產(chǎn)業(yè)布局，開拓“品牌管理”業(yè)務(wù)

我們認(rèn)為電商代運(yùn)營企業(yè)為實(shí)現(xiàn)增長，自有品牌成為重要突破口。首先代運(yùn)營商有著豐富的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)展自有品牌上有優(yōu)勢；其次，自有品牌的運(yùn)營可以增加代運(yùn)營商在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的覆蓋廣度，從而帶動(dòng)業(yè)務(wù)增長并升級運(yùn)營能力。

2022年，寶尊電商布局“品牌管理”全新業(yè)務(wù)線（自有品牌），“雙11”中，“品牌管理”成績亮眼，六大品牌整體成交額突破5000萬，同比增長263%，其中有四個(gè)品牌同比增速超100%。2023年對GAP大中華區(qū)業(yè)務(wù)收購也是寶尊電商全面開啟的“品牌管理”里程碑。2023年，寶尊電商完成收購GAP大中華區(qū)業(yè)務(wù)，股權(quán)交易對價(jià)為4000萬美元。同時(shí)，寶尊獲GAP獨(dú)家授權(quán)在大中華區(qū)生產(chǎn)、推廣與全渠道銷售GAP產(chǎn)品，擁有中國產(chǎn)品設(shè)計(jì)權(quán)。

2.3.2.2. 非經(jīng)銷業(yè)務(wù)全渠道細(xì)分結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，關(guān)注優(yōu)化全渠道布局，技術(shù)升級提高運(yùn)營效率

非經(jīng)銷業(yè)務(wù)具有可持續(xù)性，各業(yè)務(wù)均保持增長。非經(jīng)銷收入主要為服務(wù)費(fèi)模式和經(jīng)銷模式產(chǎn)生的收入，多數(shù)細(xì)分業(yè)務(wù)在和品牌方達(dá)成合作后可持續(xù)產(chǎn)生收入，包括公司為品牌商提供網(wǎng)店運(yùn)營、數(shù)字營銷、客戶服務(wù)、倉儲配送及IT維護(hù)服務(wù)所產(chǎn)生的收入，除此之外還有極少的一次性網(wǎng)店設(shè)計(jì)及架設(shè)服務(wù)收入，2022年為此部分收入為0.81億元，僅占非經(jīng)銷收入的0.97%。分具體業(yè)務(wù)來看，網(wǎng)店運(yùn)營2022年以來同比2021年各個(gè)季度均保持增長，數(shù)字營銷和技術(shù)服務(wù)、倉儲物流除2022年Q2、Q3增速同比小幅下降外，其余季度均保持較高水平同比增長。各業(yè)務(wù)占比維持穩(wěn)定。

合作品牌數(shù)量穩(wěn)定增長，全渠道提供服務(wù)。從網(wǎng)店運(yùn)營合作伙伴數(shù)量上看，寶尊電商穩(wěn)步增長，截止2022年年末，公司已有超過400個(gè)網(wǎng)店運(yùn)營的品牌合作伙伴，且2018-2021年增速在15%以上。從渠道來看，公司通過多年的布局，能夠在官方平臺店鋪、品牌官方商城、社交媒體渠道、新興渠道、O2O/新零售提供服務(wù)，在當(dāng)下多渠道并行發(fā)展的電商環(huán)境中，寶尊有助于為合作伙伴擴(kuò)寬銷路。

寶尊電商不斷調(diào)整，在通過增加渠道提升非經(jīng)銷GMV的同時(shí)，通過提升倉儲物流優(yōu)勢、持續(xù)升級技術(shù)以帶給客戶更全面和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，來提升GMV的商業(yè)化空間：

1）全渠道覆蓋，逐步減少對單一渠道的依賴性

寶尊電商增加了對全渠道的覆蓋，實(shí)現(xiàn)品牌與消費(fèi)者在多平臺的交互與交易。2020年，非天貓渠道GMV占比首次超過25%，其中非官方渠道GMV占比也首次超過10%；2021年非天貓渠道GMV占比增長5pct，達(dá)30.7%，逐步減少對單一渠道的依賴性。2022年非天貓渠道GMV占比增長2022年非天貓交易平臺及渠道產(chǎn)生的GMV占比約為30.7%，同比2021年基本持平。

2）倉儲物流優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大

2021年，公司引入了菜鳥的戰(zhàn)略投資，結(jié)合菜鳥的規(guī)模優(yōu)勢及基礎(chǔ)設(shè)施，將提升公司在倉儲物流上的優(yōu)勢。反映到營業(yè)收入上，2022年倉儲物流服務(wù)在非經(jīng)銷業(yè)務(wù)中占比最大，且有較為穩(wěn)定的增長。

3）持續(xù)升級技術(shù)，提升運(yùn)營效率

寶尊在技術(shù)上實(shí)現(xiàn)了前中后臺操作系統(tǒng)一體化，覆蓋電商全產(chǎn)業(yè)鏈。憑借先進(jìn)的技術(shù)，公司能夠提供一站式電商解決方案，包括可有效設(shè)置品牌官方商城和官方平臺店鋪的云系統(tǒng)、促進(jìn)網(wǎng)店順暢及高效運(yùn)營的ROSS、推動(dòng)高效的數(shù)字營銷解決方案的大數(shù)據(jù)分析能力、支持實(shí)時(shí)售前和售后客戶服務(wù)及客戶互動(dòng)的客戶關(guān)系管理（CRM），以及實(shí)現(xiàn)多類別倉儲和配送服務(wù)的訂單管理系統(tǒng)（OMS）和倉庫管理系統(tǒng)（WMS）。

3. 財(cái)務(wù)分析

受整體消費(fèi)環(huán)境、行業(yè)競爭影響，公司營業(yè)收入增速短期放緩。2021年，寶尊電商營業(yè)收入達(dá)到94.0億元，同比增長6.1%，2022營業(yè)收入達(dá)到84.0億元，同比減少10.6%。主要系產(chǎn)品銷售收入的降低導(dǎo)致線上店鋪收入下降，部分抵消了包括數(shù)字營銷和技術(shù)服務(wù)在內(nèi)的增值服務(wù)帶來的收入增長。而產(chǎn)品銷售收入下降主要系2022年度宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)疲軟，導(dǎo)致經(jīng)銷模式下電子和小家電品類產(chǎn)品銷售收縮所致。

寶尊電商早期以經(jīng)銷模式為主，2016年之后服務(wù)費(fèi)模式和寄售模式的比例增加。從歷史數(shù)據(jù)來看，產(chǎn)品收入（經(jīng)銷模式）的占比從2015年的74.7%下降到2022年的31.5%，主要系經(jīng)銷業(yè)務(wù)增速放緩，而非經(jīng)銷業(yè)務(wù)增速較快，導(dǎo)致收入結(jié)構(gòu)有所變化。

從成本構(gòu)成來看，寶尊電商產(chǎn)品成本比例逐步減少，從2015年的67%縮減到了2022年的27%，主要系產(chǎn)品銷售收入有所縮減，同時(shí)毛利率有所上升；履約費(fèi)用在2021年和2022年有小幅增加，系2021年以來收購頻繁，帶來履約費(fèi)用的上升；營銷費(fèi)用比例有所上升，2022年占總成本的比例較2015年擴(kuò)大了一倍，主要原因?yàn)榘l(fā)展銷售及營銷團(tuán)隊(duì)，以及營銷力度加強(qiáng)；管理費(fèi)用占比整體較為穩(wěn)定。

費(fèi)用率方面，2022年公司營銷費(fèi)用率為32.0%，研發(fā)費(fèi)用率為5.1%，管理費(fèi)用率為4.4%，我們認(rèn)為營銷費(fèi)用率上升主要因?yàn)楣緺I銷力度的加強(qiáng)，隨著進(jìn)一步投放資源為品牌合作伙伴及其他客戶擴(kuò)展數(shù)字營銷服務(wù)，短期銷售及營銷開支將持續(xù)增加，長期來看，公司積極提高營銷效率，營銷費(fèi)用率或得到有效控制。

2022年里，公司進(jìn)行AI技術(shù)賦能品牌合作伙伴的嘗試，拉近與消費(fèi)者連接。通過新用戶營銷活動(dòng)、短視頻AI創(chuàng)作工具、交互式游戲社交營銷及提高決策效率的商業(yè)智能廣告牌等創(chuàng)新舉措，提高消費(fèi)者體驗(yàn)度和互動(dòng)參與度。公司的營銷效率有望得到提升，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)降本提效。

凈利潤方面，2020年前寶尊電商凈利潤整體增長較為穩(wěn)定，2021年開始凈利潤轉(zhuǎn)虧，主要是由于2021年期間未變現(xiàn)投資虧損2.10億元，以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)差導(dǎo)致經(jīng)營盈利能力疲弱所致。

4. 盈利預(yù)測

產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)整體較為穩(wěn)定，重點(diǎn)布局的細(xì)分品類收入增長在10%左右，非重點(diǎn)品類收入有下降的趨勢，2022年產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)同比減少31.7%?？紤]到2022年的低基數(shù)，2023年或受益于消費(fèi)需求回暖而有較強(qiáng)表現(xiàn)。我們假設(shè)2022年產(chǎn)品銷售收入增速為1.85%，未來隨著重點(diǎn)品類優(yōu)勢體現(xiàn)，產(chǎn)品銷售的收入增速或?qū)⒂兴謴?fù)；在服務(wù)方面，未來隨著公司全渠道能力的提升，以及技術(shù)進(jìn)步帶來的運(yùn)營效率提升，預(yù)計(jì)收入/GMV比例將會有持續(xù)的改善，結(jié)合2022年服務(wù)收入4.2%的增速，未來有望保持在10%以內(nèi)的增長。

2022年公司前三季度已經(jīng)發(fā)生較大的虧損金額，為3.69億元，四季度收購GAP后虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，2022年總體虧損6.53億元。隨著公司業(yè)務(wù)模式的調(diào)整和成本的優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)2023年虧損有望持續(xù)縮窄，2024有望回歸正常利潤水平

綜上，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為90.1/95.6/100.7億元，對應(yīng)同比增速為7.22%/6.12%/5.32%，2023-2025年調(diào)整后凈利潤為-0.70/1.94/4.24億元，2024年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，2025年同比增速達(dá)118.44%。根據(jù)可比公司目前的情況和PE估值（表8），寶尊電商未來三年P(guān)E均小于可比公司PE平均值。給予公司2024年目標(biāo)11.8倍PE，港股目標(biāo)價(jià)為14.28 HKD $。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1、品牌合作伙伴需求下降風(fēng)險(xiǎn)。若品牌合作伙伴線上銷售的復(fù)雜性及難度減少，或品牌端增強(qiáng)本身內(nèi)部的電子商務(wù)能力以替代公司的解決方案及服務(wù)，將導(dǎo)致合作伙伴暫?；驕p少與公司的合作，同時(shí)，公司與現(xiàn)有部分品牌合作伙伴有競業(yè)條款，因此合作伙伴暫?；驕p少合作將對公司的業(yè)績有較大影響。

2、渠道變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。渠道可能對自身的業(yè)務(wù)模式、政策、系統(tǒng)或計(jì)劃作出重大改動(dòng)，可能會降低公司或合作渠道銷售產(chǎn)品的能力。

3、投資新業(yè)務(wù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司投資于新解決方案、服務(wù)及新興渠道涉及不確定因素，如GAP中國后續(xù)運(yùn)營不及預(yù)期，公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營或會受到不利影響。

4、業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。2022年公司歸母凈利潤為-6.53億元，主要因?yàn)槲醋儸F(xiàn)投資虧損0.98億元、出售投資虧損1.07億元，未來公司盈利能力或存在不確定風(fēng)險(xiǎn)。

5、選取的可比公司與公司在不同市場上市，不同市場存在一定的估值體系差異，存在可比公司估值差異偏差風(fēng)險(xiǎn)。