10月19日晚間，順豐控股（002352.SZ）發(fā)布9月份經(jīng)營簡報，受到中秋、國慶雙節(jié)及生鮮旺季寄送需求遞增影響，9月份合計營收227.76億元，同比增加1.08%。其中，以不含豐網(wǎng)數(shù)據(jù)口徑，順豐速運業(yè)務(wù)營收174.32億元，同比增長15.44%；業(yè)務(wù)量10.13億票，同比增長20.45%；單票收入達(dá)到17.21元/票，環(huán)比增長4.05%；國際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)營收53.44億元，環(huán)比增長2.41%，收入環(huán)比連續(xù)兩個月實現(xiàn)回升。綜合前9個月數(shù)據(jù)顯示，順豐控股合計營收1870億人民幣。順豐控股將于10月30日晚發(fā)布前三季財報。

在追求高質(zhì)量的業(yè)務(wù)和收入增長的同時，順豐持續(xù)以高品質(zhì)的服務(wù)保障中秋節(jié)日及生鮮旺季的寄送需求，9月速運業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)量同比增加20.45%，達(dá)到10.13億票。

據(jù)悉，順豐“同城半日達(dá)”服務(wù)已經(jīng)覆蓋了全國200多個城市。自去年8月上線以來，憑借順豐獨特的多班次配送能力和持續(xù)的模式創(chuàng)新，為商家和個人提供平均6小時送達(dá)的同城快遞服務(wù)，深入拓展本地消費場景，服務(wù)多元同城本地生活。截止目前，順豐“同城半日達(dá)”已服務(wù)超過2000萬個人用戶和100萬商家。而“同城半日達(dá)”產(chǎn)品作為順豐完善其時效快遞產(chǎn)品矩陣的重要產(chǎn)品之一，提升了時效業(yè)務(wù)整體的戰(zhàn)力。

值得注意的是，從月度數(shù)據(jù)口徑可見，順豐國際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入已經(jīng)連續(xù)兩個月實現(xiàn)環(huán)比回升，順豐在拓展國際業(yè)務(wù)的深度和廣度上正在下更多的功夫。

近日，順豐宣布跨境寄遞服務(wù)時效再次升級，新加坡至中國、馬來西亞的9個城市跨境寄遞服務(wù)可實現(xiàn)次日達(dá)。中國方面，覆蓋上海市、深圳市、廣州市、東莞市、中山市、珠海市、佛山市以及香港特別行政區(qū)；海外方面，已開通馬來西亞吉隆坡市，越南胡志明市、泰國曼谷市流向也在籌備中。無錫水蜜桃、煙臺萊陽梨等多種農(nóng)產(chǎn)品首次通過個人寄遞搭上國際航班，僅用十幾個小時就送到了新加坡顧客的餐桌上。

面對香港居民“反向海淘”的運單分散，費用高企的困擾，10月初，順豐香港跨境集貨轉(zhuǎn)運平臺“順豐集運”(SFBuy)全面升級，香港用戶合單后，從內(nèi)地集運倉發(fā)出的包裹，最快當(dāng)日可送達(dá)用戶手中?！绊権S集運”作為順豐為全球海淘用戶重點打造的一站式集貨轉(zhuǎn)運平臺，專門為個人海淘用戶提供安全、高效、便捷的跨境包裹轉(zhuǎn)運服務(wù)。

目前“順豐集運”已經(jīng)開通中國內(nèi)地至中國港澳臺地區(qū)，以及新加坡、馬來西亞、阿聯(lián)酋、肯尼亞等多個流向，不難想象，順豐下一步還將繼續(xù)探索更多的市場，通過進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)置，擴(kuò)大增值服務(wù)來滿足用戶多層次需求，讓“反向海淘”不再局限于小件物品。

今年，順豐更是在港陸續(xù)推出冷運配送、寵物用品專配、機場行李托運、校園物流方案等寄送服務(wù)，針對用戶需求提升物流體驗。

除了在產(chǎn)品端不斷正對客戶需求升級服務(wù)產(chǎn)品外，全球第四個專業(yè)貨運樞紐鄂州花湖機場近期也傳來喜訊，年度郵吞吐量正式突破“10萬噸”大關(guān)，貨運能級再提升。

隨著順豐國內(nèi)貨運航線逐步轉(zhuǎn)場至鄂州，順豐轉(zhuǎn)運中心逐步投入使用，多條國際貨運航線持續(xù)開通，鄂州花湖機場國內(nèi)貨郵量快速上升，國際貨郵量穩(wěn)步提升，在9月末進(jìn)出口貨郵量更是快速突破2萬噸。

2023年4月起，鄂州花湖機場相繼開通鄂州至比利時列日、印度德里、美國紐約等多條國際貨運航線，目前，鄂州花湖機場已開通7條國際航線、10個國際航點，未來將搭建起覆蓋全國、輻射亞洲、延伸歐美的航線網(wǎng)絡(luò)。

與此同時，鄂州花湖機場順豐轉(zhuǎn)運中心已經(jīng)投入使用。該中心建筑面積約75萬平方米，相當(dāng)于77個足球場大小，約52公里長的分揀線上，包裹最高可以實現(xiàn)每小時可處理包裹28萬件。博世、日郵、中外運等國內(nèi)外知名企業(yè)相繼進(jìn)駐。

未雨綢繆，為了保證即將到來的四季度業(yè)務(wù)高峰期，順豐的第85架全貨機已經(jīng)正式入列，這是順豐航空于2023年投運的第8架全貨機，也是順豐機隊迎來的第22架 B767-300型寬體機。而隨著新運力的加入，順豐航空梯隊運力結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，其中寬體機占比接近 30%。

據(jù)悉，目前這85架全貨機投放于全國40余個城市，順豐航空可結(jié)合多樣化的客戶需求匹配機型、定制航線，也可就近調(diào)配運力、快速響應(yīng)各類社會應(yīng)急運輸需求，更好地發(fā)揮企業(yè)的社會經(jīng)濟(jì)價值。2023年“雙十一”物流高峰臨近，順豐飛機運力的擴(kuò)充也將促進(jìn)提升航空快件時效與消費寄遞體驗。

評級機構(gòu)惠譽：確認(rèn)順豐評級為'A-'，展望穩(wěn)定

10月18日，國際知名評級機構(gòu)惠譽已確認(rèn)中國公司順豐控股股份有限公司（順豐）的長期發(fā)行人違約評級為'A-'，展望穩(wěn)定?；葑u同時確認(rèn)順豐的高級無抵押評級和未償債券的評級為'A-'。

本次評級反映出，順豐作為中國領(lǐng)先快遞服務(wù)公司具有強勁的業(yè)務(wù)狀況，以及向物流業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的多元化優(yōu)勢?；葑u預(yù)計順豐的EBITDAR凈杠桿率將保持穩(wěn)定，并且隨著其達(dá)到運營效率與資本支出的平衡，自由現(xiàn)金流生成將趨于中性。

關(guān)鍵評級驅(qū)動因素

低杠桿率水平：惠譽預(yù)計順豐的EBITDAR凈杠桿率在中期內(nèi)將保持在2倍或以下。順豐間或可能進(jìn)行增長投資，但相對于其擴(kuò)大后（尤其繼收購嘉里物流聯(lián)網(wǎng)有限公司（嘉里物流）后）的業(yè)務(wù)規(guī)模而言，此類投資的規(guī)?？赡茌^小。惠譽目前的評估未考慮順豐擬進(jìn)行的H股發(fā)行并上市，但估計如果凈募集資金金額為140-220億元人民幣的交易完成后，EBITDAR凈杠桿率可降低0.5倍-0.8倍，評級空間將擴(kuò)大。

穩(wěn)定的盈利能力：鑒于順豐專注于提高運營效率和發(fā)展新業(yè)務(wù)，惠譽預(yù)計其盈利能力將保持穩(wěn)定或逐步改善。供應(yīng)鏈和國際業(yè)務(wù)（包括嘉里物流）的疲弱一定程度上被貨運和同城業(yè)務(wù)等其他板塊盈利能力的改善有部分抵消?；葑u估計EBITDA利潤率可保持在7%-8%左右，較2021年5.6%的低谷水平有所改善，但這并入了新增業(yè)務(wù)板塊的貢獻(xiàn)。

適度的資本支出：惠譽認(rèn)為，未來兩三年，資本密集度可能保持在較低水平，因為隨著營收基數(shù)提高及新增業(yè)務(wù)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，相較而言對增長機會的增量投資應(yīng)較低?；葑u估計相比2020-2021年8%-9%的投資周期峰值水平，順豐目前的投資強度將維持在5%-6%左右。此外，順豐的承諾資本支出占比不高，并可能根據(jù)市場情況進(jìn)行靈活消減。

多元化優(yōu)勢：惠譽認(rèn)為順豐在各板塊較高的多元化程度應(yīng)有助于其在經(jīng)濟(jì)周期中保持相對較強的彈性。順豐的業(yè)務(wù)多元化程度有所改善，非快遞業(yè)務(wù)的營收占比從2020年以前的不到30%提高到2022年的51%。非快遞業(yè)務(wù)的擴(kuò)張及向現(xiàn)有客戶群交叉銷售亦有助于公司實現(xiàn)增量增長。

保持高端市場定位：惠譽預(yù)計順豐將保持其高端市場定位。與采用合作模式的運營商相比，順豐等直營運營商的營收占比往往高于業(yè)務(wù)量占比，而前者專注于電商派送，持續(xù)面臨激烈競爭帶來的價格壓力。

順豐2023年上半年的單票價格約為16元人民幣，持續(xù)高于加盟制模式同業(yè)2-3元人民幣的水平。惠譽認(rèn)為順豐的直營模式對中國快遞市場的競爭對手構(gòu)成了較高的進(jìn)入壁壘，因其需要足夠的投資期才能建成順豐的規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)。

評級推導(dǎo)摘要

作為中國快遞服務(wù)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，順豐擁有強勁的業(yè)務(wù)實力。與順豐最相近的國際快遞和物流服務(wù)同業(yè)公司是德國郵政（BBB+/正面）。順豐在快遞和物流服務(wù)方面的業(yè)務(wù)多元化程度低于德國郵政，業(yè)務(wù)規(guī)模也相對較??；但順豐的包裹運送規(guī)模遠(yuǎn)高于德國郵政。鑒于順豐的EBITDAR凈杠桿率較低，其財務(wù)狀況歷史上好于德國郵政；但鑒于順豐投資于較新的業(yè)務(wù)，其盈利能力可能會出現(xiàn)波動。

關(guān)鍵評級假設(shè)

本發(fā)行人評級研究中惠譽的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：

- 2023年營收下降6%，隨后于2024-2025年間恢復(fù)至同比3%

- 2023-2025年間EBITDA利潤率為7%-8%（2022年：7.1%）

- 2023-2025年間資本密集度為5%-6%（2022年：5.3%）

- 2023-2025年間派息率保持在20%，與歷史水平一致

- 2023年現(xiàn)金流出為23億元人民幣，主要用于嘉里物流宣布的收購子公司少數(shù)股權(quán)的或有支付

評級敏感性

可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：

- 在順豐于不降低利潤率或影響財務(wù)狀況的前提下實現(xiàn)產(chǎn)品和地域市場多元化程度大幅提升之前，惠譽預(yù)計不會采取正面評級行動。

可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負(fù)面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：

- EBITDA持續(xù)下降；

- 自由現(xiàn)金流無法改善至中性；

- EBITDAR凈杠桿率持續(xù)高于2.0倍（2022年：1.6倍）；

- 快遞服務(wù)市場份額大幅下滑，或業(yè)務(wù)增速低于行業(yè)平均水平。

流動性及債務(wù)結(jié)構(gòu)

流動性充足：截至2023年6月末，順豐的資產(chǎn)負(fù)債表強勁，持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約500億元人民幣，覆蓋其約220億元人民幣的短債綽綽有余。此外，截至2022年12月末，順豐還擁有約580億元人民幣的可用銀行貸款額度。

發(fā)行人簡介

順豐是一家領(lǐng)先的快遞和綜合物流服務(wù)提供商。按營業(yè)額衡量，順豐是中國快遞行業(yè)的市場領(lǐng)軍企業(yè)，且其快遞網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國。此外，該公司還從事供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，包括2021年通過收購嘉里物流的多數(shù)股權(quán)增強該業(yè)務(wù)。

財務(wù)報表調(diào)整摘要

惠譽采用倍數(shù)法對順豐的租賃債務(wù)進(jìn)行資本化，并按調(diào)整后杠桿率評估順豐的杠桿水平?；葑u認(rèn)為，依據(jù)其《通用評級導(dǎo)引》(Generic Ratings Navigator)，倍數(shù)法更適用于包括順豐在內(nèi)的快遞公司，原因在于，租賃或購買重要經(jīng)營性資產(chǎn)是主要快遞公司的一項核心財務(wù)決策，且調(diào)整后的指標(biāo)可比性更強。

惠譽定義的租賃支出采用5倍數(shù)進(jìn)行了資本化，這是惠譽對主要資產(chǎn)有效經(jīng)濟(jì)壽命的估計。