終局展望，積極參與 

我們認為增長、競爭與估值是影響快遞業(yè)長期回報率的核心變量。展望 2025，頭部企業(yè)隱含回報率頗具吸引力，但市場的估值漂移或遠大于我們的 模型區(qū)間；立足當(dāng)下，短期提價情緒催化強烈，中期預(yù)期演繹區(qū)間可控，建 議積極參與板塊性機會。

市場結(jié)構(gòu)：終局形態(tài)與演繹路徑

完全壟斷是產(chǎn)品同質(zhì)與強規(guī)模效應(yīng)的終點，而“721 份額”隱含巨頭對反壟 斷的顧慮。剔除郵政的特殊地位，美國與日本快遞市場穩(wěn)態(tài)為“1+1+N”格 局，但亞馬遜為代表的電商自建物流正在侵蝕原有結(jié)構(gòu)。我們認為標(biāo)準(zhǔn)快遞 市場的特征是：1）全國化網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，2）亞線性規(guī)模效應(yīng)，3）有限地域化， 4）有限差異化，自然競爭的終點是單寡頭/雙寡頭。以 2025 年為基準(zhǔn)，我 們對市場結(jié)構(gòu)的中性預(yù)期是龍頭及前三確立，即接近美國 2018 年的市場結(jié) 構(gòu)，隱含前三市場份額分別為 30%/24%/21%。 

盈利預(yù)測：競爭周期與單票模型

我們認為快遞競爭是資本進入與存量競爭的疊加，而資本進入往往加劇存量 競爭。有別于前三輪財務(wù)投資，本輪產(chǎn)業(yè)資本進入導(dǎo)致價格戰(zhàn)周期拉長、烈 度增強，但我們認為政策約束下競爭周期已經(jīng)觸底回升?！吧塘鳑Q定物流” 意味著物流在和商流的博弈中居于弱勢，商品價格與快遞價格分離將顯著增 強快遞企業(yè)定價權(quán)，而干線自動駕駛+城市同城網(wǎng)絡(luò)+農(nóng)村郵政代派亦可能成 為新的快遞模型。品牌溢價是快遞業(yè)終局的關(guān)鍵護城河，我們對快遞產(chǎn)品價 格帶的基準(zhǔn)假設(shè)是 0.05/0.10 元?；谑袌鼋Y(jié)構(gòu)與單票盈利假設(shè)，我們中性 預(yù)期 2025 年行業(yè)第一名/第二名/第三名/長尾企業(yè)凈利潤 121/48/42/0 億元。 

股東價值：隱含回報與情緒信息

展望 2025，中國物流業(yè)是“集中度提升”、“物流綜合化”與“新一代物流” 三重趨勢的疊加，頭部快遞企業(yè)隱含回報率頗具吸引力。但 A 股則是優(yōu)秀的 阿爾法與糟糕的貝塔的集合體，市場的估值漂移或遠大于我們的模型區(qū)間。 立足當(dāng)下，短期提價情緒催化強烈，中期預(yù)期演繹區(qū)間可控，建議積極參與 板塊性機會。而為便于投資者的認知遷移，我們對個股進行可能并不精確的 類比：1）中通對標(biāo)五糧液（品牌優(yōu)勢）+洋河（渠道優(yōu)勢），2）韻達對標(biāo)瀘 州老窖（緊跟龍頭），3）圓通對標(biāo)汾酒（管理優(yōu)化阿爾法）。 

風(fēng)險提示：行業(yè)增長風(fēng)險，市場競爭，成本膨脹，新業(yè)務(wù)拓展和整合風(fēng)險， 參數(shù)預(yù)測與對標(biāo)假設(shè)風(fēng)險。