投資要點

一核心觀點

中國供應(yīng)鏈出海的交易模式雖然較為復(fù)雜，卻可以使用通用的零售流通框架進(jìn)行分析，本篇報告是一篇框架性報告，力求化繁就簡地說明各種跨境業(yè)態(tài)的演變、競爭優(yōu)勢與中長期生態(tài)位。

二摘要

●  中國供應(yīng)鏈直接出海2C零售，已大勢所趨，這背后有兩重動力。（1）制造端：中國具有競爭力的制造業(yè)產(chǎn)能在傳統(tǒng)外貿(mào)受限的情況下，主動尋求出海新機會。（2）渠道端：國內(nèi)電商逐步進(jìn)入存量市場，企業(yè)需要出海尋求第二增長曲線。以上共振帶來了供應(yīng)鏈直接出海，觸達(dá)海外消費者的浪潮。

●  整體而言，信息流的變化為這場產(chǎn)業(yè)模式變革提供了基礎(chǔ)?；ヂ?lián)網(wǎng)誕生，環(huán)球資源網(wǎng)等企業(yè)作為B2B平臺，是線下傳統(tǒng)外貿(mào)的延伸，優(yōu)化了傳統(tǒng)外貿(mào)的信息匹配效率，但受制于B2B盈利能力的局限。而從B2B到B2C，則進(jìn)一步體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)的長尾信息價值，一方面中國渠道企業(yè)得以了解海外消費者畫像，另一方面B2C模式給了中國長尾供應(yīng)鏈進(jìn)入海外市場的機會。這種轉(zhuǎn)變使得跨境業(yè)態(tài)形成了四種象限下的三種生態(tài)。

●  流量紅利階段，貿(mào)易型賣家抓住第一波機會，但長期空間或逐步收縮。貿(mào)易型賣家在產(chǎn)品的品類與供應(yīng)鏈效率上基本沒有差異，依靠收集平臺熱賣商品信息海量鋪貨，利用信息差進(jìn)行套利。由于缺乏進(jìn)入壁壘，隨著第一波紅利的漸逝和競爭的加劇，行業(yè)的盈利空間將逐步縮窄，近期大型跨境電商渠道推行的全托管模式或加快這一進(jìn)程。

●  品牌化是賣家的轉(zhuǎn)型機會，但能夠做出穩(wěn)定溢價的僅限于部分品類。通常而言競爭優(yōu)勢來自兩個方向：（1）供應(yīng)端的成本優(yōu)勢；（2）需求端的轉(zhuǎn)移成本（粘性）。在國內(nèi)制造業(yè)供給充分的背景下，幾乎所有賣家都難以在供給側(cè)采購端獲得優(yōu)勢，競爭優(yōu)勢大概率要依托于需求側(cè)——在產(chǎn)品上深耕，疊加營銷投放，形成產(chǎn)品品牌。但考慮到可建立的品牌強度在不同品類上的差異，只有部分品類有機會形成穩(wěn)定的產(chǎn)品品牌，典型的是3C品類的安克創(chuàng)新。

●  性價比定位構(gòu)筑了渠道出海的變革性機會。信息由匱乏到充裕導(dǎo)致B2B轉(zhuǎn)向B2C，而信息高度充裕后，渠道分化以提高匹配效率，則導(dǎo)致速賣通、Shein、Temu等渠道能夠在亞馬遜籠罩下成長起來。我們認(rèn)為性價比定位是中國渠道出海的根基，參考Dollar  General等企業(yè)規(guī)模，該生態(tài)位的空間足夠廣闊。目前頭部玩家之間尚難分勝負(fù)，后續(xù)仍需考驗各自的“軟實力”。

●  綜合短期的景氣度與長期的競爭優(yōu)勢，我們認(rèn)為供應(yīng)鏈出海帶來兩類截然不同的投資機會。（1）短期而言，行業(yè)存在高波動性機會。高通脹下，美國等地區(qū)對性價比商品需求的提升，以及海運價格回落對成本的改善，將對跨境電商賣家的利潤表形成顯著的改善，依托于大平臺的輕資產(chǎn)型賣家將受益，如賽維時代、致歐科技等。（2）長期而言，出海有望為龍頭電商和線下連鎖帶來中長期第二增長曲線，建議關(guān)注：拼多多、名創(chuàng)優(yōu)品；此外，出海也塑造了深耕產(chǎn)品，已經(jīng)形成較強產(chǎn)品品牌的企業(yè)，建議關(guān)注：安克創(chuàng)新。

●  風(fēng)險提示事件：（1）信息滯后風(fēng)險；（2）計算假設(shè)風(fēng)險。

內(nèi)容目錄

1	中國供應(yīng)鏈出海的商業(yè)模式四象限 1.1 從線下B2B到線上B2B 1.2 線上B2C崛起，但并非因為成本 1.3 名創(chuàng)優(yōu)品成為線下B2C出海的代表
2	行業(yè)未來的三類生態(tài)位 2.1 行業(yè)紅利期間，成長起來最快的是純信息中介 2.2 品牌化是賣家更為穩(wěn)定的生態(tài)位 2.3 性價比定位是渠道出海的機會
3	兩類投資機會 3.1 中短期：景氣度下的跨境賣家投資機會 3.2 中長期：競爭優(yōu)勢下的渠道與品牌機會
4	風(fēng)險提示

本篇報告，既是對中國供應(yīng)鏈出海商業(yè)模式的梳理，也是對產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)個股生態(tài)位的總結(jié)。

我們認(rèn)為，外貿(mào)、跨境電商以及名創(chuàng)優(yōu)品等出海生意，雖然要素更為復(fù)雜，其內(nèi)核與一般的流通生意無異，最大的區(qū)別僅在于貨源。

用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)來描述，商品流通都是通過對供需信息的捕捉，進(jìn)而優(yōu)化商品資源的配置，目標(biāo)是：（1）由成本最低的供給生產(chǎn)；（2）銷往邊際效用最高的消費者，從而獲得更多的消費者剩余。

跨境電商等出海生意能夠成立的本質(zhì)是，發(fā)揮中國生產(chǎn)的比較優(yōu)勢（勞動力成本、制造業(yè)的規(guī)模/范圍經(jīng)濟(jì)），將生產(chǎn)成本低廉的商品賣往全球。

因此在后文中，我們對跨境商業(yè)模式的分析還是落腳到流通模式的競爭優(yōu)勢上，且我們認(rèn)為在跨境商業(yè)中，流通三要素（信息流、物流、商流）中，信息流是最為核心的要素。

[1] 顯示性比較優(yōu)勢指數(shù)（RCA）值大于1，表示該商品在該國家中的出口比重大于在世界的出口比重，則該國的此產(chǎn)品在國際市場上具有比較優(yōu)勢，具有一定的國際競爭力。

1.中國供應(yīng)鏈出海的商業(yè)模式四象限

●  中國供應(yīng)鏈的出海模式可以用兩個維度去劃分：（1）線上/線上；（2）2B/2C。趨勢上看，行業(yè)逐步從線下到線上，從B2B到B2C。這其中，2C的趨勢更加明確，近些年我們也看到一些線下B2C企業(yè)出海成功的案例。背后驅(qū)動的力量是技術(shù)帶來的效率提升（信息交互、支付、物流等）以及國內(nèi)企業(yè)對于海外消費者畫像認(rèn)知的提升。

1.1從線下B2B到線上B2B

●  早期信息及基礎(chǔ)設(shè)施匱乏，中國外貿(mào)以B2B為主。在早期階段，支付（擔(dān)保）手段、物流等基礎(chǔ)設(shè)施的缺乏使得對外貿(mào)易門檻較高。更為重要的是需求信息的不足，國內(nèi)的企業(yè)對海外市場的市場需求缺乏認(rèn)知（背后是語言、文化、消費者畫像等），無法直接對接C端的消費者。因此B2B模式成為了中國外貿(mào)的最好模式，也是唯一選擇。

B2B模式最早以線下大宗貨物為主。早在中國加入WTO之前，每年都會有大量的海外企業(yè)前來中國尋找低成本的貨源，主要的交易場景是歷史悠久的廣交會（中國進(jìn)出口商品交易會）。廣交會自1957成立，目前是中國歷史最長、規(guī)模最大的貿(mào)易展會，每屆約有20萬名來自210多個國家和地區(qū)的采購商參會。

從線下走入線上，B2B平臺是互聯(lián)網(wǎng)時代下傳統(tǒng)外貿(mào)的自然延伸。B2B平臺利用互聯(lián)網(wǎng)手段優(yōu)化了信息匹配的效率，可以認(rèn)為是廣交會的線上化：

（1）1995年成立的環(huán)球資源網(wǎng)，前身主要工作是編撰貿(mào)易目錄雜志，收錄各種亞洲廠商的信息，公司再將這種目錄寄給沃爾瑪這樣的西方買家以促成交易。隨著信息交互的線上化，公司自然將目錄雜志線上化，成立了環(huán)球資源網(wǎng)。

（2）后來的阿里巴巴從事的也是外貿(mào)的信息生意：在網(wǎng)站上收錄大量中小企業(yè)的信息，為其在海外尋找銷售渠道，這也就是后來的阿里巴巴國際站。

B2B線上出口模式下，平臺企業(yè)能夠賺取的價值相對有限：B2B交易對象相對非標(biāo)，平臺能夠介入的程度有限，通常只能提供交易線索。同時B2B容易形成動態(tài)平衡，信息匹配價值有衰弱傾向：

（1）B2B的信息發(fā)布平臺，雙邊平衡，平臺往往只有初次匹配價值，沒有重復(fù)匹配價值。平臺的價值在于為雙邊用戶提供信息匹配，因此只有雙邊用戶是動態(tài)不平衡，即這個市場的活躍度足夠高，不會產(chǎn)生單個用戶和單個服務(wù)提供者在一段時間內(nèi)多次達(dá)成同一個交易的過程，平臺才能夠持續(xù)創(chuàng)造價值。

在C2C和B2C市場，由于至少有一邊的客戶極度分散，因此動態(tài)不平衡是成立的。但對于B2B市場而言，由于雙邊都是B端客戶，就存在比較多客戶繞過平臺進(jìn)行交易的行為。表現(xiàn)的結(jié)果就是B2B平臺的客戶續(xù)費率低，平臺價值面臨隨時間衰減的風(fēng)險。

（2）客戶數(shù)有限，客戶付費率低→收入天花板顯著：B2B的客戶是企業(yè)，客戶數(shù)要遠(yuǎn)低于B2C或C2C模式。此外，注冊客戶中付費客戶數(shù)量占比極低，收入天花板進(jìn)一步受限。2014年根據(jù)易觀國際的統(tǒng)計，以五大B2B上市公司為例，付費帳戶數(shù)的比例始終只占注冊帳戶數(shù)的1%左右[2]。根據(jù)鄧肯·克拉克《阿里巴巴：馬云和他的102年夢想》中的數(shù)據(jù)，2007年上市時阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)擁有2500萬注冊用戶，但營業(yè)收入的70%依賴于2.2萬付費用戶。

從結(jié)果上看，在3萬億的巨大市場中，B2B模式并沒有走出一家大的企業(yè)。即使作為行業(yè)的絕對龍頭，阿里巴巴最后也選擇將業(yè)務(wù)的重心放到了B2C市場，發(fā)家的B2B業(yè)務(wù)逐步邊緣化。

[2]五大上市公司：阿里巴巴、環(huán)球資源、慧聰網(wǎng)、中國制造網(wǎng)（上市公司：焦點科技）、網(wǎng)盛生意寶

1.2線上B2C崛起，但并非因為成本

1.2.1 外貿(mào)環(huán)境及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)促進(jìn)了B2C的成長 

●  金融危機下大宗外貿(mào)疲軟，工廠有主動向海外銷售的動機。2007年次貸危機爆發(fā)，歐美大客戶量迅速下降。同時受整個經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的挑戰(zhàn)，海外進(jìn)口商傾向于將大額采購轉(zhuǎn)變?yōu)橹行☆~采購，長期采購變?yōu)槎唐诓少?，傳統(tǒng)外貿(mào)集裝箱式的大額交易逐漸被小批量、多頻次的“碎片式”進(jìn)出口貿(mào)易取代。為此，2009年阿里巴巴成立了速賣通，定位小額批發(fā)平臺（最后轉(zhuǎn)型為B2C平臺）。

●  而谷歌的出現(xiàn)給了國內(nèi)供應(yīng)商直面海外消費者的機會?；ヂ?lián)網(wǎng)帶來的是信息傳遞的扁平化，國內(nèi)的商家依靠SEO（搜索引擎優(yōu)化，用于提高頁面排名）與谷歌廣告投放能夠直接觸達(dá)消費者，實現(xiàn)信息的收集和交互。同時Paypal支付、郵政小包以及跨境商業(yè)快遞UPS、DHL等出現(xiàn)完善了跨境的基礎(chǔ)設(shè)施，這使得獨立站在2000-2010年間陸續(xù)誕生。

蘭亭集勢（2007）、Shein（2008）、JJ'S House（2010，黃崢早期創(chuàng)業(yè)項目）等早期跨境電商成立時間十分接近，其中蘭亭集勢號稱跨境電商第一股，于2013年在紐交所上市。

●  第三方平臺的興起，讓跨境電商的紅利迎來高峰。中國極具價格競爭力的商品吸引電商平臺開放中國的商家供給，而2012年是其元年：

（1）2012年左右，Wish開始招攬中國供給銷往海外。前谷歌員工彼得·舒爾澤斯基意識到大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)賣家的貨物都是從中國采購，貼牌后在西方銷售，而其可以直接讓中國商家在平臺上以更低的價格銷售商品，因此Wish平臺誕生，并于2012年底開始聘請中國員工來招徠賣家和從事客戶服務(wù)。

（2）2012年，阿里巴巴的速賣通從B2B業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型B2C。正式上線兩年后，速賣通的掌舵者沈滌凡發(fā)現(xiàn)平臺雖然定位2B，但70%的活躍買家來自C端，因此平臺轉(zhuǎn)型2C，開始大量招攬國內(nèi)供給。

（3）2012亞馬遜也開始招募中國商家，并于2015-2016年快速推進(jìn)。2010年左右，貝佐斯推動重建了亞馬遜商城的賣家中心，以推動第三方賣家的提升（這是亞馬遜飛輪重要的一環(huán)）。受Wish和速賣通的影響，亞馬遜開始重視中國賣家的重要性，設(shè)立中國賣家專屬服務(wù)團(tuán)隊，并通過“龍舟”計劃提供物流服務(wù)。

●  平臺的開放大幅簡化了中國賣家的跨境銷售流程，早期進(jìn)入平臺的跨境電商玩家充分享受到了中國制造與平臺流量紅利。平臺的開放疊加2016年起美國將個人進(jìn)口免稅額從200美金提升至800美金，跨境B2C貿(mào)易快速增長，占整體跨境電商的比例從2013年的6.25%提升至2022年的24.20%。

1.2.2 線上B2C存在的根源在于提供了長尾需求

以上我們從外貿(mào)環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施的角度看B2C興起的原因，但這只是B2C加速成長的催化劑。這個行業(yè)存在的根本邏輯不在于成本，而在于用B2C模式滿足了過去B2B未滿足的長尾需求，解決的是信息流的豐富度問題。

●  B2C模式下物流成本普遍比B2B更高。B2B的物流模式是大批量、提前囤貨模式，其更可能使用運費低廉的海運運輸。而B2C模式是小批量、高頻次、更具時效性的物流模式，其大部分時候依賴空運，不僅交通工具更為昂貴，其物流規(guī)模經(jīng)濟(jì)性也弱于大批量運輸。

且美國零售商長期在中國采購，供應(yīng)鏈效率在沃爾瑪（2002年在深圳設(shè)立全球采購中心）等這樣的零售巨頭不斷擠壓下已經(jīng)相當(dāng)高效。

但B2C跨境電商市場還是能夠快速崛起，我們認(rèn)為其背后的真正驅(qū)動力在于，歐美高度集中的零售格局限制了消費者觸達(dá)長尾品類的可能：

（1）客觀上—貨架及信息獲取的有限性使得B2B企業(yè)能夠進(jìn)行高效全球化采購的品類是有限的，但在這有限的品類里是充分高效的。

（2）主觀上—傳統(tǒng)零售商對供應(yīng)鏈的選擇較為保守。沃爾瑪?shù)葌鹘y(tǒng)零售商對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性要求較高，商品質(zhì)量問題帶來的聲譽風(fēng)險大于線上平臺。因此通常他們會尋找大型穩(wěn)定的供應(yīng)商，對低價和產(chǎn)品豐富度的追求有限。

B2C的跨境電商成為大量長尾商品（尤其是低價-質(zhì)量一般的商品）流入市場的通道，而這些商品在消費分層的歐美市場里有著不小的受眾。我們認(rèn)為亞馬遜能夠有如此快的增長，背后的中國長尾供應(yīng)鏈功不可沒。

隨著中美貿(mào)易摩擦及東南亞制造業(yè)興起帶來的供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移壓力，國內(nèi)商品主動出海的動力將越來越強，因此我們預(yù)計B2C在外貿(mào)中的比重將進(jìn)一步提升。

1.3名創(chuàng)優(yōu)品成為線下B2C出海的代表

線上平臺簡化了中國商品主動進(jìn)入國際市場的難度，但線上始終只是零售的一部分。隨著國內(nèi)企業(yè)家對國際市場的認(rèn)知程度不斷提升，也有部分企業(yè)選擇進(jìn)入線下零售市場，其中名創(chuàng)優(yōu)品為其典型。

與跨境電商的出口模式“供應(yīng)商+第三方渠道”不同，名創(chuàng)優(yōu)品的出口采用的是縱向一體化的渠道品牌模式：下游開設(shè)獨立門店，上游商品基本采用OEM形式生產(chǎn)，統(tǒng)一以名創(chuàng)優(yōu)品的品牌銷售。但二者的內(nèi)核是一致的，充分發(fā)揮了中國發(fā)達(dá)的輕工業(yè)優(yōu)勢。

進(jìn)入墨西哥、中東等供應(yīng)鏈相對薄弱的地區(qū)，名創(chuàng)優(yōu)品解決了高效供應(yīng)鏈從無到有的問題，即使商品定價較高，與當(dāng)?shù)仄渌闶勰Ｊ较啾热杂懈偁幜?，具有廣闊的市場。

而在成熟的歐美市場，名創(chuàng)優(yōu)品“10美元”店的定位也站住了腳跟：（1）產(chǎn)品相較本地企業(yè)仍具有性價比；（2）與Dollar General等美國傳統(tǒng)“一元店”相比，名創(chuàng)優(yōu)品的產(chǎn)品更偏可選、興趣消費。

2.行業(yè)未來的三類生態(tài)位

在跨境電商興起的過程中，賺取信息不對稱性的貿(mào)易型賣家模式最輕，賺取第一波紅利。但這部分玩家所處的市場缺乏進(jìn)入壁壘，生存空間會隨著資本涌入、競爭加劇而逐步縮小。

從競爭優(yōu)勢的角度看，我們認(rèn)為行業(yè)的中長期投資機會集中在兩個：一個是供應(yīng)端，從“倒?fàn)敗弊呦蚱放苹灰粋€是渠道端，與海外零售巨頭差異化定位的企業(yè)。

2.1行業(yè)紅利期間，成長起來最快的是純信息中介

由于前文提到的，2010年前后B2C模式得到快速發(fā)展，中國的高效供應(yīng)鏈找到了出海的新渠道，在這個過程中各平臺上的中國賣家經(jīng)歷了巨大的流量紅利時期。

第一批早期的跨境電商弄潮兒，生態(tài)位是在流量紅利中充當(dāng)純粹的信息中介，模式越輕，對紅利的利用越充分。

●  行業(yè)最早從跟賣和鋪貨開始。玩家依靠數(shù)據(jù)抓取系統(tǒng)在各大平臺搜尋熱銷產(chǎn)品，每天上傳大量商品，售出后再采購貨源、發(fā)貨、錄入ERP系統(tǒng)，將十多萬甚至幾十萬個種類的產(chǎn)品鋪到不同的電商平臺。海量開店+海量鋪貨+海量刷單，構(gòu)成了跨境電商上半場的基調(diào)，不少大型賣家都以此起家。

在這種模式下，跨境電商玩家獲利的根源在于：流量紅利下，利用國內(nèi)外商品的信息差與價格差獲利，是一種較為粗放的生意模式。

●  但這類商業(yè)模型是相對脆弱的。平臺流量規(guī)則變動以及資本涌入帶來的競爭導(dǎo)致這類賣家的前景較難預(yù)期：

（1）高度依賴平臺流量的不確定性。如前文所述，貿(mào)易型賣家在貨品上沒有明顯的差異化，高度依賴平臺的流量分發(fā)，這使得他們在面對平臺規(guī)則調(diào)整時缺乏應(yīng)對的能力。早期的蘭亭集勢以及后來遭亞馬遜封號的眾多賣家，都遇到了相似的問題。

（2）競爭擠壓業(yè)務(wù)空間。貿(mào)易型賣家屬于賺取信息差的商業(yè)模式，在行業(yè)紅利期較容易獲利，但并沒有形成有效的競爭優(yōu)勢：（1）消費者沒有粘性；（2）供應(yīng)端介入較淺，沒有明顯成本優(yōu)勢。因此同業(yè)的競爭結(jié)果使得行業(yè)內(nèi)公司不得不采取以下做法：進(jìn)行更為艱難的信息挖掘、制定更低的價格，最終盈利的空間將逐步縮窄。

（3）除了同行的競爭，平臺巨頭也在嘗試全托管，進(jìn)行后向一體化擠壓中間商的生存空間。這在章節(jié)2.3中我們會具體論述。

●  此外，廣泛的SKU也使得庫存風(fēng)險較高。雖然鋪貨賣家也可以選擇以直郵/快遞等輕資產(chǎn)的模式經(jīng)營，但隨著體量的擴大，利用海外倉提高消費者體驗以及降低物流成本成為不可避免的選擇?？缇车拈L鏈條+海量的SKU，導(dǎo)致企業(yè)的庫存管理難度較高，歷史上不少跨境企業(yè)賣家被庫存所拖垮。

2.2品牌化是賣家更為穩(wěn)定的生態(tài)位

單純依靠鋪貨賺取信息不對稱價值的時代正逐漸過去，現(xiàn)存的跨境電商賣家正逐步做重：品牌化、整合供應(yīng)鏈、建設(shè)海外倉等，以抵御同質(zhì)化的競爭。

從一般競爭優(yōu)勢的分析框架去看，企業(yè)的護(hù)城河主要來源分為：（1）需求側(cè)，消費者的轉(zhuǎn)移成本（粘性）；（2）供給側(cè)，生產(chǎn)的效率優(yōu)勢。

●  我們認(rèn)為，在中國制造業(yè)供給充分的背景下，大部分賣家在采購端難以取得優(yōu)勢。而海外倉等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，我們認(rèn)為一定程度提高了資金門檻，但可復(fù)制性依然較高，且亞馬遜已經(jīng)提供了非常高效的平臺倉FBA。

●  因此，未來可能建立長期競爭優(yōu)勢的路徑大概率在需求側(cè)：在產(chǎn)品端深入，疊加營銷端投入，最終形成消費者的品牌粘性。

●  品牌的本質(zhì)是解決信息不對稱，從這一點出發(fā)，我們認(rèn)為只有部分品類具有將產(chǎn)品品牌化的機會：產(chǎn)品足夠復(fù)雜，通過研發(fā)投入能夠形成產(chǎn)品維度的差異化，比如安克創(chuàng)新的3C電器（詳見我們此前報告：《以渠道品牌框架，理解“拼多多們”的過去與未來——電商專題研究之三》）。有相當(dāng)大部分品類較難形成有效的產(chǎn)品品牌價值，其空間會逐步被渠道的自有品牌所替代，這也符合零售的發(fā)展趨勢，包括沃爾瑪、亞馬遜等渠道巨頭都在自有品牌上發(fā)力。

除了品類選擇外，獨立站也是賣家們品牌化的一個重要關(guān)注方向，但我們認(rèn)為這可能對于大部分賣家而言并非有效選擇，能夠脫離主流渠道的賣家有限。

●  線上流量天然走向集中，其他跨境電商玩家的獨立站嘗試，基本徒勞無功。獨立站/垂直電商能夠生存的條件是：

①專業(yè)性帶來的信息優(yōu)勢+②垂直深入帶來的供應(yīng)鏈效率優(yōu)勢＞③綜合型電商雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來流量效率優(yōu)勢。

●  從歷史看這個不等式成立的機會并不多，在有限的心智下消費者無法記住這么多獨立渠道，大部分無法獲得自然流量。前幾年的獨立站風(fēng)潮更多的是在亞馬遜加強管制下，無數(shù)賣家無奈的脫離嘗試，但多數(shù)最終無功而返。可以看到不少跨境電商賣家在2020-2022期間，亞馬遜渠道占比甚至進(jìn)一步提升（圖17）。

2.3性價比定位是渠道出海的機會

如2.2所述，不是所有品類都有機會形成產(chǎn)品品牌，大部分品類它們的長期機會屬于渠道。Shein的轉(zhuǎn)型暗含了這一道理，從銷售簡單的婚紗，到最終構(gòu)建了一個寬SKU、深耕供應(yīng)鏈的渠道。

除了Shein這樣品牌意味較強的渠道外，還有巨頭布局的綜合型平臺，共同構(gòu)成了中國渠道出海的主旋律，他們的特點都是背靠中國供應(yīng)鏈、主打高性價比定位。

2.3.1 為什么在亞馬遜之外，仍存在建立新渠道的機會？

在1.2中我們闡述了為什么在已有了B2B模式下，B2C跨境模式仍會興起，背后的根源是原有渠道所能夠覆蓋的中國商品品類是有限的。同時我們也看到，B2C模式下即使亞馬遜具備了顯著的競爭優(yōu)勢，但依舊無法壟斷市場，國內(nèi)的速賣通、Temu、Shein等企業(yè)，以及國外的Wish，都在市場中獲得了一定的份額。

如果說從B2B到B2C是商品信息由寡到多的區(qū)別，那在B2C中的不同平臺分化則體現(xiàn)了信息充裕之后，渠道產(chǎn)生分化形成不同的定位，提升匹配效率的商業(yè)規(guī)律。（關(guān)于信息充裕后的匹配負(fù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，詳見我們此前報告《中國電商集中度變化的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯——中美電商產(chǎn)業(yè)鏈系列研究之二》。）

●  目前亞馬遜之外興起的電商平臺基本都強調(diào)低價，在價格帶上形成差異化競爭。我們認(rèn)為并不是亞馬遜找不到這樣的低價供給，就像淘寶上并不是沒拼多多上的商品，而是每一個平臺能夠承載的信息匹配數(shù)量是有限的，在有限心智下電商的無限貨架是偽概念（詳見：《以渠道品牌框架，理解“拼多多們”的過去與未來——電商專題研究之三》）。

●  因此速賣通、Wish、Temu這些企業(yè)，通過強調(diào)低價，與亞馬遜形成了差異化定位，有望與部分消費者產(chǎn)生了穩(wěn)定的鏈接。正如美國線下零售有了沃爾瑪、開市客之后，仍然有著大量的低價折扣店，包括：Dollar Tree、Dollar General等。

2.3.2 低價定位與供應(yīng)質(zhì)量存在矛盾

●  目前看低價定位幾乎是出海渠道僅有的選擇，但這背后也存在品控與價格的悖論：

（1）低價導(dǎo)向?qū)е缕焚|(zhì)失控，平臺生態(tài)可能走向崩壞。

Wish初期利用極低的開店門檻，聚集大量賣家以極低的價格銷售商品，引來了一波巨大的流量。但極致的價格導(dǎo)向使得商家在競爭過程中利潤率不斷變薄，商家被迫在供應(yīng)質(zhì)量上打折扣。

后期“劣幣驅(qū)逐良幣”，刷單、誤導(dǎo)等侵犯消費者行為泛濫，平臺逐步走向失控。由于平臺口碑迅速下滑，一些有心深耕平臺的賣家也受到了傷害，最終也不得不出走。近期Wish也走上了轉(zhuǎn)型的道路，幾度換帥，并把商家的注冊制改為邀請制，嚴(yán)格審核商家資質(zhì)。

（2）若刻意提升品質(zhì)，失去了低價定位，用戶也將流失。

阿里巴巴的速賣通2012年轉(zhuǎn)型B2C后，供給快速的擴張帶來一定亂象，上市后淘寶面臨的假貨輿論問題加劇，2016年起速賣通開啟明顯的轉(zhuǎn)型趨勢，由低端供給轉(zhuǎn)向“品牌出海”。2016年速賣通引入年費的同時加大對商家的考核，向天貓商家發(fā)起定向邀請，退還個人身份認(rèn)證賣家的年費，平臺不再有個人賣家。

●  平臺的供給升級，使得速賣通失去了跨境電商的先發(fā)優(yōu)勢。一方面導(dǎo)致大量商家退出，商家數(shù)量從清退前的45萬快速下降到20萬，大量供給涌入Wish（與國內(nèi)淘寶與拼多多的故事如出一轍）；另一方面平臺生態(tài)的改變也使得價格優(yōu)勢不在，流量快速回落。

極致的低價導(dǎo)向可能會導(dǎo)致平臺生態(tài)失控，這是Wish給我們的啟示。但過緊的供給審核又會導(dǎo)致平臺失去“低價”這個僅有的差異化定位，而失去生存的空間，這是速賣通給我們的經(jīng)驗。

2.3.3類直營模式是解決矛盾的有效途徑

如上小節(jié)所述，低價的錯位競爭是跨境渠道生存的根基，而如何做好品控與定價的平衡是平臺存續(xù)的另一個必要條件，目前看來，類直營的全托管模式是滿足以上需求的途徑之一。

在全托管模式下：商家負(fù)責(zé)商品供應(yīng)（含庫存）與質(zhì)量保證，商品的定價權(quán)、運營、物流售后則由平臺所把握。在這種模式下，除了庫存的歸屬外，平臺與賣家的關(guān)系基本等同于渠道與供應(yīng)商。

（1）品控需求

直接參與商品的采購，有效控制商品的質(zhì)量下限。如前文所述與低價競爭伴生的低質(zhì)傾向是無可避免的，品牌化是一種有效的事前篩選，但不符合渠道定位。而事后監(jiān)管的模式在平臺快速增長的階段也難以實施（出問題的速度可能超過解決問題的速度），且在歐美地區(qū)合規(guī)成本高昂，2021年Wish因為產(chǎn)品質(zhì)量問題被公司的第三大市場——法國下架處理。

因此渠道需要在采購環(huán)節(jié)深度介入質(zhì)量控制，尤其是平臺生態(tài)的初期。但如果直接采用直營的模式，會使得企業(yè)面臨極高的庫存風(fēng)險，且直營模式在長尾市場（這是企業(yè)的定位）面臨極高的交易成本，因此類直營的模式更為適當(dāng)。

（2）保持低價需求

類直營的模式也能夠提高流通的效率，使得渠道的低價定位得到充分發(fā)揮。

“直營”與“平臺”之爭，從電商誕生至今就存在：亞馬遜VS eBay，淘寶VS京東，我們認(rèn)為交易成本與層級加價，兩股不同的作用力共同決定了電商的經(jīng)營模式。

在國內(nèi)，大量長尾商品/供應(yīng)商的存在使得平臺無法有效的選出最合適的商品，因此平臺模式成為主流，利用廣告競爭篩選。雖然廣告、流通層級，提高了商品的流通成本，但最終自由競爭產(chǎn)生的高效匹配仍然帶來了更高的效率。反之，在商品供給相對有限的品類、區(qū)域采取直營模式，整合上游、降低流通層級具備更高的效率。

跨境市場，物流成本的存在大幅減少了有效SKU數(shù)量，使得平臺具備自上而下篩選商品的成本可能較大程度低于中間商價差；此外，類直營模式下規(guī)避了廣告內(nèi)卷，帶來的平臺商品價格上漲（內(nèi)卷有利于平臺利潤，但不利于平臺的低價生態(tài)）。

同時物流成本也是類直營的驅(qū)動因素：低件單價下，需要將多訂單聚集運輸以降低物流成本；平臺介入流通環(huán)節(jié)，可以在一定程度上發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)，如采用包機等。

目前為止，渠道出海經(jīng)歷過數(shù)次的迭代，尚未看到終局形態(tài)。但通過觀察這些平臺的發(fā)展歷史，我們較為肯定是的，背靠中國高效供應(yīng)鏈的性價比渠道定位，無論是在發(fā)達(dá)國家還是在發(fā)展中國家都有其長期生態(tài)位存在。

3.兩類投資機會

3.1中短期：景氣度下的跨境賣家投資機會

●  這是一類高波動型的投資機會。如前文所述，在形成足夠強的品牌之前，跨境電商賣家生意的輕資產(chǎn)屬性，其業(yè)績在短期內(nèi)彈性較大，與此同時，又面臨著中長期持續(xù)性的考驗。

以本輪波動為例：

美國消費降級需求趨勢，疊加內(nèi)需及傳統(tǒng)外貿(mào)不振，B2C跨境電商形成供需兩旺的格局：

（1）需求側(cè)，持續(xù)的高通脹壓縮了美國居民的消費錢包，低價商品需求走強。2021年4月以來持續(xù)上漲的物價開始擠壓美國居民的消費預(yù)算，消費者對于低價商品的訴求逐步提升。沃爾瑪已經(jīng)連續(xù)數(shù)個季度強調(diào)通脹對于消費結(jié)構(gòu)的影響：“Our customer member value proposition has never been stronger”（Q4 2023 Earnings Call）

而中國跨境電商商品最大的特點就是低價，這十分符合美國當(dāng)下的消費結(jié)構(gòu)。

（2）供給側(cè)，制造端通過跨境電商出海動力較強。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疫后弱復(fù)蘇，內(nèi)需偏弱；海外經(jīng)濟(jì)增長回落疊加中美貿(mào)易摩擦，B2B外貿(mào)需求也趨于疲軟。二者共振導(dǎo)致國內(nèi)制造業(yè)有很強的尋求其他渠道出海的動力。

●  物流成本回落，也有助于提振企業(yè)的利潤率水平。以賽維時代為例，跨境電商物流成本占收入25-30%左右（頭尾程占比取決于物流模式），物流成本的回落有助于提高中國商品在海外的價格競爭力，同時考慮公司個位數(shù)的凈利率，物流費用率變動帶來的利潤彈性也較大。

（1）頭程—海運成本回落較為明顯，帶動頭程費用率顯著下降。依托亞馬遜的大型賣家，物流以海外倉為主，頭程物流成本受海運價格影響顯著。海運價格指數(shù)從2021年的高點開始顯著回落，帶動行業(yè)物流成本得到顯著改善。

（2） 尾程—亞馬遜調(diào)整配送費率，低價商品競爭力邊際走強，利好中國賣家?？紤]消費降級的趨勢以及Temu等低價電商的競爭，亞馬遜6月30號發(fā)布公告調(diào)整低價商品物流費率，新費率下對于10美元以下商品：（1）若賣家已在輕小商品計劃注冊（低價，但時效弱），單價物流成本提高0.3美元，但享受正常配送時效；（2）若賣家未在輕小商品計劃注冊，單價物流成本減低0.77美元。

我們認(rèn)為國內(nèi)的跨境電商企業(yè)均受益于以上邏輯，尤其是聚焦低客單價的企業(yè)。

3.2中長期：競爭優(yōu)勢下的渠道與品牌機會

3.2.1 海外市場有望為逐步走向存量市場的國內(nèi)電商帶來新的增長曲線

●  中國電商滲透率提升已較為緩慢。2020年以來中國的電商滲透率維持在25%左右的水平，在行業(yè)逐步進(jìn)入存量的同時，新的進(jìn)入者還在涌入，除了后起之秀拼多多外，以抖音為代表的直播電商也在爭奪市場份額。

●  隨著國內(nèi)走向存量市場，競爭相對不充分的國際市場成為新的方向。阿里巴巴較早將國際化作為公司的核心發(fā)展戰(zhàn)略之一，近期拼多多的Temu、Tiktok也在快速的發(fā)展，長期布局跨境電商的Shein也到了IPO邊緣。

●  如前文所述，我們認(rèn)為跨境電商渠道終究是巨頭的游戲，而Shein也讓市場看到了中國供應(yīng)鏈出海的潛力。公司2022年實現(xiàn)GMV 300億美金，利潤7億美元，且公司計劃2025年實現(xiàn)75億美元的利潤。Shein最近一輪估值達(dá)到了660億美金，接近阿里巴巴市值的30%，拼多多市值的50%。

●  巨頭的爭奪也正在進(jìn)行中。Temu在拼多多激進(jìn)的廣告、補貼和模式創(chuàng)新（全托管）下保持著顯著的增速。速賣通方面，隨著蔣凡的策略調(diào)整，公司也重回較高的增長區(qū)間。

●  如2.3所述，我們認(rèn)為跨境電商是中國電商非常值得探索的一個領(lǐng)域。中國商品出海的潛力足夠大，且也能夠與存量的渠道形成較為明顯的差異競爭，生態(tài)位已經(jīng)逐漸清晰，目前正有待具體業(yè)務(wù)模型跑通。

●  平臺之間勝負(fù)尚早。在當(dāng)前行業(yè)仍處于快速發(fā)展和模式探索的階段，這些平臺之間，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)性的競爭優(yōu)勢并不顯著，未來需要考驗的是“軟實力”。相對而言，服飾類平臺由于品類與物流成本的合理關(guān)系，更容易跑通。Shein的服飾垂類供應(yīng)鏈做的相對深入，具備一定的先發(fā)優(yōu)勢，但后來者也在快速追逐，我們認(rèn)為當(dāng)下還無法判斷哪個平臺將來能夠引領(lǐng)出海渠道。

3.2.2 名創(chuàng)優(yōu)品，線下出海模式已跑通

首先，我們認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品是一個渠道品牌，提高了小百貨的流通效率，最終體現(xiàn)為較好的財務(wù)指標(biāo)。

其次，名創(chuàng)優(yōu)品的模型出海具有較強的適應(yīng)性。一方面如前文所述，它體現(xiàn)為一種較優(yōu)的流通模式，另一方面公司背靠中國供應(yīng)鏈，在海外具備較為明顯的價格競爭優(yōu)勢。

3.2.2 以安克創(chuàng)新為代表的品牌化賣家 

這些企業(yè)的產(chǎn)品生命周期較長，且通過深耕形成了一定的產(chǎn)品差異化，經(jīng)營相對穩(wěn)定。

●  對于這些企業(yè)的期待在于兩個方向：（1）渠道的多元化；（2）產(chǎn)品線的擴張。我們認(rèn)為（1）更為重要，安克創(chuàng)新已經(jīng)嘗試進(jìn)入亞馬遜外的線下渠道。亞馬遜為賣家的核心渠道，其展示邏輯以SKU為主（而非店鋪），企業(yè)較難建立品牌優(yōu)勢。且亞馬遜也不斷地在長生命周期商品的基本款上做自有品牌，對品牌商存在挑戰(zhàn)。渠道的多元化不僅意味著企業(yè)的成長機會，更意味著公司的渠道依賴度下降，長期經(jīng)營更為穩(wěn)健。

隨著對接渠道的多元化，我們認(rèn)為安克創(chuàng)新已經(jīng)不再是一個純粹的跨境電商賣家，而成為了一個產(chǎn)品品牌。除了安克創(chuàng)新外，還有其他公司，例如致歐科技和賽維時代也在做品牌化的嘗試，家居與服飾品牌化的難度相較于安克創(chuàng)新的3C品類更大，因而各公司品牌化的效果還需在未來慢慢驗證。

本篇報告，我們所使用的分析框架與我們研究國內(nèi)零售流通體系分析框架無異。我們希望用較為統(tǒng)一的框架，從較為復(fù)雜的跨境業(yè)態(tài)中，總結(jié)出盡可能簡單和一致的規(guī)律，以便于成為日后研究和跟蹤行業(yè)變化的基準(zhǔn)。

而一個還在快速發(fā)展的行業(yè)勢必經(jīng)歷各種未預(yù)料的波折，我們對當(dāng)前的框架將保持開放，根據(jù)后續(xù)行業(yè)變化與研究的深入進(jìn)行不斷修正。