前言：

本篇報告作為大物流時代系列第24篇，我們聚焦跨境物流龍頭企業(yè)之一的中國外運展開剖析，我們觀察到從行業(yè)到公司正在發(fā)生的積極變化：

其一作為招商局集團物流業(yè)務統(tǒng)一運營平臺和統(tǒng)一品牌，公司多舉措積極響應央企價值傳遞。

其二公司積極擁抱跨境出海時代紅利，致力于打造世界一流智慧物流平臺。

摘要：

一、招商局集團物流業(yè)務統(tǒng)一品牌，積極響應央企價值傳遞。

看點1：公司作為招商局集團物流業(yè)務統(tǒng)一運營平臺和統(tǒng)一品牌，具備強外延擴張能力。

公司實際控制人招商局集團（持有公司58.48%股權）具有強大的背景和資源整合能力。

中國外運于2015年后正式納入招商局體系，此后展現(xiàn)強擴張能力，包括但不限于收購招商局物流、吸收合并外運發(fā)展、收購歐洲KLG集團、戰(zhàn)略入股南航物流等，實現(xiàn)物流能力的不斷提升。

我們通過復盤國際貨代巨頭德迅以及DSV的發(fā)展歷程，發(fā)現(xiàn)不斷并購是走向國際跨境綜合物流服務商的成功經驗。

看點2：不斷完善現(xiàn)代治理體系，分紅+回購，重視股東回報。

1、推動中期分紅。

公司在2023年半年報公告中期分紅，每股派發(fā)0.145元現(xiàn)金股利，中期分紅比例達到48%。公司在2018-2022年的年度分紅比例在32%-36%，我們預計照中期分紅維度推測，23年度整體分紅水平或將超過此前。

2、推動回購。近兩年中國外運在A股和H股市場共有三次回購計劃，彰顯了管理層對于未來業(yè)務和戰(zhàn)略的信心，也有助于公司應對市場波動。

3、推行股權激勵，2024年1月公司公告，第一個行權期行權條件已經成就。

看點3：擬發(fā)行REITs盤活部分存量資產。

二、跨境出海時代紅利，積極打造世界一流智慧物流平臺。

1、跨境出海時代紅利，央企打造核心競爭力。

其一我們認為中國制造產業(yè)升級推動中國品牌出海大機遇；

其二我們認為跨境電商業(yè)態(tài)具備持續(xù)高景氣態(tài)勢；

其三、我們認為國際供應鏈自主安全暢通的戰(zhàn)略重要性會愈發(fā)明顯。未來中國賣家將掌握更多話語權，在物流服務商的選擇上，將更加傾向于具備綜合實力的本土跨境物流龍頭企業(yè)。

2、國際貨代業(yè)務：公司基本盤空間仍廣闊。

2022年公司海運、空運收入占代理業(yè)務比重分別為62%、10%；分部利潤占比分別為35%、17%。近三年，海運代理單箱利潤不斷提升。2020-2022年單箱利潤分別為45、51、54元/箱，2023H1為67元?？者\代理單噸利潤在2022起呈現(xiàn)明顯下行，但仍明顯高出疫情前水平。

3、跨境電商物流業(yè)務：新興業(yè)務，是跨境電商紅利受益者。

2023年，跨境平臺“四小龍”Shein、Temu、TikTok、AliExpress爭相出圈，帶來未來跨境電商物流快速增長預期。根據(jù)運聯(lián)智庫《2022跨境電商物流行業(yè)洞察白皮書》數(shù)據(jù)，2022年，我國跨境電商出口物流市場規(guī)模為6831億元，其中B2C物流市場規(guī)模為3592億元，占比52.6%。

公司電商業(yè)務包括跨境電商物流、物流電商平臺和物流裝備共享平臺，2020-2022收入分別為72、143、119億元，同比分別為144%、99%、-17%；分部利潤分別為2、2.5、1.8億元。

4、中外運敦豪：優(yōu)質跨境物流資產有望迎重估機遇。

中外運-敦豪成立于1986年，是中國外運和DHL各占50%的合營企業(yè)，為中國各主要城市提供國際航空服務。

2020-2022年中外運敦豪凈利潤分別為24.3、39.7、37.3億元，同比25%、63%、-6%，2023H1為15.7億元。中外運敦豪貢獻主要投資收益，為公司重要利潤來源。

三、投資建議：

1、盈利預測：我們預計公司2023-2025年歸母凈利分別為39.1、41.9、45.1億元，同比分別為-3.9%、7.1%、7.6%，對應EPS分別為0.54、0.57、0.62元，對應PE分別為11、10、9倍，對應2024年PB1.1倍。

2、投資建議。估值參照：

1）國際貨代及專業(yè)物流業(yè)務：中國外運與華貿物流模式相似，作為行業(yè)領先的兩家物流“國家隊”，分別屬于招商局集團及中國物流集團，傳統(tǒng)業(yè)務目前對應2024年10倍PE水平。

2）中外運敦豪：我們認為可以給予更高的估值水平，參考2022年以來，UPS與聯(lián)邦快遞PE中樞均在15倍左右，順豐對應2024年預期利潤17倍PE，我們認為該部分業(yè)務可給予超過傳統(tǒng)業(yè)務溢價。

綜合來看，在服務于中國制造、中國品牌出海戰(zhàn)略下，公司傳統(tǒng)業(yè)務迎來新機遇，跨境電商物流則處于景氣高增階段，中外運敦豪應給予相對溢價，同時中國外運正積極響應央企價值傳遞，重視投資者回報，并在向國際頭部跨境物流進軍，結合我國跨境物流市場的巨大空間和公司不斷提升的服務能力，我們給予公司2024年12倍PE，對應2024年市值為503億元，一年期目標價6.89元，預期較現(xiàn)價21%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：外部政治經濟環(huán)境風險、運價劇烈波動、海外網(wǎng)絡拓展不及預期。

正文：

一、招商局集團物流業(yè)務統(tǒng)一品牌，積極響應央企價值傳遞

（一）看點1：公司作為招商局集團物流業(yè)務統(tǒng)一運營平臺和統(tǒng)一品牌，具備強外延擴張能力

1、公司實際控制人招商局集團具有強大的背景和資源整合能力。

1）招商局集團為公司實際控制人。

招商局集團官網(wǎng)介紹，中國外運是招商局集團物流業(yè)務統(tǒng)一運營平臺和統(tǒng)一品牌。根據(jù)公司2023年半年報披露，公司實際控制人招商局集團有限公司直接和間接持有公司58.48%股權，其子公司中國外運長航集團持有公司35.36%股權，為公司控股股東。

2）招商局集團具有強大的背景和資源整合能力。

招商局集團是中央直接管理的國有重要骨干企業(yè)，是百年央企、綜合央企、駐港央企，2022年，招商局由國有資本投資公司試點企業(yè)正式轉為國有資本投資公司。招商局主要業(yè)務集中于交通物流、綜合金融、城市與園區(qū)綜合開發(fā)，以及近年來布局的大健康、檢測等新興產業(yè)，其中交通物流板塊中，招商局集團擁有招商港口、招商輪船、中國外運、招商公路、招商南油等上市公司。

招商局“以商業(yè)成功推動時代進步”為企業(yè)使命，目標建設四個"世界一流"：世界一流的港口綜合服務商、世界一流航運企業(yè)、世界一流智慧物流綜合服務平臺商、世界一流商業(yè)銀行。

在2023年我們對招商局旗下公司研究過程中，我們認為招商局是央企排頭兵，改革先鋒軍，旗下公司銳意進取、積極推動央企價值傳遞。

中國外運以打造世界一流智慧物流平臺企業(yè)為愿景，形成了以專業(yè)物流、代理及相關業(yè)務、電商業(yè)務為主的三大業(yè)務板塊，為客戶提供端到端的全程供應鏈方案和服務。

根據(jù)物流行業(yè)雜志《Transport Topics》公布的2023年全球海運、空運貨代榜單，中國外運分別位居第二位、第八位。

3）中國外運于2015年后正式納入招商局體系，此后展現(xiàn)強擴張能力。

2015年12月29日，經國資委報經國務院批準后決定，中國外運長航與招商局集團有限公司（簡稱招商局）實施戰(zhàn)略重組，中國外運長航以無償劃轉的方式整體并入招商局。2016年1月起，招商局對中國外運長航擁有控制權，公司的最終控股公司變?yōu)檎猩叹帧?

2017年8月22日，公司與招商局訂立收購協(xié)議，擬向招商局收購其持有的招商局物流集團有限公司（2019年更名為中外運物流有限公司，簡稱中外運物流）全部股份，總對價54.5億元，通過發(fā)行內資股方式予以償付。

2018年5月31日，公司股東大會審議通過換股吸收合并子公司中外運空運發(fā)展股份有限公司（簡稱外運發(fā)展）事項，公司向外運發(fā)展除本公司以外的所有股東發(fā)行A股股票，交換其所持有的外運發(fā)展股票。2019年1月10日，公司完成A股股票的發(fā)行并于2019年1月18日正式在上海證券交易所掛牌交易。

2020年6月，完成對KLG集團實際控制的7家物流業(yè)務公司100%股權的收購，標的公司擁有高密度且穩(wěn)定的歐洲陸上運輸網(wǎng)絡，兼具零星混裝及零擔貨運操作的獨特模式，實現(xiàn)自有歐洲落地網(wǎng)絡突破。

2021年2月，公司以5454.55萬元參股南航物流，占比3%，根據(jù)南航物流2023年12月末遞交的招股說明書看，截止招股書簽署日，維持該持股比例。南航物流作為我國航空物流市場最主要的參與者，擁有17架777F大型全貨機機隊，國內寬體貨機規(guī)模領先，2022年貨郵周轉量占國內份額的27.29%，位居行業(yè)第一。入股南航物流，使得公司在國際空運物流市場有更堅實的合作基礎，以助于發(fā)揮協(xié)同效應。

2022年3月，公司收購洪大物華南京公司45%股權；根據(jù)公司公告，收購后公司將合計持有南京公司90%股權，納入合并報表范圍，有利于公司進一步加強對南京公司的控制，支持其業(yè)務拓展并有利于公司區(qū)域布局，并帶來良好的經濟效益。

2023年5月，擬收購外運長江11%股權和長航貨運13%股權。根據(jù)公司公告，本次收購能夠匯聚公司在長江沿線物流業(yè)務的客戶、產品、數(shù)字化、運力和船舶專業(yè)化管理以及網(wǎng)絡等方面優(yōu)勢，提升全程物流服務能力，打造更強的供應鏈產品，并進一步優(yōu)化長江流域資源配置，提升市場競爭能力。

公司通過收購，擴大境內外運輸網(wǎng)絡，實現(xiàn)物流能力的進一步提升。

我們此前在深度報告《華貿物流：業(yè)務版圖持續(xù)擴張，跨境物流綜合服務商開啟新篇章——大物流時代系列研究（十三）》中，通過復盤國際貨代巨頭德迅以及DSV的發(fā)展歷程，得到啟示，不斷并購是走向國際跨境綜合物流服務商的成功經驗。

其中德迅：在橫向和垂直領域進行大量的兼并收購和戰(zhàn)略合作，使得公司主營領域橫跨陸路運輸、易腐品運輸領域、倉儲物流領域、醫(yī)療行業(yè)、信息技術和航空運輸?shù)阮I域，經營區(qū)域從歐洲逐步向北美洲、南美洲、亞洲等市場拓展。

如2019年7月，德迅收購加拿大貨代公司W(wǎng)orldwide Perishable Canada（WWP），WWP成立于1999年，是加拿大最大的貨運代理公司之一，也是全球易腐貨物物流的代表性企業(yè)。收購后加強了德迅在加拿大地區(qū)的運輸網(wǎng)絡，以及在北美地區(qū)的空運服務。

2021年，德迅以12億美金收購APEX International Corporation，增強空運業(yè)務實力，擴大其在亞洲市場的業(yè)務。APEX是亞洲領先的物流貨代企業(yè)之一，在2020全球空運貨代排名第7位，全球貨代排名第20位，中國貨代排名第5位。

再看DSV，最具影響力的收購之一是2019年以約46億美金收購全球運輸和物流服務提供商Panalpina Welt transport（泛亞班拿），實現(xiàn)了貨代業(yè)務量規(guī)模翻倍增長，根據(jù)Transport Topics發(fā)布的2018年貨代公司排名看，Panalpina在海運和空運代理貨量均高于DSV。收購后使得DSV躋身全球貨代前五。

（二）看點2：不斷完善現(xiàn)代治理體系，分紅+回購，重視股東回報

公司積極響應央企價值傳遞，近年來采取多手段推動提升投資者回報。

1、推動中期分紅。

公司在2023年半年報公告中期分紅，每股派發(fā)0.145元現(xiàn)金股利，中期分紅比例達到48%。公司在2018-2022年的年度分紅比例在32%-36%，我們預計照中期分紅維度推測，23年度整體分紅水平或將超過此前。

2、推動回購。

近兩年中國外運在A股和H股市場共有三次回購計劃，彰顯了管理層對于未來業(yè)務和戰(zhàn)略的信心，也有助于公司應對市場波動。

A股回購：2022年4月公司公告A股回購計劃，計劃使用不超過2.99億元回購2464-4928萬股A股，截至2022年12月30日，公司完成1.94億元/4928萬股回購，占公司當時總股本的0.67%。

H股回購：

公司 2022 年在股東大會授權范圍內回購了約 1.06 億股 H 股股份，2023 年股東大 會繼續(xù)批準了公司 H 股回購的一般性授權。

2022年6月7日-2022年9月16日展開H股回購，總回購數(shù)量為4569.9萬股，總回購金額達到1.04億港元，占總股本的0.62%。

2022年10月27日-2023年1月20日再次回購港股6088.8萬股，總回購金額為1.47億港元，占總股本的0.82%。

3、推行股權激勵。

公司2022年初開啟第一期股票期權激勵計劃，2024年第一期解鎖，當期可行權人數(shù)176人，行權數(shù)量2295萬份，行權價格3.765元/股（截止2024/2/8日股價為5.69元）。

業(yè)績指標包括歸母凈資產收益率、歸母凈利潤復合增長率（以2020年為基礎）、經濟增加值（EVA），具體如下：

歸母凈資產收益率：各生效年度生效時點前一財務年度公司歸母凈資產收益率分別不低于10.25%、10.5%、10.75%，且不低于同行業(yè)均值（或對標企業(yè)75分位水平）。

歸母凈利潤復合增長率（以2020年為基礎）：各生效年度生效時點前一財務年度，歸母凈利潤復合增長率分別不低于11%、11.25%、11.5%，且不低于同行業(yè)均值（或對標企業(yè)75分位水平）。

經濟增加值（EVA）：各生效年度生效時點前一財務年度公司EVA值分別不低于15、16、17億元。

根據(jù)公司2024年1月公告，2022年業(yè)績結果滿足公司業(yè)績條件，公司第一個行權期行權條件已經成就，具體如下：

歸母凈資產收益率：2022年為11.97%，滿足不低于10.25%且不低于同行業(yè)均值 4.55%（剔除異常數(shù)據(jù)）；

歸母凈利潤復合增長率：2022年為21.53%，滿足不低于11%且不低于同行業(yè)均值 9.53%（剔除異常數(shù)據(jù)）；

       EVA：2022年為20.60億元，滿足不低于15億元。

（三）看點3：擬發(fā)行REITs盤活部分存量資產

根據(jù)公司2023年半年報，公司擁有廣泛而全面的國內服務網(wǎng)絡和海外服務網(wǎng)絡，國內服務網(wǎng)絡覆蓋全國32個省、自治區(qū)、直轄市及特別行政區(qū)，在國內擁有約1300萬平方米的土地資源、400余萬平方米倉庫、約200萬平方米的場站、11個內河碼頭及4400余米岸線資源，并租賃運營超過400萬平方米倉庫及約70萬平方米的場站。自有海外網(wǎng)絡已覆蓋42個國家和地區(qū)，在全球擁有66個自營網(wǎng)點，為客戶提供通達全球的物流服務。

公司于2022年6月披露了開展基礎設施公募REITs 申請發(fā)行工作的公告，以進一步拓寬融資渠道，實現(xiàn)輕重資產分離，釋放倉儲資產的價值。

公司擬以下屬公司分別持有的6處倉儲物流資產作為底層基礎設施項目，土地面積合計約43.88萬平方米、資產面積約30.54萬平方米（分別位于昆山、無錫、金華、天津、成都，資產包括倉儲和辦公樓）。

  二、跨境出海時代紅利，積極打造世界一流智慧物流平臺

（一）跨境出海時代紅利，央企打造核心競爭力

此前報告我們提出服務于中國品牌出海是必然趨勢。

其一我們認為中國制造產業(yè)升級推動中國品牌出海大機遇。

隨著國家經濟結構調整和產業(yè)升級，中國品牌在全球市場的競爭力將逐步提升，更多高附加值產品的出海成為國際物流業(yè)務的新動力。

東航物流在2022年報中引用航空行業(yè)專業(yè)服務機構Seabury數(shù)據(jù)顯示，2022年中國空運進出口總貨值約9263億美元，以高科技產品（含3C 設備、醫(yī)療設備、半導體等）、化工品（含醫(yī)藥產品、 檢測試劑等）、特種貨物、機電設備等為代表的工業(yè)品物流為主。在23年半年報中引用數(shù)據(jù)顯示：2023年1-5月中國空運進出口總貨值超3124億美元，已基本恢復至2019年同期水平。

其二我們認為跨境電商業(yè)態(tài)具備持續(xù)高景氣態(tài)勢。

產業(yè)鏈來看，跨境電商供需兩側及渠道端共同推動行業(yè)發(fā)展。

2023年，跨境平臺“四小龍”Shein、Temu、TikTok、AliExpress爭相出圈。根據(jù)億邦動力引述data.ai 2024年1月最新發(fā)布的《2024移動市場報告》顯示，出?！八男↓垺逼脚_霸榜2023年全球購物類應用下載增速排行榜前4。

表現(xiàn)最為激進的參與者之一Temu，2022年9月正式在美國市場上線，據(jù)36氪報道，上線一個多月，拼多多跨境業(yè)務Temu的日均GMV突破了150萬美元，入駐的商家數(shù)量近3萬個。

此后，Temu加速全球布局，23年3月登陸澳大利亞市場，4月進入歐洲，7月進入日韓，8月開設菲律賓站點，9月份再進駐10個新站點；24年初，新上巴西和中國臺灣，截至最新，Temu已在全球49個國家和地區(qū)開設站點。對應其GMV高速增長，據(jù)36氪報道，Temu23Q1接近10億美金，Q3預計已超出50億美金。2023-24年兩度亮相美國“超級碗”。

其余三家也均表現(xiàn)不凡，據(jù)億邦動力，行業(yè)預測，Shein 2023年GMV可達410-430億美元（據(jù)觀網(wǎng)財經，2022年約300億美元）；TikTok全球電商業(yè)務2023年的GMV規(guī)模將擴大四倍，達到200億-230億美元；Temu在三季度的GMV已突破50億美金，全年目標為150億美金。

以Shein、拼多多等為代表的跨境電商平臺助力品牌出海，進一步推動跨境電商物流行業(yè)發(fā)展。

其三、我們認為國際供應鏈自主安全暢通的戰(zhàn)略重要性會愈發(fā)明顯

UPS、FDX國際化業(yè)務的推進與全球化浪潮下，全球產業(yè)鏈分工協(xié)作、全球同步協(xié)調供應鏈組織的大背景是密不可分的，而美國品牌的全球化讓UPS等企業(yè)享受了時代紅利。當下，在中國制造中國品牌崛起的背景，全球化的過程亦是中國物流企業(yè)的戰(zhàn)略機遇。

但同時我們也要關注到國際局勢處于復雜多變的情形，貿易保護主義、單邊主義等如果引起國際貿易局勢的大幅波動，雖然會帶來嚴峻的風險，但也會進一步凸顯增強產業(yè)鏈、供應鏈自主可控能力建設的戰(zhàn)略意義。

中國外運在其2023年半年報中寫道：

“在過去傳統(tǒng)的國內企業(yè)代加工模式下，基本由海外買家掌握供應鏈的話語權，買家傾向于直接指定外資物流供應商，國內物流企業(yè)在國際市場缺乏競爭優(yōu)勢。隨著中國產業(yè)結構的轉型和升級，中國制造逐漸從產品出海轉變成品牌出海，中國品牌的崛起疊加跨境電商貿易模式的興起，中國賣家將掌握更多話語權，在物流服務商的選擇上，將更加傾向于本土跨境物流龍頭企業(yè)，這為具備端到端全鏈路跨境物流能力的國內跨境物流龍頭企業(yè)提供了良好的機會?！?

（二）國際貨代業(yè)務：公司基本盤空間仍廣闊

1、國際貨代業(yè)務空間廣闊

1）我們估算2023年貨代市場規(guī)模近2-3萬億

2023年中國進出口金額高達41.8萬億人民幣，根據(jù)WTO最新數(shù)據(jù)，預計2023年我國出口的國際市場份額保持在14%左右的較高水平。出口看，中國大陸2023年出口金額23.8萬億元，同比增0.6%，2012-2023年CAGR為5.7%。

我們按照2023中國物流總費用占GDP比重14.6%估算，2023年我國進出口規(guī)模對應的物流費用為6.1萬億元；假設干線成本占比在40-50%，2023年對應的貨代干線規(guī)模約2.4-3萬億。

國際貨代業(yè)務流程

國際貨代的主要職能是協(xié)調完成代理貨物的跨國運輸，包括海運、空運干線資源的進出口服務等。

a）我們以出口貨物為例，梳理跨國貨物運輸主要流程：

國外買家向中國賣家下單；

中國賣家生產貨物完成后委托貨代代理訂艙，同時提供貨物出口報關單據(jù)；

貨代公司向船公司/航空公司訂艙，安排賣家的貨物機內指定倉庫后，貨代公司進行報關；

實際承運人向貨代公司簽發(fā)提貨單，轉交給中國賣家，再通過傳真或郵寄給國外買家；

實際承運人在貨物到港后向國外代理發(fā)送到貨通知，并憑借國外買家提供的清關資料進行報關，海關放行后送至國外買家手中。

國內一級貨代：一級貨代會直接向船公司/航空公司購買艙位，客戶主要以同行為主，即一級貨代購買艙位后加上一定利潤轉售至二級貨代。如果一級貨代能夠拓展到貨量充足且穩(wěn)定的直接客戶，會專門成立“直客”銷售部門開發(fā)這部分市場。

國內有很多一級貨代是國外頭部物流企業(yè)在中國的分支機構，隨著中國船東船隊與國際航空物流運輸能力提升，國內一級貨代在國際中的地位也逐步提升。

國內二級貨代：直接對接工廠或外貿公司，幫助客戶尋找最合適的運輸方式。二級貨代熟悉市場上大部分船公司和航空公司的優(yōu)勢航線、優(yōu)勢價格、航行時間、目的港的裝卸能力以及一級代理的優(yōu)勢航線，進行資源整合與匹配。

很多一級貨代是從二級貨代起家，通過積累了大量穩(wěn)定客戶后擁有充足的貨源，直接去與船公司/航空公司訂艙。

b）我們以出口為例，梳理貨代業(yè)務的主要流程：

貨代業(yè)務員開發(fā)客戶承攬貨物，生產完成后由司機從工廠運輸至港口倉；

訂艙：向實際承運人訂取運輸艙位，取得配艙回單；

車隊安排：收到報關資料的同時要保證貨物及時進倉，進倉核對數(shù)據(jù)后才能報關；

報關：查驗、核準報關資料，核對發(fā)票箱單上的數(shù)字與報關單是否一致；

核對提單：提貨單涉及物權關系的轉移，因此需要貨代公司與客戶反復核對溝通。

2、公司代理業(yè)務：以空海運為主，盈利能力逐步抬升

1）公司是中國最大的貨運代理公司，擁有覆蓋中國、輻射全球的龐大服務體系。

公司貨運代理及相關業(yè)務主要包括海運代理、空運代理、鐵路代理、船舶代理和庫場站服務等。

a）海運代理業(yè)務：主要為客戶提供訂艙、安排貨物出運、提箱、裝箱、倉儲、集疏港、報關報檢、分撥、派送等與水路運輸相關的多環(huán)節(jié)物流服務。中國外運是世界領先的海運代理服務商之一，年處理海運集裝箱量超過一千萬標準箱，能提供中國各主要港口與全球各國家和地區(qū)之間的全程供應鏈物流服務。

b）空運代理業(yè)務：主要為客戶提供提派、報關報檢、倉儲、包裝、訂艙及操作、航空干線運輸代理和卡車轉運等專業(yè)化空運貨運代理服務。作為國內領先的空運貨代企業(yè)，中國外運積累了豐富的操作經驗，為保障供應鏈的穩(wěn)定性，與國內外重點航空公司（如南航、漢莎、國航、 ASL航空、阿特拉斯、海南航空等）、核心海外代理和國內物流服務商建立了穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關系。

2022年，公司運營了18條定班包機線路，航線涉及歐洲線、美洲線、亞洲線等國家和地區(qū)，穩(wěn)定8條包機航線，實現(xiàn)可控運力22.8萬噸。

c）鐵路代理方面，公司積極打造中歐精品班列，2022年新增6條自營班列線路，中歐班列全年發(fā)運28.15萬標準箱，箱量同比增27%，市占率17.6%，同比提升2.4個百分點。

國際化方面：公司不斷尋求海外業(yè)務拓展。

2022年，公司作為首批參與中老鐵路的運營方之一，首次打通中國－老撾－泰國鐵路多式聯(lián)運通道，先行開通中老泰冷鏈班列，助力國際陸海貿易新通道建設；同年，公司日韓－威海－歐亞海陸空國際多式聯(lián)運獲評國家級示范工程。

此外，公司加快海外網(wǎng)絡布局，推進我國香港地區(qū)機構資源整合，開啟了中國外運在港一體化運營；設立新加坡公司，實現(xiàn)東盟國家級骨干物流網(wǎng)絡的全覆蓋；在鞏固發(fā)展歐洲區(qū)域方面，開通寧波-列日包機航線，新設匈牙利自營網(wǎng)點，進一步完善歐洲布局。

2）盈利能力逐步抬升

海運代理、空運代理貢獻主要收入和利潤，2022年公司海運、空運收入占代理業(yè)務比重分別為62%、10%；分部利潤占比分別為35%、17%。

營業(yè)收入看，貨運代理業(yè)務收入2020-2022年分別為578、859、695億元，同比分別為6%、49%、-19%；2023H1為283億元，同比-15%，分部利潤率提升至4.3%。2018-2022年營收CAGR為9%。

其中，海運代理2022年收入497億元，同比-27%，18-22CAGR為5%，分部利潤同比-2%，主要由于：海運運價同比下降，全球貿易需求減弱，海運代理業(yè)務量下降；且公司優(yōu)化業(yè)務結構，減少部分利潤率低的業(yè)務。

空運代理2022年收入80億元，同比增1%，18-22CAGR為13%，分部利潤同比-27%，主要由于：相關燃油成本以及因俄烏沖突產生飛機繞行成本同比上升，且包機補貼和空運運價同比下降。

鐵路代理2022年收入94億元，同比增43%，18-22CAGR高達63%，分部利潤同比-25%。

公司代理業(yè)務利潤率有所抬升，2023H1貨運代理業(yè)務利潤率新高為4.3%，超18-22年利潤率水平，比22年提升1.4個百分點。其中海運代理利潤率新高為2.1%。

年度來看，近三年，海運代理單箱利潤不斷提升。2020-2022年單箱利潤分別為45、51、54元/箱，同比分別為3%、14%、5%；2023H1為67億元，同比-3%。

空運代理單噸利潤在2022起呈現(xiàn)明顯下行，但仍明顯高出疫情前水平。2020-2022年分別為469、727、519元/噸，同比分別為141%、55%、-29%；2023H1為317元/噸，同比-60%。

（三）跨境電商物流業(yè)務：新興業(yè)務，是跨境電商紅利受益者

1、跨境電商物流市場規(guī)?？捎^

前文，我們分析2023年，跨境平臺“四小龍”Shein、Temu、TikTok、AliExpress爭相出圈，帶來未來跨境電商物流快速增長預期。

中國外運在23年半年報引用網(wǎng)經社數(shù)據(jù)，2023年上半年國內跨境電商市場規(guī)模達8.2萬億元；預計2023年交易規(guī)模將達17.48萬億元（2022年為15.7萬億元），同比增長11.34%。從交易模式來看，跨境電商零售模式的迅猛發(fā)展和國家相關政策等推動跨境電商中B2C模式占比的提升，2023年上半年占比達26.1%。

跨境電商物流規(guī)模同樣可觀。根據(jù)運聯(lián)智庫《2022跨境電商物流行業(yè)洞察白皮書》數(shù)據(jù)，2022年，我國跨境電商出口物流市場規(guī)模為6831億元，其中B2B物流市場規(guī)模為3239億元，占比47.4%，B2C物流市場規(guī)模為3592億元，占比52.6%。B2C市場規(guī)模首次超過B2B市場，且B2C物流市場規(guī)模在2019-2023年CAGR高達16.9%。

從業(yè)務模式看：跨境直發(fā)與海外倉是當前跨境出口電商物流的兩種主流模式

跨境出口電商物流的基本環(huán)節(jié)為：中國賣家將貨物送到跨境出口電商物流代收點/跨境電商物流代收點上門攬貨—>跨境物流公司進行國內運輸與倉儲、報關服務—>報關成功后通過合作的火車、輪船或飛機運輸送達至目的地國—>在目的地國進行進口清關、國內運輸、倉庫服務、配送至國外買家。

其中，頭程運輸：商家通過海運、空運、陸運或者多式聯(lián)運等方式將商品運送至境外倉庫的運輸過程；

      尾程運輸：商品到達境外后配送至最終消費者手中的運輸過程。

我們從不同環(huán)節(jié)看核心節(jié)點能力。

1）頭程國內攬收體系

建設完善的國內攬收服務體系能夠增加客戶粘性，對于上門攬收跨境物流公司而言，攬收網(wǎng)絡在全國范圍內布局越廣泛，其競爭力會相對更強。

2）出口報關

報關環(huán)節(jié)對團隊的專業(yè)技術和經驗要求高，包括與海關的溝通能力、面臨查驗時的處理能力、通關效率等方面。專業(yè)的第三方可以保證運輸時效，而自營報關的跨境電商物流公司具備規(guī)模效應優(yōu)勢，因對于自營團隊報關的物流公司，成本主要為人工成本，因此在這一環(huán)節(jié)單位成本會隨著貨量增多而降低，具有規(guī)模效應。

3）跨國干線運輸

跨國干線運輸成本在跨境物流成本中占比最高?？鐕删€運輸方式分為空運、海運和鐵路運輸三種。

因在干線運輸環(huán)節(jié)，跨境出口電商物流為保證時效一般選擇空運運輸方式，具有競爭優(yōu)勢的跨境出口電商物流公司體現(xiàn)在兩方面：

其一，與航空公司的合作緊密程度。具有一定規(guī)模體量的跨境物流公司一般都會與航空公司簽署合作協(xié)議，獲得相對穩(wěn)定的價格，在一定程度上降低季節(jié)性波動（黑五、圣誕節(jié)等因素擾動）、運力資源供給波動，能夠保障倉位、價格和運力供應的穩(wěn)定性。其他與航空公司合作程度低的跨境物流公司，會隨行就市臨時性采購倉位，容易在運輸旺季發(fā)生倉位無法鎖定或價格波動劇烈的情況。

其二，干線網(wǎng)絡覆蓋范圍。干線網(wǎng)絡覆蓋越廣泛，觸達的國家和城市越多，便會有能力開拓更多的客戶和業(yè)務。公司體量變大后，便會有能力與航空公司簽署合作協(xié)議，形成規(guī)模效應。

4）海外倉

對于跨境物流公司而言，布局海外倉在短期會面臨虧損和運營壓力較大的風險，中長期來看跨境物流公司一方面可以通過倉內操作與高效運營獲取倉庫利潤；另一方面，商家一般會對跨境直發(fā)和海外倉這兩種物流方式同時產生需求，跨境直發(fā)用于運輸長尾SKU或新品，海外倉用于商家主打爆款的產品，擁有海外倉的跨境物流公司能夠為商家同時提供兩種模式服務，能夠擴大自身業(yè)務體量、增加客戶對自身物流服務的需求粘性。

5）尾程派送

尾程派送成本在跨境物流服務成本中占比僅次于跨境干線運輸成本，主要由于境外較多國家人力成本相對偏高?？缇吵隹陔娚淘谖渤膛伤鸵话銜x擇和當?shù)匚锪鞣丈踢M行合作，由當?shù)匚锪魃踢M行最后一公里的派送。一方面，早期合作的跨境物流公司能夠建立起先發(fā)優(yōu)勢，另一方面，擁有充足且穩(wěn)定貨量的跨境物流公司也會拿到相對優(yōu)惠的折扣，從而能夠降低尾程派送成本。

2、跨境電商物流是公司新興業(yè)務

公司電商業(yè)務包括跨境電商物流、物流電商平臺和物流裝備共享平臺。

跨境電商物流業(yè)務主要指為滿足跨境電商客戶的物流需求，通過整合干線和海外倉資源進行標準化產品的開發(fā)和設計，公司現(xiàn)已面向市場推出歐洲、美國、南美、日韓等國家和地區(qū)的電商小包產品和B2B空派頭程產品，服務范圍涵蓋上門攬收、國內（保稅）倉庫管理、進出口清關、國際段運輸、海外倉管理、末端配送等。

物流電商平臺指公司通過統(tǒng)一在線物流電商平臺－運易通向平臺客戶提供各種線上化公眾服務和數(shù)字化全鏈路服務，其中公眾服務涵蓋運價查詢、訂單可視化追蹤、在線支付等；全鏈路服務區(qū)域涵蓋中日韓、東南亞等。

物流裝備共享平臺指公司提供集裝箱和移動冷庫等物流設備租賃及追蹤、監(jiān)控服務。

營業(yè)收入看，公司電商業(yè)務2020-2022收入分別為72、143、119億元，同比分別為144%、99%、-17%，2023H1為47億元，同比-33%。

分部利潤看，公司電商業(yè)務2020-2022分別為2、2.5、1.8億元，同比分別為174%、26%、-28%；2023H1為0.9億元，同比-43%。

根據(jù)公司公告，2022年收入利潤同比下滑主要由于：受歐盟稅改及海外市場需求收縮等影響，電商物流出口貨量降幅明顯；同時，燃油成本及因俄烏沖突產生的飛機繞行成本上升、包機補貼和空運運價同比下降，導致跨境電商物流業(yè)務收入和分部利潤下降。

公司持續(xù)開發(fā)跨境電商小包、FBA頭程、海外倉等標準化產品和全鏈路產品。2023年上半年，公司大力發(fā)展非洲、中東、拉美等新興市場，推出多個跨境小包產品，開發(fā)中國至墨西哥集運物流產品。

跨境電商物流貨量看，2020-2022年分別為2.7、4、3.1億票，同比分別為50%、48%、-22%；2023年Q1-Q3為2.51億票，同比增12.6%；

跨境電商平臺貨量看，2020-2022年分別為46、137、104萬標準箱；2023年Q1-Q3為180萬標準箱，同比增86.4%。

（四）中外運敦豪：優(yōu)質跨境資產有望迎重估機遇

中外運-敦豪成立于1986年，是中國外運和DHL各占50%的合營企業(yè)，為中國各主要城市提供國際航空服務。DHL是全球三大國際快遞巨頭之一，為全球超過220個國家及地區(qū)提供快捷、可靠的快遞服務。中外運敦豪結合了DHL在全球航空快遞業(yè)務與中國外運在中國市場的經驗，自成立以來營收、利潤穩(wěn)定增長，并為中外運貢獻主要投資收益。

2020-2022年中外運敦豪營業(yè)收入分別為182、216、213億元，同比31%、19%、-2%，2023H1為102億元，同比增1%；

2020-2022年中外運敦豪凈利潤分別為24.3、39.7、37.3億元，同比25%、63%、-6%，2023H1為15.7億元，同比-16%。

中外運敦豪凈利率相對較高，2020-2022年分別為13.4%、18.4%、17.6%，同比變動-0.6、5、-0.8個百分點；2023H1為15.4%，同比下降3個百分點。

中外運敦豪貢獻主要投資收益，2020-2022中外運敦豪貢獻的投資收益比重分別為77%、79%、72%，2023H1為72%。2022年，中外運投資凈收益約26億元，其中，來自中外運-敦豪的貢獻占比72%，為公司重要利潤來源。

在跨境物流發(fā)展機遇期，具有跨境核心競爭力網(wǎng)絡、且凈利率水平較高的中外運敦豪資產價值有望迎來重估，即超越目前中國外運市值對應預期利潤約10倍PE水平。

（五）專業(yè)物流：合同物流貢獻最大且穩(wěn)定

1、合同物流占比最高，貢獻穩(wěn)定利潤

2022年公司專業(yè)物流業(yè)務中合同物流、項目物流、化工物流、冷鏈物流收入占比分別為70%、14%、8%和2%，分部利潤占比分別為80%、10%、10%和-3%。

營業(yè)收入看，專業(yè)物流2020-2022年分別為196、242、275億元，同比分別為0.4%、23%、14%；2023H1為148億元，同比-1%，2018-2022年CAGR為8%。2022年分部利潤為9.2億元，同比增11.6%，2018-2022年CAGR為7%。2022年分部利潤率為3.4%。公司深耕合同物流細分市場，做強做優(yōu)存量業(yè)務，并不斷拓展新業(yè)務。

合同物流：2022年收入202億元，同比增12%，18-22CAGR為10%；分部利潤2022為7.3億元，同比增14%，18-22CAGR為11%。

項目物流：2022年收入40億元，同比增7%，18-22CAGR為2%；分部利潤2022為1億元，同比增46%。

化工及冷鏈物流：2022年收入6億元，同比-5%，18-22CAGR為2%；分部利潤2022為-0.3億元。

合同物流業(yè)務量看，2020-2022年分別為33、38、41百萬噸，同比分別為-12.9%、15.7%、7.9%，2023Q1-Q3為34百萬噸，同比增17%。

合同物流分部利潤看，2020-2022年分別為6.1、6.4、7.3億元，同比分別為10.5%、5.2%、13.8%；2023H1分部利潤為4.3億元，同比增17%，利潤率為3.8%，整體相對穩(wěn)定。

2、合同物流深耕細分行業(yè)，目標向價值鏈整合轉型

公司專業(yè)物流的經營目標是向價值鏈整合轉型。作為公司核心業(yè)務，專業(yè)物流聚焦重點目標行業(yè)，做精做深產業(yè)鏈，服務縱向延伸，經驗橫向復制，形成在目標行業(yè)的專業(yè)能力和規(guī)模優(yōu)勢。

在汽運能力拓展方面，公司持續(xù)優(yōu)化和推廣汽車運輸管理信息平臺（SDCC系統(tǒng)），在線運力已達10萬臺，重點打造了22條優(yōu)勢貨量線路。

根據(jù)公司公告，合同物流深耕細分行業(yè)，積極復制推廣“3PL+4PL”：

汽車行業(yè)瞄準入廠物流難點痛點，打造“循環(huán)取貨+產前倉”服務模式，提升路徑規(guī)劃、貨物追蹤、倉庫選址等專業(yè)能力，助力客戶實現(xiàn)供應鏈成本降低。

醫(yī)療健康行業(yè)針對高精密度醫(yī)療設備跨境運輸?shù)奈锪餍枨?，結合公司跨境通道、海外資源、運作能力等優(yōu)勢，打造“專有能力+全程可控”解決方案，助力客戶節(jié)約運輸成本，實現(xiàn)醫(yī)療設備跨境業(yè)務突破。

快消及零售行業(yè)針對客戶日益增長的電商渠道銷售需求，為客戶制定基于“科技+BC同倉”的全渠道解決方案。

電子及高科技行業(yè)針對電子行業(yè)客戶自動化的趨勢，為客戶提供自動化建設和運營過程中的專項提升方案，實現(xiàn)從規(guī)劃到落地的閉環(huán)管理，助力客戶實現(xiàn)自動化效能提升。

附：公司財務數(shù)據(jù)

2017-22年公司利潤CAGR為12%，高于營收8%，經營效率提升。

營業(yè)收入看，2020-2022年分別為845、1243、1088億元，同比分別為9%、47%、-12%，2023年Q1-Q3為728億元，同比-9%。2017-2022年CAGR為8%。2022年代理及相關、專業(yè)物流、電商業(yè)務營收占比分別為64%、25%、11%。

毛利看，2020-2022年分別為49、56、60億元，同比分別為17%、14%、7%，毛利率分別為5.8%、4.5%、5.5%；2023年Q1-Q3為44億元，同比-13%，毛利率提升至6%。2017-2022年CAGR為2%。2022年代理及相關、專業(yè)物流、電商業(yè)務毛利占比分別為58%、39%、3%。

歸母凈利看，2020-2022年分別為27.5、37.1、40.7億元，同比分別為-2%、35%、10%，凈利率分別為3.3%、3%、3.7%；2023年Q1-Q3為31.6億元，同比-12%，凈利率提升至4.3%。2017-2022年CAGR高達12%。

分部利潤看，2022年代理及相關、專業(yè)物流、電商業(yè)務分別為19.9、9.2、1.8億元，占比分別為64%、30%、6%。

代理及相關業(yè)務分部利潤比重呈現(xiàn)下降，2020-2022分別為67%、67%、64%，2023H1為65%；

專業(yè)物流比重提升，2020-2022分別為26%、25%、30%，2023H1為30%；

電商業(yè)務比重較小，2020-2022分別為7%、8%、6%，2023H1為5%。

公司近年來資產收益率有所提升，ROE在2020-2022分別為9.1%、11.2%、11.7%；ROA在2020-2022分別為4.5%、5.6%、5.6%。

資產負債率近年來相對穩(wěn)定，2020-2022分別為51%、52.8%、52.6%。

公司獲取與收益相關的政府補助2020-2022年分別為15.1、18.1、13.3億元，占歸母凈利比重分別為55%、49%、33%；2023H1為9.8億元，占歸母凈利比重為45%。主要以物流業(yè)財政補貼為主，2023H1占政府補助總額比重89%。根據(jù)公司公告，物流業(yè)財政補貼主要包括國際貨運班列政府補貼、海運集裝箱箱量補貼、包機補助等。

四、投資建議與風險提示

1、盈利預測

疫情下2020-21年全球空運及海運資源高度緊張導致運價大幅攀升，而隨著疫情影響逐步削弱，2022年已經呈現(xiàn)高位回落，由此使得公司相關收入增速受到影響，但同時成本也將下行，在綜合能力不斷提升的過程中，我們預計公司23-25年毛利率水平將實現(xiàn)穩(wěn)步上行。

基于此，我們預計公司2023-2025年歸母凈利分別為39.1、41.9、45.1億元，同比分別為-3.9%、7.1%、7.6%，對應EPS分別為0.54、0.57、0.62元，對應PE分別為11、10、9倍，對應2024年PB1.1倍。

2、投資建議

估值參照：

1）國際貨代及專業(yè)物流業(yè)務：中國外運與華貿物流模式相似，作為行業(yè)領先的兩家物流“國家隊”，分別屬于招商局集團及中國物流集團，傳統(tǒng)業(yè)務目前對應2024年10倍PE水平。

2）中外運敦豪：我們認為可以給予更高的估值水平。參考2022年以來，UPS與聯(lián)邦快遞PE中樞均在15倍左右，順豐對應2024年預期利潤17倍PE，我們認為該部分業(yè)務可給予超過傳統(tǒng)業(yè)務溢價。

綜合來看，在服務于中國制造、中國品牌出海戰(zhàn)略下，公司傳統(tǒng)業(yè)務迎來新機遇，跨境電商物流則處于景氣高增階段，中外運敦豪應給予相對溢價，同時中國外運正積極響應央企價值傳遞，重視投資者回報，并在向國際頭部跨境物流進軍，結合我國跨境物流市場的巨大空間和公司不斷提升的服務能力，我們給予公司2024年12倍PE，對應2024年市值為503億元，一年期目標價6.89元，預期較現(xiàn)價21%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。

3、風險提示

1）外部經濟環(huán)境風險：公司業(yè)務以跨境運輸為主，未來如果國際政治局勢動蕩加劇，我國進出口貿易額產生較大變動，可能會對公司的跨境運輸業(yè)務產生不利影響。

公司應對措施如下：公司密切跟蹤市場變化，定期形成宏觀經濟及物流行業(yè)研究，有針對性提出公司提升周期變化應對能力的建議；在為戰(zhàn)略客戶已合作業(yè)務提供優(yōu)質服務的基礎上，不斷拓展新的業(yè)務合作范圍，推進戰(zhàn)略客戶合作加深加大；加強海外屬地能力建設，結合落實產品通道建設要求，加強與國內業(yè)務聯(lián)動發(fā)展。

2）運價劇烈波動風險：由于公司業(yè)務以貨代業(yè)務為主，2022年海運和空運分別占公司營業(yè)收入的46%和7%，如果運價大幅波動可能引發(fā)公司業(yè)績的波動。

3）海外網(wǎng)絡拓展不及預期。公司不斷加強海外網(wǎng)絡布局，增強自身跨境服務能力，未來若海外物流網(wǎng)絡拓展不及預期，可能面臨競爭力下降的風險。