核心觀點(diǎn)

1. 快遞行業(yè)的三個(gè)周期：競(jìng)爭(zhēng)周期是核心矛盾

（1）快遞企業(yè)的基本面受三個(gè)周期影響：需求周期、產(chǎn)能周期和競(jìng)爭(zhēng)周期。

（2）其中需求周期決定短期機(jī)會(huì)，產(chǎn)能周期波動(dòng)不明顯，而競(jìng)爭(zhēng)周期逐漸強(qiáng)化，是當(dāng)下行業(yè)的核心矛盾。

2. 競(jìng)爭(zhēng)周期：小格局看成本，大格局看商流

與美國(guó)快遞行業(yè)不同，中國(guó)快遞行業(yè)極大的依賴于電商需求，因而中國(guó)快遞行業(yè)格局需劃分為為兩個(gè)層次的格局去觀察。

（1）第一層次的格局是快遞行業(yè)內(nèi)部格局，遵循自然出清的原則，小格局看成本，成本看管理，中通建立絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

（2）第二層次的格局是電商行業(yè)格局，隨著電商快遞軍團(tuán)化作戰(zhàn)格局正式形成，商流將成為決定中國(guó)快遞行業(yè)格局的重要力量。

3. 投資建議：擁抱確定性和安全邊際，到2025年市值尚有一倍空間

（1）“看不清“業(yè)績(jī)，不妨關(guān)注邊際變化：應(yīng)挑選邊際改善明顯，業(yè)績(jī)確定性最強(qiáng)的企業(yè)，推薦具備α的圓通。

（2）“看不清” 格局，不妨把握安全邊際：盈利不確定性上升，中期需警惕行業(yè)估值中樞下移的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）“看不清” 未來，不妨守住企業(yè)價(jià)值：到2025年市值仍有一倍空間，偏離企業(yè)實(shí)際價(jià)值的波動(dòng)正是長(zhǎng)周期布局的良機(jī)，長(zhǎng)期堅(jiān)定看好中國(guó)快遞行業(yè)的發(fā)展?jié)摿屯顿Y回報(bào)，推薦中通、韻達(dá)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格戰(zhàn)加劇、行業(yè)景氣度不及預(yù)期、上下游整合帶來的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、加盟商爆倉(cāng)

目錄

 一、快遞行業(yè)的三個(gè)周期

1.1快遞行業(yè)的三個(gè)周期：競(jìng)爭(zhēng)周期、需求周期、產(chǎn)能周期

1.2需求周期

1.3產(chǎn)能周期

1.4競(jìng)爭(zhēng)周期

二、競(jìng)爭(zhēng)周期：小格局看成本，大格局看商流

2.1美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：格局是當(dāng)前快遞發(fā)展取得的超額收益的最核心要素

2.2兩個(gè)視角看中國(guó)快遞企業(yè)格局

2.3小格局看成本：價(jià)格戰(zhàn)的本質(zhì)是成本戰(zhàn)，中通領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯  

2.4大格局看商流：軍團(tuán)式作戰(zhàn)格局初步形成

2.5總結(jié)：商流將成為決定快遞行業(yè)格局的重要力量

三、投資建議：擁抱確定性和安全邊際，到2025年市值尚有一倍空間

3.1“看不清”業(yè)績(jī)，不妨關(guān)注邊際變化

3.2“看不清”格局，不妨把握安全邊際

3.3“看不清未來”,不妨守住企業(yè)內(nèi)在價(jià)值

3.4堅(jiān)定看好中國(guó)快遞行業(yè)的發(fā)展?jié)摿屯顿Y回報(bào)

01快遞行業(yè)的三個(gè)周期

1.1快遞行業(yè)的三個(gè)周期：競(jìng)爭(zhēng)周期、需求周期、產(chǎn)能周期

資料來源：Wind,方正證券研究所

1.2需求周期：短周期的關(guān)鍵變量

需求周期持續(xù)向上是快遞企業(yè)歷年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的核心原因。自電商需求2008年爆發(fā)以來，行業(yè)高景氣度已維系超12年（業(yè)務(wù)量12年CAGR39%），而中通、韻達(dá)、圓通、申通作為行業(yè)高景氣度的直接受益者，2019年其扣非歸母凈利潤(rùn)較2014年分別提升13.97、5.68、2.06、2.28倍。

具備阿爾法的個(gè)股疊加向上的需求周期，帶來極大的想象空間，而個(gè)股行情往往伴隨著持續(xù)驗(yàn)證的高業(yè)務(wù)量增速啟動(dòng)。

資料來源：Wind,方正證券研究所                                      

1.2需求周期：影響逐漸弱化

2019年開始，需求周期出現(xiàn)弱化信號(hào)。雖然2019行業(yè)依然維持高增長(zhǎng)（yoy25%）,但企業(yè)盈利首次分化，2019Q4行業(yè)旺季韻達(dá)、圓通、申通業(yè)績(jī)首次同時(shí)負(fù)增長(zhǎng)。

資料來源：Wind,方正證券研究所

1.3 產(chǎn)能周期：周期波動(dòng)不明顯

加盟制的商業(yè)模式?jīng)Q定了中低端快遞企業(yè)的產(chǎn)能周期波動(dòng)并不明顯。一方面，歷史上加盟制快遞整體資產(chǎn)較輕，每年資本開支遠(yuǎn)低于直營(yíng)制企業(yè)。另一方面，快遞行業(yè)維持高景氣度，業(yè)務(wù)量的高速增長(zhǎng)直接熨平了快遞行業(yè)的產(chǎn)能周期。

資料來源：公司公告,方正證券研究所                                     

1.3產(chǎn)能周期：經(jīng)營(yíng)杠桿增加，仍不是核心矛盾 

隨著加盟制快遞企業(yè)資產(chǎn)逐漸加重，其經(jīng)營(yíng)杠桿逐漸增加：在行業(yè)高景氣度時(shí)我們可能難以觀察到產(chǎn)能周期對(duì)利潤(rùn)的影響，一旦景氣度下行，快遞企業(yè)所受沖擊會(huì)更加明顯。

但當(dāng)下產(chǎn)能周期并不是影響快遞企業(yè)基本面的核心矛盾：產(chǎn)能周期主要影響企業(yè)的單票成本，而快遞行業(yè)單票成本的控制已經(jīng)相對(duì)成熟，平均以每年10%的速度下降，短期內(nèi)沒有較大波動(dòng)的可能。

資料來源：公司公告,方正證券研究所

1.4競(jìng)爭(zhēng)周期：持續(xù)強(qiáng)化，定價(jià)逐漸脫離成本由格局決定

過去5年，企業(yè)盈利能力并未出現(xiàn)明顯下滑：雖然有關(guān)快遞價(jià)格戰(zhàn)的負(fù)面報(bào)道近五年來充斥在整個(gè)行業(yè)，但如果我們觀察頭部企業(yè)的盈利能力，價(jià)格戰(zhàn)對(duì)快遞巨頭的沖擊幾乎都被成本消化掉了，成本決定了快遞企業(yè)的盈利能力。

價(jià)格戰(zhàn)下的穩(wěn)盈利是由兩方面原因共同決定的：最本質(zhì)的原因是，在尾部企業(yè)尚未出清之前，優(yōu)質(zhì)供給具備稀缺性，頭部企業(yè)在價(jià)格、服務(wù)、時(shí)效方面存在多重優(yōu)勢(shì)，行業(yè)表面上競(jìng)爭(zhēng)激烈，但其實(shí)頭部企業(yè)的優(yōu)質(zhì)供給是小于需求的（3年前雙十一爆倉(cāng)、快遞運(yùn)營(yíng)壓力大其實(shí)就是供需不平衡的體現(xiàn)），因此中通、韻達(dá)等巨頭階段性的擁有成本加成定價(jià)的能力。其次，加盟制這種特殊的經(jīng)營(yíng)模式能夠?qū)r(jià)格壓力部分傳導(dǎo)至加盟商，進(jìn)一步緩解總部盈利。

而近期業(yè)績(jī)分化的表象背后，是快遞行業(yè)定價(jià)模式的變化：短期格局沒有出清信號(hào)，產(chǎn)品定價(jià)逐漸脫離成本由行業(yè)格局決定。

資料來源：公司公告,方正證券研究所                                  

1.4競(jìng)爭(zhēng)周期：?jiǎn)纹笔杖胩娲鷨纹背杀境蔀橛绊懫髽I(yè)業(yè)績(jī)的核心因素

快遞企業(yè)單票成本的降幅基本可預(yù)期，定價(jià)模式變化后，企業(yè)單票收入的波動(dòng)幅度變大，單票收入替代單票成本成為影響企業(yè)業(yè)績(jī)的核心因素。

2019年，通達(dá)百世各家的成本降幅在0.1-0.27元的區(qū)間內(nèi)，整體均符合預(yù)期，但收入絕對(duì)降幅更大（0.19-0.49元區(qū)間），單票收入的波動(dòng)是導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)不及預(yù)期的最主要原因。

資料來源：公司公告,方正證券研究所  

資料來源：公司公告,方正證券研究所  

02競(jìng)爭(zhēng)周期：小格局看成本，大格局看商流

2.1美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：格局是當(dāng)前快遞發(fā)展取得的超額收益的最核心要素

資料來源：公司公告,方正證券研究所  

復(fù)盤Fedex50年發(fā)展歷史，格局是投資Fedex取得超額收益的最核心要素。

持續(xù)取得超額收益的三個(gè)階段：

（1）1981-1985年：先發(fā)壟斷格局，高速成長(zhǎng)期，股價(jià)6年3倍

（2）1992-2005年：自然出清寡頭壟斷，成長(zhǎng)后期，Ground業(yè)務(wù)帶來利潤(rùn)增量，股價(jià)15年10倍

（3）2013-2017年：寡頭壟斷，在快運(yùn)業(yè)務(wù)價(jià)格戰(zhàn)中勝出，盈利能力提升，股價(jià)5年2.7倍

投資回報(bào)率最低的三個(gè)階段：

（1）1986-1991：格局惡化，成長(zhǎng)中期新競(jìng)爭(zhēng)者入場(chǎng)

（2）2006-2012：寡頭壟斷，油價(jià)持續(xù)大幅上漲，快運(yùn)業(yè)務(wù)價(jià)格戰(zhàn)激烈導(dǎo)致快運(yùn)業(yè)務(wù)持續(xù)虧損

（3）2018-2019：收購(gòu)荷蘭TNT、中美貿(mào)易戰(zhàn)、亞馬遜自建物流沖擊

格局是決定企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)周期的核心要素，目前我國(guó)快遞行業(yè)格局發(fā)展到了哪個(gè)階段？該如何判斷？

2.2兩個(gè)視角看中國(guó)快遞企業(yè)格局

美國(guó)快遞需求以B2B為主，B2C為輔，快遞上游集中度較低，企業(yè)自然競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)出清。中國(guó)快遞行業(yè)需求以中低端電商快遞為主，上游電商集中度較高，因此中國(guó)快遞行業(yè)的發(fā)展必須考慮兩個(gè)層次的格局變化。

第一個(gè)層次的格局為快遞行業(yè)內(nèi)部的格局衍化，遵循市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的原則，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力由成本主導(dǎo)。

第二個(gè)層次的格局為電商行業(yè)格局，電商與物流是“上半身”與“下半身”的關(guān)系，“下半身”怎么走還要依賴于“上半身”的引導(dǎo)。上游電商市值規(guī)模大，戰(zhàn)略布局廣，資本實(shí)力雄厚，在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的快遞行業(yè)，有可能成為壓倒駱駝的最后一根稻草。

資料來源：公司公告,Wind,方正證券研究所                       

資料來源：公司公告,Wind,方正證券研究所

2.3小格局看成本：價(jià)格戰(zhàn)的本質(zhì)是成本戰(zhàn)，中通領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯

價(jià)格戰(zhàn)的本質(zhì)是成本戰(zhàn)。但快遞行業(yè)追求的低成本并非是無視時(shí)效、服務(wù)的低成本，而是低成本下絕對(duì)的性價(jià)比，這也就意味著：

（1）相同的規(guī)模下，成本更低的企業(yè)效率更高，競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。

（2）相同的成本下，時(shí)效服務(wù)更好的企業(yè)議價(jià)能力更強(qiáng)，單票收入更多，受價(jià)格戰(zhàn)沖擊越小。

綜合單票收入成本考慮來看，中通領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯（單票收入最高，單票成本最低），其次是韻達(dá)（單票收入最高，單票成本中等）和圓通（單票收入中等，單票成本次低），申通（單票收入次低，單票成本中等）和百世（單票收入最低，單票成本較低）。

資料來源：公司公告,方正證券研究所                               

2.3.1競(jìng)爭(zhēng)：快遞行業(yè)重資產(chǎn)，更重管理

快遞行業(yè)重資產(chǎn)，更重管理：雖然投資降成本已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)，但相同的投資在不同的激勵(lì)模式和管理體系下，降本效果也會(huì)拉開差異，快遞行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入以分甚至以厘為單位的成本競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，企業(yè)成本的差異正是由管理間的點(diǎn)滴差異匯聚而成的。

資料來源：公司公告,方正證券研究所 

最重要的資產(chǎn)依然是人：目前快遞巨頭均以實(shí)現(xiàn)上市，融資渠道豐富，企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張容易，人才培養(yǎng)難。2019年來我們看到各大快遞企業(yè)高管變動(dòng)較多，快遞行業(yè)不僅業(yè)務(wù)量進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，人才也進(jìn)入了存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。隨著極兔和眾郵逐漸起網(wǎng)，快遞中高層人才競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈，管理穩(wěn)定、激勵(lì)充沛的團(tuán)隊(duì)其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。

2020年韻達(dá)、圓通分別推行股權(quán)、期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，彰顯其對(duì)人才管理的重視程度。其中韻達(dá)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予數(shù)量為423萬股，績(jī)效考核目標(biāo)為2020、2021年扣非凈利潤(rùn)較2019年增速分別不低于10%、21%。圓通4期期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予期權(quán)1640萬份，考核目標(biāo)為2020、2021年扣非凈利潤(rùn)分別不低于24、26億元，對(duì)應(yīng)2020年扣非凈利潤(rùn)增速56.25%。

資料來源：公司公告,方正證券研究所 

2.3.2競(jìng)爭(zhēng)：資產(chǎn)越來越重、經(jīng)營(yíng)杠桿增加

投資規(guī)模規(guī)模增加，企業(yè)間出現(xiàn)分化：2019年全年通達(dá)百世資本開支小幅增加至164.5億，分別是當(dāng)年企業(yè)凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流總額的1.47、0.92倍。分企業(yè)看，2019中通、韻達(dá)CAPEX增速31%、26%，而圓通、申通、百世CAPEX規(guī)模相對(duì)收縮。

資產(chǎn)越來越重，經(jīng)營(yíng)杠桿增加：截止2019年，通達(dá)百世非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重均超過50%，資產(chǎn)越來越重。一方面重資產(chǎn)有助于提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的穩(wěn)定性，但另一方面，非流動(dòng)資產(chǎn)占比的提升也意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿增加，對(duì)于業(yè)務(wù)量的敏感性提升，進(jìn)而加劇價(jià)格戰(zhàn)。

資料來源：公司公告,方正證券研究所                     

2.3.3中轉(zhuǎn) | 買地、買樓、買設(shè)備仍是主流

中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，機(jī)械設(shè)備投入是短期中轉(zhuǎn)降成本最有效的策略，而土地則是偏向于長(zhǎng)期的降本增效策略。

中轉(zhuǎn)機(jī)械設(shè)備投資規(guī)模：中通>韻達(dá)>百世>圓通>申通，但各家明顯都擴(kuò)大了自動(dòng)化設(shè)備的投入，差異化不明顯，預(yù)計(jì)2020年各家分揀成本都能進(jìn)一步下降。

房屋建筑+土地所有權(quán)投資規(guī)模：中通>圓通>韻達(dá)>申通：中通和圓通是最早采取土地儲(chǔ)備擴(kuò)張策略的企業(yè)，儲(chǔ)備了豐富的土地資源。土地屬于不可復(fù)制的稀缺資源，是影響快遞行業(yè)的重要長(zhǎng)期變量，但自有土地轉(zhuǎn)化成轉(zhuǎn)運(yùn)中心需要2-3年的過渡時(shí)間，短期對(duì)成本影響有限。

資料來源：公司公告,方正證券研究所 

資料來源：公司公告,方正證券研究所                             

2.3.4 運(yùn)輸 | 管理分化明顯，中通處于絕對(duì)領(lǐng)先地位

與中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)各類資產(chǎn)不同，運(yùn)輸車隊(duì)的管理難度更高，企業(yè)間的分化也更為明顯，中通處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。

2019年車輛資產(chǎn)規(guī)模：中通>韻達(dá)>申通＞圓通，但韻達(dá)、申通、圓通之間并未形成絕對(duì)的分化，差距并不明顯，各家企業(yè)運(yùn)輸成本存在明顯的下降空間。

資料來源：公司公告,方正證券研究所 

資料來源：公司公告,方正證券研究所 

2.4大格局看商流：軍團(tuán)式作戰(zhàn)格局初步形成

隨著阿里入股韻達(dá)，極兔眾郵起網(wǎng)，順豐唯品會(huì)合作，快遞上下游軍團(tuán)式作戰(zhàn)格局正式形成。

（1）菜鳥系：阿里提供流量，菜鳥作為中高端運(yùn)力，中通、韻達(dá)、圓通、申通、百世作為中低端運(yùn)力，菜鳥提供倉(cāng)儲(chǔ)物流和科技支持

（2）京騰系：拼多多和京東提供流量，京東物流提供中高端運(yùn)力和倉(cāng)儲(chǔ)物流，極兔和眾郵提供中低端運(yùn)力

（3）順豐系：唯品會(huì)提供流量，順豐提供中高端運(yùn)力

資料來源：方正證券研究所

2.4.1京騰系：新運(yùn)力的組建在勢(shì)必會(huì)對(duì)行業(yè)造成沖擊

2008年后國(guó)內(nèi)再?zèng)]有新成立的快遞公司能進(jìn)入第一梯隊(duì)，極兔和眾郵是運(yùn)營(yíng)邏輯上行不通但商業(yè)邏輯上必須要去做的事情。雖然我們無法預(yù)測(cè)京騰系破局的思路，但京騰系運(yùn)力的組建勢(shì)必會(huì)在短期內(nèi)對(duì)行業(yè)造成沖擊。

運(yùn)營(yíng)邏輯行不通：即使一家新的中通也不可能在相同的賽道上擊敗老中通。順豐、通達(dá)系的崛起都是天時(shí)（新需求釋放）地利（直營(yíng)制和加盟制恰好適應(yīng)新需求特點(diǎn)）人和（團(tuán)隊(duì)多年拼搏）的結(jié)果。目前行業(yè)需求側(cè)并無重大變化，極兔和眾郵在商業(yè)模式和運(yùn)營(yíng)體系上和通達(dá)系沒有質(zhì)的區(qū)別，突破難度極大。

商業(yè)邏輯必須做：京騰系不可能長(zhǎng)期將中低端運(yùn)力交給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資的企業(yè)去做。極兔和眾郵是京騰系在中低端賽道的第一次嘗試，但絕不是最后一次。

資料來源：Wind,方正證券研究所

資料來源：Wind,方正證券研究所

2.4.2阿里系：菜鳥將加快行業(yè)整合的步伐

“專門利人，毫不利己”的菜鳥具備很強(qiáng)的利他性。在拼多多崛起之前，阿里在中低端電商市場(chǎng)維系一家獨(dú)大的局面，菜鳥通過科技賦能通達(dá)系不斷提升其經(jīng)營(yíng)效率，降低其運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)而強(qiáng)化淘寶在電商賽道的競(jìng)爭(zhēng)力。僅電子面單一項(xiàng)，近年來就幫助通達(dá)系節(jié)約成本100億以上，同時(shí)菜鳥自身卻一直保持虧損狀態(tài)，目前尚未實(shí)現(xiàn)盈利。

菜鳥將加快行業(yè)整合的步伐。隨著電商行業(yè)格局的轉(zhuǎn)變，PDD和網(wǎng)絡(luò)帶貨貢獻(xiàn)越來越多的行業(yè)增量，菜鳥辛苦扶持的通達(dá)系越來越多的服務(wù)阿里的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。截至2019年，PDD訂單包裹量197億票，考慮到PDD和淘寶的GMV增速差異，PDD有可能在2022年包裹量超過淘系，因此2020-2021年是菜鳥加快整合、提升盈利進(jìn)程的窗口期。

資料來源：公司公告,方正證券研究所                          

2.4.3順豐系：中高端電商件新賽道紅利釋放，對(duì)中低端賽道沖擊有限

順豐“特惠專配”產(chǎn)品開辟了中高端電商件的新賽道。此前快遞行業(yè)沒有專門針對(duì)中高端電商件賽道的產(chǎn)品出現(xiàn)，需求處于長(zhǎng)期被抑制的狀態(tài)，而順豐特惠專配產(chǎn)品平均定價(jià)在5-7元，恰好成為該賽道的引爆點(diǎn)。目前中高端電商件賽道仍處于紅利釋放期，維系高速增長(zhǎng)狀態(tài)。

對(duì)中低端賽道沖擊有限，通達(dá)百世所處的賽道定價(jià)區(qū)間為2-3.5元，與中高端電商件賽道仍有2元以上的價(jià)格差異。考慮到中高端電商件賽道的市場(chǎng)規(guī)模在100億票左右，規(guī)模相對(duì)較少，短期對(duì)中低端賽道沖擊有限。

資料來源：公司公告,方正證券研究所                            

2.4總結(jié)：商流將成為決定快遞行業(yè)格局的重要力量

長(zhǎng)周期看快遞行業(yè)，成本效率必然是決定企業(yè)能否突圍的最核心因素。但行業(yè)出清的困境在于，同質(zhì)化的商業(yè)模式和學(xué)習(xí)能力極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手導(dǎo)致企業(yè)間難以拉開質(zhì)的差距。目前只有中通憑借同建共享的特殊體制實(shí)現(xiàn)了絕對(duì)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

企業(yè)自然出清相對(duì)緩慢的情況下，外力將逐漸成為影響行業(yè)格局的重要力量，商流將潛移默化的改變快遞行業(yè)格局。

綜合看快遞行業(yè)格局，我們認(rèn)為中國(guó)快遞更接近1988年的美國(guó)快遞，一方面需求增速旺盛，小格局已經(jīng)相對(duì)清晰，但另一方面競(jìng)爭(zhēng)周期啟動(dòng)，價(jià)格戰(zhàn)仍在持續(xù)，格局存在不確定性?！翱床磺濉钡那闆r下該如何看待快遞行業(yè)的投資機(jī)會(huì)？

資料來源：公司公告,方正證券研究所                              

03投資建議：擁抱確定性和安全邊際，到2025年市值尚有一倍空間

3.1“看不清”業(yè)績(jī)，不妨關(guān)注邊際變化

“看不清業(yè)績(jī)”，尋找需求周期向上的機(jī)會(huì)：價(jià)格戰(zhàn)疊加疫情影響，快遞行業(yè)的單票收入、單票成本短期內(nèi)都屬于難以預(yù)測(cè)的狀態(tài)。競(jìng)爭(zhēng)高壓下，5月6日高速公路恢復(fù)收費(fèi)后，企業(yè)能否漲價(jià)仍需打個(gè)問號(hào)。所以短期看快遞行業(yè)，應(yīng)該尋找既受益于行業(yè)高景氣度，短期又有邊際向好變化，業(yè)績(jī)確定性最強(qiáng)的企業(yè)，盡量避免業(yè)績(jī)不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

航空貨運(yùn)漲價(jià)，推薦圓通速遞。疫情沖擊下，民航局“五個(gè)一”政策極大的限制了航空貨運(yùn)供給，航空運(yùn)力極度稀缺的背景下，航空貨運(yùn)市場(chǎng)階段性由買方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方市場(chǎng)，擁有全貨機(jī)的圓通直接受益。

資料來源：公司公告,方正證券研究所  

資料來源：TAC INDEX官網(wǎng),方正證券研究所 

3.2“看不清”格局，不妨把握安全邊際

“看不清格局”：格局決定企業(yè)的盈利中樞，在企業(yè)格局和盈利尚未穩(wěn)定之前，應(yīng)當(dāng)把握足夠的安全邊際。

加盟制快遞企業(yè)資產(chǎn)仍在由輕向重的轉(zhuǎn)變過程中，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)尚未達(dá)到成熟狀態(tài)，這也意味著行業(yè)ROE尚未達(dá)到穩(wěn)態(tài)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率的拐點(diǎn)尚未到來。

資料來源：公司公告，方正證券研究所

增量競(jìng)爭(zhēng)向存量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變，新估值中樞可能會(huì)出現(xiàn)。2019Q4業(yè)績(jī)分化，是快遞行業(yè)跨入新格局的體現(xiàn)，增量競(jìng)爭(zhēng)格局變?yōu)榇媪扛?jìng)爭(zhēng)。歷史上由于通達(dá)系利潤(rùn)增速相對(duì)穩(wěn)定，行業(yè)估值中樞更多依賴于格局指標(biāo)（市占率、業(yè)務(wù)量增速），但新格局下，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)增加，業(yè)績(jī)?cè)鏊俨町惙只?，企業(yè)盈利將成為決定行業(yè)估值中樞的重要因素。疫情之下，企業(yè)盈利無法真實(shí)反應(yīng)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況，估值中樞仍維持去年水平，此時(shí)需把握好安全邊際，警惕疫情過后估值中樞下移的風(fēng)險(xiǎn)。

資料來源：Wind，方正證券研究所                                  

3.3“看不清未來”,不妨守住企業(yè)內(nèi)在價(jià)值

“看不清” 未來，不妨守住內(nèi)在價(jià)值。價(jià)格戰(zhàn)的力度我們無法預(yù)期，但企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的底線我們可以嘗試去把握。加盟制快遞企業(yè)的長(zhǎng)邏輯，其量?jī)r(jià)都有想象空間，量的增長(zhǎng)主要受益于電商需求的大發(fā)展，價(jià)的增長(zhǎng)則源于總部和加盟商兩方面。

量的判斷：2025年全行業(yè)1400億票，對(duì)應(yīng)2020-2025CAGR14%。

物流需求是實(shí)體經(jīng)濟(jì)派生出來的，快遞行業(yè)大發(fā)展的隱藏邏輯是中國(guó)電商行業(yè)的大發(fā)展，更是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大發(fā)展。目前新興電商企業(yè)增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，快遞行業(yè)量的增長(zhǎng)是最具確定性的預(yù)測(cè)指標(biāo)。

資料來源：公司公告，方正證券研究所                        

新的增量已經(jīng)出現(xiàn)，2020年“網(wǎng)紅帶貨”有望貢獻(xiàn)45億包裹增量，貢獻(xiàn)行業(yè)額外7%的增速，如果該需求高增長(zhǎng)趨勢(shì)維持，行業(yè)中高速增長(zhǎng)中樞有望延續(xù)2-3年。

抖音、快手帶貨是近兩年才興起的電商需求，歷經(jīng)2年的消費(fèi)習(xí)慣養(yǎng)成后，2020年在“疫情”背景下爆發(fā)式增長(zhǎng)。從總量規(guī)模上看，我們預(yù)計(jì)2020年僅抖音、快手帶貨GMV就有望達(dá)4500億，按件均GMV50元算，貢獻(xiàn)包裹90億件。考慮到帶貨模式有兩種：短視頻平臺(tái)導(dǎo)流至電商平臺(tái)的消費(fèi)模式和短視頻平臺(tái)自建網(wǎng)店的模式，假設(shè)短視頻自建網(wǎng)店在2020年貢獻(xiàn)的GMV占比為50%，則2020年“網(wǎng)紅帶貨”有望貢獻(xiàn)45億包裹增量，貢獻(xiàn)行業(yè)額外7%的增速。

資料來源：公司官網(wǎng)，方正證券研究所                                   

價(jià)的判斷：行業(yè)進(jìn)一步出清的背景下，未來總部單票利潤(rùn)能達(dá)到2毛，龍頭甚至可以達(dá)到3毛，單票利潤(rùn)由以下三部分構(gòu)成：

①采用成本加成的方法倒推總部單票利潤(rùn)，2025年單票成本1元的背景下，總部單票利潤(rùn)能達(dá)到1.17元。

②隨著總部與加盟商利益再平衡后，加盟商能給總部額外貢獻(xiàn)1毛錢的單票利潤(rùn)。

③假設(shè)①、②為行業(yè)平均水平，龍頭議價(jià)能力更強(qiáng)、同時(shí)有望享受到稅收減免等政策，單票利潤(rùn)有望達(dá)到3毛。

資料來源：公司公告，方正證券研究所

3.3.1判斷①：中國(guó)加盟制快遞的利潤(rùn)率超過美國(guó)，成熟期單票利潤(rùn)超1毛

相同的商業(yè)模式，中國(guó)快遞行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)是美國(guó)難以企及的。2019年中通121億票的業(yè)務(wù)量，這一數(shù)量與全美2018年的快遞包裹數(shù)量相同，中國(guó)快遞行業(yè)擁有著美國(guó)難以企及的規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)。

假設(shè)2025年中低端快遞格局出清，規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)的中國(guó)快遞企業(yè)其利潤(rùn)率理應(yīng)超過美國(guó)，考慮到FedEx加盟制陸運(yùn)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率中樞為15%左右，那極度保守情況下中國(guó)中低端快遞龍頭凈利率也能達(dá)到10%的水平。采用成本加成的方法倒推總部單票利潤(rùn)，2025年單票成本1元的背景下，總部單票利潤(rùn)能達(dá)到1.17元。

資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所           

3.3.2判斷②：未來加盟商能給總部額外貢獻(xiàn)1毛錢的單票利潤(rùn)

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為我們判斷加盟商的盈利情況提供了很好的研究案例：PDD雖然是持續(xù)虧損的，但PDD商戶一定大多是盈利的。盈利多少對(duì)于總部來講是戰(zhàn)略問題，對(duì)于快遞加盟商而言，卻是生存問題。

我們認(rèn)為加盟商作為直面價(jià)格戰(zhàn)的載體，比總部承擔(dān)更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)從而獲取超額的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。當(dāng)行業(yè)格局改善后，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下降，加盟商能夠接受更穩(wěn)定但同時(shí)也更低的盈利水平，而此時(shí)總部將收獲勝利的果實(shí)，每票額外獲得1毛錢的收益。

資料來源：同路幫，公司公告，方正證券研究所

3.3.3長(zhǎng)期價(jià)值判斷：保守估計(jì)2025年中低端TOP3市值可達(dá)5670億

考慮兩種情景，保守假設(shè)決定行業(yè)的安全邊際，積極假設(shè)決定行業(yè)的向上空間。

保守假設(shè)：2025年快遞行業(yè)格局和TOP3市占率假設(shè)，2025年行業(yè)前三名市值空間分別為3150億、1400億、1120億，而截至2020年6月22日，中低端快遞TOP3（中通、韻達(dá)、圓通）市值為3150億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值每年的預(yù)期回報(bào)率12.47%?？紤]另外兩種場(chǎng)景，預(yù)期回報(bào)率15%、18%的要求下，對(duì)應(yīng)TOP3市值分別為2763億、2429億，即分別對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值向下13%、23%，具備一定安全邊際。

積極假設(shè)：2025年快遞行業(yè)格局和TOP3市占率假設(shè)，2025年行業(yè)前三名市值空間分別為5022億、2990億、1754億，而截至2020年6月22日，中低端快遞TOP3（中通、韻達(dá)、圓通）市值為3150億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值每年的預(yù)期回報(bào)率25.39%?？紤]另外兩種場(chǎng)景，預(yù)期回報(bào)率20%、22%的要求下，對(duì)應(yīng)TOP3市值分別為3925億、3613億，即分別對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值向上25%、15%。

資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所

3.4堅(jiān)定看好中國(guó)快遞行業(yè)的發(fā)展?jié)摿屯顿Y回報(bào)

價(jià)格戰(zhàn)的至暗時(shí)刻是格力、FedEx等優(yōu)秀企業(yè)最佳的投資時(shí)點(diǎn)。中國(guó)快遞行業(yè)格局未定，我們無法判斷行業(yè)出清的過程中價(jià)格戰(zhàn)會(huì)發(fā)酵至什么程度，但企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值是由行業(yè)屬性和企業(yè)管理共同決定的，不會(huì)隨價(jià)格戰(zhàn)的加劇而出現(xiàn)過多的波動(dòng)。

保守、積極假設(shè)下，快遞企業(yè)TOP3未來5年預(yù)期回報(bào)率分別為12%，25%，已經(jīng)初具性價(jià)比。雖然行業(yè)中期存在較大波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但偏離企業(yè)實(shí)際價(jià)值的波動(dòng)正是長(zhǎng)周期布局的良機(jī)，長(zhǎng)期堅(jiān)定看好中國(guó)中低端快遞行業(yè)的發(fā)展?jié)摿屯顿Y回報(bào)。

資料來源：公司公告，方正證券研究所