投資要點(diǎn)

中國(guó)險(xiǎn)資自2004年以來(lái)監(jiān)管比例逐步放寬，推動(dòng)險(xiǎn)資加速入市。2004年中國(guó)保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)入市，此后權(quán)益類資產(chǎn)的投資監(jiān)管比例自最初的占總資產(chǎn)5%演變至當(dāng)前的差異化比例設(shè)置，最高達(dá)到總資產(chǎn)的45%。盡管當(dāng)前龍頭險(xiǎn)企配置比例遠(yuǎn)低于30%，但監(jiān)管上限提高打開(kāi)“長(zhǎng)錢入市”的天花板，促進(jìn)保險(xiǎn)行業(yè)投資端及股票市場(chǎng)相關(guān)行業(yè)資金面的改善。

交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施標(biāo)的具備高股息類債特征，分紅提升空間大，符合中國(guó)險(xiǎn)資配置偏好。從中國(guó)險(xiǎn)企20Q3末的重倉(cāng)流通股情況看，持倉(cāng)市值較大的均為低估值、高股息行業(yè)，主要原因1）監(jiān)管引導(dǎo)險(xiǎn)資追求穩(wěn)健型收益；2）實(shí)施IFRS9促進(jìn)險(xiǎn)資增加對(duì)高股息標(biāo)的配置。而交運(yùn)行業(yè)具有現(xiàn)金流穩(wěn)定、股息收益較高且確定的類債特征，公、鐵路行業(yè)股息率更是位于A股市場(chǎng)前列，是險(xiǎn)資穩(wěn)健型配置的目標(biāo)行業(yè)之一。

對(duì)標(biāo)美國(guó)類債標(biāo)的，三大鐵路公司的高分紅回購(gòu)政策促進(jìn)股價(jià)不斷上行。2005-2020年美國(guó)三大鐵路貨運(yùn)公司UNP、CSX、NSC用于分紅和股票回購(gòu)總額復(fù)合增速分別達(dá)17.7%、21.2%、18.1%，在此期間三家公司每年分紅回購(gòu)額占當(dāng)年凈利潤(rùn)比重的平均值分別為87.3%、86.6%、87.9%，甚至有數(shù)年超過(guò)當(dāng)年凈利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流。高分紅回購(gòu)政策促進(jìn)公司股價(jià)不斷上漲，UNP、CSX、NSC這15年間不復(fù)權(quán)股價(jià)分別累計(jì)上漲158.6%、78.7%、430.0%。

投資策略及重點(diǎn)公司分析：縱觀A股公、鐵路行業(yè)，多數(shù)上市公司分紅慷慨且提升空間仍較大，股息率吸引力強(qiáng)；部分標(biāo)的估值較低，是當(dāng)前市場(chǎng)中的價(jià)值洼地之一。我們維持對(duì)交通運(yùn)輸板塊“推薦”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦：招商公路，預(yù)計(jì)20-22年EPS為0.33、0.81、0.90元，對(duì)應(yīng)2021年3月8日收盤價(jià)7.03元，假設(shè)未來(lái)三年維持40%分紅率，股息率為1.9%、4.6%、5.1%；山東高速，預(yù)計(jì)20-22年EPS為0.42、0.71、0.75元，對(duì)應(yīng)收盤價(jià)6.34元，假設(shè)未來(lái)三年維持60%分紅率，股息率為4.0%、6.7%、7.1%；寧滬高速，預(yù)計(jì)20-22年EPS為0.55、0.91、0.96元，對(duì)應(yīng)收盤價(jià)9.25元，假設(shè)未來(lái)維持每股分紅0.46元，股息率為5.0%；京滬高鐵，預(yù)計(jì)20-22年EPS為0.07、0.23、0.25元，對(duì)應(yīng)收盤價(jià)5.63元，假設(shè)未來(lái)三年維持50%分紅率，股息率為0.6%、2.0%、2.2%；大秦鐵路，預(yù)計(jì)20-22年EPS為0.73、0.93、0.97元，對(duì)應(yīng)收盤價(jià)6.77元，假設(shè)未來(lái)維持每股分紅0.48元，股息率為7.1%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致車流量下降和鐵路客、貨運(yùn)量下降，新建公路和鐵路線分流影響，公路收費(fèi)政策和鐵路改革政策變化等。

報(bào)告正文

一、險(xiǎn)資權(quán)益類投資比例上調(diào)：利好類債資產(chǎn)表現(xiàn)

1.1 中國(guó)保險(xiǎn)資金入市限制自2004年起逐步放開(kāi)

從歷史調(diào)整情況來(lái)看，中國(guó)險(xiǎn)資入市的限制逐年放寬，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金積極開(kāi)展權(quán)益類投資。2004年險(xiǎn)資獲準(zhǔn)入市時(shí)，權(quán)益類資產(chǎn)投資監(jiān)管比例僅占總資產(chǎn)的5%，此后的2007年、2010年、2014年、2020年分別將險(xiǎn)資權(quán)益類投資占總資產(chǎn)的比例提升至10%、20%、30%、45%（差異化設(shè)置，最高檔45%）。

2020年7月17日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），將保險(xiǎn)資金權(quán)益投資監(jiān)管比例上限由30%提升至最高45%?！锻ㄖ犯鶕?jù)保險(xiǎn)公司償付能力充足率、資產(chǎn)負(fù)債管理能力及風(fēng)險(xiǎn)狀況等指標(biāo)，明確八檔權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例，最高可到占上季末總資產(chǎn)的45%。

此次提高險(xiǎn)企權(quán)益類投資比例賦予其更多自主投資權(quán)，同時(shí)也有利于推動(dòng)險(xiǎn)資運(yùn)用市場(chǎng)化改革。盡管目前大多數(shù)龍頭險(xiǎn)企的權(quán)益投資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于30%，但對(duì)于部分償付能力等指標(biāo)符合標(biāo)準(zhǔn)且目前權(quán)益投資已接近30%的中小險(xiǎn)企，權(quán)益資產(chǎn)投資監(jiān)管比例提升有利于促進(jìn)投資端改善，同時(shí)中長(zhǎng)期來(lái)看，“長(zhǎng)錢入市”的天花板打開(kāi)，將有利于股票市場(chǎng)相關(guān)行業(yè)資金面的改善。

1.2 對(duì)比美國(guó)壽險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)股票配置比例，中國(guó)險(xiǎn)資提升空間較大

美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)實(shí)行聯(lián)邦政府和州政府雙重監(jiān)管，1871年成立的全美保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)（NAIC）對(duì)各州的保險(xiǎn)監(jiān)管起到建議和協(xié)調(diào)作用。NAIC在2001年發(fā)布的《保險(xiǎn)公司投資示范法》（Investments of Insurers Model Act）中提出：壽險(xiǎn)公司股權(quán)類投資比例不得超過(guò)其認(rèn)可資產(chǎn)的20%，非壽險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)組合中股權(quán)類投資比例不得超過(guò)認(rèn)可資產(chǎn)的25%。

美國(guó)壽險(xiǎn)股票投資比例占30%，非壽險(xiǎn)股票投資比例近年來(lái)上升趨勢(shì)顯著。從美國(guó)壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來(lái)看，壽險(xiǎn)投資組合中關(guān)于股票的投資占比自2011年以來(lái)基本保持穩(wěn)定：一般賬戶股票類資產(chǎn)占比約2%、獨(dú)立賬戶股票類資產(chǎn)占比約79%，合計(jì)股票資產(chǎn)投資占比約30%。而在美國(guó)財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，2009-2019年股票類投資金額占比幾乎逐年提升，2019年達(dá)總投資額的26.74%，較2015年提升8.6個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前中國(guó)股票和基金總體配置僅為保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的約13.4%，未來(lái)仍有較高的提升空間。

1.3 中國(guó)險(xiǎn)資配置偏好低估值、高股息類債資產(chǎn)

中國(guó)險(xiǎn)資配置對(duì)收益穩(wěn)健性要求具有傾向性，偏好低估值、高股息類債資產(chǎn)。從中國(guó)保險(xiǎn)公司2020年三季度末的重倉(cāng)流通股情況看，除保險(xiǎn)行業(yè)外，持倉(cāng)市值位列前三的行業(yè)為銀行、房地產(chǎn)、公用事業(yè)，分別達(dá)4891.2、873.5、299.5億元。這三個(gè)行業(yè)具備共性特征，即估值均處于歷史低位，股息率較高。

偏好形成因素之一：險(xiǎn)資作為A股市場(chǎng)重要機(jī)構(gòu)投資者之一，監(jiān)管對(duì)穩(wěn)健收益有要求。2015年短暫松綁險(xiǎn)資入市限制時(shí)，原保監(jiān)會(huì)在下發(fā)的《中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》中明確要求“保險(xiǎn)資金投資的藍(lán)籌股票，應(yīng)當(dāng)符合保險(xiǎn)資金權(quán)益投資相關(guān)規(guī)定，在境內(nèi)主板發(fā)行上市，市值不低于200億元人民幣，且具有較高的現(xiàn)金分紅比例和穩(wěn)定的股息率”。監(jiān)管對(duì)險(xiǎn)資收益的穩(wěn)健性要求不言而喻，因此，入市的保險(xiǎn)資產(chǎn)的最佳流向之一就是業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定、具備持續(xù)良好的穩(wěn)健分紅政策的類債標(biāo)的。

偏好形成因素之二：IFRS9的實(shí)施將高股息標(biāo)的加速推入險(xiǎn)資配置名單。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)陸續(xù)實(shí)施IFRS9國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，險(xiǎn)企或?qū)A向于增加分紅相對(duì)穩(wěn)定、高股息股票的配置，將其歸入“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”，長(zhǎng)期持有并通過(guò)高分紅實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健投資收益。此外，當(dāng)市場(chǎng)下行時(shí)，浮虧僅體現(xiàn)在其他綜合收益中，從而降低公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)表的沖擊。

1.4 交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)類債特征顯著，分紅上升空間大

交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)（鐵、公、機(jī)、港）的現(xiàn)金流回報(bào)特征類似于債券，即在建設(shè)期一次性高投入（類似于購(gòu)買債券的本金投入），在運(yùn)營(yíng)期具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)（類似于債券的利息收入或本息收入），而該資產(chǎn)在全生命周期的內(nèi)部收益率（IRR）則類似于債券的到期收益率（YTM）。

由上述定義可知，類債資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)階段的收入較穩(wěn)定，同時(shí)現(xiàn)金成本占比低。收入的穩(wěn)定性意味著該資產(chǎn)具有較穩(wěn)定的產(chǎn)品定價(jià)模式，具體而言包括：（1）政府定價(jià)型，例如高速公路的通行費(fèi)，在整個(gè)生命周期不變；（2）政府指導(dǎo)+市場(chǎng)調(diào)節(jié)型，例如鐵路運(yùn)輸價(jià)格、機(jī)場(chǎng)大多數(shù)項(xiàng)目的收費(fèi)、港口大多數(shù)項(xiàng)目的收費(fèi)。（3）市場(chǎng)公允型，例如機(jī)場(chǎng)商業(yè)的租金或扣點(diǎn)。

從Wind二級(jí)行業(yè)大類看，除2019年位列行業(yè)股息率排名前三的能源、銀行、房地產(chǎn)外，運(yùn)輸板塊下的公、鐵路行業(yè)自2015年來(lái)同樣維持穩(wěn)定高股息率水平，2015-2019年公路、鐵路行業(yè)股息率平均值分別為2.8%、3.9%，2019年分別達(dá)3.7%、4.9%，是險(xiǎn)資穩(wěn)健型配置、發(fā)揮“組合壓艙石”作用的絕好目標(biāo)行業(yè)之二。

縱觀A股公、鐵路行業(yè)，多數(shù)上市公司分紅慷慨，部分標(biāo)的估值較低，是當(dāng)前市場(chǎng)中的價(jià)值洼地之一，股息收益率吸引力較強(qiáng)。但仍有較多公、鐵路標(biāo)的分紅比例不到50%，提升分紅比例對(duì)于提升股息率的效果極為明顯；考慮企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健現(xiàn)金流特征和國(guó)企的低負(fù)債融資成本，未來(lái)通過(guò)提升分紅比例來(lái)提升市值的空間仍然較大。

二、美國(guó)類債標(biāo)的回顧：維持高分紅及回購(gòu)

2.1 美國(guó)三大貨運(yùn)鐵路公司經(jīng)營(yíng)情況

AAR（美國(guó)鐵路協(xié)會(huì)）根據(jù)年收益和營(yíng)業(yè)里程將貨運(yùn)鐵路分為一級(jí)、二級(jí)和三級(jí)。1980后美國(guó)鐵路進(jìn)入了合并收購(gòu)大浪潮，市場(chǎng)集中度越來(lái)越高，一級(jí)鐵路公司由1980年的40個(gè)下降到目前的7個(gè)，分別為：BNSF、UNP、CSX、NSC、CN、CP和KCS。其中，UNP和BNSF是規(guī)模最大的兩家公司，主要在美國(guó)西部競(jìng)爭(zhēng)，擁有鐵路里程均超過(guò)5萬(wàn)英里。伯克希爾·哈撒韋公司于2010年收購(gòu)BNSF公司77%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)后者的100%控股，BNSF自此實(shí)現(xiàn)私有化。NSC和CSX兩家公司鐵路網(wǎng)絡(luò)主要分布于美國(guó)東部，兩者形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，里程數(shù)均在3.6萬(wàn)英里左右。此外，CN、CP和KCS鐵路網(wǎng)主要位于美國(guó)中北部、中南部，規(guī)模較小。

UNP、CSX和NSC公司鐵路貨運(yùn)量近年來(lái)均小幅下滑，但長(zhǎng)期來(lái)看基本保持穩(wěn)定，平均單車收入呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)。2020年UNP、CSX和NSC貨運(yùn)量分別為775、589、668萬(wàn)車，2010-2020年十年復(fù)合增速分別為-1.3%、-0.8%、-0.1%；2020年三家公司平均單車收入分別為2354、1796、1465美元，十年復(fù)合增速分別為2.6%、0.8%、0.4%。

2.2 UNP、CSX和NSC公司財(cái)務(wù)概覽

UNP、CSX和NSC公司20年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入195.3、105.8、97.9億美元，2010-2020年?duì)I收十年復(fù)合增速分別為1.4%、0.0%、0.3%（剔除20年疫情影響，10-19年復(fù)合增速分別為2.8%、1.3%、1.9%）；三家貨運(yùn)鐵路公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)53.5、27.7、20.1億美元，2010-2020年凈利潤(rùn)十年復(fù)合增速分別為6.8%、5.9%、3.0%（10-19年復(fù)合增速分別為8.8%、8.8%、6.9%）。三家貨運(yùn)鐵路公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健，受疫情沖擊小。

成本方面，UNP、CSX和NSC公司的運(yùn)營(yíng)成本主要包括：人工成本、購(gòu)買服務(wù)及材料費(fèi)用、折舊費(fèi)用、燃料成本、設(shè)備租賃費(fèi)用及其他，其中人工成本、購(gòu)買服務(wù)及材料費(fèi)用、折舊費(fèi)用均位列三家公司成本前三。人工成本、購(gòu)買服務(wù)及材料費(fèi)用、折舊以及設(shè)備租賃費(fèi)用相對(duì)剛性，歷年來(lái)變化不大，而燃料費(fèi)用和油價(jià)關(guān)系密切掛鉤，2014-2017年經(jīng)歷大幅下降。

從毛利率水平看，金融危機(jī)以來(lái)，三大貨運(yùn)鐵路公司的毛利率、凈利率均呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢(shì)。UNP公司毛利率從2008年的23%提升17個(gè)百分點(diǎn)至40%，凈利率從13%提升14個(gè)百分點(diǎn)至27%；CSX公司從2008年的25%提升16個(gè)百分點(diǎn)至41%，凈利率從12%提升14個(gè)百分點(diǎn)至26%；NSC公司從2008年的29%提升2個(gè)百分點(diǎn)至31%，凈利率從16%提升5個(gè)百分點(diǎn)至21%，經(jīng)營(yíng)效益改善趨勢(shì)顯著。

2.3 分紅回購(gòu)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，絕對(duì)額超過(guò)凈利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流

UNP、CSX、NSC自2005年來(lái)絕對(duì)分紅額基本保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2005-2020年期間UNP、CSX、NSC三家公司絕對(duì)分紅額分別累計(jì)增長(zhǎng)736.3%、757.0%、394.8%，十五年復(fù)合增速分別達(dá)15.2%、15.4%、11.2%；三家公司2020年支出的分紅金額分別達(dá)到26.26、7.97、9.60億美元，分別同比增長(zhǎng)1.1%、4.5%、1.2%。同時(shí)，UNP、CSX、NSC回購(gòu)規(guī)模也快速擴(kuò)大。2005年三大貨運(yùn)鐵路公司幾乎沒(méi)有回購(gòu)動(dòng)作，而到2018年時(shí)，各家公司用于股票回購(gòu)的資金已經(jīng)達(dá)到巨大規(guī)模，UNP、CSX、NSC分別為82.25、46.71、27.81億美元。此后2019、2020年三家公司用于股票回購(gòu)的資金金額均有所回落，但規(guī)模仍然十分可觀。

UNP、CSX和NSC三家鐵路公司分紅率變化趨勢(shì)基本保持一致，股息率均在1%-3%區(qū)間波動(dòng)。2017年以前三家鐵路公司分紅率呈現(xiàn)穩(wěn)定攀升趨勢(shì)；17年分紅率降低是因?yàn)楣井?dāng)年凈利潤(rùn)出現(xiàn)同比高增，主要系美國(guó)鐵路改革和2017年美國(guó)稅改所致；2017-2020年三家公司分紅率重新恢復(fù)逐年攀升趨勢(shì)。此外，2005-2020年期間，UNP的股息率約為1.1%-3.5%，CSX股息率在0.8%-2.7%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，而NSC的股息率約為1.1-3.1%，18年以來(lái)三家公司的股息率均因股價(jià)不斷走高而呈現(xiàn)小幅下降。

分紅回購(gòu)金額總和占公司凈利潤(rùn)的比重高。2005-2020年期間，三家公司分紅回購(gòu)金額占公司當(dāng)年凈利潤(rùn)的平均比例分別為87.3%、86.6%、87.9%，甚至有多年超過(guò)公司當(dāng)年凈利潤(rùn)，同時(shí)三家每年分紅回購(gòu)額也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出公司自由現(xiàn)金流。2005-2020年期間，三家公司分紅回購(gòu)總額占自由現(xiàn)金流的比例基本在100%-200%波動(dòng)。

2.4 增加負(fù)債滿足分紅回購(gòu)和資本開(kāi)支需求

自2005年以來(lái)，三大貨運(yùn)鐵路公司資產(chǎn)負(fù)債率維持在54%-73%之間，但總負(fù)債額均不斷提升。2020年末UNP、CSX和NSC負(fù)債總額分別為454.40、266.83、231.71億美元，資產(chǎn)負(fù)債率分別為72.8%、67.1%、61.0%。2005年末-2020年末，三家公司負(fù)債總額分別累計(jì)增長(zhǎng)107.4%、63.9%、39.8%。

公司分紅、股票回購(gòu)的力度加強(qiáng)，部分資金來(lái)自于負(fù)債，凈資產(chǎn)有所下降。2020年，UNP、CSX、NSC的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為85.4億美元、42.6億美元、36.4億美元，UNP、NSC經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流難以覆蓋資本性支出、分紅和公司股票回購(gòu)活動(dòng)，而CSX現(xiàn)金流狀況良好。2017-2020年UNP和NSC均通過(guò)負(fù)債獲取資金用于分紅和股票回購(gòu)，導(dǎo)致兩者的凈資產(chǎn)出現(xiàn)下降趨勢(shì)。

2.5 業(yè)績(jī)+分紅回購(gòu)促進(jìn)股價(jià)上漲，提升股東回報(bào)

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和分紅回購(gòu)額增長(zhǎng)共同推動(dòng)股價(jià)上漲。2015年末-2020年末UNP、CSX和NSC不復(fù)權(quán)股價(jià)增長(zhǎng)較快，累計(jì)漲幅分別為166.3%、249.7%、180.9%。其中，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是股價(jià)上漲的重要保證，2015-2020年三大貨運(yùn)鐵路公司凈利潤(rùn)累計(jì)增幅分別為12.1%、40.5%、29.4%。另外，UNP、CSX和NSC在此期間幾乎不斷增加分紅回購(gòu)金額，進(jìn)一步刺激股價(jià)上漲，2016-2020年三家公司累計(jì)分紅回購(gòu)額分別為362.38億美元、156.45億美元、122.85億美元，相對(duì)于2016年年末公司市值的回報(bào)率為42.8%、46.9%、39.1%。

三、重點(diǎn)類債標(biāo)的推薦

3.1 招商公路

資產(chǎn)情況：綜合性公路投資運(yùn)營(yíng)商

作為招商局集團(tuán)公路板塊企業(yè)，招商公路是中國(guó)公路投資跨省最多的企業(yè)，2019年末公司路橋投資經(jīng)營(yíng)總里程達(dá)9820公里，在經(jīng)營(yíng)性高速公路行業(yè)中穩(wěn)居第一，旗下所投路網(wǎng)覆蓋全國(guó) 21個(gè)省、自治區(qū)和直轄市。公司經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋公路投資運(yùn)營(yíng)、交通科技、智慧交通、招商生態(tài)四大業(yè)務(wù)板塊。

投資運(yùn)營(yíng)方面，招商公路控、參股路產(chǎn)極為豐富。截止2019年年底，公司權(quán)益里程為3074公里，管理里程為1824公里，控股收費(fèi)公路項(xiàng)目共計(jì)12條。多數(shù)路產(chǎn)區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，多屬于主干線，盈利水平良好。此外，招商公路直接和間接投資參控股多家優(yōu)質(zhì)收費(fèi)公路公司，其中A股公路上市公司共12家，覆蓋滬深A(yù)股近三分之二的業(yè)內(nèi)公司；還參股廣靖錫澄、上三高速、揚(yáng)子大橋、邵三高速、寧靖鹽高速五個(gè)高速公路項(xiàng)目。近年來(lái)，參股公司貢獻(xiàn)的投資收益保持持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，為公司效益增長(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)的保障。此外，公司在交通科技、智慧交通和招商生態(tài)業(yè)務(wù)方面積極探索，加強(qiáng)主業(yè)協(xié)同。

財(cái)務(wù)狀況：業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健高增，投資收益貢獻(xiàn)可觀業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

2016-2019年，招商公路分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50.5、53.4、67.6、81.9億元，收入保持穩(wěn)健高增速，三年復(fù)合增速約為17.4%，2019年同比增長(zhǎng)21.1%。公司2016-2019年分別實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)27.8、33.1、37.1、42.0億元，三年復(fù)合增速約為14.7%，2019年同比增長(zhǎng)13.1%，增長(zhǎng)趨勢(shì)顯著。

投資運(yùn)營(yíng)板塊是公司的營(yíng)收核心，2019年智慧交通板塊增速創(chuàng)新高。2019年公司投資運(yùn)營(yíng)、交通科技、智慧交通、招商生態(tài)貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)54.6、16.8、9.0、1.6億元，占總營(yíng)業(yè)收入比例分別為66.7%、20.5%、11.0%、1.9%。近三年投資運(yùn)營(yíng)板塊通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)及外延擴(kuò)張，收入不斷穩(wěn)步上升，收入占比一直保持在2/3以上；智慧交通板塊近三年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)迅猛，2017-2019年板塊收入復(fù)合增速達(dá)78.3%，19年?duì)I收為8.97億元，同比大幅增長(zhǎng)137.0%，主要原因是公司抓住了省界收費(fèi)站撤銷的契機(jī)，落實(shí)布局“全國(guó)一張網(wǎng)”。受此影響，19年公司智慧交通板塊收入占比較2018年提升5.4個(gè)百分點(diǎn)，是公司發(fā)展的重要增長(zhǎng)極。

除主營(yíng)業(yè)務(wù)外，公司投資收益貢獻(xiàn)可觀利潤(rùn)。2016-2019年，公司實(shí)現(xiàn)投資收益分別為26.1、28.3、32.3、34.4億元，三年復(fù)合增速9.6%。2017-2019年投資收益占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例分別為64.2%、66.7%和64.5%。利潤(rùn)中投資收益占比較高，主要是歷史原因造成的，公司前身華建交通參股全國(guó)各省重要的高速公路上市公司（如山東高速、寧滬高速等12家A股上市公司），此外公司還參股上三高速等部分高速公路項(xiàng)目，為公司提供較大規(guī)模的投資收益。

投資邏輯：業(yè)績(jī)疫情后展現(xiàn)高彈性，重視公司治理及股東回報(bào)

業(yè)績(jī)展現(xiàn)高彈性，持續(xù)受益于疫情后行業(yè)修復(fù)邏輯。公司Q3歸母凈利潤(rùn)反彈較大，同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)約45.8%，主要來(lái)自兩方面1）20Q3收入同比增加1.23億元（增速5.42%），原因是主控路產(chǎn)車流量及收入穩(wěn)定增長(zhǎng)；2）投資收益同比增加3.15億元（增速40.26%），原因?yàn)樾沦?gòu)中鐵資產(chǎn)包貢獻(xiàn)投資收益及參股高速公路車流量及收入增長(zhǎng)良好。

總體看，招商公路業(yè)績(jī)情況相較于其他同行表現(xiàn)出更高的彈性，一方面是因?yàn)楣局骺芈樊a(chǎn)處于成長(zhǎng)期，另一方面是因?yàn)楣静粩嗤庋訑U(kuò)張帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性。2020年Q3全行業(yè)復(fù)蘇，高速公路行業(yè)歸母凈利潤(rùn)總和（高速公路Ⅲ（申萬(wàn)）成分中的21家上市路企）同比增長(zhǎng)27.1%，而招商公路同比增長(zhǎng)45.8%。疫情防控得力疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期開(kāi)啟，行業(yè)基本面上行確定性強(qiáng)，公司預(yù)計(jì)將受益于疫情后的行業(yè)修復(fù)邏輯，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。

推出股權(quán)激勵(lì)、注重治理改善，發(fā)行可轉(zhuǎn)債滿足對(duì)外投資需求。公司于2019年4月正式推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，初始行權(quán)價(jià)格為9.07元/股，當(dāng)前經(jīng)除息已調(diào)整至8.54元/股，超過(guò)2021年3月8日收盤價(jià)7.03元約21%。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（首批授予部分）生效條件與公司業(yè)績(jī)相掛鉤，以2017年為基準(zhǔn)年，要求公司2021-2023年扣除非經(jīng)常性損益后的ROE不低于8.5%，2021-2023年相對(duì)2017年扣非凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別不低于8.0%、8.5%、9.0%。假設(shè)歸屬上市公司股東的凈資產(chǎn)維持2020年三季報(bào)數(shù)據(jù)不變，為滿足生效條件，公司2021-2023年扣非歸母凈利潤(rùn)需達(dá)45.09億元、49.83億元、55.58億元，預(yù)計(jì)分別同比增長(zhǎng)8.0%、10.5%、11.5%。

2019年3月公司總計(jì)發(fā)行50億元的6年期可轉(zhuǎn)換公司債券，每年票面利率分別為0.1%、0.3%、0.6%、0.8%、1.5%、2.0%。債券發(fā)行滿6個(gè)月后，債券持有人可以進(jìn)行轉(zhuǎn)股操作，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為9.34元/股，后經(jīng)2018、2019年度分紅除息調(diào)整，轉(zhuǎn)股價(jià)格已下調(diào)為8.81元/股，強(qiáng)制轉(zhuǎn)股價(jià)格為11.45元/股。對(duì)應(yīng)2021年3月8日收盤價(jià)7.03元，距離轉(zhuǎn)股價(jià)尚有25%的空間，距離強(qiáng)制轉(zhuǎn)股價(jià)尚有63%的空間。

注重股東回報(bào)，存在分紅提升可能。我們對(duì)公司分紅提升空間進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算：假設(shè)公司除資本開(kāi)支外剩余現(xiàn)金全部用于分紅支出，且負(fù)債率不變：（1）當(dāng)每年資本開(kāi)支為40億元時(shí)，自有資金占比20%、25%、30%對(duì)應(yīng)的極限分紅率分別為107%、103%、98%；（2）當(dāng)每年資本開(kāi)支為60億元時(shí)，對(duì)應(yīng)的極限分紅率分別為98%、91%、84%；（3）當(dāng)每年資本開(kāi)支為80億元時(shí)，對(duì)應(yīng)的極限分紅率分別為89%、80%、70%；（4）當(dāng)每年資本開(kāi)支為100億元時(shí)，對(duì)應(yīng)的極限分紅率分別為80%、68%、57%。

我們預(yù)計(jì)公司20-22年EPS分別為0.33元、0.81元、0.90元，相對(duì)2021年3月8日收盤價(jià)7.03元，假設(shè)公司分紅率為50%，20-22年股息率分別為2.4%、5.8%、6.4%；假設(shè)公司分紅率為60%，20-22年股息率分別為2.8%、6.9%、7.6%；假設(shè)公司分紅率為70%，20-22年股息率分別為3.3%、8.1%、8.9%。若假定市場(chǎng)要求的股息率穩(wěn)定在5%左右，在50%、60%、70%分紅率下對(duì)應(yīng)的股價(jià)分別為8.14、9.76、11.39元，較當(dāng)前股價(jià)漲幅分別為15.8%、38.8%、62.0%，均達(dá)轉(zhuǎn)股價(jià)格。

投資策略

招商公路坐擁央企資源，控參股全國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)值得期待：

業(yè)績(jī)穩(wěn)定性強(qiáng)、成長(zhǎng)性好。公司自2017年登陸A股以來(lái)，業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健高速增長(zhǎng)，扣非歸母凈利潤(rùn)3年復(fù)合增速達(dá)15%。公司憑借獨(dú)特的央企資源以及與各省交投的歷史淵源，在全國(guó)范圍內(nèi)尋找優(yōu)質(zhì)低估資產(chǎn)，有較強(qiáng)的擴(kuò)張、成長(zhǎng)能力。公司還參股業(yè)內(nèi)近三分之二的上市公司，基本都是各省市的優(yōu)質(zhì)高盈利路產(chǎn)項(xiàng)目，帶動(dòng)參股投資收益穩(wěn)步上升。

公路行業(yè)韌性強(qiáng)，疫情拐點(diǎn)已現(xiàn)、公司業(yè)績(jī)展現(xiàn)高彈性。2020年中起高速公路車流量已完全恢復(fù)，公路行業(yè)較鐵路和民航展現(xiàn)出更高的經(jīng)營(yíng)韌性，疫情拐點(diǎn)到來(lái)。對(duì)比寧滬高速、山東高速、深高速、粵高速等業(yè)內(nèi)龍頭路企，招商公路疫情后業(yè)績(jī)反彈力度更為強(qiáng)勁，20Q3歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)約45.8%。憑借對(duì)優(yōu)秀同行的廣泛參股，公司將持續(xù)受益于疫情后的行業(yè)修復(fù)邏輯；同時(shí)，疫情期間公路免費(fèi)補(bǔ)償措施陸續(xù)出臺(tái)，有望加速行業(yè)估值修復(fù)。

重視公司治理及股東回報(bào)，推出股權(quán)激勵(lì)、存在分紅提升空間。股權(quán)激勵(lì)有助于綁定管理層和股東利益，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)向好發(fā)展，生效條件要求21-23年扣非ROE不低于8.5%，21-23年相對(duì)17年扣非歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別不低于8.0%、8.5%、9.0%。為達(dá)生效條件，公司21-23年扣非歸母凈利潤(rùn)需達(dá)45.09、49.83、55.58億元，預(yù)計(jì)分別同比增長(zhǎng)8.0%、10.5%、11.5%。同時(shí)，公司注重股東回報(bào)，穩(wěn)健現(xiàn)金流和較低負(fù)債率為公司提高分紅提供了空間。

綜上，作為招商局集團(tuán)旗下專業(yè)化高速公路運(yùn)營(yíng)公司，招商公路手持優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，業(yè)績(jī)兼具穩(wěn)健性及成長(zhǎng)性，疫情后業(yè)績(jī)反彈力度超同行；重視公司治理及股東回報(bào)，推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，分紅率存在提升可能性。綜上，我們預(yù)計(jì)2020-2022年，公司EPS為0.33元、0.81元、0.90元，相對(duì)2021年3月8日收盤價(jià)7.03元，PE估值為21.1X、8.6X、7.8X。假設(shè)公司分紅率提至50%，20-22年股息率分別為2.4%、5.8%、6.4%；假設(shè)公司分紅率提至60%，20-22年股息率分別為2.8%、6.9%、7.6%；假設(shè)公司分紅率提至70%，20-22年股息率分別為3.3%、8.1%、8.9%。

3.2 山東高速

資產(chǎn)情況：路產(chǎn)豐富，是國(guó)內(nèi)同行業(yè)運(yùn)營(yíng)里程最長(zhǎng)的路橋上市公司

山東高速是國(guó)內(nèi)同行業(yè)運(yùn)營(yíng)里程最長(zhǎng)的路橋上市公司。截至2019年末，公司總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)803.60億元，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)達(dá)321.21億元。公司主業(yè)為路橋運(yùn)營(yíng)、托管業(yè)務(wù)，路產(chǎn)資源豐富。公司主要業(yè)務(wù)板塊包括路橋運(yùn)營(yíng)、房地產(chǎn)（逐漸退出）和投資運(yùn)營(yíng)。收費(fèi)路橋運(yùn)營(yíng)是公司的核心業(yè)務(wù)，目前公司運(yùn)營(yíng)管理的路橋資產(chǎn)總里程約2502公里，其中公司所轄自有路橋資產(chǎn)里程約1241公里、受托管理山東高速集團(tuán)所屬的路橋資產(chǎn)里程約1261公里。

歷史業(yè)績(jī)：公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期保持穩(wěn)健增長(zhǎng)

營(yíng)業(yè)收入及業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)健。公司2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入74.45億元，同比增長(zhǎng)9.02%，2014-2019年?duì)I業(yè)收入年復(fù)合增速為3.21%，營(yíng)收的來(lái)源包括收費(fèi)路橋業(yè)務(wù)收入、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入和其他收入。2019年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)30.44億元，同比增長(zhǎng)3.36%，2014-2019年復(fù)合增速為3.40%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)25.45億元，同比增長(zhǎng)31.76%。

收費(fèi)路橋業(yè)務(wù)毛利占比98%，是公司主業(yè)收入、利潤(rùn)主要來(lái)源。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，公司2019年收費(fèi)路橋業(yè)務(wù)收入、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)分別占總營(yíng)業(yè)收入比例為98.1%、0.2%、1.7%，分別占毛利比例為98.8%、0.2%、0.9%。其中2015-2019年公司收費(fèi)路橋業(yè)務(wù)收入占總毛利比例始終保持90%以上，是公司最核心的資產(chǎn)以及業(yè)務(wù)。過(guò)去5年?duì)I收、毛利均維持穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)，5年收入復(fù)合增速為3.90%，5年毛利復(fù)合增速為0.39%。

投資邏輯：業(yè)績(jī)拐點(diǎn)、分紅提升，參股和基金模式發(fā)展多元化

濟(jì)青線4改8完成，主業(yè)進(jìn)入拐點(diǎn)期。濟(jì)青高速是公司主要干線，改擴(kuò)建前貢獻(xiàn)公司收費(fèi)公路主業(yè)約50%的營(yíng)收和毛利。改擴(kuò)建工程于2016年6月全線開(kāi)工，計(jì)劃投資300.6億元，對(duì)車流量產(chǎn)生較大影響。濟(jì)青高速東、西兩段分別于2019年7月26日及2019年12月15日建成通車，另外自2020年1月起通行費(fèi)率上調(diào)，平均收費(fèi)費(fèi)率大約提升25%，改造完成后收費(fèi)期延長(zhǎng)至2044年。改造后車流量快速增長(zhǎng)，截至2019年年底車流量已經(jīng)恢復(fù)至改擴(kuò)建之前水平，增速高于之前預(yù)期。我們預(yù)計(jì)2021年濟(jì)青線營(yíng)收、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別較2019年增長(zhǎng)134%和140%。均超過(guò)歷史最好水平。

退出地產(chǎn)主業(yè)，參股和基金模式發(fā)展多元化。2016年以來(lái)，公司戰(zhàn)略調(diào)整房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)出多個(gè)土地項(xiàng)目并逐步退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，對(duì)沖了過(guò)去三年因濟(jì)青線改造帶來(lái)的業(yè)績(jī)損失。另一方面，公司參股東興證券和威海商業(yè)銀行，取得穩(wěn)定投資收益，同時(shí)通過(guò)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的模式投向地產(chǎn)、金融和新興產(chǎn)業(yè)，以產(chǎn)業(yè)基金的靈活性和專業(yè)優(yōu)勢(shì)推動(dòng)多元化的發(fā)展。

推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并大幅調(diào)高2019年分紅率至60%。2020年3月公司推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，授予期權(quán)額度為4800萬(wàn)份，其中首次授予4320萬(wàn)份。若全部授予，則總授予權(quán)益占公司總股本1.0%。此外，2019年公司將分紅比例從30%提升至60%，較之前年份大幅增長(zhǎng)，體現(xiàn)公司對(duì)業(yè)績(jī)的信心和對(duì)股東回報(bào)的重視。

公告后，2020年4月27日-4月30日不復(fù)權(quán)收盤價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)17.2%。公司治理得到市場(chǎng)認(rèn)可，7月8日收盤價(jià)攀至6.92元/股，較4月23日公告利潤(rùn)分配方案前累計(jì)上漲59.8%。

投資策略

隨著濟(jì)青高速改擴(kuò)建完成并提價(jià)，公司高速公路主業(yè)進(jìn)入增長(zhǎng)快車道，剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)采用參股基金形式獲得較好回報(bào)，同時(shí)公司大幅提升分紅比例、推出期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃改善公司治理，無(wú)論是公司業(yè)績(jī)還是股東回報(bào)均進(jìn)入拐點(diǎn)，存在顯著的市場(chǎng)預(yù)期差。

1）公司坐擁濟(jì)青高速和京臺(tái)高速德泰段兩大山東省內(nèi)核心路產(chǎn)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)健。隨著濟(jì)青高速改擴(kuò)建項(xiàng)目完工且提價(jià)，高速公路主業(yè)進(jìn)入業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2020-2023年濟(jì)青高速相對(duì)2019年將增厚公司業(yè)績(jī)（考慮新增財(cái)務(wù)費(fèi)用）1.5億元、10.5億元、12.7億元、14.2億元?？傮w來(lái)看，一方面公司改擴(kuò)建項(xiàng)目盈利能力均大幅超過(guò)可研報(bào)告預(yù)期，改擴(kuò)建完成后增厚盈利、為公司帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)健的收益增長(zhǎng)空間，另一方面延長(zhǎng)收費(fèi)期限改善路產(chǎn)到期、可持續(xù)經(jīng)營(yíng)等問(wèn)題，提升估值。

2）再投資方式趨于審慎，公司調(diào)整戰(zhàn)略思路，陸續(xù)退出房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)板塊、處置地產(chǎn)資產(chǎn)，同時(shí)改為參股形式投資金融、地產(chǎn)板塊，近幾年取得良好收益，平均回報(bào)率約8%-10%。我們預(yù)計(jì)經(jīng)常性投資收益方面，未來(lái)將可以維持在6-8億元之間。

3）大幅提升分紅率、推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，體現(xiàn)了公司一方面改善了治理結(jié)構(gòu)，另一方面重視股東回報(bào)，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)幾年繼續(xù)維持高分紅率可能性較大，相對(duì)目前股價(jià)（6.34元，3月8日收盤價(jià)），假設(shè)公司未來(lái)幾年均保持60%的分紅率，則公司2019-2022年股息率約為6.0%、4.0%、6.7%、7.1%，具有較強(qiáng)吸引力。

綜上，我們判斷受益于濟(jì)青高速改擴(kuò)建完成，公司未來(lái)幾年業(yè)績(jī)進(jìn)入增長(zhǎng)快車道；推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，公司治理得到改善，大幅提高分紅率，顯示了公司提升股東價(jià)值的決心。我們預(yù)計(jì)2020-2022年公司EPS為0.42元、0.71元、0.75元，相對(duì)2021年3月8日收盤價(jià)6.34元，對(duì)應(yīng)PE為15.1x、8.9x、8.5x，假設(shè)未來(lái)幾年分紅率維持60%，股息率約為4.0%、6.7%、7.1%。

3.3 寧滬高速

資產(chǎn)情況：坐擁長(zhǎng)三角核心公路資產(chǎn)

高速公路是寧滬高速最主要的資產(chǎn)，截至2019年末公司直接參與經(jīng)營(yíng)和投資的路橋項(xiàng)目達(dá)17個(gè)，擁有或參股的已開(kāi)通路橋里程超840公里。其中滬寧高速（248公里）、寧常高速（87公里）、鎮(zhèn)溧高速（66公里）為公司的全資路段，廣靖高速(17公里)、錫澄高速（35公里）、錫宜高速（69公里）、環(huán)太湖高速（20公里）和鎮(zhèn)丹高速（22公里）為公司的控股路產(chǎn)。同時(shí)參股蘇嘉杭高速江蘇段31.55%股權(quán)、沿江高速21.38%股權(quán)、江陰大橋26.66%股權(quán)和常嘉高速22.77%股權(quán)。

歷史業(yè)績(jī)：高速主業(yè)利潤(rùn)占比超90%，收入利潤(rùn)均穩(wěn)健增長(zhǎng)

寧滬高速歷史業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，近5年凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)10%。2019年公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)100.8億元，同比增長(zhǎng)1.10%，近5年復(fù)合增速達(dá)5.05%；公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)55.42億元，同比下滑2.10％，綜合毛利率水平較去年同期基本持平。2019年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)42.00億元，同比增速為-4.0%，近5年復(fù)合增速達(dá)10.3%。

公司利潤(rùn)主要來(lái)自高速公路業(yè)務(wù)，毛利占比約90%。公司業(yè)務(wù)主要包括收費(fèi)公路業(yè)務(wù)、配套服務(wù)、房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)、廣告及其他業(yè)務(wù)，2019年各板塊營(yíng)業(yè)收入占比為77.7%、13.4%、8.2%、0.7%，毛利占比分別為90.1%、1.9%、7.1%、0.9%?？傮w來(lái)看，高速公路業(yè)務(wù)是公司業(yè)績(jī)的主要來(lái)源。

過(guò)去5年，各業(yè)務(wù)板塊均發(fā)展良好，高速公路板塊穩(wěn)健增長(zhǎng)、地產(chǎn)業(yè)務(wù)錦上添花。高速公路板過(guò)去5年收入復(fù)合增長(zhǎng)7.8%，毛利復(fù)合增長(zhǎng)5.8%；配套服務(wù)板塊收入復(fù)合增長(zhǎng)-9.4%，毛利復(fù)合增長(zhǎng)26.2%；房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長(zhǎng)26.6%，毛利復(fù)合增長(zhǎng)47.4%；廣告及其他業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長(zhǎng)9.5%，毛利復(fù)合增長(zhǎng)9.9%。

歷史業(yè)績(jī)?cè)隽坎鸱郑簹v史再投資優(yōu)秀，保證業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)

過(guò)去10年，寧滬高速公司整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增加29.5億元，利潤(rùn)增量主要來(lái)自1）滬寧高速江蘇段改擴(kuò)建后，車流量自然增長(zhǎng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)內(nèi)生增長(zhǎng)，十年毛利累計(jì)增厚8.0億元，2）2014年底收購(gòu)寧常鎮(zhèn)溧高速，給主業(yè)帶來(lái)巨大增量，自收購(gòu)后累計(jì)增加利潤(rùn)6.1億元，3）處置312國(guó)道減虧。自2012年312國(guó)道撤銷兩站兩點(diǎn)收費(fèi)站以來(lái)，通行費(fèi)收入不斷下滑，2012-2015年?duì)I業(yè)收入累計(jì)下降10.4萬(wàn)元，期間各年毛利潤(rùn)口徑虧損1.4億元、1.5億元、2.2億元、2.2億元。2015年，公司果斷處置312國(guó)道收費(fèi)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)累計(jì)減少虧損達(dá)6.7億元（2016-2018年）。4）地產(chǎn)業(yè)務(wù)錦上添花，自2011年公司開(kāi)展地產(chǎn)業(yè)務(wù)后，地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)公司業(yè)績(jī)，累計(jì)增加利潤(rùn)3.9億元。5）投資收益提升明顯，近幾年參股路橋項(xiàng)目?jī)?nèi)生增長(zhǎng)優(yōu)秀，金融資產(chǎn)收益豐厚，十年來(lái)投資收益累計(jì)增長(zhǎng)7.1億元。

從公司的發(fā)展歷程看，公司對(duì)未來(lái)可持續(xù)發(fā)展計(jì)劃明確，利用融資成本較低的優(yōu)勢(shì)審時(shí)度勢(shì)、做出正確的再投資決策，使得公司的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。除了主業(yè)戰(zhàn)略（2004年公司對(duì)滬寧高速果斷改擴(kuò)建、2014年收購(gòu)寧常高速?gòu)浹a(bǔ)分流影響、2015年處置312國(guó)道及時(shí)止損）外，2011年起，公司準(zhǔn)確判斷大趨勢(shì)、布局地產(chǎn)板塊，近幾年公司地產(chǎn)板塊發(fā)展穩(wěn)健，每年都可給公司帶來(lái)穩(wěn)健利潤(rùn)貢獻(xiàn)。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)下行、增速放緩時(shí)，公司將投資目標(biāo)轉(zhuǎn)至金融板塊。

投資策略

我們認(rèn)為寧滬高速坐擁長(zhǎng)三角核心高速資產(chǎn)，業(yè)績(jī)穩(wěn)健性有保障，此外，不斷外延并購(gòu)優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)、發(fā)展多元業(yè)務(wù)也體現(xiàn)了其再投資能力，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供動(dòng)力。1）區(qū)位優(yōu)勢(shì)好，公路主業(yè)展現(xiàn)強(qiáng)勁盈利能力。公司參控股項(xiàng)目均位于長(zhǎng)三角核心地區(qū)，路產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)秀，內(nèi)生增速有保障，過(guò)去5年公司通行費(fèi)收入復(fù)合增速7.8%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)10%。2）公司治理優(yōu)秀，審慎開(kāi)展多元業(yè)務(wù)，跨界投資獲取收益。地產(chǎn)板塊儲(chǔ)備項(xiàng)目充足，配套業(yè)務(wù)增長(zhǎng)在即，金融投資利潤(rùn)豐厚，將持續(xù)為公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。3）歷史再投資能力優(yōu)秀，新建項(xiàng)目將繼續(xù)為公司注入新活力。歷史上滬寧高速改擴(kuò)建、收購(gòu)寧常高速，實(shí)際通行費(fèi)均超可研預(yù)期10%以上，體現(xiàn)了公司優(yōu)秀的再投資能力?？傮w看，再投資對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)隽繕O大：滬寧高速過(guò)去10年累計(jì)增厚公司毛利8.0億元，是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的基石；收購(gòu)寧常高速5年累計(jì)增厚公司毛利6.1億元，是公司近幾年業(yè)務(wù)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。公司目前的新建項(xiàng)目包括五峰山大橋及南北接線、常宜高速、宜長(zhǎng)高速，預(yù)計(jì)在2021年左右將陸續(xù)通車，整體內(nèi)部收益率高于行業(yè)水平，預(yù)計(jì)將很快實(shí)現(xiàn)盈利，成為公司公路業(yè)務(wù)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

公司核心路產(chǎn)區(qū)位優(yōu)勢(shì)好，收益穩(wěn)健增長(zhǎng)；歷史收購(gòu)路產(chǎn)表現(xiàn)超預(yù)期，多元業(yè)務(wù)收益可觀，展現(xiàn)優(yōu)秀的再投資能力，我們預(yù)計(jì)新建項(xiàng)目將很快實(shí)現(xiàn)盈利，成為公司可持續(xù)發(fā)展的重要保障。展望未來(lái)，預(yù)計(jì)公司將依然保持高派息政策，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)20-22年公司EPS為0.55元、0.91元、0.96元，相對(duì)2021年3月8日收盤價(jià)9.25元，對(duì)應(yīng)PE為16.8X、10.2X、9.6X，假設(shè)每股分紅維持0.46元，股息率約為5.0%。

3.4 京滬高鐵

資產(chǎn)情況：最繁忙交通走廊，坐擁幾大交通樞紐

京滬高鐵途徑中國(guó)最繁忙交通走廊，連接北京、上海兩大中國(guó)最核心城市，正線長(zhǎng)1318千米?？v貫北京、天津、上海三大直轄市和河北、山東、安徽、江蘇四省，全線共設(shè)24個(gè)車站，由北向南分別為北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、滄州西站、德州東站、濟(jì)南西站、泰安站、曲阜東站、滕州東站、棗莊站、徐州東站、宿州東站、蚌埠南站、定遠(yuǎn)站、滁州站、南京南站、鎮(zhèn)江南站、丹陽(yáng)北站、常州北站、無(wú)錫東站、蘇州北站、昆山南站和上海虹橋站。其中，北京南、天津西、濟(jì)南西、南京南及上海虹橋站等均為重要的交通樞紐站。

財(cái)務(wù)分析：營(yíng)收3年復(fù)合增速達(dá)8%，總成本相對(duì)穩(wěn)定

整體來(lái)看，受運(yùn)量提升影響、營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)。2016-2019年京滬高鐵營(yíng)業(yè)總收入分別為262.58億元、295.55億元、311.58億元、329.42億元，同比增速分別為12.56%、5.42%、5.72%，三年復(fù)合增速達(dá)7.85%。從業(yè)務(wù)收入構(gòu)成來(lái)看，主要收入來(lái)源于本線的旅客運(yùn)輸及提供跨線列車的路網(wǎng)服務(wù)，兩者占營(yíng)業(yè)收入的99%以上。2019年旅客運(yùn)輸收入156.45億元，占總營(yíng)業(yè)收入的47.5%，路網(wǎng)服務(wù)收入170.18億元，占總營(yíng)業(yè)收入的51.7%。

營(yíng)業(yè)總成本相對(duì)穩(wěn)定。2016-2019年，京滬高鐵營(yíng)業(yè)成本分別為151億元、159億元、163億元、161億元，同比增速分別為5.23%、2.28%、-1.2%，低于營(yíng)業(yè)收入增速。2019年動(dòng)車組使用費(fèi)占營(yíng)業(yè)成本的30%，委托運(yùn)輸管理費(fèi)占22%，能源支出占18%，折舊支出占19%，高鐵運(yùn)輸能力保障費(fèi)占8%。其中，動(dòng)車組使用費(fèi)在2019年之前計(jì)入委托運(yùn)輸管理費(fèi)，2019年1月起單獨(dú)核算。

受益于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)、成本控制得當(dāng)、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降等因素，公司凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，過(guò)去幾年利潤(rùn)率持續(xù)走高。2016-2019年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)79、91、102、119億元，同比增速為14.55%、13.19%、16.67%；凈利率從2016年的30%上升至2019年的36%。2016-2019年，公司扣非后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為5.66%、6.34%、7.01%、7.86%，總資產(chǎn)報(bào)酬率分別為6.01%、7.42%、8.39%、9.18%，呈穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2020年受疫情影響，旅客出行意愿降低，公司盈利能力受到短期沖擊，上半年毛利率為22%、凈利潤(rùn)僅為1%，加權(quán)平均ROE、ROA分別降低至0.35%、0.72%。

試點(diǎn)票價(jià)改革機(jī)制：浮動(dòng)票價(jià)機(jī)制，增長(zhǎng)潛力顯現(xiàn)

京滬高鐵實(shí)施浮動(dòng)運(yùn)價(jià)，邁出鐵路改革第一步。調(diào)價(jià)將從2020年12月23日起實(shí)施，具體方案包括：1）改固定票價(jià)為浮動(dòng)票價(jià)機(jī)制，以現(xiàn)行執(zhí)行票價(jià)為基準(zhǔn)價(jià)實(shí)行上下浮動(dòng)。北京南站-上海虹橋站全程列車二等座價(jià)格區(qū)間為498-598元、商務(wù)座價(jià)格區(qū)間為1748-1998元，公司可根據(jù)實(shí)際客流需求，綜合考慮圖定旅行時(shí)間、席別服務(wù)、客座率等因素，靈活定價(jià)，合理安排列車票價(jià)檔次。2）以時(shí)速300-350公里動(dòng)車組列車二等座價(jià)格調(diào)整為抓手，分別按照二等座價(jià)格的3.5倍、1.8倍和1.6倍參考執(zhí)行商務(wù)座、特等座和一等座的票價(jià)。3）北京南站-上海虹橋站間的區(qū)間車票價(jià)參考全程車票價(jià)及實(shí)際運(yùn)行距離對(duì)應(yīng)調(diào)整執(zhí)行。

調(diào)價(jià)后對(duì)公司利潤(rùn)影響將視實(shí)際運(yùn)價(jià)而定，若執(zhí)行上限運(yùn)價(jià)將增厚公司利潤(rùn)7.2%。我們根據(jù)比價(jià)方案，測(cè)算出商務(wù)座、一等座、二等座的價(jià)格浮動(dòng)區(qū)間；同時(shí)，估計(jì)出京滬線上三種座次的座位數(shù)比例，以2019年公司京滬本線客運(yùn)收入為基數(shù)，并假設(shè)此次調(diào)價(jià)不影響各項(xiàng)費(fèi)用率、且跨線列車價(jià)格不變，我們測(cè)算此次調(diào)價(jià)對(duì)利潤(rùn)的影響如下：1）若所有席別均提價(jià)至浮動(dòng)票價(jià)的最高價(jià)位，公司營(yíng)收相對(duì)2019年將增長(zhǎng)11.45億元（增幅3.5%），增厚公司稅后凈利潤(rùn)8.59億元（增幅7.2%）；若所有席別均提價(jià)至最高價(jià)增幅的一半，公司營(yíng)收將增長(zhǎng)5.73億元（增幅1.7%），增厚公司稅后凈利潤(rùn)4.3億元（增幅3.6%）；若所有席別按各席別價(jià)格區(qū)間的中值調(diào)整，公司營(yíng)收將下降2.31億元（降幅0.7%），稅后凈利潤(rùn)下降1.73億元（降幅1.4%）。

投資策略

京滬高鐵是中國(guó)鐵路的最核心資產(chǎn)，連接北京、上海兩大最核心城市，縱貫河北、山東、安徽、江蘇四個(gè)經(jīng)濟(jì)、人口大省。京滬高鐵的沿線地區(qū)是運(yùn)輸最繁忙、運(yùn)量增長(zhǎng)最迅猛的交通走廊，是當(dāng)之無(wú)愧的“黃金鐵路”。

近年來(lái)，京滬高鐵運(yùn)量、收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，帶動(dòng)利潤(rùn)快速提升。2019年京滬高鐵發(fā)送量達(dá)到2.15億人次，周轉(zhuǎn)量956億人公里，2016-2019年復(fù)合增速分別為12.6%、9.7%。客運(yùn)增量主要來(lái)自新開(kāi)跨線列車，同時(shí)客座率從2016年的72.5%提升至2018年的78.34%。2019年公司營(yíng)業(yè)收入為329億元，2016-2019年復(fù)合增速達(dá)7.9%。其中本線旅客運(yùn)輸服務(wù)收入為156億元、提供路網(wǎng)服務(wù)收入為170億元，2016-2019年復(fù)合增速分別為3.3%、12.1%。2019年凈利潤(rùn)為119億元，2016-2019年復(fù)合增速14.7%。凈利潤(rùn)率達(dá)到36%，ROE達(dá)到7.86%。

受益于國(guó)內(nèi)疫情較好控制，全國(guó)鐵路客運(yùn)量穩(wěn)步回升，公司運(yùn)量預(yù)計(jì)也將逐步恢復(fù)。公司坐擁中國(guó)高鐵最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，長(zhǎng)期看公司業(yè)績(jī)依然將保持穩(wěn)健，兼具成長(zhǎng)性和防御性。票價(jià)改革進(jìn)展超預(yù)期，打開(kāi)公司收入增長(zhǎng)的天花板，浮動(dòng)空間繼續(xù)上升可期，打開(kāi)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)想象空間。我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年EPS為0.07（按2020年業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)的區(qū)間中值計(jì)算）、0.23、0.25元，對(duì)應(yīng)2021年3月8日收盤價(jià)5.63元，PE為80.4X、24.5X、22.5X，假設(shè)未來(lái)幾年分紅率維持50%，股息率約為0.6%、2.0%、2.2%。

3.5 大秦鐵路

資產(chǎn)情況：公司核心資產(chǎn)為大秦線

大秦鐵路是以煤炭、焦炭、非金屬礦、鋼材、金屬礦石等貨物運(yùn)輸和旅客運(yùn)輸為主營(yíng)業(yè)務(wù)的綜合性鐵路運(yùn)輸企業(yè)。截至2020年三季度末，公司控股股東為中國(guó)鐵路太原局集團(tuán)有限公司，持股比例為61.7%，實(shí)控人為國(guó)鐵集團(tuán)。

大秦鐵路目前管轄大秦、北同蒲、南同蒲、侯月、石太、太焦、京原、豐沙大、寧岢、介西、口泉、忻河等鐵路線路，本級(jí)管轄線路營(yíng)業(yè)里程共計(jì)2593.5公里，其中包括8條I級(jí)鐵路，3條II級(jí)鐵路和3條III級(jí)鐵路。公司核心資產(chǎn)為大秦線，營(yíng)業(yè)里程達(dá)658公里（含秦皇島東-秦皇島南聯(lián)絡(luò)線），是我國(guó)第一條以開(kāi)行重載單元列車為主的雙線電氣化鐵路，也是“西煤東運(yùn)”的最主要的通道。

財(cái)務(wù)情況：貨運(yùn)業(yè)務(wù)是營(yíng)收的核心構(gòu)成，盈利能力短期小幅下降

大秦鐵路主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為鐵路客、貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)，同時(shí)向國(guó)內(nèi)其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)提供服務(wù)。2015-2019年公司營(yíng)業(yè)收入總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，總營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速達(dá)11.1%，2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入799.2億元，同比增長(zhǎng)2.0%。

從營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)看，貨運(yùn)業(yè)務(wù)是公司營(yíng)收的絕對(duì)核心。2019年大秦鐵路貨運(yùn)業(yè)務(wù)、客運(yùn)業(yè)務(wù)、其他主營(yíng)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入611.7、76.1、92.6、18.7億元，分別占總營(yíng)收的76.5%、9.5%、11.6%、2.3%，貨運(yùn)業(yè)務(wù)在2015-2019年間的營(yíng)收貢獻(xiàn)占比始終保持在74%以上，是公司收入的主要來(lái)源。

2015-2019年公司營(yíng)業(yè)成本年復(fù)合增速為13.7%。19年公司人工費(fèi)用、貨運(yùn)服務(wù)費(fèi)、折舊、客運(yùn)服務(wù)費(fèi)、貨車使用費(fèi)、電力及燃料分別為184.8、167.2、71.0、46.8、37.2、31.9億元，占總成本的比重分別為30.0%、27.1%、11.5%、7.6%、6.0%、5.2%。其中，人工費(fèi)用2015年以來(lái)一直是公司最大的支出項(xiàng)；2018年由于鐵路行業(yè)新的貨運(yùn)清算辦法執(zhí)行，貨運(yùn)服務(wù)費(fèi)大幅增長(zhǎng)，成為公司第二大成本項(xiàng)。

近年來(lái)公司成本管控得當(dāng)，銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率均出現(xiàn)顯著下滑趨勢(shì)。2019年公司銷售費(fèi)用率為0.25%，較2015年降低0.15個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率為0.91%，較2015年降低0.21個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.18%，較2015年降低0.24個(gè)百分點(diǎn)。

公司利潤(rùn)率近年來(lái)小幅下降，盈利能力略有降低。2019公司毛利率為22.8%，較2015年下降6.8個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為19.0%，較2015年下降5.1個(gè)百分點(diǎn)。公司2019年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)136.7億元，同比降低6.0%，2015-2019年復(fù)合增速為2.0%，業(yè)績(jī)總體保持平穩(wěn)。

轉(zhuǎn)債融資收購(gòu)加強(qiáng)主業(yè)協(xié)同，常年保持穩(wěn)健分紅政策

公司于2020年12月公開(kāi)發(fā)行320億元可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金用途為：1）收購(gòu)太原局集團(tuán)公司國(guó)有授權(quán)經(jīng)營(yíng)土地使用權(quán)合計(jì)807宗，土地總面積為9161.51萬(wàn)平方米。資產(chǎn)對(duì)價(jià)約283億元，剩余使用期為40年。該土地主要為運(yùn)輸生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性用地，目前由公司租賃使用，租期10年，年租金約為3.8億元。隨著土地租賃協(xié)議到期（租期至2019年底）以及未來(lái)土地租賃成本上漲，公司決定改租賃形式為直接購(gòu)買，以規(guī)避未來(lái)土地租賃成本繼續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可以減少關(guān)聯(lián)交易以及保持公司資產(chǎn)完整性。2）收購(gòu)太原局集團(tuán)公司持有的西南環(huán)鐵路公司51%股權(quán)，預(yù)計(jì)交易價(jià)格為39.80億元。此次收購(gòu)標(biāo)的西南環(huán)鐵路公司所管轄的太原樞紐西南環(huán)線是太原樞紐總圖規(guī)劃的重要組成部分，收購(gòu)有利于公司完善路網(wǎng)功能，增強(qiáng)公司經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性，預(yù)計(jì)成為公司業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)。

公司2019年分紅率為52%，同比提升3個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)公司于2020年4月公布了未來(lái)三年（2020年-2022年）股東分紅回報(bào)規(guī)劃，承諾一般情況下公司每年派發(fā)現(xiàn)金股利原則上不低于0.48元/股，體現(xiàn)了公司管理層對(duì)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的信心和對(duì)股東回報(bào)的重視，預(yù)計(jì)高分紅政策將長(zhǎng)期持續(xù)。基于每年現(xiàn)金分紅0.48元/股的假設(shè)，對(duì)應(yīng)2021年3月8日收盤價(jià)6.77元，股息率為7.1%。

投資策略

分紅派息方面，大秦鐵路連續(xù)多年實(shí)施穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅政策，積極回報(bào)投資者，近幾年大秦鐵路分紅率常年穩(wěn)定在50%左右，公司股息率均維持在5%以上，2020年4月公司公布的未來(lái)三年（2020年-2022年）股東分紅回報(bào)規(guī)劃中，承諾每年派發(fā)現(xiàn)金股利原則上不低于0.48元/股，屬于業(yè)績(jī)穩(wěn)健、分紅穩(wěn)定、股息率高的投資標(biāo)的。

受益于“公轉(zhuǎn)鐵”以及煤炭產(chǎn)地格局的巨大變化，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健性大幅提升。此外，隨著鐵路改革進(jìn)一步市場(chǎng)化，中長(zhǎng)期看大秦鐵路運(yùn)價(jià)有望實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化，為公司業(yè)績(jī)打開(kāi)成長(zhǎng)空間。我們認(rèn)為大秦鐵路業(yè)績(jī)穩(wěn)健性提升，同時(shí)有望帶來(lái)估值提升。我們預(yù)計(jì)2020-2022年公司EPS為0.73元、0.93元、0.97元，對(duì)應(yīng)2021年3月8日收盤價(jià)6.77元，PE估值為9.3X、7.3X、7.0X，假設(shè)維持每股分紅0.48元，股息率約7.1%。