投資要點

一 核心觀點

我們認(rèn)為，行業(yè)政策改變了2021年快遞股投資的基礎(chǔ)邏輯。本年度加盟制快遞行業(yè)的投資邏輯，從長期集中度提升邏輯，轉(zhuǎn)變?yōu)殡A段性修復(fù)邏輯。本輪快遞行業(yè)修復(fù)行情，始于政策調(diào)控，發(fā)展于龍頭策略變化，隨著派費上調(diào)而被催化，將在旺季到來期間接受驗證，并伴隨著集中度提升的可能性。本輪修復(fù)行情的持續(xù)性或?qū)⒊^市場及我們此前的預(yù)期。重點關(guān)注頭部企業(yè)短期基本面修復(fù)，我們重申圓通速遞、韻達股份、中通快遞的“買入”評級。

二 摘要

●   起勢：行業(yè)監(jiān)管態(tài)勢強化，龍頭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。我們在5月報告《短期迎緩和，長期仍分化》中提到，《浙江省快遞業(yè)促進條例（草案）》出臺的核心關(guān)切是保障快遞員的相關(guān)權(quán)益。行政干預(yù)下，短期行業(yè)迎階段性溫和時期。此后，行業(yè)監(jiān)管態(tài)勢不斷強化。二季度以來，頭部企業(yè)主動調(diào)整戰(zhàn)略，提升服務(wù)質(zhì)量、穩(wěn)定加盟商網(wǎng)絡(luò)，著眼于長期綜合實力的提升。從數(shù)據(jù)來看，自三月份以來，頭部企業(yè)單價同比降幅收窄趨勢明顯，特別是7月份，韻達單票收入同比轉(zhuǎn)正，同比增長1.5%。

●   催化：派費上調(diào)。近期，快遞企業(yè)陸續(xù)宣布上調(diào)0.1元末端派費價格，用以提高快遞員收入。根據(jù)我們草根調(diào)研，0.1元的派費上漲已經(jīng)有大部分傳導(dǎo)至客戶端。雖然派費上漲本身并不能為加盟制快遞總部帶來額外收益，但此次派費傳導(dǎo)體現(xiàn)了政策的方向與執(zhí)行力，提升了市場對快遞行業(yè)的關(guān)注度，使得市場開始期待行業(yè)利潤的修復(fù)及彈性的釋放。

●   驗證：旺季價格及盈利彈性。我國法定節(jié)假日和電商購物節(jié)多集中在下半年，快遞行業(yè)下半年業(yè)務(wù)量占全年比重超60%，其中四季度業(yè)務(wù)量占全年30%以上?？紤]到行業(yè)旺季將至，各公司提價壓力較小，單票收入降幅有望收窄，甚至回升。經(jīng)歷了過去激烈的價格戰(zhàn)，2021上半年，中通快遞、韻達股份、圓通速遞的快遞單票凈利已經(jīng)降至0.17、0.04、0.06元。這意味著，2021年下半年，單票凈利的小幅回升，可能帶來顯著的盈利彈性，盈利彈性的釋放是此次修復(fù)行情持續(xù)與否的關(guān)鍵驗證。

●   進一步演繹：集中度提升的可能性。我們認(rèn)為快遞行業(yè)是典型的規(guī)模經(jīng)濟，將持續(xù)走向高度集中。而2020-2021年，行業(yè)核心玩家數(shù)量不降反增，一度讓市場懷疑行業(yè)缺乏競爭壁壘。我們強調(diào)，電商快遞行業(yè)是一個進入門檻低，但持續(xù)經(jīng)營和盈利的門檻極高的行業(yè)。效率上的微小差異，將帶來股東回報上的巨大差異。行政干預(yù)下，短期價格戰(zhàn)趨緩，但行業(yè)依然可以靠服務(wù)差異分化。加盟制快遞是輕資產(chǎn)行業(yè)，其產(chǎn)能的變化時而緩慢，時而可以劇烈。2021-2022年，市場或?qū)⒃僖淮我娮C行業(yè)集中度的提升。若出現(xiàn)集中度提升事件，則本輪行情將進一步演繹。

●   推薦標(biāo)的：圓通速遞、韻達股份、中通快遞。行政監(jiān)管下，短期價格戰(zhàn)趨緩，行業(yè)新進入者難以通過低價戰(zhàn)略提升份額，行業(yè)趨向服務(wù)質(zhì)量的競爭。頭部企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，短期利潤有望修復(fù)。長期視角下，行業(yè)分化邏輯不變，看好頭部企業(yè)的長期價值。重申圓通速遞、韻達股份、中通快遞“買入”評級。

●   風(fēng)險提示事件：

（1）相關(guān)政策的實施仍有不確定性，價格戰(zhàn)仍有加劇的可能；（2）行業(yè)長期成本曲線若走平，將不利于企業(yè)之間的分化。