投資要點(diǎn)

一核心觀點(diǎn)

由于經(jīng)濟(jì)與地理結(jié)構(gòu)的差異，中國(guó)快運(yùn)龍頭企業(yè)要通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)大幅提升市場(chǎng)集中度，將比美國(guó)快運(yùn)企業(yè)面臨更大的挑戰(zhàn)。回顧美國(guó)快運(yùn)牛股ODFL發(fā)展歷史，中國(guó)快運(yùn)龍頭企業(yè)想要克服挑戰(zhàn)，既要有優(yōu)秀的管理能力，又要保持更為持久的耐力。

二摘要

●美國(guó)快運(yùn)股過(guò)去二十年回報(bào)率優(yōu)異，中國(guó)快運(yùn)企業(yè)尚處于跑馬圈地階段。過(guò)去二十年，美國(guó)快運(yùn)優(yōu)秀的盈利能力和份額提升邏輯驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)和估值雙升，快運(yùn)龍頭ODFL二十年回報(bào)率超212倍。中國(guó)快運(yùn)過(guò)去幾年融資增加，處于高強(qiáng)度競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，企業(yè)間成本差距尚未拉開(kāi)，市場(chǎng)份額有待提升，當(dāng)前處于跑馬圈地階段。

●  市場(chǎng)關(guān)注中國(guó)快運(yùn)能否復(fù)制美國(guó)快運(yùn)的成長(zhǎng)路徑，長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)高回報(bào)率。我們認(rèn)為，中國(guó)快運(yùn)面臨兩個(gè)“難”點(diǎn)：

1.“難”在客觀環(huán)境：中美經(jīng)濟(jì)地理結(jié)構(gòu)的差異給企業(yè)增加了挑戰(zhàn)。（1）美國(guó)貨源集中，快運(yùn)企業(yè)不需要建設(shè)多層級(jí)網(wǎng)點(diǎn)；中國(guó)貨源高度分散，快運(yùn)行業(yè)需要更為下沉的門店結(jié)構(gòu)。基于此，中國(guó)直營(yíng)制快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)成本與加盟制網(wǎng)絡(luò)差異更大，直營(yíng)成為利基市場(chǎng)，加盟成為主流模式，而加盟模式在一定程度上更難強(qiáng)弱分化。（2）美國(guó)工業(yè)區(qū)主要分布在東、西海岸，長(zhǎng)距離運(yùn)輸中貨源充足，車輛配載容易，龍頭企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著；中國(guó)東強(qiáng)西弱的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致快運(yùn)行業(yè)的回程貨不足，回程卡車裝載率普遍較低，貨量領(lǐng)先的頭部企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)受到一定抑制，更難拉開(kāi)和其他企業(yè)之間的成本差距。

2.“難”在主觀戰(zhàn)略：快運(yùn)更考驗(yàn)管理層的耐心?；仡橭DFL發(fā)展歷史，管理層的耐心幫助ODFL在二十年的長(zhǎng)跑中趕超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先。ODFL謹(jǐn)慎追求規(guī)模，堅(jiān)持直營(yíng)化發(fā)展，持續(xù)且克制的進(jìn)行資本投入，才有了今天的地位。中國(guó)快運(yùn)企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期領(lǐng)先，需要具備同樣優(yōu)秀的管理能力，以及更為穩(wěn)定的戰(zhàn)略定力。

●  在全球最大快運(yùn)市場(chǎng)，以更長(zhǎng)的眼光看待行業(yè)。中國(guó)快運(yùn)是全球最大的市場(chǎng)。當(dāng)前快運(yùn)企業(yè)處于加緊融資、擴(kuò)大份額的過(guò)程中，尚難分出勝負(fù)，而參考美國(guó)快運(yùn)的發(fā)展和ODFL的歷史經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)秀的快運(yùn)企業(yè)，既需要抓住時(shí)機(jī)擴(kuò)張，更需要腳踏實(shí)地，在每一條線路精耕細(xì)作，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與重新布局，耐心建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

●   風(fēng)險(xiǎn)提示事件：

（1）信息滯后風(fēng)險(xiǎn)； 

（2）計(jì)算假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)容目錄

1	從美國(guó)快運(yùn)行業(yè)高回報(bào)率說(shuō)起 1.1 過(guò)去二十年，美國(guó)快運(yùn)市場(chǎng)有著遠(yuǎn)超快遞的回報(bào)率 1.2 中國(guó)快運(yùn)行業(yè)尚處于跑馬圈地階段
2	經(jīng)濟(jì)地理是中美快運(yùn)差異重要原因 2.1 中國(guó)快運(yùn)為什么以加盟制為主？ 2.2 中國(guó)相同模式的快運(yùn)企業(yè)之間，成本為什么難以拉開(kāi)差距？
3	ODFL對(duì)快運(yùn)企業(yè)戰(zhàn)略的啟示 3.1 ODFL成長(zhǎng)復(fù)盤：耐心做對(duì)的事 3.2 快運(yùn)企業(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)未必是規(guī)模
4	附錄： 4.1 中國(guó)快運(yùn)市場(chǎng)概況 4.2 混網(wǎng)經(jīng)營(yíng)VS專注快運(yùn) 4.3 中美快運(yùn)市場(chǎng)并購(gòu)梳理
5	風(fēng)險(xiǎn)提示 （1）信息滯后風(fēng)險(xiǎn)；（2）計(jì)算假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。

1. 從美國(guó)快運(yùn)行業(yè)高回報(bào)率說(shuō)起

過(guò)去二十年，美國(guó)快運(yùn)企業(yè)為投資人帶來(lái)了遠(yuǎn)超快遞行業(yè)的投資回報(bào)。近幾年，中國(guó)快運(yùn)企業(yè)相繼上市，市場(chǎng)關(guān)注中國(guó)快運(yùn)會(huì)不會(huì)復(fù)制美國(guó)快運(yùn)的發(fā)展路徑。

本章回顧歷史回報(bào)及當(dāng)前發(fā)展階段，整體而言，美國(guó)快運(yùn)優(yōu)秀的盈利能力和份額提升邏輯驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)和估值雙升，而中國(guó)快運(yùn)企業(yè)尚處于跑馬圈地階段。

對(duì)比中美差異，我們提出了兩個(gè)問(wèn)題：1.為什么中國(guó)快運(yùn)市場(chǎng)以加盟制企業(yè)為主導(dǎo)，而美國(guó)則多為直營(yíng)制？2.為什么中國(guó)快運(yùn)企業(yè)之間的成本差距較小，而美國(guó)企業(yè)之間的成本差距較大？

1.1

過(guò)去二十年，

美國(guó)快運(yùn)市場(chǎng)有著遠(yuǎn)超快遞的回報(bào)率

●  快遞、快運(yùn)、整車是公路物流行業(yè)三大主要賽道?？爝f指30kg以內(nèi)的小件包裹，快運(yùn)則指更大重量級(jí)的大件包裹。狹義的快運(yùn)特指30kg-500kg的全網(wǎng)小票零擔(dān)市場(chǎng)，而廣義的快運(yùn)包括30kg-8T的零擔(dān)市場(chǎng)。考慮到快運(yùn)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍，本文中快運(yùn)為廣義的概念。

●  公路物流行業(yè)之中，快遞行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模最小，但是企業(yè)的總市值最大。在更加成熟的美國(guó)市場(chǎng)，這一現(xiàn)象也同樣存在。

●  而回顧美國(guó)快遞和快運(yùn)企業(yè)的股票回報(bào)率，快運(yùn)企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)過(guò)去二十年有著遠(yuǎn)超快遞企業(yè)的高回報(bào)率。我們選取五年、十年、十五年、二十年的時(shí)間維度，ODFL、XPO等快運(yùn)企業(yè)的回報(bào)率顯著高于UPS、FedEx這樣的快遞公司。以十年期為例， SAIA、ODFL、XPO的回報(bào)率分別為11.7、11.6、5.5倍。而UPS和FedEx的回報(bào)率分別為2.2、1.4倍。

●  在盈利能力不斷提升的基礎(chǔ)上，估值的上升是快運(yùn)企業(yè)回報(bào)率更高的原因。1.快遞企業(yè)的估值較為平穩(wěn)，盈利提升是推動(dòng)股價(jià)上升的主要因素。UPS的歷史PE大致處于20-30倍區(qū)間，2006-2022年區(qū)間，股價(jià)上漲了3.9倍，EPS上漲了4倍。2.快運(yùn)企業(yè)隨著市場(chǎng)份額的提高、定價(jià)能力的體現(xiàn)，估值逐漸上升。ODFL在2011-2021年期間，股價(jià)上漲20倍，EPS增長(zhǎng)6.2倍，對(duì)應(yīng)估值增長(zhǎng)3.2倍。

1.2

中國(guó)快運(yùn)行業(yè)尚處于跑馬圈地階段

●  當(dāng)下，中國(guó)快運(yùn)市場(chǎng)正處于跑馬圈地階段。雖然中國(guó)快運(yùn)市場(chǎng)已發(fā)展30年，市場(chǎng)規(guī)模（廣義）達(dá)到1.49萬(wàn)億元，但更多由專線企業(yè)構(gòu)成（僅服務(wù)部分線路）。而當(dāng)下，全國(guó)性的快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)尚處于跑馬圈地階段，全國(guó)性企業(yè)通過(guò)直營(yíng)兼加盟網(wǎng)絡(luò)或純加盟迅速起網(wǎng)等方式快速擴(kuò)張。

●  為了獲得更多的貨量，我國(guó)快運(yùn)行業(yè)近幾年一直處于高強(qiáng)度競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，但企業(yè)間差距仍不明顯：

成本差距仍未顯著拉開(kāi)。除去成本較高的直營(yíng)模式，我國(guó)加盟制快運(yùn)企業(yè)間成本差異不夠顯著。2020年，安能物流的貨運(yùn)量為1020萬(wàn)噸，單噸成本590元。同期百世快運(yùn)貨運(yùn)量為839萬(wàn)噸，單噸成本603元，每噸相差僅13元。但在美國(guó)，ODFL的每噸運(yùn)營(yíng)成本（不含工資）比FedEx和XPO分別低75、17美元。

市場(chǎng)份額有待提升。由于成本端的差距較小，行業(yè)尚未進(jìn)入大規(guī)模出清階段，市場(chǎng)集中度仍然較低。根據(jù)運(yùn)聯(lián)研究院相關(guān)資料，2020年中國(guó)零擔(dān)行業(yè)CR25僅5.3%，過(guò)去5年僅提升1.2個(gè)百分點(diǎn)。

●   從快運(yùn)業(yè)務(wù)的屬性來(lái)看，我們推測(cè)有兩個(gè)問(wèn)題：（1）2B生意計(jì)劃性強(qiáng)，對(duì)全國(guó)網(wǎng)絡(luò)的依賴度比快遞低；（2）大件貨物成本端規(guī)模經(jīng)濟(jì)較快遞行業(yè)弱。

（1）2B生意計(jì)劃性強(qiáng)

快運(yùn)主要服務(wù)于小B流通商、批發(fā)市場(chǎng)和合同物流客戶，幫助他們完成從工廠到經(jīng)銷商之間的貨物運(yùn)輸。這類客戶的運(yùn)輸需求是比較穩(wěn)定、持續(xù)、計(jì)劃性的，考慮到價(jià)格和穩(wěn)定性，貨主多與熟悉的專線司機(jī)合作。這導(dǎo)致全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)較難完全與專線企業(yè)拉開(kāi)差異。

（2）成本端規(guī)模經(jīng)濟(jì)較弱

快運(yùn)貨物從幾公斤到幾噸分布不等，且存在大量的重貨、泡貨和異形貨物，仍需人工分揀和裝卸車，相對(duì)于快遞大規(guī)模的流水線作業(yè)，其配載難度較高，規(guī)模經(jīng)濟(jì)弱。這導(dǎo)致規(guī)模大的企業(yè)與規(guī)模小的企業(yè)更難拉開(kāi)差距。

●  基于此，快運(yùn)業(yè)務(wù)更難像快遞企業(yè)一樣通過(guò)規(guī)模帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)行分化。但在同樣存在這兩點(diǎn)問(wèn)題的美國(guó)，依然實(shí)現(xiàn)了差異化和市場(chǎng)集中度的提升，這是我們中美快運(yùn)對(duì)比的問(wèn)題之一。除此之外，直營(yíng)與加盟的差異，也是中美快運(yùn)行業(yè)不同的一面。

●   加盟制成為中國(guó)快運(yùn)行業(yè)的主流模式。2015-2020年，我國(guó)加盟制快運(yùn)的市場(chǎng)份額從29.8%提升到了68.6%。加盟制企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，形成了不同于美國(guó)直營(yíng)制企業(yè)主導(dǎo)的快運(yùn)市場(chǎng)。2020年，中國(guó)快運(yùn)貨量TOP5企業(yè)中，已經(jīng)沒(méi)有專注于直營(yíng)制的快運(yùn)企業(yè)。

●   基于以上對(duì)比，要回答中國(guó)快運(yùn)是否會(huì)復(fù)制美國(guó)快運(yùn)高回報(bào)率的歷史，我們首先要回答以下兩個(gè)問(wèn)題：1.為什么中國(guó)快運(yùn)市場(chǎng)以加盟制企業(yè)為主導(dǎo)，而美國(guó)則多為直營(yíng)制？2.為什么中國(guó)快運(yùn)企業(yè)之間的成本差距較小，而美國(guó)快運(yùn)企業(yè)的成本差距較大？

2. 經(jīng)濟(jì)地理是中美快運(yùn)差異重要原因

本章我們將對(duì)上一章提出的兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行探討。我們認(rèn)為，中美經(jīng)濟(jì)地理結(jié)構(gòu)的不同或可以在很大程度上解釋中美快運(yùn)的差異。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)地理?xiàng)l件，為快運(yùn)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)差異化，提出了更高的要求。

我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)地理特征對(duì)快運(yùn)龍頭提出的挑戰(zhàn)有：1.貨源高度分散的特點(diǎn)下，直營(yíng)制快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)成本與加盟制網(wǎng)絡(luò)差異更大，導(dǎo)致中國(guó)直營(yíng)制快運(yùn)占據(jù)利基市場(chǎng)，而加盟制快運(yùn)占據(jù)主流市場(chǎng)。2.中國(guó)東強(qiáng)西弱的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致快運(yùn)行業(yè)的回程貨不足，卡車裝載率較低，貨量領(lǐng)先的頭部企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)受到一定抑制。

2.1

中國(guó)快運(yùn)為什么以加盟制為主？

●   回答中國(guó)快運(yùn)為什么以加盟制為主，首先要清楚決定直營(yíng)、加盟經(jīng)營(yíng)模式的原因？我們認(rèn)為主要有兩點(diǎn)因素：（1）需求端：對(duì)服務(wù)穩(wěn)定性的忍耐度；（2）供給端：企業(yè)對(duì)管理成本的考慮。

需求端：客戶對(duì)服務(wù)穩(wěn)定性的忍耐度越高，或者當(dāng)發(fā)生不穩(wěn)定的服務(wù)時(shí)容易賠償，則越能夠接受加盟制，這是必要條件。

供給端：企業(yè)的層級(jí)越多，地域分布越廣，直營(yíng)模式下的管理?yè)p耗也越大。利用加盟制的經(jīng)營(yíng)模式，可以讓加盟商自擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)，做出最適合本地化的決策，減少管理?yè)p耗。因而管理半徑和管理成本是決定直營(yíng)和加盟的重要因素。

●   物流行業(yè)中對(duì)履約風(fēng)險(xiǎn)容忍度最低的是時(shí)效快遞，因而順豐時(shí)效件采用全直營(yíng)模式，高成本但具有高穩(wěn)定性?？爝\(yùn)行業(yè)的運(yùn)送物品相對(duì)可復(fù)制，客戶對(duì)履約風(fēng)險(xiǎn)有一定的容忍度，加盟、直營(yíng)經(jīng)營(yíng)模式的選擇更依賴于供給端。

●  美國(guó)貨源集中，快運(yùn)企業(yè)不需要建設(shè)多層級(jí)網(wǎng)點(diǎn)。美國(guó)制造業(yè)起步時(shí)間早，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，形成了以寡頭壟斷為主導(dǎo)地位的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。1897-1982年，美國(guó)制造業(yè)部門的勒納指數(shù)從0.23上升到0.46。在此之后，雖然勒納指數(shù)略有波動(dòng)，但寡頭型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍居主導(dǎo)地位。較為集中的制造業(yè)貨源，不需要快運(yùn)企業(yè)以密集分布的網(wǎng)點(diǎn)對(duì)接，快運(yùn)行業(yè)層級(jí)較為精簡(jiǎn)。

●   中國(guó)貨源高度分散，快運(yùn)行業(yè)需要更為下沉的門店結(jié)構(gòu)。根據(jù)《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》發(fā)布的《中國(guó)制造業(yè)集中狀況及其國(guó)際比較》中作者所得出的結(jié)論，中國(guó)絕大多數(shù)制造業(yè)行業(yè)的集中度都非常低，產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)高度分散。此背景下，中國(guó)公路貨運(yùn)市場(chǎng)的貨源也呈現(xiàn)出高度分散的特征。根據(jù)滿幫集團(tuán)招股書(shū)相關(guān)數(shù)據(jù)，中國(guó)卡車托運(yùn)人極度分散，由大量的長(zhǎng)尾型中小企業(yè)構(gòu)成。2019年，我國(guó)中小企業(yè)超3000萬(wàn)家。為了獲取更多的貨源，快運(yùn)企業(yè)必須建設(shè)更下沉的門店。

●   更多的網(wǎng)絡(luò)層級(jí)，使中國(guó)直營(yíng)快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)成本顯著高于加盟制。門店越需要下沉，直營(yíng)管理?yè)p耗越大，加盟制的成本優(yōu)勢(shì)便越大，讓加盟商自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)做出本地最優(yōu)選擇，可以有效降低管理成本，且更有利于企業(yè)的快速擴(kuò)張。德邦是中國(guó)直營(yíng)快運(yùn)企業(yè)，由于貨源分散，公司除了建設(shè)每個(gè)地區(qū)的轉(zhuǎn)運(yùn)中心以外，還需要在末端建設(shè)網(wǎng)點(diǎn)拿貨。截至2021年上半年，德邦服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)30486個(gè)，轉(zhuǎn)運(yùn)中心143個(gè)。而美國(guó)ODFL同樣作為直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，其轉(zhuǎn)運(yùn)中心即為服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)（收件是客戶預(yù)約取貨，而非送至網(wǎng)點(diǎn)），成本更低。2020年，ODFL的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)僅244個(gè)。2020年安能物流的單噸營(yíng)業(yè)成本為590元，根據(jù)測(cè)算，德邦快運(yùn)業(yè)務(wù)的單噸營(yíng)業(yè)成本約為1862元，中國(guó)直營(yíng)和加盟模式的營(yíng)業(yè)成本差距更為顯著。

●   從經(jīng)濟(jì)地理角度而言，由于中國(guó)更多層級(jí)的網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)需要，直營(yíng)成本相對(duì)較高，中國(guó)直營(yíng)快運(yùn)企業(yè)在國(guó)內(nèi)的服務(wù)客戶，更加集中于高端、時(shí)效敏感型客戶，相對(duì)而言更傾向于成為利基市場(chǎng)，而加盟制則成為快運(yùn)行業(yè)的主流模式。

2.2

中國(guó)相同模式的快運(yùn)企業(yè)之間，

成本為什么難以拉開(kāi)差距？

●   快運(yùn)成本和每輛車的配載緊密相關(guān)。怎樣將一輛車快速輕重貨搭配，做到最優(yōu)配載，產(chǎn)生更高的利潤(rùn)，是所有快運(yùn)企業(yè)一直在思考的問(wèn)題。特別在貨源較少的區(qū)域，搶奪更優(yōu)、更多的貨物，最大化車輛裝載率是采用同樣模式（直營(yíng)/加盟）的企業(yè)之間拉開(kāi)成本差距的核心。

●   工業(yè)區(qū)分布不同，導(dǎo)致中美兩國(guó)運(yùn)力分布不同。美國(guó)的主要工業(yè)區(qū)分布在東北、東南和西海岸，而中國(guó)工業(yè)區(qū)主要分布在東南沿海地區(qū)。從美國(guó)主要貨運(yùn)公路線來(lái)看，貨物運(yùn)輸集中在東海岸區(qū)域內(nèi)運(yùn)輸和跨東西海岸的長(zhǎng)距離運(yùn)輸。在長(zhǎng)距離運(yùn)輸中，路徑穿越美國(guó)各大州，貨源充足，回程配載容易。中國(guó)的貨物運(yùn)輸主要集中在東南沿海地區(qū)，中西部地區(qū)貨源稀缺，回程配載困難。

●   中國(guó)工業(yè)區(qū)分布東西不均衡，導(dǎo)致回程貨不足，回程裝載率較低，企業(yè)之間的貨物配載能力差距較小。根據(jù)2017年貝恩公司和G7聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)公路貨運(yùn)市場(chǎng)研究報(bào)告》，中國(guó)公路貨運(yùn)在行駛速度、日行駛公里數(shù)、裝載率等方面仍落后于歐美國(guó)家。此外，根據(jù)我們調(diào)研了解，快運(yùn)公司通常會(huì)配備一定的外包運(yùn)力，用于滿足回程貨短缺線路的需求。2020年，安能物流干線運(yùn)輸車輛共7000輛，其中外包車輛1000輛，占比14%，德邦外包運(yùn)力占比超40%。而ODFL、FedEx幾乎全部采用自有車輛，全程裝載率在90%以上?；诖?，也可推斷美國(guó)的回程貨源較中國(guó)更為充足。

●   回程貨不足，是中國(guó)快運(yùn)公司普遍面臨的問(wèn)題。在貨源短缺時(shí)，規(guī)模較大的企業(yè)和規(guī)模較小的企業(yè)回程單車裝載率差距不大，兩者更難以通過(guò)規(guī)模拉開(kāi)較大的成本差距。而在美國(guó)，規(guī)模領(lǐng)先的快運(yùn)企業(yè)可以通過(guò)精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)管理，在回程靈活配載，從而獲得更低的成本回程貨不足，是中國(guó)快運(yùn)公司普遍面臨的問(wèn)題。在貨源短缺時(shí)，規(guī)模較大的企業(yè)和規(guī)模較小的企業(yè)回程單車裝載率差距不大，兩者更難以通過(guò)規(guī)模拉開(kāi)較大的成本差距。而在美國(guó)，規(guī)模領(lǐng)先的快運(yùn)企業(yè)可以通過(guò)精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)管理，在回程靈活配載，從而獲得更低的成本。

中國(guó)與美國(guó)不同的經(jīng)濟(jì)地理結(jié)構(gòu)，給中國(guó)快運(yùn)企業(yè)之間的差異化競(jìng)爭(zhēng)增加了挑戰(zhàn)，也對(duì)龍頭快運(yùn)公司的脫穎而出提出了更高的要求?？爝\(yùn)企業(yè)拿貨分散、回程貨不足問(wèn)題在現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)下，將在相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)期客觀存在。龍頭企業(yè)想要通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)領(lǐng)先對(duì)手，不僅需要在運(yùn)營(yíng)上做到更為優(yōu)秀，也需要在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持持久的耐心和努力。在企業(yè)戰(zhàn)略方面，美國(guó)快運(yùn)回報(bào)率第一的ODFL公司，給了我們很好的啟示。

3. ODFL對(duì)快運(yùn)企業(yè)戰(zhàn)略的啟示

第二章我們從經(jīng)濟(jì)地理的視角探討了中美快運(yùn)的差異， 本章我們將從企業(yè)視角，從ODFL、FedEx等美國(guó)頭部快運(yùn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)兩方面分析其趕超對(duì)手的自身因素，以期找到中國(guó)快運(yùn)企業(yè)可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

我們認(rèn)為，快運(yùn)市場(chǎng)相對(duì)于快遞，更考驗(yàn)管理層的耐心?；仡橭DFL的發(fā)展歷史，其在正確的時(shí)點(diǎn)都選擇了正確的戰(zhàn)略，謹(jǐn)慎追求規(guī)模，堅(jiān)持直營(yíng)化發(fā)展，持續(xù)且克制的進(jìn)行資本投入，才有了今天的地位。

快運(yùn)企業(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)未必是規(guī)模。快遞因?yàn)槭瞻l(fā)件端分散，需要先起網(wǎng)再起量，慢慢增加各條線路的貨量規(guī)模。而快運(yùn)收發(fā)地較為固定，通過(guò)精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)每條線路，逐漸增加規(guī)模建立全國(guó)網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)模式或許更加合理。

3.1

ODFL成長(zhǎng)復(fù)盤：耐心做對(duì)的事

●   ODFL全稱Old Dominion Freight Line，是美國(guó)一家專注于零擔(dān)貨運(yùn)的物流企業(yè)，主要為企業(yè)客戶提供優(yōu)質(zhì)的區(qū)域及全國(guó)零擔(dān)服務(wù)。

●   拆分ODFL和美國(guó)主要快運(yùn)企業(yè)的單票利潤(rùn)，我們發(fā)現(xiàn)ODFL有著高達(dá)27%的利潤(rùn)率，單票成本和單票收入都優(yōu)于同行。回顧ODFL二十多年的成長(zhǎng)史，我們認(rèn)為其主要做對(duì)了兩件事：（1）精耕細(xì)作，專注務(wù)實(shí)；（2）堅(jiān)持自營(yíng)，提效增速。

（1）精耕細(xì)作，專注務(wù)實(shí)

（階段一）2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國(guó)零擔(dān)行業(yè)遭遇寒冬，F(xiàn)edEx等頭部企業(yè)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，借此搶奪市場(chǎng)份額。2009年美國(guó)零擔(dān)市場(chǎng)規(guī)模大幅下降25%至250億美元。

ODFL獨(dú)善其身，并未加入價(jià)格戰(zhàn)。2008-2009年，ODFL的貨量同比下降12%，但其通過(guò)精細(xì)化的管理能力，對(duì)每一條線路，每一單貨物精準(zhǔn)定價(jià)，成為了當(dāng)年美國(guó)零擔(dān)行業(yè)盈利最優(yōu)的企業(yè)。

（階段二）2009年后，宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，美國(guó)零擔(dān)貨量也逐漸恢復(fù)，價(jià)格戰(zhàn)漸漸緩和。利潤(rùn)表現(xiàn)不佳的零擔(dān)企業(yè)開(kāi)始追求利潤(rùn)，行業(yè)價(jià)格逐漸修復(fù)。同時(shí)，各家企業(yè)開(kāi)始縮減為搶量建設(shè)的冗余產(chǎn)能，從2008年到2019年，YRC陸續(xù)關(guān)閉了280個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心。

ODFL憑借早前積累的現(xiàn)金流，開(kāi)始奪回失去的市場(chǎng)份額。2011年到2015年，ODFL的貨量復(fù)合增速5%，總貨量超過(guò)YRC。同時(shí)，在行業(yè)復(fù)蘇的大背景下，ODFL的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)表現(xiàn)依舊良好，在行業(yè)保持領(lǐng)先。

（階段三）當(dāng)下，ODFL繼續(xù)采用差異化戰(zhàn)略，選擇大客戶作為核心客群。大客戶貨源充足、標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)定，節(jié)省了公司末端建設(shè)和運(yùn)營(yíng)成本，也降低了配載的難度。根據(jù)新聞報(bào)道，ODFL的大客戶比重高于FedEx。

（2）堅(jiān)持自營(yíng)，提效增速

ODFL始終堅(jiān)持直營(yíng)制戰(zhàn)略。自2011年到2021年，公司資本投入超44億美元，遠(yuǎn)超同行，同期YRC資本投入僅15億美元。此外，ODFL多年來(lái)購(gòu)買的房地產(chǎn)已經(jīng)難以被模仿，且其現(xiàn)在也具有超額的價(jià)值。截至2021年3月，公司擁有轉(zhuǎn)運(yùn)中心246個(gè)，其中自營(yíng)229個(gè)，自營(yíng)率高達(dá)93%。

高度直營(yíng)化下，運(yùn)輸成本領(lǐng)先。快運(yùn)公司的運(yùn)輸成本包括燃料成本、外購(gòu)運(yùn)輸成本和折舊攤銷成本三個(gè)部分。對(duì)比來(lái)看，ODFL的單噸運(yùn)輸成本相較于YRC低52美元。ODFL的直營(yíng)化程度較高，外購(gòu)運(yùn)輸成本低。此外，直營(yíng)化程度更高的ODFL可以更好的管控車輛，通過(guò)新車跑干線，老車跑短程等模式，降低燃料消耗。

●   人力成本更低。因?yàn)闅v史原因，ODFL是美國(guó)少數(shù)幾家以無(wú)工會(huì)運(yùn)營(yíng)的公司，人工成本顯著低于YRC等有工會(huì)企業(yè)。2002-2020年，美國(guó)零擔(dān)行業(yè)的非工會(huì)企業(yè)占比已經(jīng)從55%提升到76.2%，展現(xiàn)了非工會(huì)企業(yè)得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。

持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能也使公司終端密度不斷提升，更加貼近客戶。公司利用軸輻式網(wǎng)絡(luò)模式，將服務(wù)中心作為集成樞紐，負(fù)責(zé)本地區(qū)貨物的攬收和交付。每天晚上，服務(wù)中心會(huì)將一天內(nèi)收到的所有貨物運(yùn)輸?shù)侥康牡胤?wù)中心，并于第二天在當(dāng)?shù)匕才沤桓?。目前，ODFL1日達(dá)或者2日達(dá)需求的準(zhǔn)點(diǎn)交付率已經(jīng)達(dá)到99%，約占其貨物總量的70%左右。貨物破損率從1.5%降至0.1%。同期，YRC的貨物賠損率為1.6%。與之相關(guān)的是，ODFL已經(jīng)連續(xù)11年獲得了行業(yè)Mastio質(zhì)量獎(jiǎng)，成為了排名第一的國(guó)家承運(yùn)人。

服務(wù)質(zhì)量好，對(duì)貨物加以篩選。ODFL采用大客戶戰(zhàn)略，客戶議價(jià)能力更強(qiáng)，但ODFL在扣除燃油附加費(fèi)后的每英擔(dān)收入和FedEx相近甚至更高，更好的服務(wù)質(zhì)量贏得了客戶的眷顧，同時(shí)也讓ODFL獲得了優(yōu)先選貨的能力。基于此，ODFL會(huì)對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行挑選，優(yōu)先選擇更利于車輛配載的貨物，實(shí)現(xiàn)成本最優(yōu)化。

基于此，ODFL可以用更低的成本提供更優(yōu)的服務(wù)。ODFL可以選擇更利于配載的貨物，降低成本。對(duì)比ODFL、XPO等企業(yè)2021年的單票利潤(rùn)拆分，ODFL的單票經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)26.5%，高出第二名XPO近12個(gè)百分點(diǎn)。

在擴(kuò)張上，ODFL一直貫徹持續(xù)且克制的思路。不同于其他企業(yè)先擴(kuò)張，再拿量的思路，ODFL根據(jù)每個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心的貨物周轉(zhuǎn)量進(jìn)行擴(kuò)張。當(dāng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心的卡口出現(xiàn)擁堵，貨物攬收時(shí)效變慢時(shí)，才會(huì)考慮在該區(qū)域進(jìn)行擴(kuò)張。正因如此，ODFL的轉(zhuǎn)運(yùn)中心都保持了較高的貨物周轉(zhuǎn)量，幾乎從未關(guān)閉過(guò)運(yùn)行中的轉(zhuǎn)運(yùn)中心。

●   管理層的正確決策幫助ODFL在20年長(zhǎng)跑中趕超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先。對(duì)中國(guó)快運(yùn)企業(yè)而言，想要領(lǐng)先對(duì)手需要面臨更大的挑戰(zhàn)，這要求企業(yè)既有ODFL這樣的優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)能力，從戰(zhàn)略上，也要保持更為持久的耐力。

3.2

快運(yùn)企業(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)未必是規(guī)模

●   市場(chǎng)通常將快運(yùn)對(duì)標(biāo)快遞，將規(guī)模作為衡量快運(yùn)企業(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)。而ODFL的差異化的戰(zhàn)略，讓其在美國(guó)市場(chǎng)獨(dú)樹(shù)一幟。

●   快運(yùn)需求和快遞不同?？爝f的需求是更為零散、更難以預(yù)測(cè)的，運(yùn)營(yíng)商必須建立全國(guó)的網(wǎng)絡(luò)，才能滿足商家的物流需求。所以快遞企業(yè)更注重規(guī)模的增長(zhǎng)，以攤薄網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)成本。但快運(yùn)行業(yè)并不相同，根據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫(kù)資料，中國(guó)80%的快運(yùn)需求為計(jì)劃性需求，每家廠商都有固定的客戶和運(yùn)輸線路?？紤]到快運(yùn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)并不顯著，1-5家客戶即可裝滿一車，通過(guò)運(yùn)營(yíng)好每一條線路，贏得客戶口碑，逐步擴(kuò)張運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，我們認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)更低、更長(zhǎng)久的運(yùn)營(yíng)模式。

●   當(dāng)下，中國(guó)快運(yùn)行業(yè)正處于重要的十字路口，耐心更難能可貴。加盟制快運(yùn)企業(yè)陸續(xù)上市，頭部直營(yíng)制快運(yùn)企業(yè)開(kāi)始并購(gòu)，綜合物流服務(wù)商開(kāi)始進(jìn)行快遞、快運(yùn)業(yè)務(wù)的協(xié)同整合。中國(guó)快運(yùn)是全球最大的市場(chǎng)，當(dāng)前快運(yùn)企業(yè)處于加緊融資、擴(kuò)大份額的過(guò)程中，尚難分出勝負(fù)。而參考美國(guó)快運(yùn)的發(fā)展和ODFL的歷史經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)秀的快運(yùn)企業(yè)，既需要抓住時(shí)機(jī)擴(kuò)張，更需要腳踏實(shí)地，在每一條線路精耕細(xì)作。當(dāng)二者矛盾時(shí)，或許后者才是能夠經(jīng)歷時(shí)間考驗(yàn)的戰(zhàn)略選擇。

4. 附錄

4.1

中國(guó)快運(yùn)市場(chǎng)概況

●   快運(yùn)特指30kg-500kg公斤段的全網(wǎng)小票零擔(dān)市場(chǎng)。中國(guó)公路貨運(yùn)市場(chǎng)可以被分為快遞、零擔(dān)和整車市場(chǎng)，零擔(dān)市場(chǎng)又有大、小票之分，小票之中又有全網(wǎng)與區(qū)域的區(qū)別。本文所指的快運(yùn)是指全網(wǎng)小票零擔(dān)市場(chǎng)，其客戶群主要為小B流通商，貨源主要以長(zhǎng)途為主。

●   市場(chǎng)規(guī)模和規(guī)模效益不成正比。在物流行業(yè)，隨著公斤段的上升，邊際成本下降幅度呈現(xiàn)出快遞>小票零擔(dān)>大票零擔(dān)>整車。而從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，則呈現(xiàn)出快遞<小票零擔(dān)<大票零擔(dān)<整車。2020年，中國(guó)快運(yùn)貨量約0.9億公噸（本文中1公噸=0.9072噸（美）），市場(chǎng)規(guī)模約1400億元，占小票零擔(dān)市場(chǎng)的30%。

●   中國(guó)零擔(dān)企業(yè)的主要組織模式有直營(yíng)、加盟、聯(lián)盟三類。其中，聯(lián)盟制主要通過(guò)區(qū)域網(wǎng)的聯(lián)盟從而實(shí)現(xiàn)全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)，其運(yùn)營(yíng)底盤仍以區(qū)域網(wǎng)為主，在本文中不多贅述。加盟制是指總部直營(yíng)干線和分撥中心，將兩端收派服務(wù)交給加盟商負(fù)責(zé)，代表企業(yè)主要為安能物流、中通快運(yùn)、百世快運(yùn)和順心捷達(dá)。直營(yíng)制模式由總部負(fù)責(zé)全鏈路全環(huán)節(jié)的運(yùn)營(yíng)管理，代表企業(yè)有德邦股份和順豐快運(yùn)。

●   順豐快運(yùn)零擔(dān)收入已破200億元，中國(guó)頭部企業(yè)貨量已破千萬(wàn)噸。根據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫(kù)相關(guān)資料，2020年中國(guó)零擔(dān)企業(yè)中順豐快運(yùn)收入達(dá)到200億元，貨量達(dá)到1015萬(wàn)噸。同期，安能物流貨量也同樣突破千萬(wàn)噸，達(dá)到1025萬(wàn)噸。

4.2

混網(wǎng)經(jīng)營(yíng)VS專注快運(yùn)

●   提高資源的復(fù)用率也是降低網(wǎng)絡(luò)成本的途徑之一，但專注于快運(yùn)的ODFL利潤(rùn)表現(xiàn)遠(yuǎn)好于綜合物流服務(wù)商FedEx。或許這種情況并非普遍現(xiàn)象，僅可作為參考之一，原因在于：混網(wǎng)經(jīng)營(yíng)各業(yè)務(wù)利潤(rùn)有賴于內(nèi)部成本切分，我們并不能確定FedEx的內(nèi)部成本劃分是基于各業(yè)務(wù)公允定價(jià)。從單票利潤(rùn)拆分來(lái)看，剔除燃油附加費(fèi)后，F(xiàn)edEx的單噸收入和ODFL相近，但單噸成本比ODFL高出103美元。根據(jù)成本拆分，F(xiàn)edEx的人工成本和ODFL接近，但運(yùn)輸成本（燃料+外購(gòu)運(yùn)輸+折舊攤銷）較高，且存在較高的分部間費(fèi)用和其他費(fèi)用（主要為場(chǎng)地租金費(fèi)用）。

●   FedEx與ODFL的差距主要在于早期資產(chǎn)投入，F(xiàn)edEx的直營(yíng)化程度較低，導(dǎo)致運(yùn)輸成本較高。但從單噸燃料消耗來(lái)看，F(xiàn)edEx相比于ODFL更具優(yōu)勢(shì)，證明了資源復(fù)用確實(shí)可以提高產(chǎn)能利用率，降低運(yùn)輸成本。

4.3

中美快運(yùn)市場(chǎng)并購(gòu)梳理

●   美國(guó)市場(chǎng)也經(jīng)歷并購(gòu)重組提升集中度。20世紀(jì)80年代初期，美國(guó)國(guó)會(huì)放松了對(duì)汽車運(yùn)輸行業(yè)的管制，授予所有人在全國(guó)范圍內(nèi)的經(jīng)營(yíng)權(quán)。

（1）2000年，美國(guó)零擔(dān)行業(yè)已經(jīng)形成了穩(wěn)定的頭部陣營(yíng)，主要由Yellow、Roadway Express、Consolidated Freightways和Con-Way Freight這幾家構(gòu)成。

（2）FedEx于1998年和2001年先后收購(gòu)Viking Freight（Caliber System Inc.子公司）和American Freightways兩家區(qū)域零擔(dān)公司進(jìn)入零擔(dān)行業(yè)。2002年，行業(yè)第二Consolidated Freightway宣布破產(chǎn)。

（3）2003年Yellow和Roadway Express合并成YRCWorldwide，后又于2004年收購(gòu)US Freight，合并成現(xiàn)在的YRC。

（4）和FedEx同為快遞企業(yè)的UPS于2005年收購(gòu)Overnite Transportation開(kāi)始大力拓展零擔(dān)業(yè)務(wù)。后又于2021年將整個(gè)UPS Freight以8億美元出售給TFII。預(yù)計(jì)收購(gòu)?fù)瓿珊?，TFII將成為北美第五大零擔(dān)企業(yè)。

（5）2015年，XPO收購(gòu)Con-Way，市場(chǎng)份額躍居行業(yè)第三。

●   中國(guó)快運(yùn)市場(chǎng)也迎來(lái)了一波并購(gòu)潮。2018年3月，順豐收購(gòu)新邦物流核心資產(chǎn)及業(yè)務(wù)，順心捷達(dá)正式誕生。2020年8月，京東子公司收購(gòu)跨越速運(yùn)，交易對(duì)價(jià)30億元。2022年3月，京東物流宣布以13.15元收購(gòu)德邦物流股份，總交易價(jià)為89.76億元。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）信息滯后風(fēng)險(xiǎn)

研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）計(jì)算假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

市占率、盈利預(yù)測(cè)等測(cè)算基于一定前提假設(shè)，或與實(shí)際數(shù)據(jù)存在偏差，僅供參考。