報告導讀

二季度疫情影響顯著，5-6月量價恢復良好，且逆勢展現(xiàn)盈利韌性。疫情不改盈利修復趨勢，預計單季業(yè)績增速前高后低，全年業(yè)績增長確定，維持增持。

投資要點

一、快遞量：二季度觸底逐月恢復，6月同比增長超5%。

二季度疫情影響顯著，線上消費疲弱，且全國物流不通不暢，快遞量同比下降1.7%，明顯低于1-2月近20%的同比增速。其中，除韻達受局部疫情影響導致份額短期下降，頭部企業(yè)受益于份額提升而表現(xiàn)好于行業(yè)。隨著疫情形勢轉好，6月行業(yè)快遞量恢復至同比增長5.4%。其中，6月圓通快遞量同比增長5.6%；預計中通增速亦高于行業(yè)；韻達同比下降1.7%，降幅環(huán)比5月明顯收窄，預計韻達份額有望繼續(xù)修復。近期快遞量繼續(xù)穩(wěn)步恢復，預計下半年頭部企業(yè)將同比恢復兩位數(shù)增速。

二、快遞價：疫情下價格策略堅定，預計下半年中樞仍將穩(wěn)定。

二季度頭部企業(yè)價格策略堅定，單票收入穩(wěn)中有升。其中，6月單票收入環(huán)比微升，圓通上升0.06元，韻達上升0.08元。市場持續(xù)擔憂疫情將導致價格戰(zhàn)再起，事實上，頭部企業(yè)盈利修復目標堅定，價格策略保持穩(wěn)定。預計下半年單票收入中樞將繼續(xù)保持平穩(wěn)。

三、業(yè)績：逆勢展現(xiàn)盈利韌性，單季增速前高后低，全年增長確定。

疫情不改盈利能力修復趨勢。在疫情顯著影響下，圓通預告二季度仍實現(xiàn)歸母凈利9億元，同比增長227%，凈利率僅較一季度小幅下降0.6個百分點，逆勢展現(xiàn)盈利韌性。全年盈利修復確定，業(yè)績同比高增的確定性提升?？紤]2021年盈利能力前低后高的基數(shù)影響，預計2022年單季業(yè)績同比增速將前高后低，全年仍將實現(xiàn)較明顯增長。

四、快遞業(yè)中長期觀點：競爭階段趨緩，長期自然集中。

行業(yè)監(jiān)管信號持續(xù)釋放，且內生穩(wěn)定網(wǎng)絡需求，2022年行業(yè)競爭階段趨緩。長期視角，市場擔憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場競爭與長期集中。我們認為目前監(jiān)管較為理性克制，旨在保障行業(yè)回歸良性競爭?？爝f行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟顯著，長期仍將走向自然集中。階段休養(yǎng)有助于修復加盟商長期信心與資本開支意愿，龍頭企業(yè)長期崛起仍將可期。

五、投資策略：市場復蘇或催化樂觀預期，維持增持評級。

國君交運自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風險下降，基本面持續(xù)改善催化第一波估值修復。2022年行業(yè)競爭階段性趨緩，疫情短期影響不改盈利能力修復趨勢。近期快遞市場穩(wěn)步持續(xù)恢復，將有望繼續(xù)催化對頭部企業(yè)盈利修復確定性的樂觀預期。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級，受益標的順豐控股。

六、風險提示。

消費下行風險；監(jiān)管過度干預；電商資本行為。

目錄

報告正文

1

近期跟蹤：

量價恢復良好，Q2展現(xiàn)盈利韌性

2022年二季度快遞量同比下降1.7%，明顯低于1-2月近20%的同比增速，主要是受疫情與全國物流不通不暢顯著影響。其中，隨著疫情形勢轉好， 6月行業(yè)快遞量恢復5.4%的同比正增長。預計7月快遞量將進一步恢復，頭部企業(yè)受益于份額提升有望恢復兩位數(shù)增速。

疫情影響下，市場持續(xù)擔憂價格戰(zhàn)再起，而事實上，二季度頭部企業(yè)盈利修復目標堅定，價格策略保持穩(wěn)定。預計下半年單票收入中樞將繼續(xù)保持平穩(wěn)，若國內疫情形勢管控良好，盈利能力將繼續(xù)修復。

1.1

商流：疫情疊加“618”平淡，Q2線上消費表現(xiàn)疲弱

6月社零同比轉正。受疫情影響，2022Q2社會消費品零售同比下降5%。隨著國內疫情形勢逐漸向好，5月社零同比降速收窄，6月同比轉正增長3.1%，仍低于2021年約5%的兩年復合增速中樞。

6月線上消費增速回落。二季度線上消費同比增長8%，遠低于2021年約15%的兩年復合增速。其中，6月實物商品網(wǎng)上零售額同比增長8.2%，環(huán)比5月回落。背后是局部疫情持續(xù)影響，疊加618表現(xiàn)平淡。

1.2

快遞量：二季度逐步恢復，下半年將恢復增速

• 全行業(yè)：二季度快遞量逐月恢復，6月同比增長超5%

二季度快遞量完成269.9億件，同比下降1.7%，明顯低于1-2月近20%的同比增速，主要是受疫情與全國物流不通不暢顯著影響。其中，5月同比恢復，6月同比實現(xiàn)正增長5.4%，基本符合預期。

預計下半年快遞量逐步恢復增速。7月以來，快遞量恢復趨勢保持平穩(wěn)，考慮2021下半年月度兩年復合增速始終保持23%-31%，內在增速放緩斜率較平緩，且商流結構變化將繼續(xù)推動快遞小件化，預計下半年快遞量將逐步恢復增速。其中，頭部企業(yè)受益于份額提升，預計自7月將有望同比恢復兩位數(shù)增速。

• 通達系：頭部企業(yè)二季度快遞量表現(xiàn)好于行業(yè)

受益于份額提升，二季度頭部企業(yè)快遞量增速表現(xiàn)好于行業(yè)。其中，圓通二季度快遞量同比增長2.5%，好于行業(yè)水平。估算中通二季度快遞量表現(xiàn)亦好于行業(yè)。韻達由于局部市場疫情影響，二季度快遞量同比下降9.2%。

6月，圓通快遞量同比增長5.6%，與5月基本持平；韻達快遞量同比下降1.7%，降幅環(huán)比5月明顯收窄。

• 市場份額：通達系二季度份額同比保持提升

過去一年市場競爭回歸良性，通達系頭部企業(yè)份額自2021Q2回升。

（1）同比視角：頭部企業(yè)份額同比保持提升。2022Q2，除韻達受局部疫情影響而份額短期下降，圓通等頭部企業(yè)份額同比保持提升。

(2)環(huán)比視角：韻達份額有所修復。6月圓通與韻達市場份額環(huán)比分別下降1.5個百分點與0.3個百分點，申通份額提升0.7個百分點?？紤]6月電商大促導致頭部企業(yè)份額下降的季節(jié)性規(guī)律，我們認為局部疫情對韻達影響已逐步減弱，未來數(shù)月韻達的份額有望繼續(xù)修復。

隨著市場逐步恢復，我們維持通達系頭部企業(yè)2022年份額繼續(xù)提升的預期。

1.3

快遞價：二季度穩(wěn)中有升，下半年中樞仍將穩(wěn)定

• 通達系價格策略堅定，單票收入穩(wěn)中有升

二季度頭部企業(yè)單票收入穩(wěn)中有升。二季度圓通單票收入環(huán)比一季度下降7分錢，韻達環(huán)比持平，表現(xiàn)好于以往季節(jié)性。其中，6月單票收入環(huán)比微升，圓通上升0.06元，韻達上升0.08元。

我們認為，監(jiān)管持續(xù)釋放市場良性競爭維穩(wěn)信號，疫情并未影響頭部企業(yè)堅定的盈利修復目標，價格策略保持穩(wěn)定。市場或過度擔憂價格戰(zhàn)再起。預計下半年單票收入中樞將繼續(xù)保持平穩(wěn)。

• 順豐單票收入6月環(huán)比微升

二季度順豐快遞量同比增長1%，市場份額回落0.8%，單票收入環(huán)比下降0.7元，符合季節(jié)性規(guī)律。其中，6月順豐快遞量同比增長7.9%，市場份額環(huán)比5月基本持平；單票收入環(huán)比提升0.36元。

1.4

業(yè)績：頭部企業(yè)逆勢展現(xiàn)盈利韌性

疫情不改盈利能力修復趨勢，維持2022年行業(yè)競爭階段趨緩，盈利板塊性修復的判斷。近期市場持續(xù)恢復，有望繼續(xù)催化市場對全年業(yè)績高增確定性的樂觀預期。

• 圓通二季度盈利超預期，展現(xiàn)盈利韌性

圓通公告業(yè)績預告，在疫情顯著影響下，預計二季度仍實現(xiàn)歸母凈利9億元，同比增長227%。公司二季度凈利率仍保持6.8%，較一季度僅小幅下降0.6個百分點，盈利韌性超市場預期。

• 疫情不改全年盈利確定修復，業(yè)績增速前高后低

全年盈利修復確定，業(yè)績同比高增的確定性提升。國君交運6月26日更新中通盈利預測，預計2022全年凈利同比仍將增長超25%。

預計疫情不改盈利能力修復趨勢，維持2022年行業(yè)競爭階段趨緩，盈利板塊性修復的判斷?？紤]2021年盈利能力前低后高的基數(shù)影響，預計2022年單季業(yè)績同比增速將前高后低，全年仍將實現(xiàn)較明顯增長。

2

中長期觀點：行業(yè)回歸良性競爭，自然集中仍可期

2019年電商快遞龍頭企業(yè)加大份額訴求，價格戰(zhàn)成為拉開份額差距的主動手段，電商快遞行業(yè)由“春秋”入“戰(zhàn)國”。

2020-21年行業(yè)新進入者引發(fā)非理性價格戰(zhàn)，網(wǎng)絡穩(wěn)定性風險隱現(xiàn)，引發(fā)監(jiān)管關注。2022年行業(yè)競爭將階段性趨緩，市場擔憂監(jiān)管與競爭趨緩將阻礙行業(yè)集中。我們認為行業(yè)長期仍將回歸良性競爭與自然集中。階段休養(yǎng)將為龍頭在行業(yè)長跑中的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

2.1

2019年：“春秋”入“戰(zhàn)國”

春秋時代：2019年之前，電商市場高增長紅利期，快遞企業(yè)融資擴產(chǎn)你追我趕，份額差距有限。

戰(zhàn)國時代：2019年起，電商快遞龍頭企業(yè)希望建立長期競爭壁壘，加大份額訴求，行業(yè)價格戰(zhàn)開啟。價格戰(zhàn)，不同于成本端規(guī)模效應推動的價格下降，而是龍頭拉開份額差距的主動手段，反映為凈利率的下降。

2.2

戰(zhàn)國終局：龍頭崛起仍將可期

2020-21年行業(yè)新進入者引發(fā)非理性價格戰(zhàn)，導致快遞網(wǎng)絡不穩(wěn)定，并損害快遞員權益，引發(fā)監(jiān)管關注。2021年4月地方監(jiān)管率先出手，快遞企業(yè)亦自發(fā)開展價格規(guī)范。近日，國家郵政局在義烏召開寄遞企業(yè)座談會，再次強調要維護市場公平健康秩序和快遞員群體合法權益，保障末端網(wǎng)點穩(wěn)定運行，行業(yè)監(jiān)管信號持續(xù)釋放。

市場擔憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場競爭與長期集中。我們認為目前監(jiān)管較為理性克制，出手干預源于資本擾亂市場秩序，旨在保障行業(yè)回歸良性競爭?？爝f行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟顯著，長期仍將走向自然集中。

階段休養(yǎng)有助于修復加盟商長期信心與資本開支意愿，為龍頭企業(yè)在行業(yè)出清長跑中的下一賽段發(fā)力積聚充足能量，長期崛起仍將可期。

3

投資策略：

市場復蘇或催化樂觀預期，維持增持

國君交運自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風險下降，自9月起基本面持續(xù)邊際改善催化估值第一波修復。

預計2022年行業(yè)競爭階段性趨緩，板塊性將迎來確定性盈利修復。二季度疫情下頭部企業(yè)逆勢展現(xiàn)盈利韌性，短期疫情不改盈利修復確定趨勢。近期快遞市場逐步恢復，將有望催化對盈利修復確定性的樂觀預期。中長期來看，市場或過度擔憂行業(yè)監(jiān)管風險，我們認為行業(yè)將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起仍將可期。

短期疫情影響提供逆向時機。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級，受益標的順豐控股。

4

風險提示

• 消費下行風險

2021年消費與上游商流增速放緩，而快遞量逆勢維持高增長。若未來消費繼續(xù)下行，或影響快遞量增速?？紤]包裹小件化趨勢，預計快遞量增速表現(xiàn)將持續(xù)好于商流。若消費下行導致快遞行業(yè)增速驟降，則可能引起快遞企業(yè)采取激進策略，對短期業(yè)績造成影響，而長期仍有利于集中。

• 監(jiān)管過度干預，將可能延緩行業(yè)出清集中進程

行業(yè)政策對快遞格局的進化或產(chǎn)生影響。監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競爭，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過度干預，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業(yè)出清集中進程。觀察目前監(jiān)管措施非常理性克制，對行業(yè)集中造成影響的風險較小。

• 電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化

電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進程?；诋斚碌姆磯艛啻蟓h(huán)境，我們認為電商資本改變行業(yè)長期格局的風險已顯著降低。