本篇為解碼順豐系列（17），我們聚焦時效快遞，針對市場對時效快遞增長潛力的擔(dān)憂，從商業(yè)本質(zhì)出發(fā)，提出2大核心觀點：

其一、我們認(rèn)為時效快遞的內(nèi)涵將不斷延展，包括但不限于品類延伸、空間延展、價格升級。僅以品類延伸角度看：從商務(wù)信函—>高端消費—>工業(yè)制造業(yè)—>個人寄遞業(yè)務(wù)，不斷豐富的過程亦是高品質(zhì)高壁壘時效快遞網(wǎng)絡(luò)價值不斷提升的過程。

其二、我們認(rèn)為應(yīng)分品類理解時效快遞的產(chǎn)品生命周期。

我們假設(shè)2025年時效快遞達到約1500億收入，考慮時效快遞凈利率回到正常9%的水平，則時效快遞本身貢獻135億利潤，進一步考慮降本因素，則可實現(xiàn)約150億利潤的體量。

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核心觀點

1、時效快遞的商業(yè)本質(zhì)：為時間付溢價。

1）時效快遞的產(chǎn)品特征：高品質(zhì)、高壁壘。

高品質(zhì)包括基于快與準(zhǔn)的承諾；高壁壘則在于資源與口碑的雙壁壘， 即“投入資源—>提升品質(zhì)—>樹立品牌—>搶占心智—>強化黏性—>投入資源”的循環(huán)。

我們特別提示：不可忽視的快遞小哥同樣是企業(yè)核心資產(chǎn)與財富。

2）時效快遞的財務(wù)特征：高票均收入、高盈利水平。

以順豐為例，我們預(yù)計公司傳統(tǒng)時效產(chǎn)品票均收入穩(wěn)定在22元左右，以此為假設(shè)基準(zhǔn)，測算穩(wěn)定狀態(tài)下，時效快遞毛利率水平24%左右，單票凈利率達到9%+。

3）美國經(jīng)驗看，客戶愿意為更快的寄遞時間付更高的價格。

2、市場對時效快遞的增長潛力存在分歧，而我們比較海外發(fā)展歷程結(jié)合我國經(jīng)濟運行實際后提出觀點：時效快遞的內(nèi)涵會不斷延伸。包括但不限于品類延伸、空間延展、價格升級。

未來潛力1：品類延伸。

最初市場將時效產(chǎn)品=商務(wù)件，以經(jīng)濟活躍度推演商務(wù)件增速。

1）延伸1：高端消費線上化構(gòu)建時效件未來穩(wěn)健增長的基本盤。

2021年報順豐披露消費品類寄件量占比超過45%，預(yù)計收入占比接近5成，成為最大組成項目。我們認(rèn)為高價值品牌/高價值品類/平臺高端化均會推動消費時效需求。

特別關(guān)注兩大新能能：奢侈品為代表的高端消費線上化趨勢不可逆；高品質(zhì)生鮮正在成為重要網(wǎng)購消費增長極。

2）延伸2：工業(yè)制造業(yè)，產(chǎn)業(yè)遷移與升級預(yù)期將推動時效快遞與制造業(yè)深度融合發(fā)展。

全球看，制造業(yè)是快遞發(fā)展的重要基礎(chǔ)；而我國制造業(yè)遷移與升級趨勢已現(xiàn)，預(yù)計時效快遞空間將進一步打開。

3）延伸3：個人業(yè)務(wù)：寄件頻率隨著應(yīng)用場景擴大而有望持續(xù)提升。2021年底，順豐個人會員數(shù)量規(guī)模達4.91億，同比增長29%，寄件量同比增長23%。

未來潛力2：空間延展。

1）國內(nèi)：鄂州機場轉(zhuǎn)運中心全方位啟用后，將有效擴大國內(nèi)時效產(chǎn)品輻射范圍。我們預(yù)計未來時效產(chǎn)品的輻射范圍可增加100個城市左右，供給創(chuàng)造需求帶來時效件收入增量。

2）國際：大藍海市場，攜手嘉里，打造第二增長曲線。

a）時代背景，打造國際供應(yīng)鏈自主可控能力：進則為矛，守則為盾。

b）攜手嘉里，打造第二增長曲線。我們認(rèn)為雙方具備業(yè)務(wù)協(xié)同的基因，推進節(jié)奏看順豐或率先重點在中國-東南亞市場努力建立絕對領(lǐng)先地位。

未來潛力3：價格升級。

1）路徑：優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)推動價格管理；

2）基礎(chǔ)：公司時效產(chǎn)品領(lǐng)域的絕對領(lǐng)先地位具備推動收益管理的基礎(chǔ)。

3、鄂州機場：點睛之筆：降成本、擴收入、促集群。

1）降成本：集貨功能將有效提升飛機裝載率從而助于單位成本顯著下降，我們模擬測算預(yù)計可以幫助降低22%航空成本。

2）擴收入：有望通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與升級推動收入的擴張。如測算鄂州達到第一階段成熟期后相關(guān)產(chǎn)業(yè)有望為順豐帶來15億+的增量利潤。

3）促集群：孟菲斯的成功給了啟示，高效物流體系賦能制造業(yè)，促進產(chǎn)業(yè)聚集和商業(yè)模式升級。

4、如何理解時效快遞的產(chǎn)品生命周期？

市場對順豐時效快遞的增長潛力存在擔(dān)憂，但我們認(rèn)為順豐時效快遞業(yè)務(wù)尚未展現(xiàn)完全形態(tài)，其內(nèi)涵會不斷延伸擴展，而對其潛力的分析要從不同品類入手觀察所處的不同產(chǎn)業(yè)周期。

我們認(rèn)為：

商務(wù)件進入成熟期：未來保持與GDP相仿的增速；

消費件處于成長期：我們預(yù)計隨著高端消費線上滲透率的持續(xù)提升和生鮮食品等重要細分領(lǐng)域的持續(xù)增長，長期看消費類時效件增速將維持在10%以上；

工業(yè)制造業(yè)快遞服務(wù)處于導(dǎo)入期：一方面制造業(yè)渠道變革（以消費者為中心、打造爆品、社交裂變、全域營銷等模式）與快遞業(yè)以高效響應(yīng)、單點發(fā)全國、鏈接工廠與消費者的模式相結(jié)合，可以縮短供應(yīng)鏈條，提升流通效率；另一方面我們預(yù)計隨著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級進程的持續(xù)，工業(yè)制造業(yè)客戶對于高效物流的需求將持續(xù)增加，疊加鄂州機場投產(chǎn)后帶來的產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)逐步釋放，未來同樣將保持兩位數(shù)增速；（不考慮鄂州機場達到規(guī)劃產(chǎn)能后釋放的增量物流需求）。

鄂州機場一旦實現(xiàn)加成效果，則消費與制造業(yè)在未來三年可能實現(xiàn)15%+的復(fù)合增速。

此外，個人寄遞業(yè)務(wù)亦亮點頻頻。

我們預(yù)計在鄂州樞紐啟用并發(fā)揮作用后，消費類以及工業(yè)類均有提速的機遇。

我們假設(shè)2025年達到約1500億收入，考慮時效快遞凈利率回到正常9%的水平，則時效快遞本身貢獻135億利潤，進一步考慮降本因素，則可實現(xiàn)150億利潤的體量。

5、投資建議：

1）維持盈利預(yù)測，即我們預(yù)計公司2022-24年實現(xiàn)歸屬凈利63、90、117億，對應(yīng)EPS分別為1.29、1.84及2.39元，PE分別為38、27及21倍。

2）維持分部估值方式及一年期目標(biāo)市值約3460億，對應(yīng)目標(biāo)價70.6元，預(yù)期較現(xiàn)價43%空間，強調(diào)“強推”評級。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟大幅下滑、時效件業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、成本投入超出預(yù)期。

一、時效快遞的商業(yè)本質(zhì)：為時間付溢價

在解碼順豐（12）中我們提出觀點：選擇時效快遞本質(zhì)是為時間效率付溢價。即無論C端個人客戶，還是B端企業(yè)客戶，是以此實現(xiàn)節(jié)省個人時間、提升企業(yè)效率的目的。

（一）引子：美國經(jīng)驗看，客戶愿意為更快的寄遞時間付更高的價格

我們以例證方式進行說明：個人散件為例，選取聯(lián)邦快遞華盛頓-奧斯?。s2000公里）路線做測試，發(fā)現(xiàn)：

1公斤物品的寄遞，次日上午8點送達收費123美元，10點半送達收費91美元，下午4點半送達收費81美元。選擇10點半、下午4點半送達的產(chǎn)品較上午8點送達分別便宜26%與34%。

進一步觀察其定價策略：是參照同距離個人乘坐交通工具運送價格的折扣。以前述華盛頓-奧斯汀線路為例：快遞費用相當(dāng)于個人乘坐飛機寄送的35%。

詳細情況如下：

重量：1公斤物品。

距離：約2000公里；

產(chǎn)品收費：

FedEx First Overnight（次日上午8點送達）產(chǎn)品：收費123美元，

FedEx Priority Overnight（次日上午10點半送達）產(chǎn)品：收費91美元，

FedEx Standard Overnight（次日下午4點半）產(chǎn)品收費：81美元，

隔日（2Day）產(chǎn)品收費：56美元，

若使用FedEx Ground則收費約12美元，但較時效業(yè)務(wù)慢4天左右。

查閱UPS在次日達產(chǎn)品的收費標(biāo)準(zhǔn)分別為108、76、71美元。

很明顯，不同的時效標(biāo)準(zhǔn)對應(yīng)了差異顯著的收費價格。盡管中美快遞收費標(biāo)準(zhǔn)不能簡單比較，但不同時效背后呈現(xiàn)的價差則具備一定的啟示意義。

我們進一步觀察：

1）不同重量的價差分布：重量越輕，價差越大

測試1、3、5、10公斤物品選擇10點半送達的產(chǎn)品較8點送達分別便宜26%、21%、17%及13%；而選擇下午4點半送達相較于早上8點送達則分別便宜34%、26%、26%及15%。

2）不同距離的價差分布：

測算1公斤物品的寄遞，在2000公里、900公里、300公里范圍下，下午4點半比早8點送達分別便宜42美元，36美元及34美元，距離越長，節(jié)省的絕對金額越大，但比例越小。如300公里范圍內(nèi)1公斤物品寄遞標(biāo)準(zhǔn)價在早上8點送達收費69美元，下午4點半則收費34美元，相差一半。

UPS的價差幅度分布與聯(lián)邦快遞基本一致。

我們倒推其定價策略，基于同距離個人使用交通工具運送價格的折扣。

以華盛頓-奧斯汀為例：

直飛航班耗時3小時40分鐘，價格284美元，考慮地面交通費用（地鐵10美元/出租車70美元），則由個人專人寄送的費用達到300-350美元左右。

聯(lián)邦快遞1公斤物品寄遞費用相當(dāng)于個人寄送的35%，10公斤相當(dāng)于71%。若進一步考慮人員時薪的差異，則快遞公司寄遞比企業(yè)或個人派專人寄遞要明顯節(jié)省成本。

附：聯(lián)邦快遞與UPS的產(chǎn)品時效較我國更為細化

聯(lián)邦快遞：美國本土?xí)r效快遞業(yè)務(wù)（隔日達，Overnight package delivery）主要分為三類：FedEx First Overnight、FedEx Priority Overnight與FedEx Standard Overnight，對應(yīng)的次日送達時間分別為上午8點、10點半及下午4點半。（根據(jù)運輸范圍不同也存在9點、9點半等寄遞時間）。

UPS：對應(yīng)的時效業(yè)務(wù)（Next Day Air）：Next Day Air? Early、Next Day Air以及UPS Next Day Air? Saver。與聯(lián)邦快遞的送達時間基本相仿。

聯(lián)邦快遞與UPS均有當(dāng)日達業(yè)務(wù)。

（二）時效快遞的產(chǎn)品特征：高品質(zhì)、高壁壘

1、高品質(zhì)：基于快與準(zhǔn)的承諾

時效快遞的高品質(zhì)從時間上可分為兩個維度：其一是快，其二是準(zhǔn)。

我們以深圳-北京流向為例，首重1KG以內(nèi)的物品，假設(shè)8月3日同一時間寄出，比較順豐、京東、EMS與通達系的時間和運費的差異。

1）從快的角度：順豐在跨省件中時效顯著領(lǐng)先。

順豐：

順豐特快，基礎(chǔ)運費23元（無折扣），續(xù)重14元/KG；時效可保證次日8月4日18點之前送達，是唯一承諾次日達的產(chǎn)品。

順豐標(biāo)快，基礎(chǔ)運費18元，續(xù)重5元/KG，時效可保證隔日8月5日22點前送達，時效方面一般較特快慢0.5-1天。

京東：

京東特快送，基礎(chǔ)運費20元，續(xù)重12元/KG，可在隔日15點前送達，即8月5日15點前送達，較順豐特快產(chǎn)品晚一天不到的時間；

京東特惠送，基礎(chǔ)運費17元，續(xù)重6元/KG，可在隔日22點前送達，時效承諾與順豐標(biāo)快產(chǎn)品一致。

EMS：

特快專遞，基礎(chǔ)運費21元，續(xù)重12元/KG，時效承諾8月6日，即隔2日12點前送達，收費超過同等時效承諾的順豐與京東快遞產(chǎn)品。

加盟制快遞中：中通、韻達、圓通均提供一定的時效承諾產(chǎn)品

中通：標(biāo)快件，基礎(chǔ)運費14元，續(xù)重6元/KG，時效承諾8月7日，即隔3日14點前送達，較第一梯隊時效產(chǎn)品有一定差距；尊享件，基礎(chǔ)運費12元，續(xù)重6元/KG，無明確承諾時效。

韻達：特快件，基礎(chǔ)運費21元，續(xù)重6元/KG，時效承諾8月7日，即隔3日20點前送達；標(biāo)快件，基礎(chǔ)運費20元，續(xù)重6元/KG，無明確承諾時效。

圓通：圓準(zhǔn)達和普快件，基礎(chǔ)運費分別為19、18元，續(xù)重8元/KG，圓準(zhǔn)達具有相較普通快件具有一定優(yōu)先時效；此外圓通還對同省和同區(qū)域件提供次日達、隔日達產(chǎn)品。

申通和極兔僅提供無時效承諾的普快件，基礎(chǔ)運費分別為12、15元。

注：加盟制快遞下單時間與送達時效承諾關(guān)聯(lián)度較大，一般當(dāng)日17:00后無法實現(xiàn)單日攬收，送達時效需往后再推遲一天。同時，加盟制企業(yè)整體在高端時效市場份額較小，考慮給到客戶的折扣以及自身單量情況，我們預(yù)計能夠成規(guī)模將時效產(chǎn)品穩(wěn)定在20元以上的僅以順豐為代表的直營制企業(yè)，尤其順豐票均收入更為穩(wěn)定。

2）從準(zhǔn)的角度：在隔日以內(nèi)產(chǎn)品中，僅順豐與京東給出明確的送達截止時間。

我們發(fā)現(xiàn)，隔日以內(nèi)產(chǎn)品中，給出明確截止時間的僅順豐與京東（均為直營制公司），EMS特快與通達系龍頭的高時效產(chǎn)品可給出一定的時效保證，但均需隔2日以上。

給出明確時間承諾才有準(zhǔn)時與否的評判，保證時效，意味著全程控制力更強，服務(wù)偏差小。

注：時效承諾與運費為各公司官方小程序直接查詢收錄，或存在不完整性。此外如京東物流京準(zhǔn)達，消費者亦可以選擇加價為更精確的送達時間段額外付費。

2、高壁壘：資源與口碑的雙壁壘

我們認(rèn)為時效產(chǎn)品的壁壘在于資源投入以及口碑品牌的雙壁壘：資源投入可以構(gòu)建品質(zhì)服務(wù)；口碑品牌則會搶占消費者心智，強化客戶黏性。兩者相輔相成，資源投入是口碑品牌的基礎(chǔ)，而口碑品牌帶來的高收入又可以支撐資源投入。

簡而言之，即遵循“投入資源—>提升品質(zhì)—>樹立品牌—>搶占心智—>強化黏性—>投入資源”的循環(huán)。

1）資源投入的高壁壘

a）順豐的固定資產(chǎn)顯著高于通達系同行

2021年末各家公司固定資產(chǎn)凈額看，順豐（369億）>中通(258億)>韻達(138億)>圓通(126億)>申通（57億），京東物流因房屋及建筑物以租賃安排為主，故其固定資產(chǎn)凈額僅為86億。

分細項看：

房屋及建筑（主要為倉庫、中轉(zhuǎn)場地）：

順豐（135億）>中通（125億）>圓通（71億）>韻達（52億）>申通（21億）；

運輸工具方面（不含飛機）：

中通（61.8億）>順豐（25.8億）>韻達（18.3億）>圓通（14.9億）>京東物流（14.2億）>申通(9.3億)；

飛機資產(chǎn)：順豐68億，圓通4億，其他公司沒有機隊布局；

機器設(shè)備：

順豐（65億）＞中通（63.8億）>韻達（61.7億）>京東物流（59.5億）>圓通（31.5億）>申通（25.4億）；

計算機及電子設(shè)備：

順豐（16.3億）>韻達（6.4億）>京東物流（4.4億）>圓通（2.6億）；

綜合來看，順豐除車輛環(huán)節(jié)的資產(chǎn)較中通有差距（仍領(lǐng)先于其他公司），其他各項均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

b）順豐的研發(fā)投入顯著高于同行

2021年順豐整體科技投入達到49.3億，占收入比重的2.38%，其中研發(fā)投入36.52億，資本化部分14.3億，資本化率39.2%。目前投入的研發(fā)人員6271人。

以研發(fā)費用口徑比較，公司相較于同行遙遙領(lǐng)先。2021年順豐研發(fā)費用21.5億，韻達、圓通、申通分別為4.3、0.3及1.1億。

公司研發(fā)投入方向看：

其一是內(nèi)部：物流網(wǎng)絡(luò)數(shù)智化升級，打造順豐智慧大腦；

其二是外部：智慧供應(yīng)鏈技術(shù)應(yīng)用，助力客戶供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)型升級。

整體看，順豐致力于構(gòu)建數(shù)字時代的智慧供應(yīng)鏈生態(tài)，希望將多元業(yè)務(wù)中沉淀的海量數(shù)據(jù)和行業(yè)解決方案經(jīng)驗，結(jié)合領(lǐng)先的智能化、數(shù)字化物流技術(shù)應(yīng)用，推動供應(yīng)鏈技術(shù)創(chuàng)新、助力各行業(yè)客戶打造高效響應(yīng)的現(xiàn)代化供應(yīng)鏈體系。

2）口碑品牌的強壁壘

經(jīng)過二十多年的潛心經(jīng)營，順豐已經(jīng)在行業(yè)內(nèi)享有廣泛的贊譽和知名度，樹立了“快”、“準(zhǔn)時”、“安全”的品牌形象，優(yōu)質(zhì)服務(wù)塑造了良好品牌價值，得到客戶、行業(yè)及社會的廣泛認(rèn)可。

a）通過草根觀察，高端品牌/高價值品類大多選擇順豐為代表的直營制快遞服務(wù)商。

以奢侈品為例，看高端品牌對快遞服務(wù)商的選擇

對奢侈品品牌而言，全渠道擴張是疫情之下發(fā)展的重要策略，電商不再僅僅是銷售渠道，而是成為針對年輕一代消費群體的營銷平臺，提升其對品牌和產(chǎn)品的認(rèn)知度。品牌可以利用線上渠道的特質(zhì)，充分發(fā)揮積極影響，例如提供定制商品，發(fā)布限量版商品，直播獨家活動，線上線下聯(lián)動營銷等。

我們觀察到，下述列舉的部分重要品牌線上銷售均選擇了順豐作為核心物流服務(wù)商。

電商平臺上，大部分高價值品類亦默認(rèn)使用順豐、EMS等直營品牌。

我們觀察電商平臺高價值品類的物流選擇情況。

我們選擇部分產(chǎn)品天貓旗艦店，發(fā)現(xiàn)客單價較高的產(chǎn)品，通常默認(rèn)使用順豐或EMS作為快遞服務(wù)商，也體現(xiàn)了高端市場中直營制快遞的領(lǐng)先優(yōu)勢。

如3C產(chǎn)品中代表性的蘋果、華為；珠寶類的周大福，服飾中的NIKE等均默認(rèn)順豐及EMS；

奶粉中的雅培默認(rèn)順豐發(fā)貨，且將順豐發(fā)貨列在顯著位置；

香化品類雅詩蘭黛優(yōu)選順豐，歐萊雅則多品牌快遞服務(wù)根據(jù)倉庫分配優(yōu)化選擇。

我們認(rèn)為，高端消費品類中，

對商家而言：存在對快遞物流產(chǎn)品快、準(zhǔn)時、安全的服務(wù)保障需求，以此為品牌商提供加成效果；采用高端快遞服務(wù)達到與自身品牌形象價值相符的目的；

對消費者而言：購買心理上，越高價值的貨品通常越希望盡快以及有明確的時間能送到自己手上。并且，通?？蛦蝺r越高，對物流產(chǎn)品的價格敏感性越低。

同時我們認(rèn)為逆向物流市場空間同樣可觀。

b）新趨勢：電商平臺對高品質(zhì)物流服務(wù)的訴求在驅(qū)動新一輪升級

此前報告我們分析：電商賣家經(jīng)營不同價格帶的產(chǎn)品，頭部客戶或?qū)r效產(chǎn)品業(yè)務(wù)有更多的需求，腰部客戶則可能需要品質(zhì)與性價比兼具的產(chǎn)品，下沉客戶則更重視快遞產(chǎn)品的性價比。

本篇報告我們探討時效快遞需求，我們認(rèn)為電商平臺對更高價值物流服務(wù)的需求在驅(qū)動新一輪升級。

生活經(jīng)驗中，購買更高客單價的商品或有更高時效需求的商品，消費者在商品本身無差異的情況下，會更傾向于在京東平臺選購京東自營或京東物流配送的第三方商家，這是基于對京東物流提供強保障的信任。

2022年2月18日，阿里巴巴旗下【貓享自營】正式上線，是阿里旗下官方自營業(yè)務(wù)，秉持“精選”、“正品”、“簡約”、“好服務(wù)”的準(zhǔn)則。其中對于物流環(huán)節(jié)，提出“極速物流、使命必達”的口號，送貨上門、當(dāng)日達/次日達作為賣點。

我們查閱其快遞物流服務(wù)商主要為順豐、菜鳥，即第三方物流公司順豐與阿里物流體系菜鳥共同提供支持。

由于貓享仍在“孵化”初期，我們預(yù)計未來一旦商流有突破，則有望成為順豐高價值產(chǎn)品的重要助推劑。

我們此前報告測算天貓商城日均單量約5000萬單。

根據(jù)天貓公布的雙十一銷售金額及物流訂單數(shù)據(jù)，可知天貓雙十一期間客單價維持在約200元/單，2020年提升至215元。依據(jù)該數(shù)據(jù)我們假設(shè)天貓電商2016-2021年客單價約為180-220元，2021年對應(yīng)快遞訂單量約為183億，日均單量約為5000萬單，占快遞全行業(yè)單量的17%。（與同樣代表品質(zhì)電商消費的京東電商GMV市占率匹配）。

假設(shè)天貓商城代表了行業(yè)一半的品質(zhì)需求，則整體體量在日均1億單，占行業(yè)比重約三成。

政策也鼓勵提供分層服務(wù)。2021年9月29日，浙江省人大常委會審議通過了《浙江省快遞業(yè)促進條例》，這是全國首部以促進快遞業(yè)發(fā)展為主題的地方性法規(guī)，針對快遞市場低價競爭、鼓勵快遞企業(yè)提供分層服務(wù)等諸多行業(yè)發(fā)展中的難點痛點做了具體規(guī)定。該條例于2022年3月1日起正式施行。

3）不可忽視的快遞小哥資源

快遞小哥作為收派的執(zhí)行人，是連接客戶與公司的橋梁，是傳遞公司形象的直接入口。

順豐將快遞小哥視為企業(yè)的核心資產(chǎn)和最大財富。公司持續(xù)通過薪酬激勵和福利保障的構(gòu)建激勵人才、留住人才，高度關(guān)注員工的成長和發(fā)展，施行多元化的福利關(guān)愛舉措，制定多元化的收入激勵政策，穩(wěn)步提升小哥的薪酬福利水平。

2021年8月1日起，在現(xiàn)有收派計提不變的基礎(chǔ)上，順豐新增投入2億元以上專項資金，對服務(wù)質(zhì)量優(yōu)秀、業(yè)務(wù)達成突出的員工，給予現(xiàn)金及其他形式的獎勵，以提升員工的收入水平。

在2021年度可持續(xù)發(fā)展報告中，公司披露：推出多項小哥激勵方案。

a）小哥低收激勵方案：

以新入職小哥、在貧困區(qū)域薪資較低的小哥為激勵對象，年度預(yù)測投入1.2億元，在正常薪資外，給予單票額外收派提成的方式進行激勵保障、提高員工收入。

b）小哥時效產(chǎn)品提升激勵方案：

為了增添激勵方案的多元性，充分調(diào)動小哥參與時效產(chǎn)品提升的積極性，公司面向全網(wǎng)小哥制定時效產(chǎn)品提升激勵方案，涉及時效產(chǎn)品激勵共計8000萬元費用。截至報告期末，共投入2900萬元，累計45萬人次獲得時效激勵獎金。

c）小哥服務(wù)質(zhì)量提升激勵方案：

順豐面向服務(wù)質(zhì)量優(yōu)秀及進步的小哥和團隊，制定質(zhì)量提升激勵方案，設(shè)立服務(wù)質(zhì)量優(yōu)秀獎勵池用于相關(guān)獎勵，共投入超過7000萬元，獎勵累計覆蓋31萬人，人均獲獎金額203元。其中，49位小哥最高獲獎金額高達5萬元，超過130位小哥獲獎金額超1萬元。

此外公司還通過科技賦能，幫助快遞小哥提效增收：

a）利用技術(shù)手段，向小哥推送其負(fù)責(zé)區(qū)域的客戶數(shù)據(jù)分析畫像，助力其針對性服務(wù)與創(chuàng)收；

b）通過系統(tǒng)管理，對晚班、周末閑時任務(wù)動態(tài)調(diào)度，減少閑時人力，縮短小哥工作時長；

c）持續(xù)升級小哥裝備，高科技智能化軟硬件配備，提高操作效率；

d）結(jié)合四網(wǎng)融通的末端大小件操作區(qū)隔，及智域平臺對小哥作業(yè)的分析，精準(zhǔn)、分層對不同收派場景進行差異化提成計價，保障小哥獲得公平合理的勞動報酬；

e）切實監(jiān)督和執(zhí)行多種用工模式下的小哥社會保障機制，保障小哥權(quán)益。

（三）時效快遞的財務(wù)特征：高票均收入、高盈利水平

1、時效件具備穩(wěn)定、高票均收入的特征

根據(jù)順豐借殼鼎泰新材上市說明書中披露：

2013-15年公司時效業(yè)務(wù)票均收入分別為23.3、22.7及22.7元，此后公司未單獨披露分業(yè)務(wù)票均收入；

但從整體票均收入變化看，2014-18年小幅下降1.5%，基本保持穩(wěn)定，而行業(yè)單票收入則單邊下跌了18.7%（從14年的14.7元降至19年的11.8元），公司單票收入明顯更為穩(wěn)定。

2019年5月起公司推出特惠專配產(chǎn)品，針對特定電商客戶將產(chǎn)品價格帶下降至5元左右，結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致公司2019-21年票均收入呈現(xiàn)明顯下降，22年特惠專配產(chǎn)品逐步退出市場，取而代之升級為電商標(biāo)快（定價在6元以上），結(jié)構(gòu)優(yōu)化使得公司22年票均收入實現(xiàn)了同比提升。

我們預(yù)計公司傳統(tǒng)時效產(chǎn)品票均收入或穩(wěn)定在22元左右。（21年以來，公司先后將標(biāo)準(zhǔn)陸運、退貨業(yè)務(wù)納入時效口徑，該類產(chǎn)品價格水平要低于傳統(tǒng)時效產(chǎn)品。）

2、時效件具備高盈利特征

我們根據(jù)順豐上市以來公司整體業(yè)務(wù)單票收入、單票成本（人工、運力及其他經(jīng)營成本）占比、費用率，綜合測算時效件的單票利潤模型。

單票收入：假設(shè)時效快遞單票收入22元/票。

人工及運力成本在公司2016-2019年整體平均水平上略有調(diào)整，

人工成本：預(yù)計占比分別為42%，對應(yīng)單票人工（含外包）9.2元，其中可進一步分為快遞員攬件提成、派費及基本職工薪酬（包含網(wǎng)點、中心人員成本），預(yù)計分別為3元、2元、4.2元/票。

運力成本：預(yù)計占比22%，對應(yīng)單票運力成本4.8元。

其他經(jīng)營成本2.64元。主要包括辦公租金、物料、折舊攤銷等，預(yù)計分別為0.99、0.84、0.66元/票，這部分成本涵蓋了中轉(zhuǎn)及網(wǎng)點的環(huán)節(jié)。

合計成本達到16.72元，則單票毛利為5.28元。

在不考慮疫情減免、政府補貼、資本開支大幅擴張等情況下，順豐時效件整體毛利率水平預(yù)計維持在24%左右，單票凈利率（不考慮其他收益和支出）達到9%+。

為方便理解，我們進一步簡化模型，從收轉(zhuǎn)運派四個環(huán)節(jié)看時效件實際毛利水平

攬收：散收特征下，快遞員提成3元；

中轉(zhuǎn)+運輸：運輸約4.8元，中轉(zhuǎn)預(yù)計約3元；

網(wǎng)點：3.9元；

派件：因散派為主，預(yù)計2元。

合計16.7元，

假設(shè)單票收入22元，則單票毛利5.3元，毛利率24%。

相佐證的是，根據(jù)公司披露分部報告情況，公司將主營業(yè)務(wù)分為速運、快運、同城、供應(yīng)鏈及國際四大業(yè)務(wù)分部，其中速運分部包括大件業(yè)務(wù)以外的時效快遞、經(jīng)濟快遞業(yè)務(wù)，和冷運及醫(yī)藥業(yè)務(wù)。

2020-21年速運分部凈利率分別為7.2%、2.9%，20年下半年由于前置資源投入等因素導(dǎo)致速運凈利率下降，但觀察20H1速運分部凈利率達到8.2%，20H2仍有6.3%，考慮20年速運分部中經(jīng)濟、冷運及醫(yī)藥業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)，因此分部盈利主要來自于時效快遞，則意味著時效快遞凈利潤率高于該水平。

二、時效快遞未來的潛力1：品類延伸

（一）時效快遞的內(nèi)涵會不斷延伸

1、最初市場將時效產(chǎn)品=商務(wù)件

結(jié)構(gòu)上看，2019年及之前，商務(wù)件（信函）是時效產(chǎn)品的主要構(gòu)成。分析商務(wù)件需求增速，主要參考經(jīng)濟活躍度。

以順豐為例，2014年公司時效產(chǎn)品收入297億，2019年為565億，2014-19年復(fù)合增速達到15%。

以GDP增速為參照：2014-18年時效件收入增速與GDP增速維持在2.5倍關(guān)系；而18年中因中美貿(mào)易摩擦等多方面因素，時效件收入增速明顯下降，一度跌至19Q2僅3%的增長，19Q3公司時效件業(yè)務(wù)收入增速企穩(wěn)回升至8%左右。

在沒有重大經(jīng)濟環(huán)境變化的情況下，GDP增速成為預(yù)測商務(wù)件增長的核心假設(shè)之一。

根據(jù)2014-18年歷史數(shù)據(jù)，通常經(jīng)濟增長1%，將拉動商務(wù)快遞件量增長2%。

我們預(yù)計隨著宏觀經(jīng)濟增速、企業(yè)信心和商務(wù)活動的修復(fù)，商務(wù)件需求將至少維持與GDP相仿的增速。

對順豐而言，商務(wù)件作為其拳頭優(yōu)勢產(chǎn)品，具備深厚的客戶基礎(chǔ)和覆蓋面。

2017-2021年，順豐月結(jié)客戶數(shù)量從82萬擴大到164萬，5年翻倍（19年下半年起含特惠件、電商標(biāo)快客戶），保持每年增長。

根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截止2021年末，全國企業(yè)數(shù)量達到4842萬，規(guī)模以上的工業(yè)中小企業(yè)戶數(shù)達到40萬戶。對于規(guī)模以上工業(yè)及商業(yè)企業(yè)客戶，順豐已經(jīng)基本完成有效覆蓋。針對月結(jié)客戶和B端商務(wù)件需求，順豐通過制定SKA、KA和SME客戶的針對性解決方案，力求做深場景、做寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提升頭部客戶粘性，有望獲得超過行業(yè)增速的增長。

2、聯(lián)邦快遞產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看：時效快遞內(nèi)涵不止于商務(wù)信函

1）時效快遞票均重量：聯(lián)邦快遞4-5公斤Vs我國2公斤左右

1977-1998年的二十年間：聯(lián)邦快遞初期包裹均重在6公斤左右，此后隨著客戶覆蓋范圍擴大，快遞包裹均重降至2.5公斤左右，在90年代末期回升至4公斤左右，近年來預(yù)計維持在4-5公斤左右。

而我國國內(nèi)時效產(chǎn)品均重預(yù)計在2公斤左右。

2）信函收入占比：聯(lián)邦快遞2成左右Vs順豐預(yù)計3成左右

1999年后聯(lián)邦快遞未公布其快遞包裹均重，但對于次日達時效件產(chǎn)品的形態(tài)進行了進一步區(qū)分?？梢杂^察，信函的收入占比持續(xù)下降，2022財年收入占比約18%，件量占比約26%。

我們預(yù)計順豐時效快遞業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)中商務(wù)信函占比預(yù)計在30%左右。

上述兩個角度比較看：聯(lián)邦快遞時效產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)顯然不止于商務(wù)信函。

下文我們將具體闡述我們認(rèn)為時效快遞內(nèi)涵不斷延伸的品類。

（二）延伸1：高端消費線上化構(gòu)建時效件未來穩(wěn)健增長的基本盤

結(jié)構(gòu)看：消費類占比已經(jīng)成為順豐時效快遞中最大構(gòu)成。

2020年我們提出觀點：脫鉤GDP，掛鉤高端消費，預(yù)期成為時效快遞新驅(qū)動力。

彼時因素在于：疫情下，高端消費觸網(wǎng)滲透率提升，為順豐時效快遞帶來新驅(qū)動。20Q2起，順豐時效件收入增速與實物網(wǎng)購增速系數(shù)基本穩(wěn)定在1倍左右。

2021年報順豐披露消費品類寄件占比超過45%，母嬰用品、個護化妝、酒水等增幅較好，收入占比預(yù)計接近5成。

我們進一步觀察消費類件量的細分品類，其中帶來較大貢獻的細分品類包括：服裝鞋帽、食品、3C電子、家居用品等，預(yù)計占比分別為35%、20%、18%、15%。

前文我們從高價值品牌/高價值品類/平臺高端化三方面描述了對時效快遞的需求。下文我們從高端消費線上化以及品質(zhì)生鮮線上化兩個維度進一步闡述高端消費的動能。

1、動能1：奢侈品為代表的高端消費線上化趨勢不可逆

1）中國境內(nèi)奢侈品市場依然是全球最重要的組成部分之一

根據(jù)貝恩咨詢數(shù)據(jù)，預(yù)計2021年中國境內(nèi)個人奢侈品市場規(guī)模將達到近4710億元，同比增長36%，延續(xù)20年的高增長，占全球奢侈品消費總額的比重達到21%。未來隨著國內(nèi)中等收入人群規(guī)模的擴大和可支配收入水平的持續(xù)提高，國內(nèi)奢侈品市場依然具備較強的增長潛力。

2）奢侈品線上化是長期不可逆的趨勢

從全球市場來看，奢侈品線上銷售規(guī)模及滲透率持續(xù)提升。

2015-2020年全球奢侈品線上銷售規(guī)模從170億歐元增長至623億歐元，復(fù)合增速達到24.2%，線上滲透率從7%提升至22%。尤其在2020年奢侈品線上滲透率從12%提升至22%，2019-2021年，線上奢侈品銷售額幾乎翻倍。

從不同渠道銷售情況來看：2019-2021年，線上渠道復(fù)合增速達到38%，遠高于行業(yè)整體增速，傳統(tǒng)百貨商店、專賣店、奧萊店則出現(xiàn)不同程度下滑，2021年線上零售已經(jīng)成為貢獻度僅次于單一品牌門店銷售（占比32%）的渠道，對于奢侈品品牌銷售而言舉足輕重。

從中國境內(nèi)市場來看，奢侈品市場線上滲透率同樣顯著提升，達到26%，超過實物網(wǎng)購滲透率，尤其是2019-2020年線上滲透率從13%躍升至23%。

消費習(xí)慣的養(yǎng)成，使得2021年奢侈品各大品類的線上滲透率仍延續(xù)20年的增勢。其中美妝類線上滲透率第一，預(yù)計2021年達到41%，線上銷售額同比增長約25%，皮具、時裝及珠寶類滲透率提升至10%。

3）奢侈品線上化趨勢不可逆具備根本動因

奢侈品線上化背后的根本動因是千禧一代和Z世代成為主力消費群體后，消費行為模式的變化及品牌全面數(shù)字化的戰(zhàn)略應(yīng)對。

根據(jù)天貓奢侈品消費者問卷調(diào)查，Z世代將電商平臺、小紅書和品牌中國官網(wǎng)或App列為三個主要信息來源。

2、動能2：高品質(zhì)生鮮正在成為重要網(wǎng)購消費增長極

1）生鮮消費全面升級

生鮮產(chǎn)品的消費升級主要體現(xiàn)在品類變化、品牌化、產(chǎn)地化、消費體驗優(yōu)化等多個方面。

a）品類變化：消費者愿意為“標(biāo)簽”產(chǎn)品支付溢價。

例如隨著對身體健康的關(guān)注度提升和綠色消費理念的普及，越來越多消費者愿意選擇有機食品。根據(jù)《中國有機產(chǎn)品認(rèn)證與有機產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》，2020年我國有機產(chǎn)品總銷售額達804.5億元。以盒馬生鮮渠道為例，自2020年有機菜項目啟動以來，盒馬有機菜在蔬菜品類的銷售額占比從8%提高到20%；2021年盒馬自有品牌“有機鮮”銷售額同比去年增長超過30%。

生鮮消費品類的變化還體現(xiàn)在同類產(chǎn)品中對味道、口感和功效的重視。

以水果為例，單價更高的品類中漿果類（藍莓，草莓，葡萄，獼猴桃）、核果類（櫻桃，芒果）、熱帶水果等近年來進口量和銷量大幅增長。

b）品牌化：與其他大眾消費品類似，生鮮品的消費升級路徑之一

“三品一標(biāo)”是我國特色的農(nóng)產(chǎn)品認(rèn)證體系，包括有機、綠色、無害農(nóng)產(chǎn)品和地理標(biāo)志產(chǎn)品。隨著生鮮農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)區(qū)化發(fā)展，農(nóng)業(yè)部于 2007 年發(fā)布了農(nóng)產(chǎn)品地理標(biāo)志管理辦法，并開始頒發(fā)專用標(biāo)識。地標(biāo)農(nóng)產(chǎn)品除了優(yōu)質(zhì)的食用價值，往往還具有當(dāng)?shù)鬲毺氐臍v史文化地域特色和一定的稀缺性，售價及配套服務(wù)要求也相對更高。國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品地標(biāo)認(rèn)證數(shù)十余年間增長近300%，成為生鮮農(nóng)產(chǎn)品市場不可忽視的力量。

以水果為例，根據(jù)艾瑞咨詢調(diào)研，87.3%的消費者在購買高品質(zhì)水果時會關(guān)注產(chǎn)地，并且其中有53.9%的比例根據(jù)不同水果品類選擇不同優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)。

在超過7成的消費者心中，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)已經(jīng)接近于優(yōu)質(zhì)品牌，成為水果品質(zhì)的重要保障，備受信賴和推崇。例如云南山地藍莓、贛南臍橙，庫爾勒香梨，煙臺蘋果，陽山水蜜桃等，都具有很高的地理產(chǎn)區(qū)優(yōu)勢和品牌價值。

c）消費體驗優(yōu)化：除了對產(chǎn)品本身的品質(zhì)要求，越來越多的年輕消費者開始注重生鮮消費體驗。

傳統(tǒng)的農(nóng)貿(mào)市場缺乏統(tǒng)一經(jīng)營規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，選購門檻較高，售后服務(wù)保障差，消費體驗不佳。而各種模式的生鮮電商則能夠一定程度上幫助消費者篩選品質(zhì)，降低信息不對稱和選購難度，提供方便快捷的消費體驗。

2）生鮮電商滲透率提升，重塑生鮮流通信用標(biāo)準(zhǔn)

傳統(tǒng)生鮮供應(yīng)鏈體系包括以批發(fā)市場為中心，零售和商超為基礎(chǔ)的線下傳統(tǒng)生鮮流通體系。但面對生鮮消費升級的需求，傳統(tǒng)模式弊端進一步暴露，不能滿足消費者的需求。

我國生鮮產(chǎn)品品類眾多，生產(chǎn)條件和儲存條件各不相同，具備極強的季節(jié)性和地域性，導(dǎo)致全國分銷流通必需依賴繁瑣的多級渠道。多級分銷渠道一方面限制生鮮品的流通速度（產(chǎn)地-銷地1周以上），導(dǎo)致產(chǎn)品損耗率高（20%以上），加價率高（100%以上）；另一方面由于生產(chǎn)者和消費者間隔層級過多，距離遙遠，信息不對稱嚴(yán)重，生產(chǎn)者無法敏捷響應(yīng)消費需求，打造差異化的品牌優(yōu)勢，消費者無法分辨品質(zhì)和單價關(guān)系的客觀標(biāo)準(zhǔn)。

因此在眾多因素推動下，2012年以來多種模式的生鮮電商和新零售等線上或線上線下一體化的生鮮流通新模式快速擴張。隨著消費者網(wǎng)購習(xí)慣的養(yǎng)成和消費體驗的優(yōu)化，尤其是20年新冠疫情的進一步催化，國內(nèi)生鮮電商滲透率提升至接近15%。

無論是前置倉、平臺、社區(qū)團購或者其他業(yè)態(tài)的生鮮電商，其核心本質(zhì)和功能都是尋求通過有效的供應(yīng)鏈管理、信息傳遞、標(biāo)準(zhǔn)化認(rèn)證、品牌建設(shè)、優(yōu)化消費者體驗（物流、售后管理）等一系列手段，在簡單撮合交易的同時，重塑消費者心中的生鮮信用標(biāo)準(zhǔn)來改變傳統(tǒng)的價值鏈。由此進一步推動生鮮消費市場的升級和差異化分層。

3）新模式：田間到舌尖，生鮮產(chǎn)地快遞直發(fā)迅速增長

對于生鮮農(nóng)產(chǎn)品，由于其生產(chǎn)和消費市場的分散特點，無論是傳統(tǒng)分銷還是電商平臺模式，物流始終是制約其效率的環(huán)節(jié)之一。

在電商平臺的推動下，全國各地各具特色的生鮮農(nóng)產(chǎn)品走向大眾消費者視野，同時隨著快遞網(wǎng)絡(luò)的成熟和運輸能力的提升，除了中心倉、前置倉模式以外，產(chǎn)地直發(fā)的生鮮快遞模式業(yè)務(wù)量已經(jīng)具備一定規(guī)模。

根據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年全國包裹數(shù)量產(chǎn)國200萬票/年的產(chǎn)地直發(fā)生鮮項目已經(jīng)達到21個，對應(yīng)年均4200萬票以上的市場規(guī)模。產(chǎn)地生鮮快遞模式較普通快遞時效有了極大的提升，鮮度更好、損腐率更低。

產(chǎn)地快遞直發(fā)模式具備顯著的優(yōu)勢和特點：

首先是極佳（甚至最優(yōu)）的交付體驗，產(chǎn)地生鮮快遞通常采用的是全貨機和高鐵等高時效運輸工具，并具有特殊的產(chǎn)品標(biāo)識和時效路由管理，相較于普通陸運快遞以及傳統(tǒng)的批發(fā)渠道、電商中心倉模式，具備絕對領(lǐng)先的時效保障，疊加一定程度的溫控措施和產(chǎn)地加工包裝，能夠最大限度保障生鮮產(chǎn)品的食用鮮度，給消費者帶來極佳的消費體驗，同時加強消費者對于產(chǎn)品品牌的認(rèn)可度。

其次，由于產(chǎn)地直發(fā)模式極大地簡化了生鮮產(chǎn)品的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)（甚至優(yōu)于電商自營集采模式），打通從田間地頭到餐桌的全流程信息化可見度，溯源能力極強，售后服務(wù)得到保障，能夠進一步加強消費的信任度。

上述優(yōu)勢也造成產(chǎn)地直發(fā)模式下運輸配送和全鏈路管理成本相對較高，目前僅針對一些高附加值生鮮產(chǎn)品使用率更高，如陽澄湖大閘蟹、煙臺櫻桃、茂名荔枝等。當(dāng)前僅具備高時效物流運營經(jīng)驗的快遞公司能夠勝任，例如直營模式下的順豐、京東快遞、EMS等。

順豐先行，多舉措助力農(nóng)產(chǎn)品從田間到舌尖。

根據(jù)順豐發(fā)布的《2021年度可持續(xù)發(fā)展報告》及《鄉(xiāng)村振興里的順豐路——2021年順豐生鮮助農(nóng)大數(shù)據(jù)》。順豐積極聯(lián)合并協(xié)助各地政府打造品牌，讓更多農(nóng)產(chǎn)品被消費者知曉，包括陽澄湖大閘蟹、煙臺櫻桃、嶺南荔枝、云南鮮花、甘孜松茸等。公司助力農(nóng)產(chǎn)品上行服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國2800多個縣區(qū)級城市、4000余個生鮮品種。2021年共運送農(nóng)產(chǎn)品375萬噸、7.2億件，日均約200萬票，同比增長近30%，預(yù)計助力農(nóng)戶創(chuàng)收超過1000億元。

其中北京以全年3098萬的生鮮收件量位居榜首，上海、深圳分別位居第二、三名，品類方面海鮮水產(chǎn)、干貨熟食、茶葉位居前三。

在時效方面，順豐48小時內(nèi)送達的生鮮包裹總量達5.3億，占比超過7成，是2020年的近1.4倍。

2022年，針對生鮮業(yè)務(wù)旺季，順豐生鮮運輸業(yè)務(wù)板塊統(tǒng)籌制定前置管理方案，盡量保障疫情特殊情況下荔枝、櫻桃、楊梅等生鮮農(nóng)產(chǎn)品的平穩(wěn)上行。前置儲備核心流向的航空運力和冷鏈資源、生鮮專屬包材、臨時中轉(zhuǎn)場地、車輛和人力資源。同時順豐還嚴(yán)格把控質(zhì)量關(guān)，在生鮮季成立專門的項目組，借助快件全生命周期可視化系統(tǒng)，對收、轉(zhuǎn)、運、派、售后等各個環(huán)節(jié)進行監(jiān)控并及時預(yù)警，保障服務(wù)質(zhì)量。

（三）延伸2：工業(yè)制造業(yè)，產(chǎn)業(yè)遷移與升級將推動時效快遞與制造業(yè)深度融合發(fā)展

1、全球看，制造業(yè)是快遞發(fā)展的重要基礎(chǔ)

根據(jù)Oxford Economics在2009年的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示：快遞行業(yè)的主要客戶集中在高科技制造業(yè)、其他服務(wù)業(yè)、金融服務(wù)業(yè)、汽車及運輸設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥、通信等行業(yè)，占比分別達到29%、21%、14%、10%、8%、8%。

從美國市場來看：

2017年整體、制造業(yè)、批發(fā)貿(mào)易行業(yè)通過快遞運輸方式的貨值占比分別為14.6%、7.6%及16.6%，而重量占比分別為0.3%、0.1%、0.41%。制造業(yè)中快遞運輸?shù)呢浿当?重量比達到79，遠超整體的48。

細分行業(yè)中，按照貨物價值計算，除雜項產(chǎn)品外，快遞運輸方式滲透率最高的為計算機及電子產(chǎn)品，2007年該比例達到39%，超過15%的還有皮革產(chǎn)品（38%）、服裝產(chǎn)品（27%）、印刷制品（24%）、機械制造（15%）、電氣設(shè)備及零部件（15%）等。

快遞客戶的行業(yè)分布與美國產(chǎn)業(yè)升級后的主要經(jīng)濟驅(qū)動結(jié)構(gòu)互相吻合，該類客戶及貨源更多包含生產(chǎn)流程復(fù)雜、產(chǎn)品精細化程度高的高端制造業(yè)產(chǎn)品，也包含對于時效性要求極高的醫(yī)療設(shè)備及藥品等。

制造業(yè)為何使用時效快遞？提升競爭力是核心原因。高時效的快遞服務(wù)有助于企業(yè)在生產(chǎn)、倉儲、物流、銷售、客戶關(guān)系等各個方面提升競爭力，最終實現(xiàn)利用快遞的網(wǎng)絡(luò)、效率優(yōu)勢幫助制造業(yè)在商業(yè)渠道扁平化趨勢下的供應(yīng)鏈渠道變革，實現(xiàn)降本增效。

根據(jù)CBI在2009年的第三方商業(yè)調(diào)查，超過三分之一的美國企業(yè)、超過60%的英國企業(yè)認(rèn)為時效快遞服務(wù)非常重要，尤其是在履行對于下游客戶的服務(wù)承諾方面。

在巴西、智利、印度等發(fā)展中國家的調(diào)查中，超過50%的企業(yè)經(jīng)常使用時效快遞將產(chǎn)品發(fā)送給客戶，分別有超過90%、50%、30%的巴西、智利、印度企業(yè)認(rèn)為隔夜快遞在企業(yè)競爭力中扮演了非常重要的作用。

時效快遞對于企業(yè)的重要性可以歸納為兩個方面：

其一收入端：保證供應(yīng)體系的穩(wěn)定性，維持企業(yè)高信譽度，擴大市場覆蓋范圍

對于高科技制造業(yè)公司（電子、高端機械設(shè)備為例），產(chǎn)品附加值極高、更新?lián)Q代周期短，企業(yè)需要短時間內(nèi)交付到客戶手中，以保證訂單的相應(yīng)速度和品牌信譽度（遲1天就可能影響下游客戶的生產(chǎn)進度），同時在售后方面，需要高質(zhì)量、高響應(yīng)速度的零部件維修服務(wù)來保證客戶生產(chǎn)線的穩(wěn)定運轉(zhuǎn)。

在制造業(yè)技術(shù)不斷迭代、成本不斷壓縮的情況下，企業(yè)的競爭維度已經(jīng)從單純的產(chǎn)品質(zhì)量升級為包括物流等全方面的服務(wù)。對于“快時尚”服裝企業(yè)而言，產(chǎn)品迭代速度以周來計算，設(shè)計方案、成品上市速度對競爭力的影響甚至高于成本。

其二成本端：通過更有效率的方式組織生產(chǎn)，降低庫存和運營成本

根據(jù)CBI在2009年對北美、南美、歐洲、亞洲等區(qū)域的9個國家進行的商業(yè)調(diào)查看，約三分之一的公司表示在生產(chǎn)過程中存在某些需要從供應(yīng)商或其子公司第二天交付的零部件，三分之二的企業(yè)表示需要在特定情況下為機器提供緊急維修備件。

根據(jù)PA Consulting對德國企業(yè)的調(diào)查，約三分之一的企業(yè)通過與快遞公司的合作實現(xiàn)了成本的降低，JIT的生產(chǎn)策略可以將總供應(yīng)鏈成本降低3-5%。

此外，對巴西和印度的企業(yè)調(diào)查也顯示，如果快遞服務(wù)不能實現(xiàn)第二天交付，公司的中間產(chǎn)品庫存平均需要增加10%，制成品庫存平均需要增加9%，才能滿足貿(mào)易需求。同時，如果上游企業(yè)不能做到第二天交付零部件，每年平均約有超過10-20天的時間會因此造成生產(chǎn)中斷并因此帶來車間的人力和設(shè)備資源浪費。

2、美國經(jīng)驗看：產(chǎn)業(yè)遷移與升級將催生時效快遞服務(wù)需求

在解碼順豐（13）中，我們詳細闡述美國經(jīng)驗看：產(chǎn)業(yè)遷移與升級催生時效快遞服務(wù)需求。

1）產(chǎn)業(yè)遷移催生長距離、分層次速運物流需求；產(chǎn)業(yè)升級催生時效快遞服務(wù)需求（研發(fā)與生產(chǎn)分離、生產(chǎn)模式升級JIT模式廣泛運用）。

其中：

a）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級下：研發(fā)與生產(chǎn)分離，推動時效物流新需求

20世紀(jì)60年代以來，傳統(tǒng)制造業(yè)對美國GDP的貢獻逐步降低，金融服務(wù)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)、醫(yī)療、信息產(chǎn)業(yè)、通信產(chǎn)業(yè)（80年代開始）的貢獻持續(xù)提升。信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)成為美國經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力，生產(chǎn)產(chǎn)品也往更輕、更小、更貴的方向發(fā)展。

對于制造質(zhì)輕價昂產(chǎn)品的技術(shù)密集型企業(yè)而言，不再依賴于接近原料產(chǎn)地的布局模式，科學(xué)家、技術(shù)人員、管理人員成為核心，因此企業(yè)更愿意將辦公地點或總部設(shè)在教育、文化、醫(yī)療、環(huán)境更好的地方吸引高端人才，同時將制造工廠外包或設(shè)立在土地成本更低的郊區(qū)和內(nèi)陸地區(qū)。

新的產(chǎn)業(yè)布局帶來了研發(fā)和生產(chǎn)的分散，也為物流運輸行業(yè)帶來新的需求。對于以信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的高附加值企業(yè)，需要迅速、安全、可靠地傳遞各種信息和貨物（以高價值小型電子元器件為代表）。

b）生產(chǎn)模式升級：JIT模式廣泛運用

實時生產(chǎn)（Just in Time），起源于日本豐田汽車，其基本思想是保持物質(zhì)流和信息流在生產(chǎn)過程中的同步，實現(xiàn)以恰當(dāng)數(shù)量的原料，在恰當(dāng)?shù)臅r間進入恰當(dāng)?shù)墓ば?，生產(chǎn)出恰當(dāng)質(zhì)量的產(chǎn)品，從而追求無庫存或庫存最小化的生產(chǎn)系統(tǒng)，以達到縮短工時、降低成本、提高生產(chǎn)效率的目的。

JIT模式因為其對企業(yè)庫存成本的有效節(jié)約（倉儲用地、原材料投入等），以及更高的生產(chǎn)靈活性（規(guī)模調(diào)整、生產(chǎn)線轉(zhuǎn)換等）在工業(yè)生產(chǎn)中得到廣泛的推廣，因此催生更快捷、更靈活、更高效的物流服務(wù)。

以戴爾電腦的運營模式為例：

銷售端：采用網(wǎng)上直銷，客戶可以通過網(wǎng)站直接選擇指定配件組裝電腦并下單。

生產(chǎn)端：當(dāng)戴爾公司接到電子訂單后，配置中心會將訂單分解為詳細的零部件采購訂單并下發(fā)至配件供應(yīng)商，供應(yīng)商需要在指定期限內(nèi)將零部件送至戴爾組裝車間。

一般情況下戴爾組裝工廠中的零部件庫存量僅保持在約5-6小時的出貨量，庫存信息系統(tǒng)將每隔2小時更新一次供貨安排。

發(fā)貨端：當(dāng)電腦組裝完成后，物流服務(wù)商將即時發(fā)貨。

在戴爾的全流程運營模式中，對時效性的要求精確至小時，嚴(yán)密的生產(chǎn)銷售安排，需要深度綁定、及時響應(yīng)的供應(yīng)商組織，以及對于每個環(huán)節(jié)的物流時效都存在極致的追求。

2）服務(wù)于制造業(yè)升級的時效物流服務(wù)商應(yīng)運而生。高時效的快遞服務(wù)有助于企業(yè)保證供應(yīng)體系的穩(wěn)定性，維持企業(yè)高信譽度，擴大市場覆蓋范圍，同時在成本端通過更有效率的方式組織生產(chǎn)，降低庫存和運營成本。

具體來看：

當(dāng)時存在的產(chǎn)業(yè)痛點：傳統(tǒng)航空貨運模式難以滿足高時效性和高穩(wěn)定性的物流需求

時效快遞出現(xiàn)之前，大多數(shù)的空運包裹通過商業(yè)客運航班的腹倉運送，但客運和貨運需求存在極大差異。

其一是時刻不匹配：客運航班主要集中在白天，而貨運托運需求更傾向于夜間完成飛行以配合白天的收派服務(wù)；

其二是地理區(qū)位不匹配（在1960-70年代航空公司中超過60％的航班變動發(fā)生在25個最大的城市區(qū)域之間）。貨運需求只能受限于航空公司的排班計劃。

FedEx：“隔夜快遞”創(chuàng)造者，深度服務(wù)制造業(yè)

聯(lián)邦快遞1973年正式創(chuàng)立了“航空隔夜快遞”服務(wù)。

根據(jù)Opinion Research Corporation1975年的調(diào)查，93%的聯(lián)邦快遞優(yōu)先服務(wù)包裹能在第二天到達，而Emery Air Express只有42％的包裹能夠做到，其余Airborne、REA Air Express兩個公司的達成率更低。

從客戶行業(yè)分布結(jié)構(gòu)來看，制造業(yè)及信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)客戶占據(jù)最重要地位。從70年代聯(lián)邦快遞的客戶行業(yè)分布來看，制造業(yè)及其分銷商所開立的快遞賬戶數(shù)量占可按行業(yè)統(tǒng)計的總賬戶數(shù)量的比重高達29%，其月度快遞件量占比達到18%，在所有行業(yè)中排名第一。其次，數(shù)據(jù)處理設(shè)備、計算機服務(wù)、電子元器件、通信等信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)的客戶占比居于前列，航空、醫(yī)療、辦公商務(wù)設(shè)備也貢獻較多。運輸?shù)呢浳锇募?、設(shè)計圖、零部件、小型工具、藥品、血漿、等各種需要時效性的物品。

聯(lián)邦快遞時效服務(wù)的誕生迎合并滿足了美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級變化，成為總部、廠商和經(jīng)銷商生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)中不可或缺的重要部分。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，次日達產(chǎn)品擁有強勁的需求。70年代聯(lián)邦快遞提供了四種時效快遞產(chǎn)品，超過70%為隔夜次日達產(chǎn)品。其中優(yōu)先服務(wù)和快遞包產(chǎn)品保證在第二個工作日送達，標(biāo)準(zhǔn)空運服務(wù)和經(jīng)濟空運服務(wù)分別保證在第二個至第三個工作日送達。從1974-1976年的四種時效產(chǎn)品的日均件量及日均收入變化可見，時效性最強的優(yōu)先服務(wù)產(chǎn)品日均件量增長5.4倍（1974年1月-1976年5月），日均收入增長9.6倍。

3）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及生產(chǎn)模式的變化帶來商流變化，空運貨值顯著提升。

根據(jù)美國交通統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)：

20世紀(jì)70年代以來，美國各種運輸方式下單位重量貨物價值均呈現(xiàn)上升趨勢，其中自1977年以來空運方式運輸貨物價值增幅顯著，2018年空運貨物單位貨值約為6.5萬美元/噸，約為1977年空運貨物單位貨值的3倍。

根據(jù)美國經(jīng)濟普查局調(diào)查數(shù)據(jù)（非全樣本）：

從1993年至2017年，美國整體空運貨物貨值從44,309美元/噸增長至61,933美元/噸，快遞方式運輸貨物貨值從29,816美元/噸增長至55,702美元/噸，分別為1993年的1.4倍、1.9倍。

4）高效物流體系賦能制造業(yè)，促進產(chǎn)業(yè)聚集和商業(yè)模式升級。

孟菲斯為例，便捷的物流運輸條件吸引了新興產(chǎn)業(yè)的聚集。醫(yī)療行業(yè)：不再需要廣泛布點以滿足產(chǎn)品的高時效需求；IT服務(wù)行業(yè)：降低售后維修服務(wù)成本；批發(fā)零售行業(yè)：降低庫存成本，減少流通層級。（下文詳述）

3、我國制造業(yè)遷移與升級趨勢已現(xiàn)，預(yù)計時效快遞空間將進一步打開

我國制造業(yè)遷移趨勢已現(xiàn)：中部產(chǎn)業(yè)和消費力量在崛起

此前市場擔(dān)憂，中美兩國的經(jīng)濟分布存在差異，即中國的經(jīng)濟重心長期集中于東南沿海地區(qū)，與北美分布于東西兩岸的產(chǎn)業(yè)和城市群不同，制造業(yè)運輸需求流向較單一，因此對物流快遞需求也有差異。

但我們觀察，隨著新興制造業(yè)向內(nèi)陸縱深地區(qū)遷移，中部產(chǎn)業(yè)帶和消費力量的崛起，供給和需求分散將帶來商品的雙向流動，從而改變經(jīng)濟分布不均對物流需求的制約。

政策支持、比較優(yōu)勢推動新興制造業(yè)向中西部地區(qū)遷移。隨著制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級進程的加快，東部沿海地區(qū)人力、土地、資源等要素價格上漲，半導(dǎo)體、電子通信設(shè)備、新能源汽車等新興制造業(yè)尋求轉(zhuǎn)型升級，整體呈現(xiàn)出由沿海向中部核心二線城市轉(zhuǎn)移的趨勢。

我們從各省份統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)和上市公司數(shù)據(jù)口徑觀察國內(nèi)部分制造業(yè)遷移情況，發(fā)現(xiàn)向中西部遷移趨勢已現(xiàn)。

根據(jù)各省份2005-2018年行業(yè)收入占全國比重的變化情況來看，通信、計算機&電子設(shè)備制造業(yè)、電器機械制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)明顯由東南沿海地區(qū)向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。

從上市公司數(shù)據(jù)口徑來看（2014-2019年收入占比變化），電子、儀器儀表等行業(yè)也呈現(xiàn)同樣趨勢。

注：我們采用分區(qū)域收入占比的變化來繪制產(chǎn)業(yè)遷移示意圖，因統(tǒng)計口徑的局限性，僅供參考。

伴隨著一線城市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，以及新興制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，中部地區(qū)對勞動力需求增加，經(jīng)濟和消費水平增長，2012-2021年數(shù)據(jù)看，中部五省社零增速持續(xù)高于全國平均水平。

制造業(yè)升級奠定時效快遞物流服務(wù)需求基礎(chǔ)。

中國制造業(yè)處于升級趨勢中。從過去十年各個主要工業(yè)行業(yè)增加值平均增速來看，知識和技術(shù)密集型的電子、計算機和通信、醫(yī)藥、精密儀器行業(yè)增速排名靠前，傳統(tǒng)的資本和勞動力密集型行業(yè)，如石油加工、紡織業(yè)等增速較慢。

從規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)來看，汽車、計算機和通信、電器機械、化工、醫(yī)藥等行業(yè)利潤貢獻占比靠前。

中國制造業(yè)發(fā)展壯大的過程中，對于技術(shù)的投入為未來制造業(yè)的進一步轉(zhuǎn)型升級奠定了重要基礎(chǔ)。從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，研發(fā)強度（指一國研發(fā)支出占GDP的比重）達到1%后會國家經(jīng)歷“科技起飛”，日韓國家的產(chǎn)業(yè)升級，都發(fā)生在其科技起飛之后。中國在2001年研發(fā)強度首次達到1%，在2013年首次超過2%，目前中國是全球研發(fā)工程師最多的國家，每年申請的專利數(shù)量全球第一，蘊藏著巨大的創(chuàng)新潛力和產(chǎn)業(yè)進一步升級的空間。

伴隨著制造業(yè)向技術(shù)和知識密集型方向升級，工業(yè)產(chǎn)成品價值不斷升級，附加值不斷提高，一方面要求高效的供應(yīng)鏈體系和物流服務(wù)需求，另一方面產(chǎn)業(yè)的高端化也為企業(yè)能夠承擔(dān)高效物流費用奠定了基礎(chǔ)。

4、哪些制造業(yè)行業(yè)更需要時效快遞服務(wù)？

構(gòu)建評價指標(biāo)

我們認(rèn)為制造業(yè)企業(yè)對時效快遞服務(wù)的需求核心在于更高效的發(fā)展：

產(chǎn)品特征：技術(shù)密集型行業(yè)產(chǎn)品附加值高、更新?lián)Q代周期短、利潤率水平相對較高，高效物流可以幫助完成重要原料、樣品、產(chǎn)成品的運輸傳遞。同時行業(yè)毛利率水平具備一定厚度，物流費用占比相對較低，能夠承擔(dān)對于時間價值額外付出的費用。對于這類新興行業(yè)而言，企業(yè)成長性強，意味著產(chǎn)業(yè)規(guī)模相對應(yīng)的物流需求空間巨大。

成本特征：在存貨水平較高同時又具備一定盈利能力的行業(yè)中，庫存成本遠高于物流運輸成本，企業(yè)由于庫存壓力較大，希望盡快通過高效的庫存管理模式和物流手段降低成本，因此愿意讓渡一小部分利益，追求運營效率和資產(chǎn)回報率。

我們選取研發(fā)支出占收入比重、收入增速、毛利率、倉儲運費占收入比重、存貨占總資產(chǎn)比重、存貨周轉(zhuǎn)率作為衡指標(biāo)（2017-2019年平均指標(biāo)），對67個申萬二級行業(yè)（剔除農(nóng)林牧漁、休閑服務(wù)、交通運輸、公用事業(yè)、金融、房地產(chǎn)）進行篩選。

將超過全行行業(yè)平均數(shù)據(jù)（或中位數(shù)，選取較小值）的每項指標(biāo)判定為符合標(biāo)準(zhǔn)，其中倉儲費用占比判定標(biāo)準(zhǔn)為低于全行業(yè)均值。

對于達標(biāo)指標(biāo)數(shù)量大于等于3的行業(yè)，我們認(rèn)為其對于高時效物流存在較強烈的需求，達標(biāo)數(shù)量越多，需求程度越強。（篩選指標(biāo)并不完善，實際操作中仍存在諸多影響因素）

分析結(jié)果：高端制造、信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)行業(yè)對高效物流需求強烈。

需求最強烈的子行業(yè)包括通信設(shè)備、計算機設(shè)備、儀器儀表、專用設(shè)備、運輸設(shè)備、新材料等。

需求次之的子行業(yè)包括電氣自動化設(shè)備、航空航天裝備、半導(dǎo)體、電子制造、醫(yī)療器械、化學(xué)制藥等。

該結(jié)論與海外制造業(yè)快遞的客戶來源結(jié)構(gòu)高度匹配，另一方面也體現(xiàn)著國內(nèi)制造業(yè)升級的重點領(lǐng)域和目標(biāo)。

（四）延伸3：個人業(yè)務(wù)：寄件頻率隨著應(yīng)用場景擴大而有望提升

我們認(rèn)為個人寄遞業(yè)務(wù)的應(yīng)用場景會不斷擴大，而寄件頻率也會隨之二提升。

個人使用快遞業(yè)務(wù)的場景包括但不限于傳統(tǒng)文件類寄遞、節(jié)假日禮品、個人用品、退換貨等，也包括本地生活服務(wù)、近場電商等新場景，未來快遞在生活服務(wù)中的應(yīng)用有持續(xù)的上升空間。

從我國人均快遞件量看，2017-2021年近5年間，從29件/人/年已經(jīng)提升至77件/人/年，平均年增速接近30%。（其中主力為電商快遞產(chǎn)品）。

人均快遞總盤子增長的過程中，對時效快遞的個人需求與頻率均有望提升。

截至2021年底，順豐個人會員數(shù)量規(guī)模達4.91億，同比增長29%，寄件量同比增長23%；線上月活用戶達到1.35億，同比增長35%。順豐通過線上線下多渠道拓寬與個人的觸點，借助線上數(shù)字化管理工具，線下場景和網(wǎng)絡(luò)滲透，全渠道激發(fā)個人用戶活躍度，提升寄件頻次，保障散單業(yè)務(wù)增長。

三、時效快遞未來潛力2：空間延展

我們認(rèn)為時效快遞在空間上，同樣可以延展，包括國內(nèi)與海外市場。

（一）國內(nèi)：鄂州機場轉(zhuǎn)運中心全方位啟用后，將有效擴大國內(nèi)時效產(chǎn)品輻射范圍

鄂州機場樞紐距離武漢市中心70公里，距離武漢天河機場100公里，1500公里半徑、2小時航程輻射90%以上的GDP地區(qū)，預(yù)計在軸輻式方式下，相比較此前點對點飛行能夠覆蓋的范圍將大幅提升。

我們測算目前順豐航空全貨機機隊開通點對點直飛航線覆蓋城市約70個左右，預(yù)計未來時效產(chǎn)品的輻射范圍可增加100個城市左右，亦即意味著有更多的城市可以選擇公司最高端、品質(zhì)最好的時效產(chǎn)品服務(wù)，供給創(chuàng)造需求帶來時效件收入增量。

同時，我們認(rèn)為在憑借鄂州機場樞紐的快速集散能力，周邊的生產(chǎn)與倉儲可延長發(fā)貨截止時間，以達到深夜下單次晨送達的效果。

如我們此前報告中分析鄂州機場建立后，以貴陽-北京寄遞物品路由為例，做進一步展開說明。（注：該測試樣本為2020年末，僅為做模擬說明）

在下午1點前發(fā)出訂單，可完成貴陽-北京次日12點送達，而13點后發(fā)出訂單，則只能在次日18點送達，其中存在攬收節(jié)點的制約。

我們查閱2020年冬春航季順豐航空的航線，發(fā)現(xiàn)公司未開通貴陽-北京貨運航班直飛航線。因此我們預(yù)計其空運線路走客機腹艙，一方面客機腹艙資源本身有限，另一方面還要協(xié)調(diào)客機排班，（假設(shè)13點攬件，考慮分揀、安檢等要求，預(yù)留5小時以上時間，則最早能趕上晚上7點航班，而貴陽-北京的班中在晚上7點后，僅7點25國航CA1464、9點南航CZ8915、22:20國航CA1494三個班次。）

若公司鄂州樞紐機場啟用后，貴陽與北京（尤其大興機場）各自可以連接鄂州，則公司攬收節(jié)點會發(fā)生變化，我們倒推預(yù)計可將次晨達（12點）產(chǎn)品攬收節(jié)點從13點延后至16點30分，攬收節(jié)點的延后意味著產(chǎn)品時效提升，同時也意味著輻射范圍的擴大。

模擬路由為：

下午4點半貴陽攬收-4小時裝機-晚上8點半貴陽機場起飛-10點半抵達鄂州機場-3小時分揀后裝機，凌晨1點半起飛-3點半到達北京機場-早上6點半完成包裹分揀，可在上午完成派送。（注：理論模擬，實際操作或有多重限制需論證）。

（二）國際：大藍海市場，攜手嘉里，打造第二增長曲線

1、時代背景：時機已至，打造自主可控的國際供應(yīng)鏈能力，進則為矛，守則為盾

1）政策鼓勵支持發(fā)展國際物流供應(yīng)鏈

近年來，國家出臺多項規(guī)劃、政策、指導(dǎo)意見，推動快遞及物流業(yè)向智能化、國際化、高質(zhì)量發(fā)展。

2021年國家發(fā)布的“十四五規(guī)劃”提出“加強國際航空貨運能力建設(shè)，提升國際海運競爭力。優(yōu)化國際物流通道，加快形成內(nèi)外聯(lián)通、安全高效的物流網(wǎng)絡(luò)。完善現(xiàn)代商貿(mào)流通體系，培育一批具有全球競爭力的現(xiàn)代流通企業(yè)”。

同年，《國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》中提出到2035年基本建成“全球123快貨物流圈”（即中國國內(nèi)1天送達、周邊國家2天送達、全球主要城市3天送達）。

以及近年來強調(diào)在“雙循環(huán)”格局下，深入推進快遞業(yè)“兩進一出”。其中“出?！奔矗杭涌旖ㄔO(shè)與“買全球、賣全球”相適應(yīng)的全球寄遞服務(wù)體系，服務(wù)跨境商貿(mào)流通和中國品牌出海。

2022年初民航局印發(fā)的《“十四五”航空物流發(fā)展專項規(guī)劃》明確指出，到2025年，初步建成安全、智慧、高效、綠色的航空物流體系，航空物流保障能力顯著增強，降本增效成效顯著，體系自主可控能力大幅提升，航空物流對高端制造、郵政快遞、跨境電商等產(chǎn)業(yè)服務(wù)能力持續(xù)提高。

2022年國家發(fā)布《關(guān)于加快建設(shè)統(tǒng)一大市場的意見》，提出：大力發(fā)展第三方物流，支持?jǐn)?shù)字化第三方物流交付平臺建設(shè)，推動第三方物流產(chǎn)業(yè)科技和商業(yè)模式創(chuàng)新，培育一批有全球影響力的數(shù)字化平臺企業(yè)和供應(yīng)鏈企業(yè)，促進全社會物流降本增效。

2）服務(wù)于中國品牌出海是必然趨勢。

從兩個維度看：

其一中國制造產(chǎn)業(yè)升級推動中國品牌出海的大機遇。

隨著國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，中國品牌在全球市場的競爭力將逐步提升，更多高附加值產(chǎn)品的出海成為國際物流業(yè)務(wù)的新動力。

東航物流在2021年報中引用航空行業(yè)專業(yè)服務(wù)機構(gòu)Seabury數(shù)據(jù)顯示，2021年中國空運進出口總貨值超1.25萬億美元，同比增長20%，以高科技產(chǎn)品（含3C 設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備、半導(dǎo)體等）、化工品（含醫(yī)藥產(chǎn)品、檢測試劑等）、特種貨物、機電設(shè)備等為代表的工業(yè)品物流為主；同比以化工品、特種貨物、汽車零部件等為代表品類的B2B工業(yè)物流需求均出現(xiàn)30%-60%不等的同比增幅，位于所有空運貨物品類的前列。

其二是跨境電商業(yè)態(tài)具備持續(xù)高景氣態(tài)勢。

中國進出口貿(mào)易和跨境電商表現(xiàn)活躍。尤其出口方面，2021全年貿(mào)易出口總值21.7萬億元，同比增長21.2%，創(chuàng)下2010年以來的增長最高值；海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年我國跨境電商進出口1.98 萬億元，增長15%；其中出口1.44萬億元，增長24.5%。

我們在此前報告中分析：跨境出口電商具備持續(xù)增長動力。

a）產(chǎn)業(yè)鏈來看，跨境電商供需兩側(cè)及渠道端共同推動行業(yè)發(fā)展。

b）新冠疫情促使全球消費由線下轉(zhuǎn)為線上，加速全球電商滲透率的提升，培養(yǎng)境外買家線上消費習(xí)慣。

c）我國政策端支持跨境出口電商及配套物流的發(fā)展

以中國快時尚服飾跨境品牌SHEIN為例，SHEIN是專注于女裝的國際B2C電子商務(wù)平臺，據(jù)Sensor Tower發(fā)布的全球top10熱門應(yīng)用排行顯示，在2021年上半年，SHEIN下載量約7500萬次，超越 Shopee 和 Wish在全球熱門購物應(yīng)用榜單排名第二，僅次于下載量7880萬次的Amazon Shopping。SHEIN背后的中國供應(yīng)鏈支持公司能夠積極響應(yīng)服飾行業(yè)“小批量、多頻次”的快時尚發(fā)展趨勢，為消費者提供時尚最前沿、性價比最高的產(chǎn)品。

SHEIN不僅為消費者提供高性價比商品，還提供9.9美元包郵、45天無理由退貨等服務(wù)，通過高效生產(chǎn)、快速響應(yīng)運輸實現(xiàn)高質(zhì)量銷售服務(wù)體系。

“一帶一路”倡議，RECP協(xié)議生效，預(yù)計將帶動中國與周邊區(qū)域貿(mào)易更強勁增長。同時中國產(chǎn)業(yè)鏈實力和品牌競爭力的增強，海外電商平臺、獨立站在全球消費市場的擴張，為中國物流企業(yè)出海創(chuàng)造非常有利的環(huán)境和機遇。

3）國際供應(yīng)鏈自主可控的戰(zhàn)略地位：進則為矛，守則為盾

UPS、FDX國際化業(yè)務(wù)的推進與全球化浪潮下，全球產(chǎn)業(yè)鏈分工協(xié)作，需要全球同步協(xié)調(diào)供應(yīng)鏈組織大背景是密不可分的，而美國品牌的全球化讓UPS等企業(yè)享受了時代紅利。當(dāng)下，在中國制造中國品牌崛起的背景，全球化的過程亦是以順豐等為代表中國物流企業(yè)的戰(zhàn)略機遇。

但同時我們也要關(guān)注到國際局勢處于復(fù)雜多變的情形，貿(mào)易保護主義、單邊主義等如果引進國際貿(mào)易局勢的大幅波動，雖然會帶來嚴(yán)峻的風(fēng)險，但也會進一步凸顯增強產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈自主可控能力和國際航空貨運能力建設(shè)的戰(zhàn)略意義。

國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，中國品牌在全球市場的競爭力將逐步提升，帶動中國快遞物流企業(yè)走向國際市場是必然趨勢；我國需要加快建設(shè)與“買全球、賣全球”相適應(yīng)的全球寄遞服務(wù)體系，服務(wù)跨境商貿(mào)流通和中國品牌出海。對于物流企業(yè)是加快在海外布局，以獲得新的增量市場的重大機遇。

對于順豐而言，打造自主可控的國際供應(yīng)鏈能力，進則為矛，守則為盾。

2、海外經(jīng)驗看：UPS國際業(yè)務(wù)成為公司第二增長曲線

1）收入角度看：國際業(yè)務(wù)已經(jīng)孵化為UPS第二增長曲線

2021年UPS國內(nèi)包裹、國際包裹及供應(yīng)鏈?zhǔn)杖敕謩e達到603.2、195.4、174.3億美元，占總收入的比重分別為62%、20.1%、17.9%。

收入增速看：1996-2021年（上市后披露數(shù)據(jù)以來），UPS整體營業(yè)收入、國內(nèi)包裹、國際包裹及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)復(fù)合增速分別達到6.1%、4.8%、7.7%、16.1%，國際業(yè)務(wù)增速高于整體及國內(nèi)業(yè)務(wù)，1998-2008年國際業(yè)務(wù)增速更是持續(xù)高于整體及國內(nèi)業(yè)務(wù)。

收入結(jié)構(gòu)看：1996-2021年，UPS國際業(yè)務(wù)占營收比重從13.7%一度提升至23.1%，隨后近5年均穩(wěn)定在20%左右。全球業(yè)務(wù)的擴張為UPS提供了更有力的收入增長驅(qū)動。

2）國際業(yè)務(wù)同時也成為UPS重要的利潤來源

2021年UPS國內(nèi)包裹、國際包裹及供應(yīng)鏈營業(yè)利潤分別達到64.4、46.5、17.3億美元，占公司整體營業(yè)利潤的比重分別為50.2%、36.3%、13.5%。

盈利能力看：由于產(chǎn)品運距更長、運輸環(huán)節(jié)更復(fù)雜，附加值更高，國際業(yè)務(wù)在實現(xiàn)規(guī)模盈利后，2004年起營業(yè)利潤率長期顯著高于國內(nèi)業(yè)務(wù)和公司整體水平。

2021年公司整體、國內(nèi)業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率分別為13.2%、11.1%、24.2%。

利潤結(jié)構(gòu)看：1996-2021年，UPS國際業(yè)務(wù)從虧損到1998年開始實現(xiàn)盈利，經(jīng)調(diào)整后的營業(yè)利潤貢獻比重從1.0%提升至35.9%，在2020年疫情期間一度達到40.5%。國際業(yè)務(wù)雖然收入占比不到2成，但為UPS貢獻接近4成的營業(yè)利潤。

3、順豐國際業(yè)務(wù)：攜手嘉里，具備業(yè)務(wù)協(xié)同基因

此前報告，我們分析順豐國際業(yè)務(wù)的優(yōu)勢在于兩點：

其一是“快”資源的先發(fā)“硬”優(yōu)勢、其二是“全”鏈條的領(lǐng)先“軟”實力；

其短板也在兩點：其一是時刻資源分布仍不均衡、其二是航網(wǎng)設(shè)計以及海外集貨能力仍需強化，預(yù)計返程裝載率低。

順豐自主可控的快資源硬優(yōu)勢恰恰是嘉里的短板，而海外網(wǎng)絡(luò)及集貨能力的短板又正是嘉里物流的強項。因此，可以認(rèn)為雙方業(yè)務(wù)是高度互補，是存在聯(lián)手呈現(xiàn)巨大協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)整體價值提升的。

我們認(rèn)為協(xié)同會體現(xiàn)在幾個方面展開：

1）空運：嘉里物流的貨量優(yōu)勢加上順豐的航空運輸能力，未來加上投入使用的鄂州機場作為國際貨運樞紐，將有助于順豐壯大國際航空網(wǎng)絡(luò)布局；同時往返雙程充足貨量將有效提升國際航線的裝載率，提升航空網(wǎng)絡(luò)效益和競爭力。

2）國際快遞：嘉里物流在國際貨運及海外本土運營實力，尤其在東南亞多個國家成熟的本土配送網(wǎng)絡(luò)，將有助于開發(fā)更多高性價比的跨境快遞產(chǎn)品，深耕東南亞區(qū)域快遞市場。

3）國際貨代：雙方全球海陸空多式聯(lián)運能力，全面提升順豐國際物流市場競爭力。通過共享豐富優(yōu)質(zhì)的客戶資源及交叉銷售，可以實現(xiàn)雙方業(yè)務(wù)的更優(yōu)發(fā)展。達到網(wǎng)絡(luò)共生、能力互補、資源疊加、客戶融通的協(xié)同效果。

整體看，雙方協(xié)同將有助于順豐打造更為高效可靠的端到端國際供應(yīng)鏈，助力更多中國企業(yè)出海，長期看，以技術(shù)賦能提升國際物流數(shù)字化水平，致力于成為全球智慧供應(yīng)鏈的領(lǐng)導(dǎo)者。

從推進節(jié)奏看：

我們認(rèn)為，順豐或率先重點在中國-東南亞市場努力建立絕對領(lǐng)先地位，借助嘉里物流在東南亞的地面布局，以及公司全貨機機隊和中國大陸地區(qū)的攬派能力，打造一票到底的端到端能力?？蓞⒄盏?，UPS國際化的第一站同樣是鄰里周邊的加拿大。

同時在核心歐美干線，強化自身能力，鞏固提升相對領(lǐng)先地位。

嘉里物流在2021年報中披露：嘉里物流將定位為順豐控股拓展海外市場的主要平臺，同時成為順豐控股的國際貨運代理，合力推動順豐控股的國際快遞業(yè)務(wù)發(fā)展。嘉里物流年報披露預(yù)期在2022年二季度，嘉里物流將擔(dān)任順豐航空的獨家貨運銷售總代理，以及順豐控股國際快遞業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地之外的主要服務(wù)承辦商。

我們認(rèn)為財務(wù)指標(biāo)的改善可以從三個維度看：

1）可觀的并表利潤貢獻。不考慮業(yè)務(wù)協(xié)同帶來的利潤釋放，嘉里物流在2021Q4為順豐帶來3.7億的并表利潤貢獻（年化14億），我們預(yù)計22-23年或可維持在較好的并表貢獻。

2）集貨功能發(fā)揮，成本效益呈現(xiàn)。

3）結(jié)合鄂州的中長期機遇，攜手創(chuàng)造更廣闊業(yè)務(wù)空間。

四、時效快遞未來潛力3：價格升級

時效產(chǎn)品作為快遞服務(wù)領(lǐng)域最高價值的品類，同樣存在價格分層。

比如根據(jù)客戶對時效的需求，一般分為極致時效、標(biāo)準(zhǔn)時效和陸運時效。

極致時效產(chǎn)品一般滿足客戶當(dāng)天送達的要求，代表主要是順豐的順豐即日、專享急件。

標(biāo)準(zhǔn)時效產(chǎn)品滿足的需求一般是當(dāng)天寄件次日送達，對于遠距離的跨省流向，基本都需要通過空運資源運輸，代表為順豐特快、京東特快送、EMS特快專遞等；

陸運時效產(chǎn)品一般滿足對價格較敏感但又有時效要求的客戶需求，在承諾時間內(nèi)按時送達，以高頻次陸運直發(fā)為主，例如順豐標(biāo)快、京東特惠送、EMS特快專遞等。

1、路徑：優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)推動價格管理

但是如前文所述，海外經(jīng)驗來看，無論UPS、抑或聯(lián)邦快遞，其定價體系的精細化遠超過國內(nèi)龍頭企業(yè)。這意味著巨大的分層空間。同時我們研究發(fā)現(xiàn)：美國企業(yè)在90年代中期后通過產(chǎn)品優(yōu)化來進行持續(xù)的收益管理。

經(jīng)過激烈的價格競爭后，90年代中期美國本土快遞市場格局基本穩(wěn)定。

聯(lián)邦快遞在1995年后的年報中寫到：聯(lián)邦快遞推出基于收益管理（yield-management）的持續(xù)項目，包括系統(tǒng)性回顧以及修訂價格和折扣，以確保收入增長與成本的平衡。

聯(lián)邦快遞在1995年6月和1996年4月對Standard Overnight產(chǎn)品進行了提價。

并在1996年調(diào)整了FedEx 2DAY產(chǎn)品，1995年2日達產(chǎn)品價格下降4%，業(yè)務(wù)量增長22%，1996年價格提升5%，業(yè)務(wù)量僅增長1%，此外

1998年進一步對國內(nèi)產(chǎn)品進行收益優(yōu)化，包括提高低收益賬戶的價格、停止不盈利賬戶、增加包裹平均重量，并從1998年2月起對目錄價格、標(biāo)準(zhǔn)折扣實施3%到4%的價格上漲。

2001年，公司繼續(xù)執(zhí)行良好的收益管理策略，持續(xù)管理價格水平，客戶多樣性和數(shù)量矩陣。

新產(chǎn)品的推出共同幫助票均收入提升。

我們觀察除了行業(yè)格局外，公司在優(yōu)化產(chǎn)品，1996年，聯(lián)邦快遞擴展了三類寄遞服務(wù)的時間：

First Overnight：美國本土次日早上8點送達（覆蓋90個城市），

Sameday：美國本土24小時送達，以及International First。

First Overnight產(chǎn)品將過去的時效時間明顯提升，由此也推動了產(chǎn)品價格的變化。

我們認(rèn)為價格管理可以分兩個維度：

其一是公司主動進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。前文所述公司2022年進一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，退出特惠專配產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而升級電商標(biāo)快，結(jié)構(gòu)調(diào)整使得票均收入連續(xù)9個月同比提升。

其二是公司進行產(chǎn)品升級。我們預(yù)計鄂州機場貨運樞紐的啟動將幫助公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。如前文所述，我們認(rèn)為樞紐的建立可以大幅優(yōu)化公司航線網(wǎng)絡(luò)，不僅不會因繞道的時間成本而影響此前時效品質(zhì)，反而可提高時效件覆蓋范圍。即我們認(rèn)為鄂州機場啟用后，預(yù)計現(xiàn)有時效存在提速可能。

2、基礎(chǔ)：公司時效產(chǎn)品領(lǐng)域的絕對領(lǐng)先地位具備推動收益管理的基礎(chǔ)

通常認(rèn)為順豐在時效快遞產(chǎn)品領(lǐng)域內(nèi)擁有近5成的份額，意味著公司有一定的價格主導(dǎo)權(quán)。這也是過往數(shù)年間，在快遞行業(yè)價格單邊下行階段，公司得以保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

但如同我們分析從產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯出發(fā)， 認(rèn)為電商快遞不再具備價格戰(zhàn)基礎(chǔ)，通達系在2021Q4實現(xiàn)了價格的整體上行拐點，對于高端市場，龍頭集中度更高的順豐而言，我們認(rèn)為價格存在提升的空間。

五、鄂州機場：點睛之筆：降成本、擴收入、促集群

鄂州花湖機場已于2022年7月投入使用，率先開通客運航班，預(yù)期在2023年上半年啟動順豐轉(zhuǎn)運中心，從而發(fā)揮貨運樞紐機場的集散功能。

我們認(rèn)為鄂州機場在未來對于順豐生態(tài)全方位升級有著舉足輕重的作用，在于三個方面：降成本、擴收入、促集群。

（一）降成本：軸輻式+集貨將助力航空成本下行

1、集貨功能將有效提升飛機裝載率從而助于單位成本顯著下降

從運行原理看：載運率不同對于油耗和起降費有所影響。假設(shè)空載是滿載平均油耗的80%，不同機型隨著載運率的上升，噸公里成本快速下降，因此載運率的提高對于貨運單位成本下降效果顯著。

測算滿載情況下，單位噸公里成本是50%載運率下的53%左右。

模擬1：國內(nèi)航線相同載運率下單位成本比較。

我們以深圳-北京航線為例（2077公里，3小時），假設(shè)載運率均為50%，測算其不同機型下的成本，很明顯，機型越大，噸公里成本越低。

737F噸公里成本約3.58元，而747貨機噸公里成本僅為1.86元，是其50%左右，767貨機噸公里成本為其60%左右。（模擬測算數(shù)據(jù)僅供參考，或與實際存出入）

根據(jù)上述假設(shè)，假設(shè)由深圳至北京運送100噸貨物，分別采用737和747執(zhí)飛，則需要737共7架次（100/16=6.25），或747僅需1架次。

假設(shè)737各架次航班載運率相同均為89.3%，747對應(yīng)載運率83.3%，

測算得737單架次成本為6.24萬元，噸公里為2.10元，總成本為43.65萬元；

747單架次成本為24.19萬元，噸公里成本為1.17元，則運輸100噸貨物，寬體機總成本相比窄體機總成本節(jié)約19.46萬元，或44.6%，寬體機運輸有顯著的成本優(yōu)勢。

模擬2：國際航線單位成本。

選擇上海浦東-法蘭克福（8867千米，11.2小時）和上海浦東-洛杉磯（10427千米，11.2小時）測算。同樣，更大載重能力的機型單位成本更低。

因此，當(dāng)嘉里物流國際貨代業(yè)務(wù)發(fā)揮較好的協(xié)同效應(yīng)，將幫助順豐全貨機運營進一步降本提質(zhì)增效。

更為重要的是，我們認(rèn)為，未來鄂州機場啟用后，可以通過在樞紐機場集貨，提升飛機載運率，并使用寬體機執(zhí)飛，從而有效降低噸公里成本，提高貨運效益，充分體現(xiàn)軸輻式網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢。如原有大容量通道中，如北上廣深互飛航線中，通過寬體機替代窄體機以提升飛機效能；而在原有貨量不足夠支撐點對點直飛的路由中，充分發(fā)揮樞紐集散的功能，全國發(fā)鄂州-鄂州發(fā)全國，使得航線通達，并保障兩段飛行效率均大幅提升。

2、多情景下軸輻式運輸成本模擬

多情景下軸輻式運輸成本模擬。假設(shè)鄂州機場啟用后，采用軸輻式運輸模式，會存在四種路由。我們以深圳-北京運送8噸快遞貨物進行測算比較。（注：首末兩端攬送各情境下均發(fā)生，因此僅考慮中間環(huán)節(jié)運輸成本）

假設(shè)鄂州機場啟用后，采用軸輻式運輸模式，會存在四種路由（4種運輸場景）。

a）B737窄體貨機深圳直飛北京；

b）窄體機運送至鄂州機場，與其他包裹混合用寬體機運至北京；

c）汽車運輸至鄂州機場，與其他包裹混合用寬體機運至北京；

d）高鐵運輸至鄂州機場，與其他包裹混合用寬體機運至北京。

我們假設(shè)由深圳到北京運送8噸快遞包裹，對不同路由下成本進行測算比較。（注：由于首端運送和末端運送為各情境下均發(fā)生，因此僅需考慮中間環(huán)節(jié)運輸成本。）

B737窄體貨機深圳直飛北京：噸公里成本3.58元，綜合耗時約6小時

即前文章節(jié)測算成本，總成本59473元，噸公里成本3.58元/噸公里。

考慮裝卸環(huán)節(jié)，預(yù)計該路由總耗時約6小時；

窄體機（深圳-鄂州）+寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本2.78元，綜合耗時8.2小時

假設(shè)鄂州機場與深圳、北京航距和飛行時間與武漢機場相同（深圳-武漢為938公里，飛行1.5小時；武漢-北京為1133公里，飛行1.7小時）。

測算：

1）737窄體機執(zhí)飛深圳-鄂州段：運輸成本合計31715元，噸公里成本4.23元/噸公里；

2）747執(zhí)飛鄂州-北京段：

假設(shè)在機場換大飛機轉(zhuǎn)運成本為50元/噸，則轉(zhuǎn)運成本合計400元；

747執(zhí)飛鄂州-北京，假設(shè)混合來自其他區(qū)域的包裹后，載運率提升為70%，則后半段合計成本148162元，噸公里成本2.18元。

則8噸貨物合計成本為31715+400+148162 /（120*0.7）*8=46226元，相比窄體機直飛北京的5.9萬元節(jié)省1.3萬元或22%。綜合噸公里成本2.78元。

考慮裝卸及轉(zhuǎn)運環(huán)節(jié)，預(yù)計綜合耗時約8.2小時

汽車運輸（深圳-鄂州）+寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本1.18元，綜合耗時18.7小時

高鐵運輸（深圳-鄂州）+寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本1.08元，綜合耗時12.7小時。

由此，盡管存在繞道成本，但在鄂州集貨使得裝載率提升情況下，使用寬體機執(zhí)飛將有效降低單位成本，窄體機+寬體機組合將降低22%成本，而空鐵聯(lián)運更可降低70%成本。

（二）擴收入：供給創(chuàng)造需求，推動時效收入提速

當(dāng)鄂州機場充分發(fā)揮樞紐效用，我們認(rèn)為無論對公司國內(nèi)市場還是國際市場，均有望通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與升級推動收入的擴張。

其中：

國內(nèi)市場：如前文所述，鄂州機場貨運樞紐有望擴大公司時效產(chǎn)品輻射范圍以及優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而推動量價齊升。

國際市場：

值得重點關(guān)注以下幾點：

其一是順豐或可爭取更多非夜間時刻，以及更多鄂州出發(fā)國際主力時刻；

其二是推動國際-國內(nèi)航線的有效銜接，假設(shè)全貨機非夜間時刻承接國際航線，夜間保持現(xiàn)有服務(wù)節(jié)奏，將明顯提升利用率。

而這兩點恰恰可以幫助解決前述順豐國際業(yè)務(wù)的短板之二。

其三是借助產(chǎn)業(yè)集群的形成，從收入端推動公司國際業(yè)務(wù)大發(fā)展。

根據(jù)鄂州機場建設(shè)規(guī)劃及功能定位，作為國內(nèi)第一個也是亞洲第一個專業(yè)貨運樞紐機場，其貨郵吞吐量在2025年、2030年將分別達到245、330萬噸。

（為此前規(guī)劃數(shù)據(jù)，具體時間節(jié)奏因疫情的不確定性或有出入）

此前報告我們分析美國經(jīng)驗看：空運貨物單位貨值超過6萬美元/噸，對應(yīng)約40萬元人民幣/噸。

航空貨運產(chǎn)值：

假設(shè)國內(nèi)貨運貨值達到美國平均水平，則2025年、2030年由鄂州機場投產(chǎn)達標(biāo)后帶來的航空貨運貨值將分別達到1.1、1.4萬億元。

航空物流規(guī)模：

假設(shè)物流運費占貨物價值比重約10%，對應(yīng)2025、2030年空運物流規(guī)模分別為1058及1426億元。

假設(shè)國內(nèi)貨運平均貨值僅達到美國均值的80%，則相同條件下，2025年、2030年空運物流規(guī)模分別為847、1140億元。

順豐份額假設(shè)：

假設(shè)順豐占其中50%份額（順豐持有鄂州機場46%股權(quán)），則在第一階段（如達到2025年的規(guī)劃水平），預(yù)計將切入約400-500億收入，假設(shè)凈利率5%，整體鄂州達到第一階段成熟期后相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來對應(yīng)約20-25億利潤。

國際業(yè)務(wù)參照：

若鄂州作為亞洲第一個貨運樞紐機場，參考浦東機場的貨郵結(jié)構(gòu)，國際業(yè)務(wù)在未來占據(jù)主導(dǎo)（上海機場2019年數(shù)據(jù)看，全年貨郵吞吐量363萬噸，其中國際+地區(qū)貨郵吞吐量321萬噸，占比88%），則意味著超過200萬噸為國際業(yè)務(wù)，如果順豐占比50%，為100萬噸，相比較順豐2021年全貨機+散貨合計26萬噸國際運輸量，意味著四分之三均為增量，則在前述條件可實現(xiàn)情況下，帶來15億+的增量利潤。

（注：僅為模擬測算，2025年是否可達到理想的第一階段狀態(tài)仍有多重不確定性因素。）

（三）促集群：物流集群與產(chǎn)業(yè)集群體系共振，相互賦能

相比較于降成本、擴收入，是否能夠形成產(chǎn)業(yè)集群與物流集群的良性循環(huán)是更大的命題。

孟菲斯的成功給了啟示：高效物流體系賦能制造業(yè)，促進產(chǎn)業(yè)聚集和商業(yè)模式升級

以FedEx在孟菲斯機場建設(shè)超級貨運樞紐為例，軸輻式網(wǎng)絡(luò)的建成使得孟菲斯成為世界上最大的貨運中心之一。高效的物流體系不僅直接帶動了孟菲斯乃至田納西州整個區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展，也促使各類時效敏感和物流服務(wù)敏感型行業(yè)的進一步升級。便捷的物流運輸條件吸引了新興產(chǎn)業(yè)的聚集，在機場高效物流中心帶動下，當(dāng)?shù)刂圃鞓I(yè)、醫(yī)療服務(wù)業(yè)、計算機服務(wù)業(yè)等產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。

根據(jù)孟菲斯官網(wǎng)報告：2015年孟菲斯機場貨運業(yè)務(wù)預(yù)計為當(dāng)?shù)貛?88億美元的總產(chǎn)值，47億美元的勞動收入及8.06億美元的稅收。

醫(yī)療行業(yè)：不再需要廣泛布點以滿足產(chǎn)品的高時效需求。孟菲斯在貨運樞紐建成后成為全美最大的醫(yī)療器械生產(chǎn)中心、美國中南部最大的醫(yī)療中心。Smith&Nephew、Microport Orthopedics、Wright Medical Group、Olympus等知名醫(yī)療設(shè)備和器械制造商將總部或重要分撥中心、服務(wù)中心設(shè)立在此，是看重孟菲斯高效的物流體系，能夠匹配其產(chǎn)品需求，同時降低了其全國乃至全球設(shè)點的運營、倉儲運輸成本。全美最大的通宵麻醉藥品檢測站Advanced Toxicology、最大的角膜銀行NEBC將實驗室和總部設(shè)立在此，是由于孟菲斯和聯(lián)邦快遞的高效快遞服務(wù)能夠幫助其單點服務(wù)全國乃至全球，達到效率最大化。

IT服務(wù)行業(yè)：降低售后維修服務(wù)成本。以戴爾為例，通過在孟菲斯設(shè)立核心維修中心，撤銷其分布各地的幾千家維修點，將商業(yè)模式改為快遞上門收取維修電腦，在孟菲斯修好后再快遞寄回。該模式減少了計算機廠商在各地布點提供售后服務(wù)的成本，同時保證了產(chǎn)品和服務(wù)的競爭力。

批發(fā)零售行業(yè)：降低庫存成本，減少流通層級。全美第二大零售商Target Corporation，最大的藥品批發(fā)商Mckesson Corporation，知名運動服裝品牌紛紛在孟菲斯設(shè)立大型履約配送中心。通過集中的倉儲運輸，能夠在輻射全國市場的同時有效降低單位產(chǎn)品的物流成本，減少不必要的流通層級，達到成本效益最大化。

一旦未來鄂州樞紐成為輻射亞洲、連接世界的核心貨運樞紐，高效物流體系促進產(chǎn)業(yè)集群的形成，產(chǎn)業(yè)集群反哺物流體系的收益，則從社會價值到商業(yè)價值均是非常可觀的貢獻。

六、如何理解時效快遞的產(chǎn)品生命周期

順豐憑借國內(nèi)第一大的貨運機隊、強管控的直營網(wǎng)絡(luò)、以及高素質(zhì)的末端服務(wù)，為客戶提供高效、穩(wěn)定、安心的交付，在中國時效快遞市場占據(jù)絕對領(lǐng)先的份額。國家郵政局2021年快遞服務(wù)滿意度調(diào)查中，順豐的全程時限測試、72小時準(zhǔn)時率測試均位列行業(yè)第一。

2021年，時效快遞業(yè)務(wù)的增長驅(qū)動力主要源自個人物品/工商文件流轉(zhuǎn)、中高端消費以及生產(chǎn)流通環(huán)節(jié)的高效響應(yīng)需求。

其中，消費品類寄件占比超過45%，母嬰用品、個護化妝、酒水等增幅較好；

服務(wù)于工業(yè)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)流通的寄遞需求有所復(fù)蘇，寄件增長21%。

市場對順豐時效快遞的增長潛力存在擔(dān)憂，但我們認(rèn)為順豐時效快遞業(yè)務(wù)尚未展現(xiàn)完全形態(tài)，其內(nèi)涵會不斷延伸擴展，而對其潛力的分析要從不同品類入手觀察所處的不同產(chǎn)業(yè)周期。

我們認(rèn)為：

商務(wù)件進入成熟期：未來保持與GDP相仿的增速；

消費件處于成長期：我們預(yù)計隨著高端消費線上滲透率的持續(xù)提升和生鮮食品等重要細分領(lǐng)域的持續(xù)增長，長期看消費類時效件增速將維持在10%以上；

工業(yè)制造業(yè)快遞服務(wù)處于導(dǎo)入期：一方面制造業(yè)渠道變革（以消費者為中心、打造爆品、社交裂變、全域營銷等模式）與快遞業(yè)以高效響應(yīng)、單點發(fā)全國、鏈接工廠與消費者的模式相結(jié)合，可以縮短供應(yīng)鏈條，提升流通效率；另一方面我們預(yù)計隨著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級進程的持續(xù)，工業(yè)制造業(yè)客戶對于高效物流的需求將持續(xù)增加，疊加鄂州機場投產(chǎn)后帶來的產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)逐步釋放，未來同樣將保持兩位數(shù)增速；（不考慮鄂州機場達到規(guī)劃產(chǎn)能后釋放的增量物流需求）。

鄂州機場一旦實現(xiàn)加成效果，則消費與制造業(yè)在未來三年可能實現(xiàn)15%+的復(fù)合增速。

此外，個人寄遞業(yè)務(wù)亦亮點頻頻。

我們預(yù)計在鄂州樞紐啟用并發(fā)揮作用后，消費類以及工業(yè)類均有提速的機遇。

我們假設(shè)2025年達到約1500億收入，考慮時效快遞凈利率回到正常9%的水平，則時效快遞本身貢獻135億利潤，進一步考慮降本因素，則可實現(xiàn)150億利潤的體量。

七、投資建議與風(fēng)險提示

1、盈利預(yù)測：維持盈利預(yù)測，即我們預(yù)計公司2022-24年實現(xiàn)歸屬凈利63、90、117億，對應(yīng)EPS分別為1.29、1.84及2.39元，PE分別為38、27及21倍。

2、投資建議：

我們強調(diào)公司面臨明確的市值修復(fù)戰(zhàn)略機遇期，修復(fù)邏輯在于公司底部明確，拐點出現(xiàn)，回歸正循環(huán)。

1）財務(wù)底-經(jīng)營底背后是組織管理的強支撐。疫情下影響可控，反應(yīng)內(nèi)部管理、組織架構(gòu)進入良性互動協(xié)調(diào)。

2）我們認(rèn)為成本管控亦會幫助利潤修復(fù)。

3）我們認(rèn)為業(yè)務(wù)端亦有看點。

時效快遞：核心盈利業(yè)務(wù)，潛力仍未充分釋放。時效快遞業(yè)務(wù)可以擴大賽道、渠道，持續(xù)拓展電商退貨、延期接單、新業(yè)務(wù)領(lǐng)域等。

經(jīng)濟快遞：探明價格底線，電商標(biāo)快升級再出發(fā)。在市場從價格導(dǎo)向轉(zhuǎn)向服務(wù)、品質(zhì)導(dǎo)向階段或迎重要機遇。

快運業(yè)務(wù)：扭虧預(yù)期，更重要的是意味著多元業(yè)務(wù)步入從規(guī)模到質(zhì)量的發(fā)展新階段。

國際業(yè)務(wù)：攜手嘉里1+1>2，公司第二增長曲線。

4）更長期維度看鄂州機場將助力公司體系升級。鄂州機場在未來投產(chǎn)并達到理想狀態(tài)下預(yù)計將助力公司體系升級。包括但不限于：航空成本降低、產(chǎn)品升級增收、產(chǎn)業(yè)集群形成推動綜合供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)發(fā)展。

維持分部估值方式及一年期目標(biāo)市值約3460億，對應(yīng)目標(biāo)價70.6元，預(yù)期較現(xiàn)價43%空間，強調(diào)“強推”評級。

3、風(fēng)險提示：經(jīng)濟大幅下滑、時效件業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、成本投入超出預(yù)期。