●  調(diào)整盈利預(yù)測，維持“買入”評級。面對上半年較為嚴(yán)峻的疫情，公司實現(xiàn)營收276.51億，同比降22.17%，實現(xiàn)歸母凈利潤39.38億，同比降26.49%。我們調(diào)整22—24年歸母凈利潤預(yù)測至81.6/147.6/198.5億元（年初預(yù)期22-23年103/152億元），對應(yīng)PE 48/27/20倍，考慮?？谛挛飿I(yè)將投入運營增加供給，以及政策相關(guān)支持，維持“買入”評級。

●  疫情承壓收入下滑明顯，海南地區(qū)尤甚，機場租金返還對沖影響，匯兌損失導(dǎo)致財務(wù)費用較高。分渠道看，三亞店營收153.54億元，同比-17.1%，歸母凈利潤24.58億元，凈利率16.0%；海免營收34.59億元，同比-55.11%，歸母凈利潤1.82億元，凈利率5.3%；日上上海營收54.54億元，同比-5.3%，歸母凈利潤2.50億元，凈利率4.6%。受到廣州機場租金返還影響，銷售費用大幅下降，預(yù)計租金返還導(dǎo)致的銷售費用減少在7.5-8億元之間。受人民幣匯率貶值影響，財務(wù)費用匯兌損失4.7億元。

●  Q2業(yè)績超市場此前預(yù)期，三大因素助力。Q2業(yè)績市場普遍悲觀，此次超預(yù)期原因有三：(1)毛利較穩(wěn)定。市場先前認(rèn)為，Q2疫情下公司門店打折促銷力度或有加大，導(dǎo)致毛利折損。實際本年報中，毛利與Q1幾乎持平。主要原因或在銷售返點對沖促銷帶來的毛利損失。(2)日上上海營收超預(yù)期。22H1上海疫情較為嚴(yán)重，一度導(dǎo)致上海地區(qū)物流終止。在此情況下，上海日上H1營收僅同比下滑5.3%，銷售穩(wěn)健超預(yù)期。主要原因或與日上互聯(lián)科技的線上積極運營相關(guān)。22H1，中免參股日上互聯(lián)科技的股權(quán)投資收益為0.73億元。(3)費用管控。22H1經(jīng)歷海南地區(qū)門店關(guān)店以及機場租金返還等影響，費用可比度不高，但公司半年報中“嚴(yán)控成本費用”被屢次提及，向管理抓效益落到實處。

●  當(dāng)下時點看中免，建議關(guān)注疫后邏輯。22年8月，中免港股成功上市，迎來公司發(fā)展又一里程碑事件。當(dāng)下時點，我們建議關(guān)注以后邏輯，主要有三：(1) 海南疫情已到收尾階段，海口新海港項目即將開業(yè)。該項目的區(qū)位、項目物業(yè)、品類業(yè)態(tài)都屬頂尖，積極關(guān)注海口新海港項目帶來的客流和銷售增量。(2)國際客流或緩慢復(fù)蘇，建議免稅關(guān)注視角逐步從海南離島免稅向機場渠道、市內(nèi)渠道略傾斜。(3)積極關(guān)注中免港股上市融資去向，根據(jù)公司公告，港股融資目的有：(i)鞏固國內(nèi)渠道；(ii)拓展海外渠道；(iii)改善供應(yīng)鏈效率；(iv)升級信息技術(shù)系統(tǒng)；(v)市場推廣和完善會員體系；(vi)補充流動資金及其他一般公司用途。