事件:

2022年11月23日，興通股份發(fā)布公告，以2.93億元競得中船萬邦51%的股權(quán)及轉(zhuǎn)讓方對(duì)中船萬邦1.54億元債權(quán)。中船萬邦旗下?lián)碛?艘化學(xué)品船，總計(jì)4.1萬DWT，其中5艘為內(nèi)/外貿(mào)的化學(xué)品船（合共3.4萬DWT），1艘為外貿(mào)化學(xué)品船（0.7萬DWT）。若本次交易完成預(yù)計(jì)將構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

1. 重大收購初步落地，產(chǎn)能增長提速

中船萬邦為具備內(nèi)外貿(mào)化學(xué)品船運(yùn)輸資質(zhì)的中外合資的國營企業(yè)，本次興通股份公告作價(jià)1.39億元控股中船萬邦，對(duì)應(yīng)PE約9.4倍，對(duì)價(jià)合理。本次收購?fù)瓿珊螅d通股份等同于新增1.7萬DWT內(nèi)/外貿(mào)化學(xué)品船運(yùn)力及0.35萬DWT外貿(mào)化學(xué)品船運(yùn)力，產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)一步落地。截至2022年底（考慮本次并購產(chǎn)能）公司總運(yùn)力約30.7萬DWT，同比增長64.2%；內(nèi)貿(mào)化學(xué)品船總運(yùn)力19.2萬DWT，同比增長49.3%。

2. 發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，整合效果值得期待

本次整合中船萬邦有望從兩個(gè)維度發(fā)揮協(xié)同效應(yīng):

① 借助母公司優(yōu)質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)及高周轉(zhuǎn)的優(yōu)勢(shì)，整合完成后中船萬邦的盈利中樞或有望抬升至25%（2021年中船萬邦凈利率17%，遠(yuǎn)低于興通股份約30%的凈利率中樞），以中船萬邦2021年?duì)I收計(jì)算，對(duì)應(yīng)為興通股份貢獻(xiàn)約2200萬的年化歸母凈利潤，相當(dāng)于2021年公司歸母凈利潤的10.9%;

② 憑借自身強(qiáng)合規(guī)優(yōu)勢(shì)，興通股份有望攜同中船萬邦于每年交通運(yùn)輸部的運(yùn)力評(píng)審中申請(qǐng)額外的增量運(yùn)力。

3.  成長邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，維持興通股份“買入”評(píng)級(jí)

?；愤\(yùn)輸行業(yè)強(qiáng)負(fù)外部性的行業(yè)屬性下，國營企業(yè)競爭意愿較弱，民營企業(yè)迎行業(yè)整合機(jī)遇。對(duì)標(biāo)內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)CR3 61%，內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運(yùn)行業(yè)龍頭興通股份的市占率仍有2-3倍提升空間。行業(yè)上游監(jiān)管趨嚴(yán)、中游強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)、下游民營煉廠集中度提升三重邏輯驅(qū)動(dòng)下，2023-2025年公司市占率提升有望加速。本次股權(quán)收購落地后，利潤彈性有望加速釋放，當(dāng)下PE（2023E）僅18.48倍，推薦利潤彈性、估值性價(jià)比俱佳的興通股份。

4. 盈利預(yù)測和投資評(píng)級(jí)

基于審慎原則，暫不考慮本次收購影響，預(yù)計(jì)興通股份2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為7.23億元、11.58億元與16.14億元，歸母凈利潤分別為2.15億元、3.52億元與5.00億元，2022-2024年對(duì)應(yīng)PE分別為30.15倍、18.48倍與13.00倍，維持 “買入”評(píng)級(jí)。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示

政策變化、需求增長不及預(yù)期、重資產(chǎn)并購不及預(yù)期、產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期、收并購風(fēng)險(xiǎn)、化學(xué)品運(yùn)輸安全風(fēng)險(xiǎn)、疫情風(fēng)險(xiǎn)。