核心觀點(diǎn)

收入略低于預(yù)期，利潤端持續(xù)亮眼表現(xiàn)。1）4Q收入：公司4Q22實(shí)現(xiàn)收入2954億元（yoy+7.1%），略低于我們的預(yù)期2968億元（yoy+7.6%），從結(jié)構(gòu)上看，商品收入2376億元（yoy+1.2%），低于我們的預(yù)期2426億元（yoy+3.4%），服務(wù)收入578億元（yoy+40.3%），超越我們的預(yù)期541億（yoy+31.3%）；2）4Q盈利：公司4Q22實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤76.6億元（利潤率2.6%），大幅超越我們的預(yù)期56.1億元（利潤率1.9%），本季度公司盈利持續(xù)改善，實(shí)現(xiàn)毛利率14.1%（高于我們的預(yù)期13.5%），同時(shí)，公司履約端規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，履約費(fèi)用率為5.7%（低于我們的預(yù)期5.8%）。3）22全年：公司2022年實(shí)現(xiàn)GMV增長5.6%，實(shí)現(xiàn)收入10462億元（yoy+9.9%），實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤282億元（yoy+64.0%）。

百億補(bǔ)貼：向低價(jià)、日常促銷心智擴(kuò)展，投入層面相對(duì)可控。百億補(bǔ)貼體現(xiàn)了公司基于當(dāng)前行業(yè)發(fā)展環(huán)境，向兩個(gè)方面用戶心智擴(kuò)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。1）低價(jià)心智：公司依托自營物流體系在用戶體驗(yàn)層面已經(jīng)構(gòu)建起穩(wěn)定心智，現(xiàn)階段隨著行業(yè)整體發(fā)展相對(duì)成熟，增長減速，對(duì)于電商平臺(tái)在滿足用戶各層次需求方面提出了更高的要求。為了滿足更多價(jià)格敏感的用戶群體以及部分存在價(jià)格敏感需求的用戶，公司將平臺(tái)心智向低價(jià)擴(kuò)展；2）日常促銷心智：弱化大促節(jié)點(diǎn)影響已經(jīng)是目前行業(yè)共識(shí)，2022年雙11期間，所有核心玩家均未披露GMV數(shù)據(jù)（2021年阿里仍披露雙11數(shù)據(jù)，2022年京東仍披露618數(shù)據(jù)），在行業(yè)規(guī)模發(fā)展至現(xiàn)階段的情況下，依靠大促爆發(fā)驅(qū)動(dòng)增長的可能性大幅降低。公司此次擴(kuò)展日常促銷心智，首先是增強(qiáng)用戶日常在平臺(tái)內(nèi)停留頻次，其次能夠減輕平臺(tái)在大促節(jié)點(diǎn)的運(yùn)營壓力綜合提升運(yùn)營效率，最后也是為商家在大促節(jié)點(diǎn)的運(yùn)營減輕了壓力。3）我們預(yù)計(jì)投入層面相對(duì)可控：a）根據(jù)公司業(yè)績會(huì)披露，3月預(yù)計(jì)投入規(guī)模為10億，且其中部分由供應(yīng)商及商家承擔(dān)，后續(xù)仍會(huì)通過高頻復(fù)盤積極調(diào)整投入策略；b）由于本項(xiàng)目目標(biāo)是日常促銷心智，對(duì)全年銷售起到削峰填谷作用，故在項(xiàng)目運(yùn)營良好情況下可使用大促時(shí)點(diǎn)預(yù)算，對(duì)于全年整體預(yù)算影響相對(duì)有限。

商品收入：整體表現(xiàn)略低預(yù)期，業(yè)務(wù)調(diào)整短期內(nèi)仍有影響。1）帶電類：行業(yè)層面有利因素Q3釋放，Q4表現(xiàn)相對(duì)較弱：公司1P帶電4Q22實(shí)現(xiàn)收入1417億元（yoy+0.5%），低于我們的預(yù)期1464億元（yoy+3.9%）,行業(yè)層面看，Q3家電空調(diào)類顯著受益高溫天氣，手機(jī)類9月期間頭部品牌新品發(fā)布銷售數(shù)據(jù)優(yōu)秀，公司作為主要渠道受益，利好因素在Q3釋放完畢后Q4表現(xiàn)相對(duì)較弱。2）日百類短期受業(yè)務(wù)調(diào)整影響較大：公司1P日百4Q22實(shí)現(xiàn)收入959億元（yoy+2.3），低于我們的預(yù)期962億元（yoy+2.7%），主要由于公司自Q3起開始進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整：a）類目及產(chǎn)品：就低盈利能力、對(duì)于流量沒有拉動(dòng)作用、沒有協(xié)同價(jià)值的業(yè)務(wù)開展了關(guān)停并轉(zhuǎn)；b）渠道：對(duì)于過去1P過重類目進(jìn)行轉(zhuǎn)3P，以及對(duì)B2S業(yè)務(wù)進(jìn)行了調(diào)整。我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)1P業(yè)務(wù)仍將受到業(yè)務(wù)調(diào)整的影響。

服務(wù)收入：整體增長保持穩(wěn)健，物流服務(wù)德邦并表影響增速較高。1）3P生態(tài)構(gòu)持續(xù)推進(jìn)，收入表現(xiàn)穩(wěn)定：公司3P平臺(tái)4Q22實(shí)現(xiàn)收入246億元（yoy+10.6%），超越我們的預(yù)期243億元（yoy+9.3%），表現(xiàn)穩(wěn)健。公司積極推進(jìn)3P招商成效顯著，第三方商家數(shù)量連續(xù)8個(gè)季度同比增長20%以上。2）物流收入高增長：公司3P物流4Q22實(shí)現(xiàn)收入332億元（yoy+75.1%），大幅超越我們的預(yù)期298億元（yoy+57.1%）。并表德邦一方面促進(jìn)公司物流高速增長，另一方面也實(shí)現(xiàn)了在大件快遞和快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)上的協(xié)同互補(bǔ)。

分部盈利：京東零售規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放，各版塊盈利穩(wěn)步改善。1）京東零售：4Q22實(shí)現(xiàn)運(yùn)營利潤78.6億元（利潤率+3.04%，yoy+0.9pct），大幅超越我們的預(yù)期63.3億（利潤率+2.4%，yoy+0.3pct）。公司作為零售企業(yè)持續(xù)受益規(guī)模效應(yīng)的釋放，盈利能力持續(xù)提升。2）京東物流：4Q22實(shí)現(xiàn)運(yùn)營利潤9.0億元（利潤率+2.1%，yoy-0.3pct），全年來看，京東物流實(shí)現(xiàn)運(yùn)營利潤5.3億，首次實(shí)現(xiàn)全年盈利；3）達(dá)達(dá)：4Q22實(shí)現(xiàn)運(yùn)營利潤-2.1億元（利潤率-7.1%，qoq+4.9pct），在保持高速增長的情況下實(shí)現(xiàn)運(yùn)營效率持續(xù)改善，運(yùn)營虧損率降至-10%以內(nèi)。4）新業(yè)務(wù)：4Q22實(shí)現(xiàn)運(yùn)營利潤-11.5億元（利潤率-24.2%，yoy+15.0pct），公司主要虧損業(yè)務(wù)均已實(shí)現(xiàn)有效收縮。此外，京東產(chǎn)發(fā)本季度貢獻(xiàn)1.5億正向利潤，由于其業(yè)務(wù)特性，預(yù)計(jì)未來將持續(xù)不定期為公司創(chuàng)造受益的同時(shí)，以投資的物流資產(chǎn)協(xié)同公司主業(yè)發(fā)展。

未來展望：短期收入增長承壓，盈利仍能穩(wěn)步上行，復(fù)蘇重點(diǎn)關(guān)注23H2。1）收入端：宏觀方面，受累房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展以及消費(fèi)信心恢復(fù)的相對(duì)滯后；經(jīng)營方面，業(yè)務(wù)調(diào)整預(yù)計(jì)將持續(xù)至2Q23，對(duì)收入增長仍有影響，綜合預(yù)計(jì)公司Q1整體實(shí)現(xiàn)收入2395億元（yoy-0.1%）。2）利潤端：考慮百億補(bǔ)貼對(duì)公司整體營銷投入相對(duì)有限。此外，JDR持續(xù)受益于規(guī)模效應(yīng)的提升，JDL訂單規(guī)模穩(wěn)定增長盈利進(jìn)入穩(wěn)定上行通道，新業(yè)務(wù)調(diào)整后虧損低位可控，公司盈利能力能穩(wěn)步上行，故綜合預(yù)計(jì)公司Q1整體實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤50億元（利潤率2.1%）。3）復(fù)蘇關(guān)注23H2：國內(nèi)短期內(nèi)消費(fèi)者信心仍難以實(shí)現(xiàn)迅速修復(fù)，且公司開展百億補(bǔ)貼項(xiàng)目主要目標(biāo)為實(shí)現(xiàn)用戶心智的擴(kuò)展，未有通過補(bǔ)貼快速拉動(dòng)整體GMV增長的規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)務(wù)增長復(fù)蘇周期將延長，重點(diǎn)關(guān)注23H2表現(xiàn)。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

短期內(nèi)公司收入增長受宏觀及業(yè)務(wù)調(diào)整影響，復(fù)蘇重點(diǎn)關(guān)注23H2，長期持續(xù)看好公司基于供應(yīng)鏈核心能力的發(fā)展?jié)摿?，維持“買入”評(píng)級(jí)。調(diào)整公司FY2022-2024收入預(yù)測(cè)為10462/11325/12738億元（原為10476/11733/13210億元），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為282/309/364億元（原為262/318/377億元）。分部估值計(jì)算公司市值8305億元，對(duì)應(yīng)每股價(jià)值291.4港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示  疫情影響持續(xù)、行業(yè)競爭加劇、新業(yè)務(wù)孵化不及預(yù)期、行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)