投資建議：生鮮新零售快速發(fā)展，不同模式客群差異明顯，傳統(tǒng)商超加快線上線下融合。前置倉(cāng)主要面向一二線城市時(shí)間敏感度較高、價(jià)格敏感度較低的年輕消費(fèi)者，和大賣(mài)場(chǎng)主流消費(fèi)群體差異明顯，配送體驗(yàn)好但產(chǎn)品豐富度少于超市。社區(qū)拼團(tuán)主要面向低線城市時(shí)間敏感度較低、價(jià)格敏感度較高的消費(fèi)者，通過(guò)預(yù)售制+爆款實(shí)現(xiàn)較好的盈利能力，但品項(xiàng)和時(shí)效性有限。傳統(tǒng)商超正通過(guò)到家和拼團(tuán)服務(wù)覆蓋更多年輕消費(fèi)者，在SKU、價(jià)格、時(shí)效性等方面具備優(yōu)勢(shì)，綜合體驗(yàn)較好。建議增持：永輝超市、家家悅、步步高，受益標(biāo)的：高鑫零售。

社區(qū)拼團(tuán)、前置倉(cāng)、門(mén)店到家的用戶(hù)群體存在明顯差異。社區(qū)拼團(tuán)起源于長(zhǎng)沙，主要在二三線城市發(fā)展，龍頭用戶(hù)中70%+來(lái)自于二三線城市，30歲以上和以下的用戶(hù)幾乎各占一半，用戶(hù)畫(huà)像主要為生活節(jié)奏較慢但價(jià)格敏感度較高的消費(fèi)者。前置倉(cāng)模式起源于北京，發(fā)達(dá)一二線城市是其主戰(zhàn)場(chǎng)，消費(fèi)者以年輕人為主，每日優(yōu)鮮的用戶(hù)中，24歲以下占比40%，30歲以下累計(jì)占比超過(guò)70%，顯示生活節(jié)奏較快，時(shí)效性要求高的年輕人是其主要消費(fèi)者。門(mén)店到家模式適用的客群更加廣泛，盒馬的用戶(hù)中25-34歲的用戶(hù)占比53%，35歲以上的用戶(hù)占比40%，家庭消費(fèi)才是盒馬的主要購(gòu)物場(chǎng)景。

從用戶(hù)體驗(yàn)角度看，門(mén)店到家和前置倉(cāng)綜合體驗(yàn)較好，社區(qū)拼團(tuán)價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。從品項(xiàng)豐富度、時(shí)效性、定價(jià)三個(gè)角度來(lái)看：（1）SKU：門(mén)店到家1w個(gè)以上，前置倉(cāng)1500-2000個(gè)，社區(qū)拼團(tuán)少于200個(gè)；（2）時(shí)效性：門(mén)店到家和前置倉(cāng)：30-60分鐘送達(dá)，社區(qū)拼團(tuán)：最快次日達(dá)；（3）生鮮產(chǎn)品定價(jià)：社區(qū)拼團(tuán)、永輝超市和前置倉(cāng)價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯；（4）食品用品定價(jià)：高鑫零售、永輝超市價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。

從盈利能力角度看，社區(qū)拼團(tuán)優(yōu)于門(mén)店到家和前置倉(cāng)。從關(guān)鍵指標(biāo)看：（1）客單價(jià)：社區(qū)拼團(tuán)最低，僅30-40元，除盒馬以外的前置倉(cāng)和門(mén)店到家企業(yè)客單價(jià)均在55-65元，差異不明顯；（2）毛利率：社區(qū)拼團(tuán)通過(guò)預(yù)售和差異化選品實(shí)現(xiàn)了25%-30%的毛利率，高于門(mén)店到家和前置倉(cāng)20%-25%的毛利率；（3）履約成本和引流成本：社區(qū)拼團(tuán)通過(guò)團(tuán)長(zhǎng)組織銷(xiāo)售、完成配送，團(tuán)長(zhǎng)的傭金費(fèi)用率僅為11%左右，但門(mén)店到家和前置倉(cāng)模式僅最后一公里配送成本就高達(dá)7元/單（對(duì)應(yīng)12%的履約成本），外加5%-10%的拉新和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，費(fèi)用率高于社區(qū)拼團(tuán)。未來(lái)打通模型的關(guān)鍵在于通過(guò)增加SKU和自有品牌提高客單價(jià)和毛利率，或通過(guò)加盟等模式外包配送和拉新環(huán)節(jié)，不斷優(yōu)化費(fèi)用率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致盈利能力下滑，經(jīng)濟(jì)增速下行抑制消費(fèi)等。

一、社區(qū)拼團(tuán)、前置倉(cāng)、門(mén)店到家用戶(hù)場(chǎng)景對(duì)比

社區(qū)拼團(tuán)、前置倉(cāng)、門(mén)店到家的適用場(chǎng)景、客戶(hù)群體各有不同。前置倉(cāng)模式的典型特征是區(qū)域密集建倉(cāng)，不論是每日優(yōu)鮮、樸樸超市還是叮咚買(mǎi)菜，都選擇先在區(qū)域市場(chǎng)發(fā)展，建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)后再逐步拓展新的城市。從城市定位來(lái)看，一線城市和部分發(fā)達(dá)二線城市是前置倉(cāng)主要戰(zhàn)場(chǎng)：以每日優(yōu)鮮為例，其用戶(hù)主要分布在北上廣、天津江蘇等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)而叮咚買(mǎi)菜目前僅在上海布局，說(shuō)明前置倉(cāng)模式更加適合對(duì)于便利性要求較高、生活節(jié)奏較快的用戶(hù)群體。相比之下，社區(qū)拼團(tuán)起源于長(zhǎng)沙，截至目前大部分企業(yè)仍然選擇在二三線城市發(fā)展，一線城市的滲透率反而較低，根據(jù)QuestMobile的統(tǒng)計(jì)，你我您、美家優(yōu)享、興盛優(yōu)選的用戶(hù)中70%以上來(lái)自于二三線城市（包含新一線城市），下沉趨勢(shì)明顯，說(shuō)明社區(qū)拼團(tuán)模式更加適合生活節(jié)奏較慢、價(jià)格敏感度較高的用戶(hù)群體。而門(mén)店到家用戶(hù)的群體更加廣泛、定位各異，盒馬在全國(guó)21個(gè)城市擁有138家門(mén)店，其中67家位于一線城市，占比49%，目前仍主要聚焦在發(fā)達(dá)一二線城市拓展；截至2018H1，高鑫零售在全國(guó)220多個(gè)城市擁有472家門(mén)店,其中三四線城市占比67%，目前已全部接入淘鮮達(dá)服務(wù)。

前置倉(cāng)以年輕用戶(hù)為主、主要面向個(gè)人消費(fèi)需求，社區(qū)拼團(tuán)和門(mén)店到家的用戶(hù)群體更加寬泛，面向個(gè)人消費(fèi)和家庭消費(fèi)。根據(jù)艾媒統(tǒng)計(jì)，每日優(yōu)鮮的用戶(hù)群體中，24歲以下的消費(fèi)者占比接近40%，30歲以下的消費(fèi)者累計(jì)占比超過(guò)70%，年輕人是絕對(duì)的消費(fèi)主力，由此我們可以推斷每日優(yōu)鮮的消費(fèi)需求主要面向個(gè)人消費(fèi)需求。而社區(qū)拼團(tuán)的用戶(hù)群體中，24歲以下的消費(fèi)者占比約25%，30歲以下消費(fèi)者累計(jì)占比50%左右，年輕人和中老年人旗鼓相當(dāng)，顯示其中既有個(gè)人消費(fèi)需求也有家庭消費(fèi)需求。而盒馬的用戶(hù)中25歲-34歲的用戶(hù)占比最高，達(dá)53%，35歲以上的用戶(hù)占比為40%，顯示家庭消費(fèi)才是盒馬的主要消費(fèi)需求。

前置倉(cāng)模式對(duì)標(biāo)菜場(chǎng)和社區(qū)超市，SKU介于1500-2000個(gè)，客單價(jià)50元左右，配送時(shí)效性高、客戶(hù)體驗(yàn)較好。2014年底，來(lái)自聯(lián)想佳沃集團(tuán)的高管創(chuàng)辦了每日優(yōu)鮮，主打“城市分選中心+社區(qū)配送中心”的物流體系，大大提高了生鮮配送的時(shí)效性，從傳統(tǒng)次日達(dá)變成2小時(shí)內(nèi)送達(dá)再到目前的1小時(shí)極速達(dá)，同時(shí)通過(guò)干線物流的集約化運(yùn)輸大幅降低了履約成本。短短四年時(shí)間，每日優(yōu)鮮已經(jīng)入駐全國(guó)20個(gè)城市，鋪設(shè)1000多個(gè)前置倉(cāng)，單倉(cāng)面積150平米左右，2018年有望沖擊100億營(yíng)收，并且率先宣布在一線城市實(shí)現(xiàn)前臺(tái)盈利。早期每日優(yōu)鮮采取的是精選SKU模式，但是目前每日優(yōu)鮮APP上提供1小時(shí)極速達(dá)服務(wù)的SKU已經(jīng)擴(kuò)充至1523個(gè)，其中生鮮SKU 752個(gè)，未來(lái)每日優(yōu)鮮還計(jì)劃將SKU數(shù)量進(jìn)一步擴(kuò)充至3000個(gè)，基本接近一個(gè)社區(qū)生鮮超市的品類(lèi)數(shù)量。根據(jù)彭博報(bào)道，公司創(chuàng)始人分享每日優(yōu)鮮2016年?duì)I收5億元，2017年30多億元，2018年有望達(dá)100億元。公司是生鮮新零售領(lǐng)域規(guī)模領(lǐng)先的龍頭企業(yè)，2018年9月完成了4.5億美元的D輪 融資。前置倉(cāng)領(lǐng)域的又一明星公司叮咚買(mǎi)菜創(chuàng)立于2017年5月，叮咚買(mǎi)菜在選品方面全面對(duì)標(biāo)菜場(chǎng)，根據(jù)叮咚買(mǎi)菜APP顯示，其SKU數(shù)為1915個(gè)，其中生鮮SKU 1075個(gè)，和每日優(yōu)鮮相比叮咚買(mǎi)菜的蔬菜和豆制品種類(lèi)更豐富，SKU為304個(gè)（每日優(yōu)鮮219個(gè)），同時(shí)還供應(yīng)各種活魚(yú)活鮮，每日優(yōu)鮮的魚(yú)和海鮮類(lèi)產(chǎn)品均為凍品。短短不到兩年的時(shí)間，叮咚買(mǎi)菜已經(jīng)在上海地區(qū)建設(shè)了200個(gè)前置倉(cāng)，且單倉(cāng)面積大于每日優(yōu)鮮，介于200-300平米。根據(jù)快消品網(wǎng)報(bào)道，叮咚買(mǎi)菜目前日均訂單量已達(dá)15萬(wàn)單，客單價(jià)50多元，意味著其單倉(cāng)日單量在750單左右，我們估算2018年叮咚買(mǎi)菜營(yíng)收近10億元。從前置倉(cāng)模式的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)來(lái)看，其選品與社區(qū)生鮮超市、菜市場(chǎng)類(lèi)似，而前置倉(cāng)模式的優(yōu)勢(shì)在于免費(fèi)配送、價(jià)格優(yōu)惠。        

 

門(mén)店到家模式品項(xiàng)最豐富，線上SKU 10000個(gè)以上，龍頭公司客單價(jià)和日單量高于前置倉(cāng)模式。門(mén)店到家是指線下商超基于門(mén)店提供到店和周邊三公里的到家服務(wù)，打通線上線下流量一體化運(yùn)營(yíng)。相比前置倉(cāng)模式，門(mén)店到家模式最顯著的優(yōu)勢(shì)是能夠提供更豐富的SKU，因此客單價(jià)更高，劣勢(shì)在于門(mén)店對(duì)區(qū)位的要求更高，因此租金成本較高。門(mén)店到家模式最典型的代表企業(yè)是盒馬鮮生，2016年第一家盒馬鮮生面市，以“超市+餐飲+30分鐘極速達(dá)服務(wù)”顛覆了傳統(tǒng)超市的商業(yè)模型，也再一次突破了生鮮新零售的邊界。盒馬鮮生單店SKU超過(guò)1.2萬(wàn)個(gè)，并為3公里范圍內(nèi)的用戶(hù)提供30分鐘免費(fèi)送達(dá)的服務(wù)，開(kāi)業(yè)1.5年以上成熟門(mén)店單店日均線上訂單1200單，線上銷(xiāo)售占比超過(guò)60%，客單價(jià)接近100元，日均營(yíng)收超80萬(wàn)元，坪效5萬(wàn)元，是傳統(tǒng)超市的3倍，單店盈利能力出眾，截至目前，盒馬已經(jīng)在全國(guó)21個(gè)城市開(kāi)出138家門(mén)店。如果說(shuō)盒馬的基因就是新的基因，那么傳統(tǒng)企業(yè)新零售改造也不乏成功的案例，阿里入股高鑫零售后，高鑫零售逐步在其全部門(mén)店中接入淘鮮達(dá)服務(wù)。根據(jù)盒馬發(fā)布的數(shù)據(jù)，大潤(rùn)發(fā)運(yùn)營(yíng)3個(gè)月以上的淘鮮達(dá)店鋪（指被盒馬模式改造、接入手機(jī)淘寶），單店日均新增線上訂單1200單以上，單店月度銷(xiāo)售額提升10%以上，單店累計(jì)新增年輕顧客2萬(wàn)名，根據(jù)草根調(diào)研我們估計(jì)淘鮮線上客單價(jià)在65元左右。

社區(qū)拼團(tuán)模式采取差異化選品和爆款策略，以社交流量和預(yù)售制為核心，成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，但SKU和客單價(jià)相對(duì)有限。微信聚集的龐大社交流量和小程序的出現(xiàn)成就了以拼多多為代表的去中心化的電商模式，社區(qū)拼團(tuán)也因此蓬勃發(fā)展?；贚BS（地理位置服務(wù)）定位熟人社交場(chǎng)景，通過(guò)招募的團(tuán)長(zhǎng)組織用戶(hù)開(kāi)展線上拼團(tuán)活動(dòng)，再經(jīng)由平臺(tái)將商品統(tǒng)一配送至團(tuán)長(zhǎng)處，最終由用戶(hù)至團(tuán)長(zhǎng)處自提商品。社區(qū)拼團(tuán)相比前置倉(cāng)和門(mén)店到家模式，優(yōu)勢(shì)在于前期投入微乎其微，而團(tuán)長(zhǎng)所聚集的社交流量顯著降低了平臺(tái)的引流成本和履約成本。但是社區(qū)拼團(tuán)模式SKU有限，導(dǎo)致客單價(jià)較低，另外依賴(lài)團(tuán)長(zhǎng)引流的模式進(jìn)入門(mén)檻較低、穩(wěn)定性較差。社區(qū)拼團(tuán)模式起源于長(zhǎng)沙，目前主戰(zhàn)場(chǎng)也集中在二三線城市，多家社區(qū)拼團(tuán)平臺(tái)官方披露的總SKU數(shù)有上萬(wàn)種，但我們通過(guò)小程序下單的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)單個(gè)團(tuán)長(zhǎng)提供的SKU數(shù)基本不超過(guò)200個(gè)，大部分只有幾十個(gè)，選品以爆款生鮮產(chǎn)品為主，部分產(chǎn)品的定價(jià)非常有殺傷力。在食品用品方面，社區(qū)拼團(tuán)主要選取網(wǎng)紅品牌（非知名品牌），這一方面保證了產(chǎn)品價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面提高了平臺(tái)的盈利能力。從時(shí)效性來(lái)看，社區(qū)拼團(tuán)采取預(yù)售模式，當(dāng)日下單最快次日送達(dá)，產(chǎn)品價(jià)格極具競(jìng)爭(zhēng)力，非常適合對(duì)價(jià)格敏感度較高但對(duì)時(shí)效要求不高的低線級(jí)城市消費(fèi)者。

前置倉(cāng)VS門(mén)店到家模式價(jià)格比較：每日優(yōu)鮮、叮咚買(mǎi)菜和永輝的生鮮價(jià)格具備優(yōu)勢(shì)，高鑫和永輝的食品用品價(jià)格具備優(yōu)勢(shì)。我們分別比較了上海地區(qū)叮咚買(mǎi)菜、每日優(yōu)鮮、高鑫零售、盒馬鮮生和永輝超市15種生鮮產(chǎn)品的線上銷(xiāo)售價(jià)格，每個(gè)產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)價(jià)格最低的兩個(gè)平臺(tái)，結(jié)果顯示每日優(yōu)鮮、永輝超市、叮咚買(mǎi)菜具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)的生鮮產(chǎn)品分別有10件、11件、7件，且明顯低于高鑫與盒馬同類(lèi)產(chǎn)品的價(jià)格；我們又統(tǒng)計(jì)了7種食品用品的線上銷(xiāo)售價(jià)格，每個(gè)產(chǎn)品仍然統(tǒng)計(jì)價(jià)格最低的兩個(gè)平臺(tái)，結(jié)果顯示高鑫零售、永輝超市具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)的食品用品分別為5件、4件，且明顯低于其他平臺(tái)。盒馬鮮生定位精品超市，其生鮮產(chǎn)品主要為預(yù)包裝產(chǎn)品和進(jìn)口商品，因此定價(jià)略高于其他平臺(tái)。

社區(qū)拼團(tuán)VS門(mén)店到家模式價(jià)格比較：社區(qū)拼團(tuán)生鮮價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，食品用品采取差異化競(jìng)爭(zhēng)策略。我們分別比較了重慶地區(qū)十薈團(tuán)、你我您、高鑫零售、盒馬鮮生和永輝超市15種生鮮產(chǎn)品的線上銷(xiāo)售價(jià)格，每個(gè)產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)價(jià)格最低的兩個(gè)平臺(tái)，結(jié)果顯示十薈團(tuán)、你我您、永輝具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)的生鮮產(chǎn)品分別有11件、8件、8件，且明顯低于高鑫與盒馬同類(lèi)商品的價(jià)格；我們又統(tǒng)計(jì)了7種食品用品的線上銷(xiāo)售價(jià)格，每個(gè)產(chǎn)品仍然統(tǒng)計(jì)價(jià)格最低的兩個(gè)平臺(tái)，結(jié)果顯示高鑫零售、永輝超市具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)的食品用品分別為5件、4件。社區(qū)拼團(tuán)平臺(tái)食品用品多為網(wǎng)紅品牌和非主流品牌，盒馬鮮生的食品用品中自有品牌和進(jìn)口商品較多，因此可比性不強(qiáng)。

前置倉(cāng)模式能否盈利主要取決于訂單密度和客單價(jià)。總體來(lái)說(shuō)，前置倉(cāng)模式的盈利機(jī)制尚不明朗，除了每日優(yōu)鮮在2017年宣布其單月?tīng)I(yíng)收突破2.8億元，月訂單量300萬(wàn)單，一線城市全面盈利以外，尚未有其他企業(yè)宣布盈利。綜合快消品網(wǎng)、商業(yè)觀察家和億歐的報(bào)道，叮咚買(mǎi)菜目前在上海已有200個(gè)前置倉(cāng)，單倉(cāng)面積200-300平米，總體日單量約15萬(wàn)單，意味著單倉(cāng)日單量750單左右，客單價(jià)55元，對(duì)應(yīng)單倉(cāng)月銷(xiāo)售額124萬(wàn)元。我們估算單倉(cāng)揀貨員需要8人，配送員15人，根據(jù)叮咚買(mǎi)菜的招聘廣告，揀貨員和配送員的平均工資為6000元/月和11000元/月，由此計(jì)算出人力成本為21.3萬(wàn)元/月。叮咚買(mǎi)菜尚未披露毛利率，但根據(jù)其和高鑫零售、永輝超市等的比價(jià)情況，我們假設(shè)其生鮮毛利率25%，損耗率5%，食百毛利率30%，生鮮收入占比60%，則對(duì)應(yīng)綜合毛利率為24%（扣損）。租金成本參考58同城上海地區(qū)倉(cāng)庫(kù)平均租金水平3元/平米/天，則租金費(fèi)用率為1.82%。叮咚買(mǎi)菜為新人活動(dòng)提供滿59-30元的優(yōu)惠活動(dòng)，同時(shí)還有老客戶(hù)滿59-6元和滿79-10元等活動(dòng)，我們假設(shè)其拉新和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占總營(yíng)收的7%，參考超市平均水平假設(shè)其物流費(fèi)用率為3%，那么目前叮咚買(mǎi)菜仍處于虧損狀態(tài)。在其他條件不變且不考慮總部費(fèi)用的情況下，單倉(cāng)日單量達(dá)到1100單即可實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。每日優(yōu)鮮2018年?duì)I收接近100億元，擁有前置倉(cāng)1000個(gè)，2017年每日優(yōu)鮮曾公布其客單價(jià)已達(dá)75元（當(dāng)時(shí)起送費(fèi)為39元），而現(xiàn)在受競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的影響每日優(yōu)鮮已取消起送費(fèi)，因此我們估算其客單價(jià)略有下降至65元，對(duì)應(yīng)單倉(cāng)日單量400單左右。每日優(yōu)鮮采取微倉(cāng)合伙人的模式，合伙人負(fù)責(zé)微倉(cāng)的運(yùn)營(yíng)和配送，承擔(dān)相關(guān)的人力成本和管理成本，每日優(yōu)鮮負(fù)責(zé)微倉(cāng)的建設(shè)成本和固定資產(chǎn)投入，每個(gè)微倉(cāng)月收入1-2萬(wàn)元，按照每個(gè)微倉(cāng)招募10個(gè)配送員，月平均工資9000元計(jì)算，每日優(yōu)鮮的人力成本低于叮咚買(mǎi)菜，為14%。假設(shè)其生鮮毛利率23%，損耗率3%（每日優(yōu)鮮活鮮占比?。?，食百毛利率30%，生鮮收入占比50%，則對(duì)應(yīng)綜合毛利率為25%（扣損）。租金水平3元/平米/天，則租金費(fèi)用率為1.44%。每日優(yōu)鮮為新人活動(dòng)提供滿59-20元的優(yōu)惠活動(dòng)，老客還有半價(jià)菜市場(chǎng)等優(yōu)惠活動(dòng)，我們假設(shè)其拉新和促銷(xiāo)費(fèi)用占總營(yíng)收的6%，參考超市平均水平假設(shè)其物流費(fèi)用率為3%，那么在不考慮總部費(fèi)用的情況下每日優(yōu)鮮已經(jīng)實(shí)現(xiàn)前臺(tái)盈利，但考慮到每日優(yōu)鮮總部有3000名員工，按照人均工資5000元計(jì)算，總部人力成本為2%，再加上城市物流中心建設(shè)成本的攤銷(xiāo)和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等，我們預(yù)計(jì)每日優(yōu)鮮公司整體仍處于虧損狀態(tài)，未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)整體盈利主要取決于訂單密度和總體的營(yíng)收規(guī)模。

門(mén)店到家模式的盈利情況因人而異，能否盈利主要取決于客單價(jià)、毛利率和引流成本。從我們分析的重點(diǎn)公司來(lái)看，門(mén)店到家模式的盈利能力略強(qiáng)于前置倉(cāng)模式，主要在于其客單價(jià)和綜合毛利率更高。以盒馬鮮生為例，根據(jù)盒馬在阿里投資者大會(huì)上披露的信息，運(yùn)營(yíng)1.5年以上的盒馬鮮生門(mén)店，單店坪效超過(guò)5萬(wàn)元，單店日均銷(xiāo)售額達(dá)到80萬(wàn)元，線上銷(xiāo)售占比超過(guò)60%。根據(jù)我們草根調(diào)研收集的信息，盒馬線上客單價(jià)約為90元，由于進(jìn)口商品、海鮮和自有品牌占比更高，因此毛利率可達(dá)30%，按照每單7元的配送費(fèi)計(jì)算其配送成本為8%，盒馬單店員工數(shù)量（不包含配送員）約為170人，按照人均工資6000元/月計(jì)算，人工費(fèi)用率為4.2%，根據(jù)58同城盒馬門(mén)店周邊租金水平為4.5元/平米/天，對(duì)應(yīng)租金成本為3%，單店設(shè)備投入約為2000萬(wàn)元，折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用率為1%，假設(shè)盒馬拉新和促銷(xiāo)費(fèi)用占其總收入的4%，不考慮后臺(tái)費(fèi)用，其凈利率高達(dá)7.5%。而同樣是阿里系的高鑫零售，其最早接入淘鮮達(dá)的門(mén)店線上訂單可達(dá)1200單/天，根據(jù)草根調(diào)研，其客單價(jià)約為65元，毛利率22%-23%，以每單配送費(fèi)7元計(jì)算的配送成本為10.8%。假設(shè)其向淘鮮達(dá)支付的平臺(tái)費(fèi)用率為3%，由于淘鮮達(dá)自帶手機(jī)淘寶端的流量，因此預(yù)計(jì)高鑫零售額外承擔(dān)的拉新和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率將低于其他平臺(tái)，假設(shè)為2%，再考慮揀貨、門(mén)店租金分?jǐn)偤驮O(shè)備攤銷(xiāo)等成本，高鑫零售淘鮮達(dá)目前預(yù)計(jì)為微虧狀態(tài)。隨著客單價(jià)和毛利率的進(jìn)一步提升，有望實(shí)現(xiàn)扭虧。

社區(qū)拼團(tuán)的盈利模式相對(duì)清晰，龍頭企業(yè)毛利率25%-30%，凈利率3%左右。相對(duì)前置倉(cāng)和門(mén)店到家模式，社區(qū)拼團(tuán)總體的盈利能力最強(qiáng)，究其原因一方面是差異化的選品和預(yù)售制既保證了較高的毛利率，也降低了物流成本和損耗率，另一方面是依靠團(tuán)長(zhǎng)的社交關(guān)系組織銷(xiāo)售明顯降低了引流成本，因此包括你我您、食享會(huì)、十薈團(tuán)等社區(qū)拼團(tuán)企業(yè)都曾公開(kāi)表示已經(jīng)取得區(qū)域市場(chǎng)盈利或盈虧平衡：（1）根據(jù)零售老板內(nèi)參和36氪的報(bào)道，食享會(huì)布局了以長(zhǎng)三角為主、覆蓋全國(guó)的50多個(gè)城市，擁有團(tuán)長(zhǎng)近2萬(wàn)人，月銷(xiāo)售額達(dá)到1億元，目前客單價(jià)約為30元，毛利率28%，成本中團(tuán)長(zhǎng)的傭金費(fèi)用率為12%，倉(cāng)配成本4.5%，其中配送1.5%，平均每件配送成本僅為0.5元（城市倉(cāng)到社區(qū)）。公司員工700人，其中負(fù)責(zé)倉(cāng)配體系的人員數(shù)量居多，城市倉(cāng)和城市物流自營(yíng)，按照平均工資4000元/月估算，人力成本約為2.8%，銷(xiāo)售費(fèi)用率5%，再扣除25%所得稅，凈利率為2.8%。（2）根據(jù)億邦動(dòng)力網(wǎng)的報(bào)道，社區(qū)拼團(tuán)企業(yè)十薈團(tuán)目前在13個(gè)城市接近15000個(gè)小區(qū)開(kāi)團(tuán)，日均訂單7-8萬(wàn)單，其毛利率為25%-30%，成本中傭金費(fèi)用率為11%，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率和物流費(fèi)用率分別為5%，由于規(guī)模相似，我們假設(shè)其員工數(shù)量和食享會(huì)持平為700人，按照平均工資4000元/月測(cè)算出人力成本為3.1%，扣除25%所得稅后凈利率為2.6%。根據(jù)十薈團(tuán)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，基本上一個(gè)城市達(dá)到500萬(wàn)元/月的銷(xiāo)售額就可以達(dá)到盈虧平衡。

四、投資建議

投資建議：生鮮新零售快速發(fā)展，不同模式客群差異明顯，傳統(tǒng)商超加快線上線下融合。前置倉(cāng)主要面向一二線城市時(shí)間敏感度較高、價(jià)格敏感度較低的年輕消費(fèi)者，和大賣(mài)場(chǎng)主流消費(fèi)群體差異明顯，配送體驗(yàn)好但產(chǎn)品豐富度少于超市，傳統(tǒng)超市正通過(guò)接入到家服務(wù)覆蓋更多年輕消費(fèi)者。社區(qū)拼團(tuán)主要面向低線城市時(shí)間敏感度較低、價(jià)格敏感度較高的消費(fèi)者，通過(guò)預(yù)售制+爆款模式實(shí)現(xiàn)了較好的盈利能力，但品項(xiàng)和時(shí)效性有限。傳統(tǒng)商超正通過(guò)到家和拼團(tuán)服務(wù)覆蓋更多年輕消費(fèi)者，在SKU、價(jià)格、時(shí)效性等方面具備優(yōu)勢(shì)，綜合體驗(yàn)較好。建議增持：永輝超市、家家悅、步步高，受益標(biāo)的：高鑫零售。

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