報(bào)告要點(diǎn)

● 快遞行業(yè)好賽道，加盟制已進(jìn)化?？爝f產(chǎn)品是物流領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)化程度最高的服務(wù)產(chǎn)品，容易做大，且規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強(qiáng)中快遞企業(yè)拔得頭籌。目前快遞行業(yè)加盟制已升華，采取加盟制的龍頭企業(yè)一方面具備成本優(yōu)勢(shì)，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。

● 韻達(dá)如何成為快遞業(yè)后來(lái)居上的黑馬。

1）轉(zhuǎn)折點(diǎn)從2013年開(kāi)始：業(yè)務(wù)量?jī)H第四、凈利潤(rùn)僅1.4億、凈資產(chǎn)僅5億元、申訴率較高。

2）改革：戰(zhàn)略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉(zhuǎn)運(yùn)中心和運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)大調(diào)整，幾乎推倒重建；作業(yè)流程再造，將信息化植入每個(gè)環(huán)節(jié)；扁平化、網(wǎng)格化加盟商體系；資本開(kāi)支聚焦轉(zhuǎn)運(yùn)中心設(shè)備和IT系統(tǒng)。

3）成果顯著：業(yè)務(wù)量第二并繼續(xù)拉開(kāi)差距；現(xiàn)金流充裕、凈利潤(rùn)通達(dá)系第二；回報(bào)率最高，調(diào)整后ROE達(dá)到50%；服務(wù)品質(zhì)領(lǐng)先。

● 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的三大核心判斷。判斷一：業(yè)務(wù)量絕對(duì)值比業(yè)務(wù)量增速重要，因?yàn)榭爝f行業(yè)規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，量的增長(zhǎng)和成本的下降形成共振。判斷二：重資產(chǎn)不是壁壘，中國(guó)的快遞公司總資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)占比不高，且網(wǎng)絡(luò)布局日漸趨于完善，重資產(chǎn)對(duì)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)筑重要但并非必須。判斷三：管理水平比科技水平重要，因?yàn)榭爝f行業(yè)商業(yè)模式簡(jiǎn)單、傳統(tǒng)，技術(shù)更新較慢，很難出現(xiàn)顛覆傳統(tǒng)模式的黑科技。

● 領(lǐng)先者的壁壘很難打破。壁壘一：規(guī)模優(yōu)勢(shì)、低單位利潤(rùn)和資本實(shí)力，規(guī)模決定成本，而價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)從前幾年加盟商之間的競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)為總部的競(jìng)爭(zhēng)，因此資本實(shí)力是重要壁壘，當(dāng)前規(guī)模、成本和凈資產(chǎn)的排名基本匹配。壁壘二：全鏈路流程管理的復(fù)雜性?？爝f全鏈路管理復(fù)雜度很高，這并不是一朝一夕可以建立起來(lái)，由于快遞量增速較快，當(dāng)前路由網(wǎng)絡(luò)設(shè)置仍以人工經(jīng)驗(yàn)判斷為主，據(jù)我們計(jì)算，韻達(dá)的樞紐布局冗余度最低。壁壘三：龐大企業(yè)的組織管理能力，創(chuàng)始人企業(yè)家精神、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和管理效率是長(zhǎng)期積累的結(jié)果，韻達(dá)的信息化、自動(dòng)化和智能化投入強(qiáng)化了組織管理優(yōu)勢(shì)。

● 行業(yè)空間和競(jìng)爭(zhēng)格局演繹。中國(guó)電商在三四線城市、農(nóng)村開(kāi)始爆發(fā)的情況下潛力仍然很大，中西部地區(qū)人均快遞量遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于東部。我們假設(shè)2018-2025年7年社零商品總額復(fù)合增速為7%，2025年30%的社零商品為網(wǎng)購(gòu)，假設(shè)電商客單價(jià)不變，則2025年中國(guó)快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），折合未來(lái)7年網(wǎng)購(gòu)的復(fù)合增速為14.7%。預(yù)計(jì)龍頭公司增速高于行業(yè)獲得份額的持續(xù)提升。

報(bào)告正文

一、快遞行業(yè)好賽道、加盟制已進(jìn)化

快遞是個(gè)古老傳統(tǒng)的行業(yè)，從UPS誕生開(kāi)始，行業(yè)已發(fā)展近百年。

過(guò)去百年海外快遞的發(fā)展史給我們的啟示是：這是物流行業(yè)中模式最好的細(xì)分領(lǐng)域，誕生了多家超大市值公司。

而中國(guó)快遞獨(dú)有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優(yōu)點(diǎn)之外，還形成了自身在時(shí)效、服務(wù)上的特有的優(yōu)勢(shì)。

1.1 物流板塊中，快遞容易成就巨無(wú)霸企業(yè)

中國(guó)貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量中，公路占了絕大多數(shù)，以單票貨重來(lái)劃分公路運(yùn)輸市場(chǎng)，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標(biāo)準(zhǔn)化程度最高、客戶最小的細(xì)分領(lǐng)域，處于公路物流金字塔的頂端

全球物流企業(yè)10強(qiáng)，快遞企業(yè)占數(shù)席。成熟市場(chǎng)上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國(guó)郵政市值已經(jīng)很大。

快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產(chǎn)品是物流領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)化程度最高的服務(wù)產(chǎn)品，容易做大，（2）規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。

1.2 中國(guó)獨(dú)特的加盟制快遞是專業(yè)化分工的表現(xiàn)形式

中國(guó)電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務(wù)外包。

一單快遞從收件到派件，總共經(jīng)過(guò)三大部分：收件端加盟商，總部中轉(zhuǎn)和干線運(yùn)輸，派件端加盟商。三個(gè)部分之間沒(méi)有股權(quán)關(guān)系，每單快遞從上一環(huán)節(jié)到下一環(huán)節(jié)都需要向其支付運(yùn)費(fèi)。實(shí)際上是一個(gè)社會(huì)化線下互聯(lián)網(wǎng)的模式來(lái)運(yùn)送快遞。

1.3 加盟制具有成本優(yōu)勢(shì)，快遞行業(yè)的加盟制已經(jīng)升華

加盟制存在于各個(gè)行業(yè)，它有以下典型特征：（1）幾乎零成本的網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，迅速擴(kuò)大品牌影響力，（2）分散各類風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避外部成本，（3）各加盟商獨(dú)立核算，追求自身利益最大化帶來(lái)全網(wǎng)的最高效。

快遞行業(yè)進(jìn)一步升華了加盟制：

（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運(yùn)輸?shù)椒峙啥急仨氁劳忻鎲蝸?lái)實(shí)現(xiàn)；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過(guò)面單發(fā)行的絕對(duì)控制，規(guī)制各個(gè)加盟商的行為。

（2）統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)制度：由總部建立標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)制度，推行的統(tǒng)一流程和管理。

（3）嚴(yán)格的考核與淘汰制度：快遞總部對(duì)全網(wǎng)實(shí)施控制的第三個(gè)支柱是嚴(yán)格的考核與淘汰制度?？偛颗c加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同后總部會(huì)對(duì)加盟商的日常運(yùn)營(yíng)進(jìn)行定期考核。通過(guò)嚴(yán)格的考核與淘汰制度，總部保證了對(duì)加盟商的控制力。

1.4 電商快遞價(jià)格下行，但品質(zhì)提升同樣優(yōu)異

近幾年加盟商制快遞價(jià)格下行推動(dòng)了業(yè)務(wù)量高增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)量高增長(zhǎng)又通過(guò)規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)了成本和價(jià)格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營(yíng)快遞。

義烏是電商重鎮(zhèn)，這一地區(qū)出件量絕大多數(shù)是電商件，義烏快遞單價(jià)是電商件終端全口徑價(jià)格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務(wù)件的代表順豐的單價(jià)維持在23元附近。

二、韻達(dá)：后來(lái)居上的黑馬

韻達(dá)的轉(zhuǎn)折始于2013年，由于自身實(shí)力較弱，不得不進(jìn)行脫胎換骨的網(wǎng)絡(luò)重建和戰(zhàn)略聚焦。網(wǎng)絡(luò)調(diào)整、流程再造、加盟商扁平化和精準(zhǔn)投資，這讓韻達(dá)經(jīng)歷了3年調(diào)整期后確立成本優(yōu)勢(shì)，隨后帶來(lái)份額、利潤(rùn)和凈資產(chǎn)規(guī)模的超越，而目前階段韻達(dá)的壁壘已經(jīng)構(gòu)筑。

2.1、市場(chǎng)份額從第五到第二

近年來(lái)韻達(dá)快遞業(yè)務(wù)量以穩(wěn)定的增速快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額不斷超越，從2014年的行業(yè)第5提高到2018年的行業(yè)第2。

2.2、凈利潤(rùn)升至加盟制第二

2015年韻達(dá)的扣非后凈利潤(rùn)排名通達(dá)系第4，而從2017年開(kāi)始，韻達(dá)扣非后凈利潤(rùn)位居通達(dá)系第2。

2.3 凈資產(chǎn)累積速度遠(yuǎn)超同行

韻達(dá)經(jīng)營(yíng)理念偏向輕資產(chǎn)，因此資產(chǎn)起點(diǎn)不高，2013年是行業(yè)中凈資產(chǎn)最少的。而韻達(dá)的凈資產(chǎn)積累很快，2018年的凈資產(chǎn)是2013年約20倍。2019年Q1加盟制快遞公司中韻達(dá)凈資產(chǎn)規(guī)模僅次于中通。

韻達(dá)凈資產(chǎn)做大主要通過(guò)自身造血，扣除分紅外，累計(jì)利潤(rùn)滾存54.8億元，僅次于中通和順豐，韻達(dá)對(duì)外融資的依賴度低于同行。

2.4 超越同行的持續(xù)高ROE

快遞公司賬面上現(xiàn)金及等價(jià)物較多，我們把這塊剔除（但保留運(yùn)營(yíng)用現(xiàn)金）來(lái)比較實(shí)際ROE。得益于精準(zhǔn)的投資決策、較高的業(yè)務(wù)和收入增速以及良好的成本管控能力，韻達(dá)調(diào)整后ROE始終保持行業(yè)領(lǐng)先水平。持續(xù)高ROE帶來(lái)強(qiáng)大的內(nèi)生造血能力。

2.5 經(jīng)營(yíng)質(zhì)量強(qiáng)，現(xiàn)金流好

分析龍頭快遞企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金情況，總體非常優(yōu)秀，這與快遞龍頭企業(yè)在上下游的地位相關(guān)。應(yīng)付+預(yù)收-應(yīng)收-預(yù)付反應(yīng)了企業(yè)對(duì)上下游的資金占用情況，負(fù)數(shù)表示資金被上下游占用，正數(shù)表示占用上下游資金。

韻達(dá)收益質(zhì)量較高，其中，應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款余額較小，反應(yīng)韻達(dá)在上下游的墊資較少。應(yīng)付賬款余額較大，主要體現(xiàn)為對(duì)供應(yīng)商（例如干線車隊(duì)）的一定賬期，預(yù)收賬款較大，主要是加盟商在韻達(dá)總部預(yù)繳一定期限的保證金。公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流充裕，大幅超過(guò)凈利潤(rùn)。

2.6 服務(wù)品質(zhì)提升明顯

從服務(wù)品質(zhì)而言，韻達(dá)提升也非常明顯。從2013年至今，韻達(dá)申訴率下降明顯。2017年郵政局滿意度排名，韻達(dá)排名第四。2018年郵政局全程時(shí)限和72小時(shí)準(zhǔn)時(shí)率，韻達(dá)排名第三，僅次于順豐和EMS，在加盟制快遞中排名第一。

單票收入高低反應(yīng)客戶所要求的服務(wù)差異，在同一口徑下，單票收入中通3.31元>韻達(dá)3.18元>圓通3.02元>百世2.86元>申通2.85元。（其中中通為估計(jì)值，百世為2019Q2數(shù)值，韻達(dá)、圓通、申通為2019年6月份公告數(shù)值，以上數(shù)據(jù)都含派費(fèi)）

三、韻達(dá)彎道超車的原因：“窮”出來(lái)的變革

3.1 2013年韻達(dá)蛻變的起點(diǎn)——“窮”出來(lái)的變革

2013年，韻達(dá)在“三通一達(dá)”中凈資產(chǎn)規(guī)模最小（僅5億元左右），凈利潤(rùn)最少（扣非1.44億元）。資產(chǎn)和利潤(rùn)的劣勢(shì)使得公司騰挪空間很小，造成公司的服務(wù)質(zhì)量飽受質(zhì)疑，2013年雙十一韻達(dá)大量爆倉(cāng)、客戶投訴較多。面對(duì)來(lái)自戰(zhàn)投的業(yè)績(jī)對(duì)賭壓力，公司開(kāi)始了網(wǎng)絡(luò)的推倒重建。

3.2 戰(zhàn)略聚焦：專注快遞主業(yè)避免無(wú)謂投入

電商快遞的較低時(shí)效、低個(gè)性化服務(wù)特性決定了其適用成本領(lǐng)先的戰(zhàn)略。韻達(dá)沒(méi)有做多元化擴(kuò)展，因此將自身在一個(gè)規(guī)模效應(yīng)非常強(qiáng)的細(xì)分行業(yè)里積累的成本、規(guī)模優(yōu)勢(shì)最大化保留下來(lái)。

2017年韻達(dá)才開(kāi)始小規(guī)模開(kāi)展快運(yùn)業(yè)務(wù)，2019年6月剝離虧損面擴(kuò)大的快運(yùn)，對(duì)于多元化業(yè)務(wù)，韻達(dá)堅(jiān)持“不當(dāng)?shù)谝粋€(gè)吃螃蟹的人”，避免了試錯(cuò)成本。

3.3 頂層路由設(shè)計(jì)優(yōu)化：精簡(jiǎn)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，全鏈路流程再造

2013年的“窮困”，韻達(dá)不得不進(jìn)行深入骨髓的成本管控，進(jìn)行了大規(guī)模的網(wǎng)絡(luò)和流程再造：（1）對(duì)轉(zhuǎn)運(yùn)中心和運(yùn)輸路由進(jìn)行了整合優(yōu)化，轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量從2013年的80余個(gè)優(yōu)化調(diào)整至2015年的50余個(gè)，干線運(yùn)輸線路從2013年的4,500余條調(diào)整至目前的3,900余條。（2）2013年開(kāi)始創(chuàng)新加盟商直跑模式，到2015年，由加盟商直跑承擔(dān)的運(yùn)輸量為3.24億件，占全部業(yè)務(wù)完成量的15.46%，直接減少中轉(zhuǎn)費(fèi)約5.75億元。（3）所有操作流程細(xì)節(jié)重新梳理，信息化大規(guī)模應(yīng)用，精細(xì)化管理理念建立，從點(diǎn)點(diǎn)滴滴節(jié)省成本（如，讓承運(yùn)商負(fù)責(zé)裝車卸車、最早采用按重量來(lái)計(jì)算運(yùn)費(fèi)）。

經(jīng)過(guò)3年調(diào)整，公司路由設(shè)計(jì)和產(chǎn)能大幅提升，綜合成本下降明顯，驅(qū)動(dòng)了份額回升和利潤(rùn)增長(zhǎng)，從2017年開(kāi)始，韻達(dá)的成本和服務(wù)優(yōu)勢(shì)越來(lái)越明顯，帶動(dòng)公司市場(chǎng)份額不斷攀升。上市前的調(diào)整，奠定了上市后韻達(dá)全鏈路管控的優(yōu)勢(shì)。

隨機(jī)網(wǎng)絡(luò)模型可以代表快遞真實(shí)需求，但考慮運(yùn)輸成本，傳統(tǒng)郵政采用了多級(jí)中轉(zhuǎn)模式，郵政的四級(jí)編碼代表了其層級(jí)體系。而早期Fedex的單一軸輻射網(wǎng)絡(luò)模型兼顧了效率和成本但適用于航空運(yùn)輸。中國(guó)的電商快遞企業(yè)在郵政路由體系上實(shí)施了優(yōu)化，削減了層級(jí)，普遍采用了二級(jí)軸輻射網(wǎng)絡(luò)模型。

2013年韻達(dá)調(diào)整轉(zhuǎn)運(yùn)中心，按照最簡(jiǎn)化的二級(jí)軸輻射網(wǎng)絡(luò)模式進(jìn)行布局，調(diào)整后轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量近幾年基本維持穩(wěn)定，公司以同行最少的轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量支撐行業(yè)第二的業(yè)務(wù)量，顯示公司頂層路由設(shè)計(jì)的前瞻性。

一個(gè)快遞網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中轉(zhuǎn)中心產(chǎn)能利用率達(dá)到最大，路由設(shè)置最優(yōu)時(shí)，線路數(shù)量理論上等于N(N-1)（N為中轉(zhuǎn)中心數(shù)量），韻達(dá)的運(yùn)輸線路數(shù)量最接近理論上的理想值，證明韻達(dá)的網(wǎng)絡(luò)布局冗余度小，實(shí)現(xiàn)了效率和成本最優(yōu)的平衡（55個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，3900條線路，含直跑線路）。韻達(dá)率先開(kāi)發(fā)出直跑模式，降低了中轉(zhuǎn)次數(shù)（理論上1件快遞需要中轉(zhuǎn)2次，韻達(dá)平均低于2次），但需要對(duì)加盟商的強(qiáng)大控制力，公司2014年運(yùn)行以來(lái)，網(wǎng)絡(luò)平穩(wěn)度很高，證明其采用直跑模式的底氣。

3.4 提高全網(wǎng)控制力：拆細(xì)加盟商+強(qiáng)化結(jié)算體系

2008年，圓通等企業(yè)開(kāi)始對(duì)轉(zhuǎn)運(yùn)中心進(jìn)行直營(yíng)化，采取的是直接現(xiàn)金收購(gòu)加盟商股權(quán)（有時(shí)候收購(gòu)方并不愿意）或者干脆另外成立新的直營(yíng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心替代原轉(zhuǎn)運(yùn)中心。在這過(guò)程中，發(fā)生了總部和加盟商的激烈沖突，付出了一定的代價(jià)。韻達(dá)2010年開(kāi)始緊隨圓通直營(yíng)化中轉(zhuǎn)中心。而申通的中轉(zhuǎn)中心大規(guī)模直營(yíng)化是2018年下半年開(kāi)始的。

從2014年開(kāi)始，韻達(dá)開(kāi)始拆解大加盟商。韻達(dá)大力推進(jìn)網(wǎng)點(diǎn)公司網(wǎng)格化建設(shè)，迅速調(diào)整網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模，以30~300名員工規(guī)模為網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置單位，迅速吸收中等投資資本進(jìn)入。

2016年，韻達(dá)繼續(xù)拆細(xì)網(wǎng)絡(luò)，又先于行業(yè)開(kāi)展了去二網(wǎng)點(diǎn)化改革，讓一級(jí)網(wǎng)點(diǎn)內(nèi)的二級(jí)承包轉(zhuǎn)正為一級(jí)網(wǎng)點(diǎn)。網(wǎng)格化網(wǎng)點(diǎn)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)不僅是資本快進(jìn)快出，更重要的是細(xì)化了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提高了反應(yīng)靈敏度，政策效果點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直達(dá)。針對(duì)新政策，總部決定下來(lái)后，網(wǎng)點(diǎn)老板自己馬上執(zhí)行。

因?yàn)榫W(wǎng)點(diǎn)的密度增大，使網(wǎng)點(diǎn)發(fā)貨形成了與大網(wǎng)點(diǎn)與眾不同的批次模式，快速發(fā)貨，無(wú)縫穿插形成批次變得極易進(jìn)行時(shí)間節(jié)點(diǎn)調(diào)節(jié)和規(guī)劃。韻達(dá)運(yùn)營(yíng)中心還規(guī)劃了首發(fā)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直發(fā)，次發(fā)為經(jīng)停帶貨直發(fā)，頻次循環(huán)發(fā)車模式，很好的解決了“空?qǐng)龅蓉?，貨多加人”的高成本?wèn)題。

為防止部分加盟商經(jīng)營(yíng)不善造成的員工工資拖欠、快遞滯壓和形成的壞賬，韻達(dá)強(qiáng)化了與加盟商的結(jié)算體系。加盟商安裝總部統(tǒng)一的財(cái)務(wù)系統(tǒng)，提前支付預(yù)付款才能正常經(jīng)營(yíng)，任何補(bǔ)貼和罰款都通過(guò)財(cái)務(wù)系統(tǒng)。

3.5 精準(zhǔn)投資：選擇最有效的資產(chǎn)，自動(dòng)化設(shè)備投入領(lǐng)先同行

快遞公司資本開(kāi)支主要投向是土地、車輛和自動(dòng)化設(shè)備。土地由于攤銷年限長(zhǎng)、初始投入大、房屋建設(shè)周期長(zhǎng)，對(duì)成本的節(jié)約短期并不明顯?？爝f行業(yè)增長(zhǎng)很快，轉(zhuǎn)運(yùn)中心產(chǎn)能需要不斷擴(kuò)張，早期拿地規(guī)模較小，反而制約了產(chǎn)能提升。而早期，通過(guò)租賃廠房，投放自動(dòng)化設(shè)備，能夠迅速擴(kuò)大中轉(zhuǎn)產(chǎn)能，降低人力成本，帶來(lái)極高的投資回報(bào)率。

如圖表28，韻達(dá)是自動(dòng)化分揀設(shè)備投資力度最大快遞企業(yè)，而韻達(dá)轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量在同行中最低，因此單個(gè)中心的自動(dòng)化投資強(qiáng)度最大。在2013年加大自動(dòng)化設(shè)備投資后，韻達(dá)分揀成本快速降低。韻達(dá)“將資產(chǎn)用在刀刃上”，對(duì)于回報(bào)期較長(zhǎng)的土地、房屋投入較少，但對(duì)短期能迅速降低成本的自動(dòng)化投入較多，這幫助其在高速增長(zhǎng)階段最小化成本、最大化盈利。“輕”與“重”的拿捏得當(dāng)體現(xiàn)了公司精準(zhǔn)的投資運(yùn)籌能力?？爝f是網(wǎng)絡(luò)化的，強(qiáng)大的運(yùn)籌能力是脫穎而出最重要的因素。

3.6 研發(fā)投入提升管理效能

韻達(dá)旨在打造以科技、IT能力為基礎(chǔ)的網(wǎng)絡(luò)，在研發(fā)方面近年來(lái)持續(xù)加大投入，主要投向?yàn)榉謷夹g(shù)與自動(dòng)化平臺(tái)；2018年韻達(dá)研發(fā)費(fèi)用達(dá)0.61億元，同比增長(zhǎng)28.30%。2018年公司定增的39.15億元，投向轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化升級(jí)項(xiàng)目和供應(yīng)鏈智能信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目的合計(jì)金額達(dá)27.5億元，占比70.19%。

3.7 成本、規(guī)模和品質(zhì)的正循環(huán)形成

明確了聚焦小件的大前提下，公司的網(wǎng)絡(luò)管控能力帶來(lái)成本不斷下降、業(yè)務(wù)量不斷上升、服務(wù)品質(zhì)不斷優(yōu)化，進(jìn)一步帶來(lái)份額擴(kuò)張、成本下降的正循環(huán)。

四、領(lǐng)先者的壁壘在哪

快遞巨頭形成的原因：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的三大核心判斷

判斷一：業(yè)務(wù)量絕對(duì)值比業(yè)務(wù)量增速重要

●原理：快遞行業(yè)規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，量的增長(zhǎng)和成本的下降形成共振。

?推論：龍頭公司馬太效應(yīng)明顯。

?案例：排名落后的公司即便增速反彈，但份額差距仍拉大。

判斷二：重資產(chǎn)不是壁壘

●原理：中國(guó)的快遞公司總資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)占比不高，且網(wǎng)絡(luò)布局日漸趨于完善，重資產(chǎn)對(duì)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)筑重要但并非必須。

?推論：短期集中投入資產(chǎn)（車、自動(dòng)化）并不能改變企業(yè)原有狀態(tài)，更重要的是資產(chǎn)如何跟操作流程很好的銜接，即精細(xì)化管理能力。

?案例：土地和房屋資產(chǎn)主要采用租賃模式的韻達(dá)同樣表現(xiàn)優(yōu)異。

判斷三：管理水平比科技水平重要

●原理：快遞行業(yè)商業(yè)模式非常簡(jiǎn)單、傳統(tǒng)，技術(shù)更新慢，很難出現(xiàn)顛覆傳統(tǒng)模式的黑科技（例如無(wú)人機(jī)，機(jī)器人送快遞）

?推論：在精細(xì)化管理上下功夫的公司比在科技上大投入的公司優(yōu)勢(shì)更明顯

?案例：大規(guī)模投入研發(fā)的物流公司，成本仍高居不下

4.1 壁壘一：規(guī)模優(yōu)勢(shì)、低單位利潤(rùn)和資本實(shí)力

低單位利潤(rùn)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)本身就是壁壘，“價(jià)格戰(zhàn)”下，資本實(shí)力也是壁壘。在行業(yè)增速、單件凈利潤(rùn)逐步降低的過(guò)程中，規(guī)模、成本、產(chǎn)能就是很大的壁壘。即，這么低的單件凈利潤(rùn)，只有在規(guī)模很大的情況下才能生存下來(lái)。新進(jìn)入者和后來(lái)者很難追趕。

行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)從前幾年加盟商之間的競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)為總部的競(jìng)爭(zhēng)，因此資本實(shí)力是重要壁壘，當(dāng)前規(guī)模、成本和凈資產(chǎn)的排名基本匹配。

4.2 壁壘二：全鏈路流程管理的復(fù)雜性

快遞全鏈路管理復(fù)雜度很高，管理優(yōu)勢(shì)并不是一朝一夕可以建立起來(lái)。

快遞全流程雖然只有攬、轉(zhuǎn)、派三大環(huán)節(jié)，但是其中涉及的細(xì)節(jié)、節(jié)點(diǎn)、流程非常復(fù)雜，需要在不斷的實(shí)踐中積累點(diǎn)點(diǎn)滴滴的管理經(jīng)驗(yàn)和智慧。而簡(jiǎn)單投入自動(dòng)設(shè)備、買車是不大可能短期復(fù)制管理優(yōu)勢(shì)的。

一張快遞網(wǎng)絡(luò)的形成和完善經(jīng)歷以下幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)：

?根據(jù)人口、出件量選擇要布局轉(zhuǎn)運(yùn)中心的城市和轉(zhuǎn)運(yùn)中心處理能力。

?在城市附近結(jié)合自身能拿到的土地資源、交通便利性決定選址。

?轉(zhuǎn)運(yùn)中心的增設(shè)可降低運(yùn)輸成本，局部提升時(shí)效性，但增加運(yùn)營(yíng)成本，需要權(quán)衡利弊。

?監(jiān)控每?jī)蓚€(gè)點(diǎn)之間的件量，達(dá)到一定程度能夠裝滿一輛車就開(kāi)通這兩個(gè)點(diǎn)之間的運(yùn)輸線路。

?根據(jù)兩點(diǎn)之間業(yè)務(wù)量變化調(diào)整車輛密度、班次、是否停開(kāi)。（貨量多增加班次、增加對(duì)開(kāi)線路甚至直跑，業(yè)務(wù)量下降減少班次直至停開(kāi)班次）。

各快遞公司網(wǎng)絡(luò)布局的差異體現(xiàn)在：

?怎樣選址布局轉(zhuǎn)運(yùn)中心、怎樣判斷未來(lái)各區(qū)域量的增長(zhǎng)以決定轉(zhuǎn)運(yùn)中心的大小。

?買地和租賃的權(quán)衡，早期買地，規(guī)模太小形成約束，土地和房屋的資本占用導(dǎo)致ROE比較低。

?線路的布局通盤考慮的能力。有時(shí)候某個(gè)線路的浪費(fèi)恰恰帶來(lái)全網(wǎng)的最優(yōu)。

舉例：

?北京到大連這條線，可能有時(shí)貨量不多，有些公司為節(jié)省成本可能就會(huì)減少班次，甚至停開(kāi)線路，這會(huì)影響時(shí)效，但有些公司可能從全網(wǎng)角度出發(fā)，讓北京到沈陽(yáng)的車走一個(gè)延長(zhǎng)線到大連，多一次?？浚岣吡塑囕v載運(yùn)率及服務(wù)時(shí)效

4.3 壁壘三：龐大企業(yè)的組織管理能力

快遞龍頭企業(yè)全網(wǎng)3千到4千個(gè)一級(jí)加盟商，30萬(wàn)多一線快遞員、中心操作員工和車隊(duì)司機(jī)，近百個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，數(shù)千條線路，數(shù)萬(wàn)條線路，每天數(shù)千萬(wàn)件快遞在不停歇運(yùn)轉(zhuǎn)，幾乎沒(méi)有休息日。就像煉鋼高爐，這么大的系統(tǒng)一旦開(kāi)動(dòng)很難停歇下來(lái)，龐大系統(tǒng)的駕馭需要長(zhǎng)期歷史積累。反過(guò)來(lái)說(shuō)，一旦形成管理體系，后期大規(guī)模改動(dòng)非常困難。

韻達(dá)行業(yè)最早引入了外部戰(zhàn)略投資者，2011年，復(fù)星創(chuàng)富入股韻達(dá)，并派駐董事，目前管理層中也有來(lái)自復(fù)星投資團(tuán)隊(duì)的高管。引入戰(zhàn)略投資者，使公司內(nèi)部治理逐漸規(guī)范，韻達(dá)的高管人數(shù)相對(duì)精簡(jiǎn)，管理層分工明確，執(zhí)行力較強(qiáng)，管理費(fèi)用不高，家族企業(yè)特征不明顯。

2018年年報(bào)顯示韻達(dá)股份報(bào)表口徑員工數(shù)為8723人，在同行中偏低，韻達(dá)在保留管理人員、IT人員以及部分中轉(zhuǎn)中心操作人員外，大量采用了勞務(wù)派遣和業(yè)務(wù)外包的模式，降低了總部員工成本。

韻達(dá)致力于以科技和IT能力強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)管控能力。韻達(dá)持續(xù)進(jìn)行信息化、自動(dòng)化、智能化等核心資源投入，早在2013年網(wǎng)絡(luò)調(diào)整時(shí)就開(kāi)始在各個(gè)環(huán)節(jié)流程利用信息化積累數(shù)據(jù)。由于快遞量增速較快，當(dāng)前路由網(wǎng)絡(luò)設(shè)置仍以人工經(jīng)驗(yàn)判斷為主，計(jì)算機(jī)還無(wú)法進(jìn)行精確的智能決策。但通過(guò)信息化和數(shù)字化，韻達(dá)積累了更多的歷史運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，管理層基于這些數(shù)據(jù)進(jìn)行優(yōu)化決策

五、行業(yè)空間和競(jìng)爭(zhēng)格局演繹

5.1 國(guó)內(nèi)電商保持高增長(zhǎng)，拼多多等新型電商平臺(tái)崛起

電商下半場(chǎng)，中西部、三四線城市、農(nóng)村地區(qū)的電商紅利剛剛開(kāi)始。通過(guò)渠道下城，拼多多的高增長(zhǎng)成為快遞增長(zhǎng)的新動(dòng)力，未來(lái)預(yù)計(jì)將持續(xù)拉動(dòng)行業(yè)高增長(zhǎng)。

5.2 電商需求仍有很大潛力，中西部提供了行業(yè)繼續(xù)成長(zhǎng)的空間

兩快遞需求端以電商為主，而中國(guó)電商在中西部、三四線城市、農(nóng)村需求的爆發(fā)下，潛力仍然很大。

2018年，一線城市人均快遞量已經(jīng)遠(yuǎn)超美國(guó)，而中西部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量雖然快速增長(zhǎng)，但人均量距離東部差距明顯，未來(lái)空間值得期待。

5.3 快遞行業(yè)：空間和增速測(cè)算

將社會(huì)消費(fèi)品零售總額按品類進(jìn)行分拆，我們認(rèn)為除去汽車、石油等短期難以電商化，或即使電商化也無(wú)法被快遞運(yùn)輸?shù)南M(fèi)品，剩下的產(chǎn)品占比則為電商滲透率的理論上限，即50%以上。

假設(shè)2018-2025年7年社零商品總額復(fù)合增速為7%，2025年30%的社零商品為網(wǎng)購(gòu)，由此計(jì)算，2025年網(wǎng)購(gòu)商品金額為18.35萬(wàn)億元，較2018年增長(zhǎng)161%，假設(shè)電商客單價(jià)不變，相應(yīng)的2025年中國(guó)快遞包裹數(shù)將為1323億件（2018年506億件，平均每年增加120余億件），折合未來(lái)7年網(wǎng)購(gòu)的復(fù)合增速為14.7%。龍頭公司份額提升將帶來(lái)明顯高于行業(yè)的復(fù)合增長(zhǎng)率。

5.4 價(jià)格戰(zhàn)仍在持續(xù)，但幅度可控

快遞公司的定價(jià)基本上是成本加成，過(guò)去幾年韻達(dá)的單件收入降低絕大多數(shù)來(lái)源于單件成本降低，未來(lái)隨著轉(zhuǎn)運(yùn)中心改建、操作時(shí)間延長(zhǎng)，單件成本仍有下降空間。而快遞公司的成本結(jié)構(gòu)中固定成本占比低，現(xiàn)金保本點(diǎn)僅率低于盈虧平衡點(diǎn)，按照可變成本成本加成定價(jià)原則，我們預(yù)判，在行業(yè)集中度大幅提升之前，每年的價(jià)格下行以單位成本下行和部分企業(yè)的利潤(rùn)空間為限。

而龍頭公司之間，單件成本差異和利潤(rùn)差異存在，2018年百世集團(tuán)單件快遞毛利僅0.14元，因此價(jià)格戰(zhàn)是有底線的。

5.5 快遞行業(yè)極簡(jiǎn)模型測(cè)算行業(yè)和龍頭空間

我們假設(shè)2025年行業(yè)業(yè)務(wù)量為1323億件，未來(lái)6年復(fù)合增長(zhǎng)13.2%，韻達(dá)市場(chǎng)份額較2019年提升10個(gè)百分點(diǎn)至26%，6年復(fù)合增長(zhǎng)23%。假定2020年單件利潤(rùn)企穩(wěn)后逐步回升，至2025年回升至0.34元/件。由此，我們得出韻達(dá)2025年凈利潤(rùn)將達(dá)到117億元，未來(lái)6年復(fù)合增長(zhǎng)26.3%。

六、投資策略

6.1 展望未來(lái)，新龍頭有望進(jìn)入越做越輕松的勢(shì)能

我們認(rèn)為，過(guò)去幾年躍升為行業(yè)規(guī)模第二的韻達(dá)，證明了其精細(xì)化管控的成效，當(dāng)前具備了規(guī)模、成本和資本實(shí)力等方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。龍頭公司在形成“成本降低—份額提升—進(jìn)一步攤低成本”的正循環(huán)之外還具備了服務(wù)品質(zhì)優(yōu)勢(shì)，以至于擁有更高的單價(jià)、利潤(rùn)率以及資本形成速度，其優(yōu)勢(shì)很難被追趕。

6.2 財(cái)報(bào)分析：韻達(dá)單件凈利跌幅收窄

2018年順豐、韻達(dá)、申通的非經(jīng)常損益較大，主要原因是順豐處置資產(chǎn)，韻達(dá)、申通出售豐巢股權(quán)。2019年一季度，韻達(dá)單票收入高增長(zhǎng)主要是今年收入增加派費(fèi)口徑；申通單票收入增長(zhǎng)與去年下半年轉(zhuǎn)運(yùn)中心大規(guī)模并表有關(guān)；圓通單票收入3.26元，圓通單票收入下降與收入口徑調(diào)整有關(guān)。一季度整體來(lái)看，通達(dá)系普遍保持較高增長(zhǎng)，但價(jià)格表現(xiàn)說(shuō)明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍激烈。2018Q4到2019年Q1，韻達(dá)表現(xiàn)突出，單件凈利潤(rùn)保持相對(duì)穩(wěn)定，其他企業(yè)出現(xiàn)不同程度下降。

6.3 解禁情況分析

過(guò)去比較大的解禁分別是2018年12月解禁的上市前戰(zhàn)略股東創(chuàng)投復(fù)星創(chuàng)富持有的股份，以及2019年4月解禁的定增機(jī)構(gòu)持有股份，目前看對(duì)股價(jià)基本沒(méi)有造成沖擊。

2019年12月創(chuàng)始人、上市前的員工持股及其他戰(zhàn)略投資者將解禁，考慮公司發(fā)展趨勢(shì)良好，股東構(gòu)成清晰，我們預(yù)計(jì)并不會(huì)出現(xiàn)集中減持的情形。

6.4 韻達(dá)未來(lái)幾年盈利預(yù)測(cè)

在通達(dá)系的成本結(jié)構(gòu)中，固定成本占比低，因此價(jià)格下行以單位成本下行和部分企業(yè)的利潤(rùn)空間為限，由于快遞單位成本仍有下行空間，我們預(yù)判價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍會(huì)持續(xù)，但隨著競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)改善而趨緩。我們預(yù)計(jì)公司2019至2021年業(yè)務(wù)量分別增長(zhǎng)42%、36%、29%，同口徑單件收入略低于業(yè)務(wù)量增速，單件凈利潤(rùn)保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2019至2021年歸母凈利潤(rùn)分別為29.2、37.4、48.6億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.31、1.68、2.18元。