核心觀點

回溯美國百年快遞發(fā)展經(jīng)驗：把握機遇、順勢而為

（1）十九世紀，美國的工業(yè)革命和西部淘金熱帶動了信件和貨物郵遞需求的產(chǎn)生和增長，快遞業(yè)發(fā)展至十九世紀末，掌握了鐵路運輸資源的五大快遞公司形成了卡特爾聯(lián)盟，CR5市占率超過90%。

（2）二十世紀上半葉，美國百貨零售興起，UPS把握住了零售快遞需求增長的大趨勢，與當時聚焦傳統(tǒng)運輸?shù)目爝f寡頭錯位競爭，逐步發(fā)展壯大。

（3）二十世紀中葉至70年代，汽車逐步普及，郊區(qū)購物中心模式興起，UPS順勢從零售快遞向批發(fā)快遞轉(zhuǎn)型，成功度過危機；同期，公路逐步取代鐵路，成為快遞的主要運輸方式，UPS積極布局公路網(wǎng)絡，成為新一代快遞龍頭。

（4）二十世紀70至90年代，在美國高科技產(chǎn)業(yè)興起以及航空貨運技術(shù)成熟且逐步放開的背景下，美國的貨流呈現(xiàn)出“高密度、高價值、高時間敏感”的特點，以航空快遞起家的Fedex應運而生。除此以外，在美國主導全球化的背景下，UPS和Fedex也開始積極拓展國際業(yè)務，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，UPS和Fedex國際收入總和的增速大約是美國進出口金額增速的1倍至1.6倍。

（5）二十一世紀初，電商消費模式興起，除了UPS和Fedex享受了電商快遞紅利外，亞馬遜物流也成為了美國第四大快遞服務商。

中國快遞發(fā)展展望：大國崛起、順豐乘勢而上

未來10年，除了電商外，行業(yè)將有新的增長驅(qū)動力：其一，隨著中國高端制造和科技產(chǎn)業(yè)的興起，高端物流的需求將明顯加大；其二，與UPS和Fedex國際業(yè)務發(fā)展路徑不一樣，中國物流企業(yè)錯過了過去二十年中國全球化的機會，但是未來隨著中國企業(yè)走出國門以及新興國家興起，中國物流企業(yè)有望加速搶占國際市場；其三，數(shù)字化技術(shù)可能帶來顛覆性的影響。在中國快遞大發(fā)展的趨勢下，順豐將享受物流高端化、中國企業(yè)全球化、物流科技升級的紅利。

1、美國產(chǎn)業(yè)變化，帶動快遞服務內(nèi)容變化

1.1 十九世紀：工業(yè)革命和淘金熱催生郵遞需求

十九世紀，美國工業(yè)革命和西部淘金熱帶動了社會經(jīng)濟的發(fā)展，催生了市場對快遞服務的需求。

十九世紀90年代到十九世紀中葉，美國的機器生產(chǎn)開始逐步替代手工生產(chǎn)。十九世紀80年代，美國工業(yè)化進程開始加速，依次形成了東北部、南部和西部三個工業(yè)帶，制造業(yè)產(chǎn)值開始超過農(nóng)業(yè)，大規(guī)模生產(chǎn)體制已經(jīng)基本建立起來，工業(yè)品與消費品的流通渠道結(jié)構(gòu)劇烈變革，產(chǎn)生了貨物快遞需求。

同期，十九世紀40年代末開始，美國西部的淘金熱吸引了大批東部的居民涌入尚未開發(fā)的西部。短短幾年，加州的人口增長了近千倍，形成了西部繁華地區(qū)，然而加州與美國東部相隔2000多公里，由此也產(chǎn)生了大量的郵遞服務需求。

順應市場需求，十九世紀大量的快遞公司陸續(xù)成立，充分競爭后，形成了寡頭壟斷的競爭格局。1839年美國的第一家快遞公司First Express成立，以專人乘坐火車和客船的方式完成點對點的快遞運輸服務，主要經(jīng)營紐約和波士頓之間的貨物運輸。之后的十年內(nèi)，美國東部地區(qū)誕生了大量的快遞公司。經(jīng)過大約50年的充分競爭，到1890年，市場上僅存18家快遞公司從事美國國內(nèi)快遞業(yè)務，其中93%的市場份額由亞當斯快遞（1848年成立）、美國運通（1850年成立）、富國銀行（1852年成立）、美利堅快遞（1854年成立）和Pacific Express(1862年成立）5家公司掌握。當時，這幾家主要的快遞企業(yè)采用的運輸方式是鐵路和內(nèi)河船運，通過與鐵路公司和船公司簽訂合約來實現(xiàn)。

1.2 二十世紀上半葉：百貨零售興起，催生零售快遞需求

順應百貨公司遞送需求，UPS從同城信使業(yè)務轉(zhuǎn)型為百貨零售快遞業(yè)務。

二十世紀初，美國私人信使與遞送服務的需求非常大。1907年，UPS成立于西雅圖，當時公司的名稱是美國信使公司（American Messenger Company），主業(yè)是同城信使業(yè)務，即把電報從電報公司的網(wǎng)點送到收報人的手里。當時同城電報市場競爭激烈，僅在西雅圖就有近10 家信使公司。但是隨著同一時期電話的普及，電報市場和同城信使需求逐步收縮，UPS 面臨轉(zhuǎn)型。

當時，美國快遞市場仍然是由亞當斯快遞、美國運通、富國銀行、美利堅快遞主導的卡特爾聯(lián)盟壟斷，UPS很難進入大型貨物快遞市場。但是當時美國剛結(jié)束南北戰(zhàn)爭不久，城市開始逐步興起，百貨商場開始出現(xiàn)，比如西雅圖的Fraser Patterson、舊金山的The Emporium以及紐約的梅西百貨公司。在百貨商場興起的背景下，UPS的高層發(fā)現(xiàn)了百貨公司的市內(nèi)B to C包裹遞送需求，UPS即時將營業(yè)重心轉(zhuǎn)向為西雅圖市中心的百貨公司提供同城遞送服務。由于UPS起步是以服務大型的百貨公司為主，因此UPS一直非常注重自己的服務質(zhì)量。

1.3 二十世紀中葉至70年代：郊區(qū)購物中心興起，催生批發(fā)快遞需求

二戰(zhàn)結(jié)束后，汽車時代的到來給經(jīng)濟社會的根本趨勢帶來重大變革，UPS轉(zhuǎn)型B to B 批量快遞業(yè)務。

二十世紀中葉，美國汽車滲透率再次進一步提升，每千人汽車保有量由1940年的222輛提升至1970年的710輛，平均每個家庭擁有1~2輛汽車。同期，美國城市發(fā)展也以公路模式為主，而非軌道交通，富裕的白人為了更高的社區(qū)環(huán)境開始持續(xù)地流向郊區(qū)。此外，二戰(zhàn)后的嬰兒潮一代也在70年代開始進入消費市場，推動了中產(chǎn)階級人數(shù)持續(xù)增多，美國開始進入消費升級階段。

在該大背景下，擁有更大商場空間、更多娛樂業(yè)態(tài)的郊區(qū)購物中心成為了移居至郊區(qū)的中產(chǎn)階級以及富裕白人的首選消費場所。1960年，大型市郊購物中心開始在全美盛行，門店數(shù)量從1960年4500家快速擴張至1988年3.26萬家。

汽車的興起重塑了美國人的購物習慣和銷售模式，隨著市內(nèi)百貨公司時代的結(jié)束，UPS傳統(tǒng)的市內(nèi)零售快遞服務需求進入了下降通道。在需求改變的大趨勢下，UPS審時度勢，最終選擇業(yè)務轉(zhuǎn)型，將業(yè)務重心轉(zhuǎn)移到B to B的批量快遞上，具體來說就是從百貨零售的“最后一公里”業(yè)務拓展到“批發(fā)商到零售商”之間的貨物快遞業(yè)務，但業(yè)務仍然主要集中在各個市內(nèi)或州內(nèi)的小范圍配送。

1.4 二十世紀70至90年代：高科技產(chǎn)業(yè)興起，催生高端物流需求

70年代，美國企業(yè)開始重視物流環(huán)節(jié)的改善。70年代美國經(jīng)濟發(fā)生了重大變革，2次石油危機對美國經(jīng)濟產(chǎn)生了深刻的影響。石油價格從73年的2美元/桶增長到 40美元/桶，由于能源價格高漲，造成了通貨膨脹、經(jīng)濟滯脹，美國企業(yè)經(jīng)營面臨很多困難，迫使企業(yè)開始考慮改善物流系統(tǒng)，希望可以降低運輸成本、提高存活周轉(zhuǎn)率。

80至90年代，美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)開始轉(zhuǎn)型，科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)開始替代傳統(tǒng)制造業(yè)。在以鋼鐵和汽車為代表的傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)衰退的背景下，美國政府開始積極調(diào)整科技政策，頒布了一系列法律保護科技發(fā)展，鼓勵推動科技成果的轉(zhuǎn)化與應用，形成了以“企業(yè)主導”的科技創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略。

20世紀80年代，在宏觀、產(chǎn)業(yè)及金融政策支持下，美國的研發(fā)投入從1980年的698億美元增長到1995年的1967億美元，占GDP比重從2.44%上升到2.57%。其中，企業(yè)研發(fā)部門發(fā)揮了主導作用，企業(yè)的研發(fā)投入從1980年的428億美元增長到1995年的1298億美元，占總研發(fā)投入的比例從61%提升至66%。

從產(chǎn)業(yè)增加值上看，高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展也明顯快于傳統(tǒng)制造業(yè)，高科技產(chǎn)業(yè)逐漸取代傳統(tǒng)制造業(yè)成為美國經(jīng)濟發(fā)展的主要推動力。1987年到2000年，信息通信技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重從3.4%增長到6.2%，而制造業(yè)增加值占GDP比重從1980年的20%降低至2000年的15%。信息通信技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的代表計算機和電子產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)，其增加值占GDP比重從1.8%增長到2.2%；而傳統(tǒng)制造業(yè)的代表機械行業(yè)，其增加值占GDP比重從2.3%下降到1.1%。

在美國高科技產(chǎn)業(yè)興起的背景下，美國的貨流呈現(xiàn)出“高密度、高價值、高時間敏感”的特點，貨物包括電腦配件、電子產(chǎn)品、醫(yī)藥、法律文書等。

1971年，F(xiàn)edEx抓住高端物流需求興起的市場機會，投入巨資自建航空機隊并開創(chuàng)“軸輻式”的航空運輸模式，大力拓展航空快遞市場。

1975年，UPS在西海岸、東海岸和中西地區(qū)的各州之間開辟了陸運服務，從此正式形成“公路黃金路線”，從而擁有了提供點對點網(wǎng)絡快遞服務的基礎(chǔ)，意味著公司業(yè)務布局將從割裂地為各個市或州提供服務升級到一盤棋地為全國提供服務，從而成為了現(xiàn)在真正意義上的普通快遞公司。同時也意味著UPS可以通過完善的陸運網(wǎng)絡滿足美國企業(yè)的高端物流服務需求。80年代，UPS不甘落后，也開始拓展航空快遞服務，1988年，UPS正式成立了自己的航空公司。

1.5 二十一世紀初至今：電商興起，催生住宅快遞需求

美國網(wǎng)絡零售發(fā)展自1995年至今，一直維持雙位數(shù)的較快增長態(tài)勢。雖然美國擁有成熟且完善的線下零售體系，但是由于電商具有方便、快速等不可替代的購物優(yōu)勢，2001-2019年美國電商的市場份額不斷增長，美國網(wǎng)絡零售總額從2001年的343億美元增長至2019年的6020億美元，年復合增速達到17%。

隨著網(wǎng)絡零售市場的逐漸壯大，網(wǎng)絡零售成為了二十一世紀初美國快遞市場增長的核心驅(qū)動力。根據(jù)我們估算，2019年網(wǎng)絡零售已經(jīng)貢獻了美國快遞超過一半的包裹量。

在互聯(lián)網(wǎng)大時代中，美國催生出了有電商背景的物流龍頭企業(yè)——亞馬遜物流。美國網(wǎng)絡零售的快遞包裹除了由當前的UPS、Fedex以及USPS三大傳統(tǒng)的第三方快遞龍頭負責外，電商龍頭亞馬遜還會自己做物流業(yè)務。美國銀行研究報告顯示，2019年在美國亞馬遜消費者收到的45億個包裹中,亞馬遜物流運送了23億，我們估算2019年亞馬遜物流在美國快遞市場的市占率約15%左右，成為了美國第四大快遞服務商。根據(jù)SJ Consulting的咨詢報告，2018年亞馬遜物流的收入規(guī)模在全球物流企業(yè)中排名第一。

2、美國產(chǎn)業(yè)遷移，帶動快遞覆蓋范圍遷移

2.1 國內(nèi)產(chǎn)業(yè)遷移：快遞覆蓋范圍拓展至全國

從十九世紀開始，美國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化還伴隨著產(chǎn)業(yè)地理的遷移，不少產(chǎn)業(yè)從東部逐步轉(zhuǎn)移到了西部，而產(chǎn)業(yè)的遷移必然意味著有大量的人口遷移。

十九世紀以來，美國人口“西進運動”有三個主要時期，時期一：十九世紀初，工業(yè)革命和西部淘金熱帶動了人口從東部向西部遷移。時期二：二十世紀初到第二次世界大戰(zhàn)，主要是以工業(yè)為主的綜合開發(fā)時期，鐵路等基礎(chǔ)設施建設拓展到西部，礦業(yè)、紡織業(yè)、鋼鐵、煤炭等工業(yè)也開始在西部大力開發(fā)。時期三：第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束到二十一世紀初，主要是以科技開發(fā)為主的深度開發(fā)時期，美國率先開始了以計算機網(wǎng)絡技術(shù)、原子能技術(shù)、生物技術(shù)和空間技術(shù)為重要標志的第三次科技革命。而美國西部在該時期，充分利用其在科技革命策源地的地理優(yōu)勢，大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)。

經(jīng)歷了兩百年的產(chǎn)業(yè)和人口遷移，美國的產(chǎn)業(yè)和人口分布逐步集聚在了東西海岸兩側(cè)，經(jīng)濟地理結(jié)構(gòu)形成了“U型線”， “U型線”外50%的土地分布了美國86%的人口，美國廣闊且分散的經(jīng)濟地理結(jié)構(gòu)極大地催生了美國的快遞物流需求。 

2.2 國際產(chǎn)業(yè)遷移：快遞覆蓋范圍拓展至全球

制造業(yè)也存在摩爾定律，即每隔20-30年就會經(jīng)歷一次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，每隔一段時間就會自動升級一次。自制造業(yè)產(chǎn)生以來，全球范圍內(nèi)出現(xiàn)過4次大規(guī)模的制造業(yè)遷移：

第一次大遷移（二十世紀初），由美國接棒英國承接全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移。受益于第二次工業(yè)革命的美國，當時國內(nèi)工業(yè)發(fā)達程度已超過英國，其充沛的勞動力、廣闊的地域面積等優(yōu)勢使得美國的標準化生產(chǎn)高速發(fā)展，承接了大量來自英國的制造業(yè)。

第二次大遷移（二十世紀50年代），由日本接棒美國承接全球制造業(yè)。基于復興日本工業(yè)化的考慮，美國決定將日本作為西方的“亞洲工廠”加以改造。在美國的支持下，日本的制造業(yè)以年均13.2%的速度發(fā)展，這個速度是德國和法國的兩倍，美國和英國的三倍，日本以較高效完備的國家工業(yè)協(xié)作體系承接全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移。

第三次大遷移（二十世紀70年代），由亞洲四小龍接棒日本承接全球制造業(yè)。亞洲的香港、臺灣、新加坡和韓國推行出口導向型戰(zhàn)略，重點發(fā)展勞動密集型的加工產(chǎn)業(yè)，在短時間內(nèi)承接了全球大量的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，一躍成為亞洲發(fā)達富裕的地區(qū)。

第四次大遷移（二十世紀90年代），中國接棒亞洲四小龍承接全球制造業(yè)。80年代起中國的工業(yè)總產(chǎn)值以每年15.3%的速度增長，同時臺資和港資制造業(yè)開始進入中國。中國制造業(yè)的GDP比重從1952年的18%提升至2010年的40%，鋼鐵、水泥、煤炭、計算機等行業(yè)的產(chǎn)量世界占比超過50%，成為名副其實的世界工廠。

在美國主導的全球化大趨勢下，UPS和Fedx也順勢加速走出國門、拓展國際業(yè)務。

在制造業(yè)全球化遷移的過程中，美國處于主導地位，美國各行業(yè)企業(yè)主動走出國門、拓展國際業(yè)務、尋找國際合作伙伴。隨著貿(mào)易全球化的推進，美國進出口金額在GDP中的占比從1970年的10%提升至1980年的20%。

物流是輔助行業(yè)，伴隨著美國企業(yè)進出口業(yè)務的增多，全球貨物運輸需求也越來越多，UPS和Fedex兩大快遞物流服務商也順勢開始大力拓展國際業(yè)務。UPS于1975年首次走出“國門”，正式開始經(jīng)營加拿大的國內(nèi)物流業(yè)務；1975年末，第一次在美洲以外的德國發(fā)展業(yè)務。通過一系列布局、收購等，截止到1989年底，UPS已經(jīng)能夠在175個國家和地區(qū)開展了業(yè)務。Fedex也從1978年開始拓展國際業(yè)務，截止到1988年，F(xiàn)edex也在90個國家和地區(qū)開展了業(yè)務。

UPS和Fedex的國際收入增速與美國進出口額和對外投資額增速具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。我們選取了1984年到2019年的美國進出口額、美國跨國公司對外直接投資數(shù)據(jù)分別與UPS、Fedex的國際收入數(shù)據(jù)進行比較，可以發(fā)現(xiàn)，（1）大部分時候，美國進出口額的增速和UPS、Fedex的國際收入增速呈現(xiàn)同步變化的趨勢；剔除個別異常年份，可以發(fā)現(xiàn)，UPS和Fedex國際收入總和的增速 大約是美國進出口金額增速的1倍至1.6倍。（2）而由于從投資到業(yè)務落地往往需要幾年的過渡時間，因此美國跨國企業(yè)當年直接投資額的增速與UPS、Fedex4-5年后的國際收入增速呈同步變化的趨勢。

3、美國技術(shù)革新，帶動快遞競爭格局變化

縱觀美國快遞行業(yè)的發(fā)展史，每次運輸工具或技術(shù)的重大變革都會對競爭格局產(chǎn)生顛覆性影響。

3.1 鐵路運輸時代：亞當斯快遞、美國運通、富國銀行、美利堅快遞

十九世紀下半葉是美國鐵路高速發(fā)展的時期。1828年，美國的第一條鐵路巴爾地摩至俄亥俄鐵路開始動工建設，這條鐵路用了兩年的時間建設完成。五年后，位于南卡羅萊納州的第二條鐵路順利通車。從此之后，美國建設鐵路的熱潮開始涌動，美國的鐵路里程從1950年的1.5萬公里增長至1916年的41萬公里，美國鐵路里程達到歷史最高。當時，鐵路保障了98%的客運需求以及75%的貨運需求。

在鐵路運輸盛行的十九世紀末二十世紀初，掌握了鐵路運輸資源的亞當斯快遞、美國運通、富國銀行以及美利堅快遞成為了當時快遞市場的寡頭。一戰(zhàn)期間，由于政府接管全國鐵路網(wǎng)絡，而鐵路是當時快遞公司的主要運輸方式，市場上的主要快遞公司被迫將快遞業(yè)務相關(guān)資產(chǎn)整合為一家公司AREC，政府同時也參與AREC的管理。一戰(zhàn)結(jié)束后，政府退出鐵路運輸和AREC的管理，全國鐵路公司共同出資購買了AREC的資產(chǎn)，成立了REA，REA其依托鐵路運輸網(wǎng)絡壟斷了全國快遞市場。

3.2、公路運輸時代：UPS

 “鐵路時代”的寡頭REA（由亞當斯快遞、美國運通、富國銀行、美利堅快遞等主要快遞整合而成）盡管戰(zhàn)勝了當時的競爭對手，卻輸給了“公路時代”。1930年之后，由于更為便捷的公路運輸?shù)闹鸩狡占埃F路貨運的市場份額不斷萎縮。由于鐵路公司不支持REA使用除鐵路之外的其他方式進行運輸，導致REA的業(yè)務量隨著鐵路貨運市場份額的下降而減少，1969年REA的全國異地包裹業(yè)務市場份額已經(jīng)不足10%，最后直至1975年，REA公司申請破產(chǎn)，退出快遞市場。

UPS順應“公路時代”發(fā)展趨勢，成為美國快遞市場新一代龍頭。二十世紀50年代到70年代，美國經(jīng)濟的快速發(fā)展和為解決國內(nèi)就業(yè)壓力的需要，美國的公路建設速度明顯加快。UPS自1907年成立以來，持續(xù)構(gòu)筑覆蓋全美的陸運網(wǎng)絡。在UPS之前，從來沒有一家商業(yè)公司在全國范圍內(nèi)建立以卡車和快遞車輛組成的陸運網(wǎng)絡，UPS在二十世紀搭建陸運網(wǎng)絡類似于十九世紀當時的企業(yè)在美國全國建立鐵路和電報網(wǎng)絡的行為。1974年UPS形成了覆蓋全國的公路黃金路線，意味著公司真正實現(xiàn)了一盤棋地為全國提供服務，同時成為了美國“公路時代”第一大的快遞服務企業(yè)。

3.3 航空運輸時代：Fedex、UPS

70年代，美國航空貨運管制放開，進入發(fā)展黃金期。二十世紀初到二戰(zhàn)前夕，是美國航空運輸?shù)钠鸩桨l(fā)展階段；二十世紀50年代至70年代，雖然美國政府對民航運輸進行嚴格管制，但是民航運輸順應需求仍然實現(xiàn)了較為快速的發(fā)展；二十世紀1977年聯(lián)邦政府正式開始放開對民航運輸業(yè)的管制，其中對航空貨運的放松管制內(nèi)容包括：放松進入航空貨運業(yè)的限制、取消對飛機大小的限制、全貨運企業(yè)可以在沒有差別待遇的原則下自行定價。因此，美國的航空貨運周轉(zhuǎn)量自70年代晚期開始，進入了快速增長階段。

70年代，美國市場上航空快遞高端服務供給大幅增加，還誕生了以航空運輸起家的新一代快遞龍頭Fedex。在70年代晚期，F(xiàn)edex、UPS、Emergy航空快遞、空中快遞、Purolator郵遞等公司都在爭奪航空快遞領(lǐng)域的業(yè)務。1984年底，至少有18家公司提供隔夜送達高端服務，甚至美國郵政局都開始提供這樣的服務。

3.4 信息技術(shù)時代：Fedex、UPS、亞馬遜物流

Fedex早期善于使用信息技術(shù)，曾一度在技術(shù)上領(lǐng)先UPS，獲取了競爭優(yōu)勢。Fedex于1979年研制出跟蹤包裹的中央計算機系統(tǒng)，1980年開發(fā)出用于協(xié)調(diào)顧客臨時訂單的數(shù)字輔助調(diào)派系統(tǒng)。Fedex80年代就開始通過計算機來收集和發(fā)送有關(guān)包裹遞送的電子數(shù)據(jù)。而同期UPS的信息技術(shù)使用相對落后，1984年UPS由于沒有使用新技術(shù)來服務顧客，喪失了很多市場份額。80年代末90年代初，UPS也在計算機信息技術(shù)上奮力追趕，成功獲取了包裹追蹤系統(tǒng)的核心關(guān)鍵技術(shù)。

在信息時代成立的亞馬遜物流的信息技術(shù)能力也非常發(fā)達，其技術(shù)能力的體現(xiàn)包括使用智能機器人Kiva技術(shù)、與商流相結(jié)合的大數(shù)據(jù)應用、智能入庫管理技術(shù)、二維碼精準定位技術(shù)、可視化訂單作業(yè)等等。

4、中國快遞發(fā)展展望

4.1 中國產(chǎn)業(yè)變化：進入高質(zhì)量發(fā)展階段

從二戰(zhàn)后到1970年代末，美國宏觀經(jīng)濟的調(diào)控目標一直是解決有效需求不足的問題。這種以需求側(cè)為重點的政策組合，雖然保證了美國經(jīng)濟在1950至60年代的穩(wěn)定增長，但無法解決美國競爭力日漸低下的問題。從1960年代末至70年代，美國經(jīng)濟陷入“滯漲”。在1980年代初，美國宏觀政策的重點從擴大有效需求轉(zhuǎn)向反通脹，同時實施了由需求管理政策向供給管理政策的轉(zhuǎn)變。

類似美國70年代到80年代，我國現(xiàn)在已經(jīng)進入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化階段。2015年底領(lǐng)導人提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，標志著我國的宏觀政策也在從需求管理走向供給側(cè)管理。2017年，十九大報告中指出“我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期。

首先，從研發(fā)支出水平來看，我國的研發(fā)支出占GDP的比例已經(jīng)經(jīng)歷了近20年的提升，2019年達到2.2%，與美國50-60年研發(fā)支持擴大的過程相似，可預見的未來我國研發(fā)支出的GDP占比將像美國70年代以后一樣，維持在高位。

其次，從結(jié)構(gòu)變化來看，我國高端制造、新興服務業(yè)高速增長、GDP占比逐步提升。（1）2010年以來，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型速度也在加快，制造業(yè)占比從32%降至2020年的26%。近十年來，我國以計算機、通信和其他電子設備制造行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)為代表的高端制造業(yè)增加值增速明顯高于工業(yè)整體的增速，2020年計算機、通信和其他電子設備制造行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)以及整體工業(yè)增速分別為7.7%、5.9%和2.4%。（2）2010年以來，第三產(chǎn)業(yè)占比從44%升至2020年的54.5%。第三產(chǎn)業(yè)中，高端服務的代表信息傳輸與軟件服務行業(yè)增速也一直維持在10%及以上的高水平，其GDP占比從2010年的2.2%提高至2020年的3.7%。

4.2 中國產(chǎn)業(yè)遷移：向國內(nèi)中西部或海外遷移

產(chǎn)業(yè)升級必然會帶來產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，而產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移又會提高產(chǎn)業(yè)競爭力。當前我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移主要有兩個方向：一是向國外轉(zhuǎn)移，二是向國內(nèi)中西部轉(zhuǎn)移。

1）從向國外轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)來看，第四次轉(zhuǎn)移趨勢中(二十世紀90年代后)，中國身影開始集中顯現(xiàn)，中國以大國承接者的身份開始迎接美、日、亞洲新興工業(yè)經(jīng)濟體的勞動密集型相關(guān)行業(yè)轉(zhuǎn)移，其中以中國的東部和南部為主。在產(chǎn)業(yè)承接近30年的發(fā)展后，當前中美貿(mào)易摩擦下，中國東部和南部發(fā)達地區(qū)產(chǎn)業(yè)的內(nèi)部轉(zhuǎn)移或外遷可能開啟全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的第五次浪潮。

2）從向國內(nèi)中西部轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)來看，今天中國制造業(yè)向縱深地帶遷移，中西部地區(qū)核心城市吸納新興產(chǎn)業(yè)、爭奪人才的這個過程，幾乎是美國上世紀70年代的制造業(yè)南遷和南部崛起的歷史重演。

目前，中國東部和南部的產(chǎn)業(yè)遷移主要分為三種情形：一是中國的人工、環(huán)保等成本上升導致附加值低、勞動密集型產(chǎn)業(yè)向的我國自己的西部和北部轉(zhuǎn)移，或者向周邊發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，產(chǎn)業(yè)以紡織、家具制造等低端產(chǎn)業(yè)為代表；二是中國本土的龍頭企業(yè)發(fā)展越來越強，企業(yè)走出國門，開始搶奪國際市場份額，比如家電、智能收集、工程機械等；三是為規(guī)避政策或政治方面的不確定性而考慮移出中國，特別是在近年貿(mào)易摩擦升級后。

不論是以前的海外產(chǎn)業(yè)向國內(nèi)遷移，還是現(xiàn)在的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)向海外遷移，都是中國全球化進程中的一部分。選取進出口金額和對外直接投資凈額作為全球化進程的陰晴指標，2015年以前中國進出口金額一直維持快速增長的態(tài)勢，隨著進出口基數(shù)擴大、國內(nèi)外經(jīng)濟增長放緩、中美貿(mào)易戰(zhàn)惡化以及全球新冠疫情爆發(fā)，2015年及以后進出口增長波動較大、整體增速明顯放緩。中國對外直接投資金額也從2017年開始出現(xiàn)明顯下滑。

雖然參考美國快遞國際擴張的經(jīng)驗，快遞公司的國際業(yè)務增速與進出口金額、對外直接投資增長息息相關(guān)。但是當前，中國快遞企業(yè)拓展國際業(yè)務與當年美國快遞的發(fā)展背景并不一樣：

（1）80-90年代，國際快遞市場尚不成熟，美國快遞企業(yè)順應美國全球化的趨勢順利拓展國際空白市場；而二十一世紀初至今，中國全球化過程中，中國企業(yè)一直處于被動的地位，且已經(jīng)有UPS、Fedex、DHL等可提供國際快遞服務的成熟企業(yè)，因此中國快遞企業(yè)并沒有機會在中國全球化發(fā)展最快的階段拓展國際業(yè)務。

（2）但是近兩年開始，中國不少優(yōu)秀企業(yè)開始主動“走出國門”，中國企業(yè)在國際市場上話語權(quán)越來愈重，而且以東南亞為代表的物流尚不成熟的市場也提供了機會，中國快遞龍頭開始有機會順應中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)“走出去”的大趨勢，加速拓展自己的國際業(yè)務。我們可以看到，順豐的國際業(yè)務收入已經(jīng)從2015年的2.7億元快速增長至2019年的28.4億元，年復合增速80%。

4.3 技術(shù)革新：加速向數(shù)字化轉(zhuǎn)型

在可預見的未來，中國的快遞物流企業(yè)將加速向數(shù)字化轉(zhuǎn)型：

（1）快遞設備的智能化，是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的第一步。目前，自動分揀設備已經(jīng)在快遞行業(yè)中廣泛應用，近幾年自動化分揀設備使用的普及幫助快遞行業(yè)快速降低中轉(zhuǎn)成本，其中自動化分揀技術(shù)布局更早、更快的中通和韻達在成本上實現(xiàn)了領(lǐng)先優(yōu)勢。未來，無人機、機器人和無人駕駛汽車等新技術(shù)均有望逐步運用于快遞行業(yè)的終端派送和干線運輸環(huán)節(jié)，將成為快遞行業(yè)進一步大幅降本增效的核心驅(qū)動力。

（2）數(shù)字化轉(zhuǎn)型的第二步則是作業(yè)場景的數(shù)字化。中國的龍頭物流企業(yè)已經(jīng)開始使用邊緣計算技術(shù)，比如，通過物流場站、車輛上配備的“天眼”攝像頭、終端快遞柜以及幾十萬的快遞小哥收集從攬件到干線到中轉(zhuǎn)再到派件各個環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)，然后利用大數(shù)據(jù)分析建立物流地圖，從而可以提高運轉(zhuǎn)效率、保障安全性等等。除此以外，供應鏈服務企業(yè)還可以獲取各個企業(yè)客戶的數(shù)據(jù)，通過大數(shù)據(jù)分析幫助企業(yè)客戶實現(xiàn)物流環(huán)節(jié)的降本增效。

斯坦福大學價值鏈創(chuàng)新倡議研究中心（Stanford Value Chain Innovation Initiative）與美國郵政服務局督察長辦公室（United States Postal Service Office of Inspector General）聯(lián)合發(fā)布了《“最后一英里快遞”技術(shù)顛覆與創(chuàng)新白皮書》。報告預測了未來5～7年內(nèi)，將在物流領(lǐng)域帶來顛覆性變革的四項關(guān)鍵技術(shù)：高級算法與分析、無人機、機器人和無人駕駛汽車。

4.4 行業(yè)發(fā)展展望：隨著產(chǎn)業(yè)和技術(shù)升級，行業(yè)機會很多

中國現(xiàn)代快遞行業(yè)發(fā)展至今，依次經(jīng)歷了：商務信函驅(qū)動增長（20世紀80年代至21世紀初）、電子商務驅(qū)動增長（21世紀初至今）兩個發(fā)展階段。

綜合上述產(chǎn)業(yè)變化、產(chǎn)業(yè)遷移以及技術(shù)革新三個角度對中國發(fā)展趨勢的推演分析，我們認為，展望接下來的20年，在電商繼續(xù)驅(qū)動快遞物流業(yè)較快增長的同時，高端制造、國際化以及數(shù)字化技術(shù)將成為新的增長驅(qū)動力。其一，隨著中國高端制造的興起，貨流將呈現(xiàn)出“高密度、高價值、高時間敏感”的特點，對高端快遞和高端快運的需求將明顯加大；其二，隨著中國企業(yè)走出國門以及亞洲一些新興國家的興起，中國物流企業(yè)有望把握機會，順勢而為，加速拓展國際高端物流；其三，數(shù)字化技術(shù)可能帶來顛覆性的影響，可能體現(xiàn)在產(chǎn)品服務內(nèi)容上、也可能體現(xiàn)在物流龍頭的利潤上、還有可能體現(xiàn)在物流領(lǐng)域的競爭格局上。

5、大國崛起，順豐有望比肩UPS和Fedex

在中國不斷發(fā)展、追趕美國的大背景下，中國物流龍頭也逐步在縮小與美國物流龍頭的差距。對比美國快遞龍頭，我們認為順豐控股在業(yè)務規(guī)模、公司業(yè)績以及公司市值三方面上都有很大的增長空間，具有比肩UPS和Fedex的發(fā)展?jié)摿Α?/p>從業(yè)務規(guī)模上來看，我們預測順豐與UPS和Fedex的收入規(guī)模差距將會快速縮小。得益于國內(nèi)快遞市場的業(yè)務量規(guī)模遠大于美國及其他國家的快遞市場規(guī)模，目前順豐的快遞業(yè)務量規(guī)模已經(jīng)超過UPS和Fedex，但是由于受經(jīng)濟發(fā)展水平和居民收入水平制約，國內(nèi)快遞單價又遠低于美國快遞單價，因此目前順豐的收入規(guī)模（2020年1500億元左右）仍然遠低于UPS（2020年5500億元）和Fedex（2020年4900億元）。但是根據(jù)我們分析，由于順豐國內(nèi)的各項物流業(yè)務正處于快速拓展階段且未來幾年將加速拓展國際新市場，我們預測2025年順豐收入體量有望超過4000億元（未考慮兼并收購的預期），與UPS和Fedex的收入規(guī)模差距將會快速縮小。

從公司業(yè)績上來看，我們預測順豐與UPS和Fedex的利潤規(guī)模差距將會快速縮小。目前，順豐的扣非利潤規(guī)模（2019年42億元）仍然遠小于UPS（2019年430億元左右）和Fedex（2020年290億元左右）。但在可預見的未來，根據(jù)我們分析（未考慮兼并收購的預期），一方面得益于收入規(guī)模的快速增長，另一方面得益于盈利能力的提升，我們預測2025年中性假設下，凈利潤有望超過250億元；樂觀假設下，凈利潤有望超過300億元；順豐的利潤規(guī)模與UPS和Fedex的差距也將快速縮小。其中，現(xiàn)在已有業(yè)務的盈利能力提升主要得益于，一是業(yè)務量增長帶來的規(guī)模效應，二是公司精細化經(jīng)營能力的提升，三是以鄂州機場投入運營為代表的網(wǎng)絡優(yōu)化，四是多項業(yè)務協(xié)同效應越發(fā)明顯，五是國內(nèi)高端物流市場競爭格局比美國物流市場更優(yōu)，公司產(chǎn)品具有提價潛力。

從股票市值增長的角度看：

（1）參考Fedex，根據(jù)的1980年公司上市后的股價和財務數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)Fedex的股價表現(xiàn)可以分為五個時期。第一個時期是1981年至1985年，F(xiàn)edex在美國本土的航空快遞業(yè)務快速拓展、競爭影響可控、利潤快速增長，該時期公司股價累計上漲174%，而同期標普500指數(shù)僅累計上漲56%，超額收益顯著；第二個時期是1986年至1992年，加速拓展國際業(yè)務拓展導致短期利潤增長受損，該時期公司股價表現(xiàn)較差，累計下跌10%，而同期標普500指數(shù)累計上漲106%；第三個時期是1993年至2000年，F(xiàn)edex快遞業(yè)務競爭格局基本穩(wěn)定、國際業(yè)務也逐步成熟，公司利潤快速修復，該時期公司股價累計上漲378%，而同期標普500指數(shù)累計上漲300%，也具有超額收益；第四個時期是2001年至2005年，公司全球物流業(yè)務穩(wěn)步拓展，利潤穩(wěn)定增長，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的背景下，公司股價累計上漲162%，而同期標普500指數(shù)累計下跌約6%，超額收益顯著；第五個時期是2006年至2019年，F(xiàn)edex進入利潤低速穩(wěn)定增長階段，相較標普500指數(shù)，公司股價沒有顯著的超額收益。而2020年Fedex股價表現(xiàn)具有超額收益主要由于2019年公司受與亞馬遜合作中止事件影響，股價大幅回調(diào)后處于低位，而2020年其相較其他大部分行業(yè)，整體業(yè)務受益于全球疫情，因此股價表現(xiàn)具有超額收益。

（2）參考UPS，根據(jù)的2000年公司上市后的股價和財務數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)UPS的股價表現(xiàn)可以分為兩個時期。第一個時期是2001-2005年，UPS業(yè)務穩(wěn)步拓展、利潤穩(wěn)定增長，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的背景下，公司股價累計上漲28%，而同期標普500指數(shù)累計下跌約6%，具有超額收益；第二個時期是2006至今，進入利潤低速穩(wěn)定增長階段，相較標普500指數(shù)，公司股價沒有顯著的超額收益。

（3）對于順豐控股來說，由于順豐現(xiàn)在還處于快速成長期，發(fā)展階段類似于80-90年代的UPS和Fedex，我們認為未來在核心物流市場增長維持景氣、競爭格局優(yōu)化的大背景下，隨著公司的鄂州機場投入運營、各個新業(yè)務逐步成熟、科技研發(fā)投入開始產(chǎn)生效益等等，順豐未來的盈利彈性巨大，業(yè)績的可持續(xù)高增長將是公司股價實現(xiàn)超額收益的堅實支柱。

本篇報告主要從宏觀經(jīng)濟發(fā)展的角度回溯了美國快遞的百年歷程，基于美國經(jīng)驗對中國快遞行業(yè)發(fā)展和順豐作為快遞龍一的未來空間進行了展望。后續(xù)，我們將通過系列報告從綜合物流龍頭發(fā)展路徑、航空樞紐效應等不同的角度來對比順豐和美國的兩大快遞龍頭，從而可以更加清晰地、準確地把握順豐的長期投資價值。

6、盈利預測

我們對2020-2022年盈利預測的核心假設如下：

時效快遞業(yè)務：考慮到公司短期受益于防疫物資運輸需求和高端電商快遞需求大增，以及長期受益于電商消費升級，我們預計2020-2022年公司時效快遞業(yè)務量將分別同比增長24%/17%/18%。

經(jīng)濟快遞業(yè)務：考慮到公司正在大力拓展中高端電商快遞市場，我們預計2020-2022年公司經(jīng)濟快遞業(yè)務量將分別同比增長141%/90%/70%。

營業(yè)成本：考慮到規(guī)模效應和成本管控效果，我們預計2020-2022年公司單票人工成本將分別同比下降18%/17%/17%，單票運輸成本將分別同比下降17%/17%/16%。

7、估值與投資建議

我們采用相對估值和絕對估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。

相對估值：合理目標估值110元

我們通過分部估值方法來完成相對估值。

（1）快遞業(yè)務：我們采用PE相對估值法進行估值，選取中低端快遞市場的龍頭中通快遞、韻達股份和圓通速遞作為比較公司。在中低端快遞市場，龍頭競爭激烈，目前市場規(guī)模、成本管控、管理能力等多方面均呈現(xiàn)領(lǐng)先優(yōu)勢的中通快遞的PE估值水平遠高于韻達和圓通。而在中高端快遞市場，競爭格局明顯更優(yōu)，順豐在中高端市場具有很強的護城河，其在快遞市場中維持龍頭地位的確定性也明顯優(yōu)于中通，而且短期順豐的利潤增長也優(yōu)于中通，因此，我們認為順豐快遞業(yè)務的PE目標估值應該高于中通，給予35倍目標估值。

（2）快運業(yè)務：由于目前公司快運業(yè)務尚未盈利，我們會參考公司于2020年2月29日發(fā)布的《關(guān)于公司子公司與關(guān)聯(lián)方簽署投資協(xié)議的公告》中第三方機構(gòu)畢馬威咨詢給出的評估價值30億美元。

（3）其他物流業(yè)務：由于目前公司其他物流業(yè)務整體虧損，我們采用PS相對估值法進行估值，參考物流板塊2019年P(guān)S估值水平的中位數(shù)1.23，我們給予公司其他物流業(yè)務1.2倍PS目標估值。

綜上，基于時效快遞業(yè)務21-22年凈利潤預測值（分別為98億元和113億元）、經(jīng)濟快遞業(yè)務21-22年收入預測值（分別為585億元和781億元）、快運業(yè)務21-22年收入預測值（分別為267億元和361億元）以及其他物流業(yè)務21-22年收入預測值（分別為347億元和431億元），我們得到公司中短期的合理市值5000億元。

投資建議：具有長期投資價值，給予“買入”評級

通過回溯學習美國快遞百年發(fā)展史，我們認為產(chǎn)業(yè)變化、產(chǎn)業(yè)遷移以及技術(shù)革新與快遞行業(yè)、快遞企業(yè)競爭的演進息息相關(guān)。我們預測未來10年，電商將繼續(xù)驅(qū)動行業(yè)較快增長，同時，高端制造、國際化以及數(shù)字化技術(shù)將成為新的增長驅(qū)動力，其一，隨著中國高端制造的興起，貨流將呈現(xiàn)出“高密度、高價值、高時間敏感”的特點，對高端快遞和高端快運的需求將明顯加大；其二，與UPS和Fedex國際業(yè)務發(fā)展路徑不一樣，中國物流企業(yè)錯過了中國全球化過程中的機會，但是近幾年隨著中國企業(yè)走出國門以及新興國家的興起，中國物流企業(yè)有望加速搶占國際市場；其三，數(shù)字化技術(shù)有望帶來顛覆性的影響，可能體現(xiàn)在產(chǎn)品服務內(nèi)容上、物流龍頭的利潤上以及競爭格局上。在這個大背景下，我們認為順豐有望成為比肩UPS和Fedex的全球物流巨頭，是具有長期投資潛力的公司。我們預計公司2020-22年實現(xiàn)凈利潤74.6/83.9/110.8億元，增速分別為28.8%/12.4%/32.1%。我們給予目標股價110元，維持 “買入”評級。

根據(jù)定量分析，我們就公司現(xiàn)有的業(yè)務和戰(zhàn)略規(guī)劃進行線性外推（未考慮還未落地的兼并收購），基于保守、中性、樂觀三個種情況假設定量預測了順豐5年后的利潤空間，然后根據(jù)快遞、快運及其他物流分別35倍PE、25倍PE和1.2倍PS的估值水平，得到了4-5年后的市值空間。中性假設下，我們估計未來4年后順豐市值有望超過7000億元，以當前市值為基數(shù)，意味著未來4年股價年復合增速超過15%，具有長期投資價值，且風險較低。