投資要點(diǎn)

一 核心觀點(diǎn)

Q3在服飾消費(fèi)低迷與電商競(jìng)爭(zhēng)加劇下，唯品會(huì)利潤短期承壓。但SVIP等高價(jià)值用戶增長(zhǎng)強(qiáng)勁，ARPU值環(huán)比回升，中長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不變，維持“買入”評(píng)級(jí)。

二 摘要

●  業(yè)績(jī)短期承壓，中長(zhǎng)期邏輯不變，維持“買入”評(píng)級(jí)。受服飾消費(fèi)低迷與電商競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，唯品會(huì)Q3業(yè)績(jī)低于我們此前的預(yù)期。我們下調(diào)盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2021-2023年收入分別為1,202/1,310/1,435億元，同比增長(zhǎng)18%/9%/10%；凈利潤48/55/62億元，同比增長(zhǎng)-18%/13%/14%（此前預(yù)測(cè)為2021-2023年收入分別為1,232/1,454/1,658億元，同比增長(zhǎng)21%/18%/14%；凈利潤65/81/96億元，同比增長(zhǎng)10%/23%/19%）。但與此同時(shí)，我們看到公司SVIP用戶高增，用戶黏性維持，ARPU值環(huán)比提升，中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)未減，當(dāng)前估值已具備顯著吸引力，維持“買入”評(píng)級(jí)。

●  毛利額同比基本持平，投資收益波動(dòng)拖累凈利下降。服飾消費(fèi)疲軟，低毛利標(biāo)品銷售占比提高，唯品會(huì)Q3毛利率同比下滑1.7個(gè)百分點(diǎn)，毛利額與去年同期基本持平。Q3經(jīng)營費(fèi)率穩(wěn)定，同比微增0.1個(gè)百分點(diǎn)。主營業(yè)務(wù)之外，其他營業(yè)收入/投資收益同比減少1.0/2.2億元。Q3唯品會(huì)歸母凈利潤6.3億元；Non-GAAP歸母凈利潤10.3億元，去年同期為13.9億元。Non-GAAP歸母凈利率4.1%，同比下滑1.9個(gè)百分點(diǎn)，主要是毛利率下滑的影響。Q3唯品會(huì)聚焦核心品牌，SPU數(shù)量和品牌貨值都實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁增長(zhǎng)，平臺(tái)供給質(zhì)量提升，待服飾消費(fèi)恢復(fù)，毛利率有望恢復(fù)。

●  服裝消費(fèi)走弱，電商競(jìng)爭(zhēng)加劇，唯品會(huì)營收仍實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年7-9月服裝鞋帽針紡織品類限額以上批發(fā)和零售業(yè)零售額同比+7.5%/-6.0%/-4.8%（上半年同比+33.7%），服裝行業(yè)銷售顯著下滑。9月末抖音電商服飾新風(fēng)潮峰會(huì)上，抖音提出[領(lǐng)潮計(jì)劃]，將打造500個(gè)破億服飾單品；8-9月抖音電商服飾專題活動(dòng)期間，已有直播間銷售額破億，服飾電商競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈。Q3唯品會(huì)營業(yè)收入達(dá)249億元，同比+7.5%，在外部環(huán)境不利的情況下，依然實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)四季度到2022年上半年，唯品會(huì)收入端依然保持壓力，但這并不意味著公司競(jìng)爭(zhēng)力的下降。

●  高價(jià)值用戶高增，驅(qū)動(dòng)中長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。Q3公司活躍買家數(shù)4,390萬人，同比增長(zhǎng)1%，訂單量1.7億單，同比持平，主要是去年Q3后疫情紅利導(dǎo)致基數(shù)較高。盡管用戶總量變化不大，但唯品會(huì)SVIP數(shù)量同比增長(zhǎng)超過40%，拉動(dòng)Q3 ARPU環(huán)比回升34元。SVIP的消費(fèi)彈性、留存率、ARPU值顯著高于普通用戶，是公司EVA的重要來源，真正體現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。高價(jià)值用戶群體增長(zhǎng)強(qiáng)勁，是唯品會(huì)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的有力保障。

●  風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）正品心智風(fēng)險(xiǎn)；（2）競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；（3）服飾消費(fèi)承壓風(fēng)險(xiǎn)；（4）競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；（5）計(jì)算假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。