核心觀點(diǎn)  

1. 2018年總結(jié)：內(nèi)外需均超預(yù)期，份額加速向龍頭集中

2018年工程機(jī)械行業(yè)產(chǎn)銷兩旺，多個產(chǎn)品銷量創(chuàng)歷史新高，其中以挖掘機(jī)產(chǎn)品最為典型，需求超預(yù)期來自于國內(nèi)和國外兩個維度。帶動需求超預(yù)期的主要原因包括：（1）下游基建和地產(chǎn)投資仍然保持較快增長；（2）更新需求持續(xù)貢獻(xiàn)，尤其是在環(huán)保政策趨嚴(yán)的背景下更加明顯；（3）海外市場同步回暖，國內(nèi)企業(yè)加快出口擴(kuò)張。2018年是需求深化之年，在主機(jī)廠的財務(wù)特征上，也是利潤開始復(fù)蘇之年，財務(wù)更加規(guī)律，經(jīng)營更加穩(wěn)健。經(jīng)營過程中，市場份額加速向龍頭集中，挖掘機(jī)、起重機(jī)、混凝土機(jī)械等都形成了龍頭企業(yè)集聚的特征。

2. 2019年展望：需求下沉，關(guān)注非挖彈性，關(guān)注財務(wù)新特征

展望2019年，不論是宏觀環(huán)境還是中觀環(huán)境都有利于行業(yè)需求保持穩(wěn)定增長，寬貨幣穩(wěn)增長的基調(diào)有助于行業(yè)需求持續(xù)深化，競爭格局繼續(xù)分化，主要體現(xiàn)在幾方面：（1）挖掘機(jī)需求增速放緩，非挖掘機(jī)產(chǎn)品繼續(xù)保持快速增長，需求逐步向后周期產(chǎn)品擴(kuò)散；（2）結(jié)構(gòu)方面，需求繼續(xù)向下沉，農(nóng)村市場的出現(xiàn)，小型挖掘機(jī)和短臂架泵車仍然是增速最快的子產(chǎn)品；（3）競爭繼續(xù)分化，龍頭企業(yè)在經(jīng)營能力、抗風(fēng)險能力、服務(wù)能力等方面繼續(xù)優(yōu)于小企業(yè)，份額持續(xù)向龍頭企業(yè)傾斜；（4）出口繼續(xù)貢獻(xiàn)增量，龍頭企業(yè)開始塑造國際化品牌，啟動本土化經(jīng)營；（5）財務(wù)新特征顯現(xiàn)，重點(diǎn)主機(jī)廠經(jīng)營更加穩(wěn)健，市場份額更加鞏固，資本開至少、有息負(fù)債低、經(jīng)營穩(wěn)健等新特征顯現(xiàn)，利潤率提升的機(jī)制更加順暢。

投資建議

當(dāng)前工程機(jī)械板塊需求保持穩(wěn)定，在寬貨幣的基調(diào)下，財政政策也更加積極，宏觀環(huán)境有助于下游投資需求的復(fù)蘇企穩(wěn)，中觀方面，行業(yè)更新需求為工程機(jī)械各項(xiàng)產(chǎn)品提供了較強(qiáng)的中期需求基礎(chǔ)，微觀方面，企業(yè)凈利潤率持續(xù)改善，市場份額加速向龍頭企業(yè)聚集。當(dāng)前板塊估值處在歷史底部區(qū)域，我們認(rèn)為工程機(jī)械板塊有希望在2019年在估值方面有一定向上修復(fù)空間。我們建議重點(diǎn)關(guān)注工程機(jī)械領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，2019年重點(diǎn)關(guān)注非挖掘機(jī)產(chǎn)品業(yè)績彈性較大的品種，重點(diǎn)推薦三一重工，以及行業(yè)核心零部件企業(yè)恒立液壓，同時建議關(guān)注中聯(lián)重科（000157.SZ/01157.HK）、徐工機(jī)械、柳工和艾迪精密。

風(fēng)險提示

宏觀需求波動帶來工程機(jī)械需求波動；房地產(chǎn)投資和基建投資增速下滑；行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致毛利率下滑；應(yīng)收賬款積壓形成壞賬風(fēng)險。

正文內(nèi)容

一、2018年工程機(jī)械行業(yè)回顧 

1.1 挖掘機(jī)等多個產(chǎn)品銷量創(chuàng)歷史新高

回顧2018年，工程機(jī)械各類產(chǎn)品產(chǎn)銷兩旺。根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會挖掘機(jī)械分會行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年納入統(tǒng)計的25家企業(yè)共計銷售挖掘機(jī)產(chǎn)品203420臺，同比增長45%，國內(nèi)市場銷量（統(tǒng)計范疇不含港澳臺）184190臺，同比漲幅41.1%。出口銷量19100臺，同比漲幅97.5%。18年挖機(jī)銷量增速較2017年的99.5%的高增速有所放緩，但2017年的超高增速來源于2016年的較低基數(shù)。在17年挖機(jī)銷量已達(dá)140302臺的大基數(shù)前提下，2018年仍然實(shí)現(xiàn)45%的增長，絕對銷量突破歷史新高。

推土機(jī)方面，仍然是從2016年逐步實(shí)現(xiàn)銷量復(fù)蘇，2017年推土機(jī)銷量為5707臺，在此基礎(chǔ)上，2018年實(shí)現(xiàn)銷售7600臺，同比增長33.2%。裝載機(jī)、壓路機(jī)2018年的銷量分別為119104臺和18376臺，增速分別為22%和7%。

總體來看，2018年工程機(jī)械板塊基本面保持強(qiáng)勁，工程機(jī)械主要產(chǎn)品高速增長的動力主要在于以下幾點(diǎn)：第一，基建投資和房地產(chǎn)項(xiàng)目投資保持增長，工程機(jī)械產(chǎn)品滿足了多樣化的工程需求；第二，工程機(jī)械龍頭企業(yè)國際化程度的持續(xù)提高拉動產(chǎn)品出口同比增加，“一帶一路”進(jìn)程帶動工程機(jī)械產(chǎn)品海外市場持續(xù)復(fù)蘇。第三：產(chǎn)品更新?lián)Q代需求，一般來說，挖掘機(jī)保有年限為8-10年，則2018年的更新需求來源于2008-2010的挖掘機(jī)保有量；第四，產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級帶動更高配置的設(shè)備需求, 環(huán)保趨嚴(yán)加速舊機(jī)淘汰。

從挖機(jī)結(jié)構(gòu)來看，小挖仍然占據(jù)主要銷售份額。從需求結(jié)構(gòu)來看，2018年大/中/小挖掘機(jī)銷量占比分別為15%/26.3%/58.7%。18年9月開始小挖增速超過大挖和中挖增速，12月份小挖增速達(dá)21.8%。產(chǎn)業(yè)驅(qū)動力從城市向農(nóng)村演化，反映在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，就是小挖占比的提升和中大挖占比的下滑。小挖需求活躍主要和新農(nóng)村建設(shè)、鄉(xiāng)村振興規(guī)劃帶動的小型零散項(xiàng)目增多有關(guān)。從2016年以來工程機(jī)械復(fù)蘇周期的一大特征就是農(nóng)村市場帶來的增量空間。農(nóng)村市場成為十九大以來政策傾斜的方向，其內(nèi)涵在于補(bǔ)短板，緩解城鄉(xiāng)發(fā)展之間的“剪刀差”。

1.2  國內(nèi)品牌份額提升，加速向龍頭集中

國產(chǎn)品牌份額維持高位，行業(yè)龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。從單個企業(yè)銷量來看，工程機(jī)械行業(yè)呈現(xiàn)出行業(yè)集中度提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭企業(yè)市占率持續(xù)提升的趨勢。以挖掘機(jī)市場為例，2018年挖機(jī)銷量排名第一的企業(yè)為國產(chǎn)品牌三一重工，徐工、柳工等品牌份額也位于行業(yè)前列。在前幾年的行業(yè)調(diào)整中，隨著競爭態(tài)勢越發(fā)激烈，中小型工程機(jī)械企業(yè)，實(shí)力較弱的外資工程機(jī)械企業(yè)逐漸被淘汰，龍頭企業(yè)市占率不斷提高。2018年，三一重工、卡特彼勒、徐工和斗山市占率分別為23%、13%、11.5%和8%。

2008-2018年的10年中國內(nèi)挖掘機(jī)市場集中度指標(biāo)呈現(xiàn)倒“U”型變化趨勢。2008-2012年，受益于4萬億投資計劃，工程機(jī)械需求旺盛，行業(yè)出現(xiàn)新進(jìn)入者，集中度降低，行業(yè)競爭異常加劇。2012年起，行業(yè)需求收縮，部分中小公司被淘汰出局，市場集中度回升。2012年行業(yè)CR4（行業(yè)前四名份額）、CR8（行業(yè)前八名份額）分別為36.7%和60.1%，到2018年上漲至55.6%和78.3%，分別增長18.9個pct和18.2個pct。2018年挖掘機(jī)市占率排名前三的企業(yè)分別是三一重工、卡特彼勒、徐工。未來隨著行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇，可能出現(xiàn)幾家龍頭劃分市場的多寡頭競爭格局。

2018年挖掘機(jī)市場中，國產(chǎn)品牌份額提升至53%，日韓、歐美品牌份額分別占比27%和20%，國產(chǎn)品牌已成絕對主導(dǎo)。行業(yè)龍頭三一重工挖機(jī)市場的市占率呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，2018年三一市占率達(dá)到23.07%，十年內(nèi)提升18.9個pct。

壓路機(jī)方面，徐工作為行業(yè)的絕對龍頭，市占率保持在18%以上。從2015年開始，徐工市占率持續(xù)上升，到2018年，徐工市占率達(dá)到27.49%，提高3.46個pct。從行業(yè)集中度指標(biāo)來看，工程機(jī)械復(fù)蘇的新周期內(nèi)，隨著2016年開始需求的持續(xù)復(fù)蘇，行業(yè)集中度也開始持續(xù)提升，CR4從2016年的47.74%上漲至55.62%，市場份額向行業(yè)龍頭集中。

推土機(jī)方面，山推占據(jù)絕對的龍頭地位，2018年山推推土機(jī)銷量占比達(dá)到64.5%，占據(jù)過半市場份額。推土機(jī)市場行業(yè)集中度極高，2018年84.74%的銷量由前四家企業(yè)壟斷，95.29%的銷量由前八家企業(yè)壟斷。

起重機(jī)械三足鼎立格局形成，行業(yè)集中度高。我國汽車起重機(jī)銷量前三名企業(yè)分別為徐工、中聯(lián)重科和三一重工，2018年分別占據(jù)45.7%、23.1%和22.4%的市場份額。徐工擁有絕對優(yōu)勢，三一重工市場份額近年來不斷提升，逐步發(fā)展到與中聯(lián)重科齊頭并進(jìn)。行業(yè)CR3始終保持在80%上以上，2015年以來起重機(jī)行業(yè)集中度持續(xù)提升，CR3從86.2%提升至2018年的91.2%，提高5個pct，產(chǎn)品加速向龍頭集中。

1.3  全球同步性加大，出口銷量創(chuàng)歷史新高

整體來看，工程機(jī)械出口金額屢創(chuàng)新高，增速持續(xù)提升。自2016年工程機(jī)械復(fù)蘇的第三輪周期以來，工程機(jī)械出口金額增速提升明顯，2016年工程機(jī)械出口金額累計169.6億美元，2017年出口金額累計201億美元，同比增速達(dá)18.5%。2018Q1工程機(jī)械出口累計金額為51.9億美元，同比增速達(dá)到29%。

發(fā)達(dá)國家產(chǎn)品需求向小型化，多功能化方向發(fā)展。根據(jù)日本建設(shè)機(jī)械工業(yè)會數(shù)據(jù)，小型液壓挖掘機(jī)國外出貨金額占比30%。當(dāng)發(fā)達(dá)國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中后期，城市基礎(chǔ)設(shè)施基本建成，設(shè)備則以挖掘機(jī)和輪式裝載機(jī)為主，小型挖掘機(jī)充分受益。從生產(chǎn)的角度，挖掘機(jī)是附加值最高的產(chǎn)品，適用范圍更廣、運(yùn)輸或者在外生產(chǎn)易于實(shí)現(xiàn)。

回顧2018年，中國挖掘機(jī)出口銷量創(chuàng)歷史新高，增速屢破紀(jì)錄。根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2018年中國挖掘機(jī)出口銷量達(dá)19100臺，同比增長97.5%，較2017年出口銷量幾乎翻倍，實(shí)現(xiàn)巨幅增長。分月度來看，2018年全年月度出口銷量均實(shí)現(xiàn)正向增長。除2018年12月月度同比增速有稍微下滑以外，2018年其余月份挖掘機(jī)出口銷量增速實(shí)現(xiàn)突破，其中7月實(shí)現(xiàn)同比增速171%。

從挖掘機(jī)出口結(jié)構(gòu)來看，國產(chǎn)品牌三一重工占據(jù)挖掘機(jī)出口銷量最大份額，達(dá)34%。卡特比勒在中國生產(chǎn)的挖掘機(jī)仍然實(shí)現(xiàn)大量出口，占比32%的出口份額。此外，徐工、柳工等國產(chǎn)品牌在挖掘機(jī)出口市場中仍然占據(jù)一定優(yōu)勢，分別占比6%和8%的較大份額。

二、展望2019：行穩(wěn)致遠(yuǎn)，穩(wěn)就是快

2.1  需求：挖掘機(jī)增速繼續(xù)放緩，非挖繼續(xù)保持高增長

工程機(jī)械下游行業(yè)的需求主要來自于國家基建和房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，以重點(diǎn)產(chǎn)品挖掘機(jī)為例，其需求場景包括：（1）鐵路、公路、市政等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；（2）房地產(chǎn)投資帶來的土方挖掘；（3）礦山開采帶來的采掘需求；（4）制造業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶來的土方挖掘需求；（5）農(nóng)村基建和其他應(yīng)用。從下游需求貢獻(xiàn)的力度來看，工程機(jī)械仍然主要是由基建和地產(chǎn)決定的。

2018年以來，國內(nèi)基建投資增速逐步放緩，展望2019年，在寬貨幣的信用背景下，信貸投放有望恢復(fù)，基建投資增速有望企穩(wěn)回升。地產(chǎn)投資方面，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年7月份以來，國內(nèi)地產(chǎn)新開工面積持續(xù)保持20%以上單月增長趨勢。因此，從當(dāng)前的需求來看，下游地產(chǎn)和基建端的投資有望保持積極穩(wěn)健的增速。

（1）挖掘機(jī)產(chǎn)品展望：保有量有所提升，新機(jī)銷量增速逐步放緩

根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會數(shù)據(jù)，2018年全年挖掘機(jī)銷量203420臺，同比增長45.0%，創(chuàng)下歷史最高年度銷量，已經(jīng)較2011年銷量增長14.1%。隨著保有量迅速積累，預(yù)計挖掘機(jī)增速將繼續(xù)放緩就，我們按照10年期保有年限進(jìn)行測算，2018年底國內(nèi)挖掘機(jī)保有量約為141萬臺，保有量從2016年觸底后連續(xù)兩年小幅回升。

從單月銷量增速看，2017年挖掘機(jī)單月銷量增速平均值在104.0%、2018H1挖掘機(jī)單月銷量增速平均值61.6%（其中將1-2月累計銷量增速代替1月、2月單月銷量增速）、2018H2挖掘機(jī)單月銷量增速平均值已回落至30.0%，2018年11月、12月銷量增速分別為14.9%、14.2%。在高基數(shù)的背景下，2019年挖掘機(jī)銷量增速中樞有望繼續(xù)下移，增速逐步放緩，但是絕對銷量依然會維持在較高水平。

（2）非挖掘機(jī)產(chǎn)品增速持續(xù)保持高增長

在工程機(jī)械產(chǎn)品序列中，除了挖掘機(jī)之外，混凝土機(jī)械和起重機(jī)是兩項(xiàng)重要的產(chǎn)品，目前三一重工、中聯(lián)重科和徐工機(jī)械分別在這兩個領(lǐng)域有著較高的市場份額。由于混凝土機(jī)械產(chǎn)品復(fù)蘇的步伐略晚于挖掘機(jī)，2019年非挖掘機(jī)產(chǎn)品的增速有望繼續(xù)保持高增長。

行業(yè)自身產(chǎn)能出清，供需矛盾緩解。過去由于激進(jìn)銷售，積壓了大量存量的泵送產(chǎn)能，導(dǎo)致混凝土泵車新機(jī)銷量壓力較大，降幅較大，全社會平均產(chǎn)能利用率降低，我們用混凝土機(jī)械保有量指標(biāo)和商用混凝土產(chǎn)量數(shù)據(jù)做測算，2019年行業(yè)供需矛盾將進(jìn)一步緩解，產(chǎn)能利用率大幅度提升。存量設(shè)備產(chǎn)能利用率提升，有助于提高新機(jī)銷量。

非挖掘機(jī)業(yè)務(wù)逐步貢獻(xiàn)毛利和凈利，成為業(yè)績重要增量因子。從中聯(lián)重科的分項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率來看，經(jīng)歷了2017年上半年的集中計提后，混凝土機(jī)械、起重機(jī)械的毛利率呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢，其中，起重機(jī)械的毛利率已回升至2010-2011年的水平；而混凝土機(jī)械因還有少量二手機(jī)銷售，毛利率離2010-2011年的水平仍有較大差距。隨著二手機(jī)處理完畢，混凝土機(jī)械的盈利能力提升值得期待。

從三一重工的分項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率來看，起重機(jī)在2017年下半年曾經(jīng)集中處理歷史包袱，而2018年正在回歸合理狀況。樁工機(jī)械受歷史包袱影響不明顯，2018年上半年毛利率已回升至38.6%的水平。2019年，我們認(rèn)為是觀察混凝土機(jī)械、起重機(jī)械毛利率恢復(fù)的重要時間窗口。

2.2  結(jié)構(gòu)：需求下沉農(nóng)村市場，小挖和短臂泵車?yán)^續(xù)發(fā)力

工程機(jī)械產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化是過去工程機(jī)械行業(yè)微觀變化的重要體現(xiàn)，由于土方作業(yè)的零散性和勞動力替代效應(yīng)，挖掘機(jī)和混凝土泵車等產(chǎn)品，逐漸體現(xiàn)出了對初級建筑勞動力的替代。尤其是在廣闊的農(nóng)村地區(qū)，小型挖掘機(jī)、微型挖掘機(jī)和短臂架泵車暢銷各個區(qū)域，我們根據(jù)國家統(tǒng)計局的FAI口徑，對挖掘機(jī)下游需求結(jié)構(gòu)進(jìn)行測算，發(fā)現(xiàn)農(nóng)村需求從2011年以來，占挖機(jī)銷量的比例持續(xù)提升，2018年占比達(dá)到了30%，基建和地產(chǎn)需求占比達(dá)到60%。

根據(jù)CCMA的數(shù)據(jù)顯示，2018年的新機(jī)銷量結(jié)構(gòu)中，小挖占比也達(dá)到了59%，中挖占比26%，大挖為15%，小型挖掘機(jī)大部分最終都進(jìn)入到了農(nóng)村市場?；炷帘密嚨匿N量中，短臂架泵車占比可以達(dá)到40%，短臂架泵車主要迎合了農(nóng)村地區(qū)的作業(yè)環(huán)境和性價比，在農(nóng)村區(qū)域被廣泛接受。

目前農(nóng)村建設(shè)中住房、公路、水利等項(xiàng)目工程，多采用人工或半機(jī)械化施工方式，存在工期冗長、人工成本高、質(zhì)量不可靠等問題。V8 混凝土成套設(shè)備可實(shí)現(xiàn)混凝土的機(jī)械化施工，在施工工藝、工期、成本、質(zhì)量上具有絕對的優(yōu)勢，且產(chǎn)品輻射范圍超過30公里，市場前景十分廣闊。

以三一重工C8為例，泵車設(shè)計寬度、總重、高度均符合農(nóng)村道路要求；攪拌車寬度僅2.3m，高度3.36m； 在狹窄崎嶇的鄉(xiāng)村道路上均可輕松行駛。同時，以三一V8成套設(shè)備同時具有良好的投資收益性，若年產(chǎn)銷混凝土3萬方，約可獲利164萬元/年。

 2.3 競爭：市場份額繼續(xù)向龍頭企業(yè)傾斜

2018年國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)體現(xiàn)出了比較明顯的強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢，市場份額向龍頭集中。龍頭企業(yè)在產(chǎn)品、渠道、售后等方面比較完備，當(dāng)行業(yè)需求回升，迅速占領(lǐng)市場份額。隨著市場成熟度提高，傳統(tǒng)機(jī)械領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)通過產(chǎn)品質(zhì)量、銷售渠道、售后服務(wù)等形成正向循環(huán)的份額提升。機(jī)械行業(yè)特別是主機(jī)裝配廠的產(chǎn)能具有較大彈性，因此份額提升趨勢并沒有受到需求波動的影響，形成企業(yè)的向上斜率。

以挖掘機(jī)市場為例，三一重工的市場份額從2011年的10.6%，提升至2018年的23.1%。如果觀察30噸以上的挖掘機(jī)產(chǎn)品，三一重工的市場份額在2011年僅為8.4%，2018年升至20.5%。如果我們觀察整個市場份額，在高附加值、高技術(shù)要求的領(lǐng)域，優(yōu)秀企業(yè)提升市場份額的可持續(xù)性更強(qiáng)，顯示其競爭壁壘的差異。

展望2019年，市場份額將會繼續(xù)向龍頭傾斜，但是行業(yè)可能也可能面臨著比較明顯的競爭加劇。隨著本輪需求迅速擴(kuò)張，各家企業(yè)對于產(chǎn)能備貨更加充足，終端代理商之間的價格戰(zhàn)已經(jīng)有所體現(xiàn)。此時，更加考驗(yàn)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況、產(chǎn)品能力和服務(wù)能力，龍頭企業(yè)優(yōu)勢比較明顯。挖掘機(jī)屬于耐用資本品，理性的購買者會綜合評價初始購置成本、維修和保養(yǎng)成本、人員成本、能源成本、置換成本和殘值率，龍頭企業(yè)在這方面相對于小品牌更具有競爭優(yōu)勢，因此2019年挖掘機(jī)市場將會是進(jìn)一步加速集中的一年。

2.4  出口：持續(xù)貢獻(xiàn)增量，龍頭企業(yè)塑造國際品牌

從發(fā)達(dá)國家工程機(jī)械行業(yè)發(fā)展歷程來看，20世紀(jì)80年代以來，隨著西方發(fā)達(dá)國家大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的不斷完善，工程機(jī)械產(chǎn)品市場需求增長開始減緩，市場趨于飽和。而海外市場將成為新的盈利支撐點(diǎn)。2003年日本工程機(jī)械國外出貨額超過國內(nèi)出貨額，并成為需求主導(dǎo)力量。

2017年三一重工的海外收入突破110億元，占收入的比重接近30%，毛利率在25%左右。2018H1三一重工海外收入60.9億元；毛利率25.6%，較上年同期提升1.2個百分點(diǎn)。未來海外業(yè)務(wù)利潤率的提升，與規(guī)模擴(kuò)張、渠道管理、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等具有緊密關(guān)系。在中國以外的市場，三一重工建立了歐洲、北美、印度、拉美等四大生產(chǎn)基地。

2.5  財務(wù)：更加穩(wěn)健，利潤率提升機(jī)制逐步順暢

隨著工程機(jī)械行業(yè)進(jìn)入銷量鈍化階段，利潤率的提升和修復(fù)將成為企業(yè)利潤釋放的核心驅(qū)動。2017年工程機(jī)械企業(yè)的單季度凈利潤率呈現(xiàn)巨大的波動，并且方向各有差異，顯示需求復(fù)蘇初期，企業(yè)在清理歷史包袱的巨大影響。而進(jìn)入2018年，三一重工、徐工機(jī)械等企業(yè)，單季度凈利潤率穩(wěn)定性已趨于一致，企業(yè)利潤率釋放機(jī)制進(jìn)一步釋放。

我們認(rèn)為，利潤率提升和修復(fù)的路徑，主要包括四點(diǎn)：營業(yè)收入的彈性、毛利率修復(fù)、資產(chǎn)出清、經(jīng)營性現(xiàn)金流回升及負(fù)債壓力減輕。經(jīng)歷此前下行周期的“慘痛教訓(xùn)”后，龍頭企業(yè)持續(xù)加緊修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，為可能的需求下行做盡可能充分的準(zhǔn)備。以三一重工為例，其有息負(fù)債規(guī)模從2016年的高點(diǎn)回落超過100億元，而持續(xù)創(chuàng)新高的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額提供了源源不斷的動力，這些新的特征將會是工程機(jī)械企業(yè)2019年重要的財務(wù)表征。

三、板塊估值討論和投資建議 

板塊估值討論：當(dāng)前工程機(jī)械板塊PE估值處于歷史較低的水平，我們納入行業(yè)重點(diǎn)的4家企業(yè)從2005年以來的PE-TTM數(shù)據(jù)，國內(nèi)工程機(jī)械板塊在過去13年中，長期估值帶位于10-40x之間，20x是估值中樞，當(dāng)前PE-TTM水平已經(jīng)逐步接近歷史底部，如果考慮最新2018年的業(yè)績預(yù)告，目前PE-TTM水平已經(jīng)達(dá)到了歷史最低位的10x左右。PB估值亦是如此，2013年以來，板塊PB一直處于低位，當(dāng)前資產(chǎn)質(zhì)量逐步修復(fù)，有望帶動板塊PB估值迎來向上的修復(fù)空間。

參考海外重點(diǎn)企業(yè)的估值體系，小松和卡特長期PE估值水平基本保持在10-20X之間波動。歷史上，小松和卡特的估值（按照半年度來看），大致有4次觸及了10x的PE水平，最近兩次分別是2009年和2012年。剔除一些異常的年份（1976-1987年、1991-1993年、2998-2009年），估值超過20x的時間點(diǎn)不多；縱觀幾輪股價漲幅的高點(diǎn)，大概對應(yīng)當(dāng)年的PE是15倍左右，分別出現(xiàn)在2007年、2011年和2018年。

綜上所述，當(dāng)前工程機(jī)械板塊估值處于歷史底部，橫向看海外市場龍頭企業(yè)的估值水平也遠(yuǎn)高于當(dāng)前國內(nèi)重點(diǎn)公司，從估值角度看，工程機(jī)械板塊有望整體迎來估值修復(fù)的空間。

投資建議：當(dāng)前工程機(jī)械板塊需求保持穩(wěn)定，在寬貨幣的基調(diào)下，財政政策也更加積極，宏觀環(huán)境有助于下游投資需求的復(fù)蘇企穩(wěn)，中觀方面，行業(yè)更新需求為工程機(jī)械各項(xiàng)產(chǎn)品提供了較強(qiáng)的中期需求基礎(chǔ)，微觀方面，企業(yè)凈利潤率持續(xù)改善，市場份額加速向龍頭企業(yè)聚集。我們建議重點(diǎn)關(guān)注工程機(jī)械領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，2019年重點(diǎn)關(guān)注非挖掘機(jī)產(chǎn)品業(yè)績彈性較大的品種，重點(diǎn)推薦三一重工，以及行業(yè)核心零部件企業(yè)恒立液壓，同時建議關(guān)注中聯(lián)重科（000157.SZ/01157.HK）、徐工機(jī)械、柳工和艾迪精密。

四、風(fēng)險提示

風(fēng)險提示：宏觀需求波動帶來工程機(jī)械需求波動；房地產(chǎn)投資和基建投資增速下滑；行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致毛利率下滑；應(yīng)收賬款積壓形成壞賬風(fēng)險。