1. 主要觀點(diǎn)

成長(zhǎng)板塊則依舊為快遞物流板塊，快遞行業(yè)受拼多多拉動(dòng)，成長(zhǎng)性依舊較強(qiáng)，在一線快遞增速均大概率超行業(yè)的背景下，我們認(rèn)為低估值快遞如申通圓通存在估值修復(fù)空間；物流板塊中化工品物流細(xì)分板塊密爾克衛(wèi)能夠以產(chǎn)定銷，快速成長(zhǎng)。

快遞物流：快遞是交運(yùn)中較為稀缺的成長(zhǎng)性板塊，拼多多帶來(lái)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)刺激了 18 年行業(yè)增長(zhǎng)，隨著拼多多件占快遞比重超過(guò) 20%，其對(duì)快遞業(yè)務(wù)量的整體拉動(dòng)能力將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。我們認(rèn)為 19 年以拼多多為代表的電商蓬勃發(fā)展將會(huì)繼續(xù)帶動(dòng)快遞行業(yè)增長(zhǎng)，增速有望維持 20%以上，同時(shí)一線快遞增速大概率將快于行業(yè)，集中度繼續(xù)提升。我們看好 A 股電商快遞公司的增速，投資上看好增速超預(yù)期帶來(lái)的估值修復(fù)，推薦圓通、申通，關(guān)注韻達(dá)以及順豐。

物流個(gè)股上，我們精選優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)標(biāo)的密爾克衛(wèi)。公司專注化工品物流行業(yè)，具備貨代、倉(cāng)儲(chǔ)與運(yùn)輸?shù)木C合物流能力，自下而上地看，公司與頭部客戶合作穩(wěn)定，倉(cāng)儲(chǔ)節(jié)點(diǎn)投放行為與頭部客戶產(chǎn)能投放關(guān)聯(lián)度高，能夠做到以需求定產(chǎn)能，成長(zhǎng)邏輯強(qiáng)；自上而下地看，化工品物流市場(chǎng)為典型的大行業(yè)小公司，在天津港爆炸案后監(jiān)管收緊，利好行業(yè)集中度提升和規(guī)范性較強(qiáng)的頭部公司勝出。

2. 快遞物流

我們認(rèn)為 2019 年主導(dǎo)快遞行業(yè)投資的因子將會(huì)是公司增速。復(fù)盤(pán)過(guò)去快遞行情，增速多次成為開(kāi)啟快遞板塊行情的因子。展望 2019，我們認(rèn)為：

行業(yè)增速延續(xù)高增長(zhǎng)：受益于拼多多的快速成長(zhǎng)，行業(yè)增速仍將維持較快水平。我們認(rèn)為在用戶端仍有空間挖潛、供給端拼多多開(kāi)始大力扶植廠家的背景下，拼多多件將維持高速增長(zhǎng)。假設(shè)拼多多/淘系/京東件增速分別為 60%/15%/30%，我們預(yù)計(jì) 19 年行業(yè)增速中樞在 22%；

一線快遞增速大概率將超過(guò)行業(yè)：過(guò)去幾年上市快遞增長(zhǎng)速度超過(guò)行業(yè)，帶來(lái) CR6 的快速提升，其背后因素在于一線快遞更強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)韌性、更大的規(guī)模和資產(chǎn)帶來(lái)更低的成本，2018 年底 CR6 水平在 72.3%，剩余份額屬于京東+EMS、小包裹（天天全峰等）、大包裹（優(yōu)速德邦等）以及部分小區(qū)域快遞，我們認(rèn)為二線快遞仍有份額可以挖掘，一線快遞增速將繼續(xù)強(qiáng)于行業(yè)，因此上市公司增速指導(dǎo)意義強(qiáng)于行業(yè)增速；

順豐的綜合邏輯：順豐邏輯與電商系快遞不同，時(shí)效件中的商務(wù)件占比較高，使得 18Q4 起公司月度增速受到影響，但公司的長(zhǎng)期邏輯依然在于綁定 B 端客戶，發(fā)展綜合物流能力，因此我們更看重公司新客戶的拓展、供應(yīng)鏈能力的深化以及由此而來(lái)的收入增長(zhǎng)。

2.1. 行業(yè)增長(zhǎng)

中國(guó)快遞業(yè)以電商需求作為最大來(lái)源，因此快遞量增長(zhǎng)預(yù)測(cè)與電商需求的變化息息相關(guān)，這一部分我們回顧 17-18 年變化，并對(duì) 2019 年包裹量作出自下而上的預(yù)測(cè)。我們的預(yù)測(cè)邏輯從交易額開(kāi)始，進(jìn)而通過(guò)訂單金額預(yù)測(cè)訂單量與包裹量。過(guò)去對(duì)中國(guó)快遞業(yè)帶來(lái)極大變化的是來(lái)自于拼多多平臺(tái)的件量，拼多多的飛速成長(zhǎng)極大刺激了快遞增量，使得 18 年行業(yè)增速超出預(yù)期，我們認(rèn)為這一趨勢(shì)在 2019 年將會(huì)繼續(xù)持續(xù)。

2.1.1. 2017-2018，拼多多為主要變量

2.1.1.1. 交易額結(jié)構(gòu)

2018 是快遞行業(yè)巨變的一年，拼多多的橫空出世，電商領(lǐng)域的戰(zhàn)局遠(yuǎn)未塵埃落定，也使快遞業(yè)務(wù)量的來(lái)源變得更加復(fù)雜。

我們?cè)诖嗽噲D量化電商格局變化對(duì)快遞業(yè)帶來(lái)的影響。我們遵循的方法論是，從 GMV→每單金額→訂單數(shù)量→包裹數(shù)量的推斷路徑，我們的第一步工作是估算 2017-2018 年淘系（天貓+淘寶）、京東以及拼多多各自的 GMV 規(guī)模。

1）淘系（天貓+淘寶）GMV 方面，由于阿里巴巴的財(cái)年并非自然年，因此我們將 FY2018 （20170401-20180331）所披露的 GMV 近似看成 2017 自然年的 GMV，F(xiàn)Y2019 與 2018 之間的關(guān)系以此類推。對(duì)于 2018 年，考慮拼多多沖擊、宏觀變化以及電商增速的自然衰減，我們給予天貓/淘寶平臺(tái) GMV 分別 30%/15%的同比增速，在此假設(shè)之下，天貓+淘寶 2017/2018 年 GMV 分別為 4.82/5.86 萬(wàn)億，增速 22%；

2）京東 GMV 方面，2017 為準(zhǔn)確數(shù)字，2018 年為根據(jù) 1-3Q2018 累計(jì)數(shù)字進(jìn)行的年化假設(shè)，在我們的估算下，2018 全年京東 GMV 增速在 35%，2017/2018 年 GMV 分別為1.23/1.66 萬(wàn)億；

3）拼多多 GMV，來(lái)自其 IPO 與 FPO 說(shuō)明書(shū)，為準(zhǔn)確數(shù)字，分別為 1412/4716 億；

4）其他平臺(tái) GMV 合計(jì)數(shù)據(jù)由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的網(wǎng)絡(luò)零售總額減去前 4 大平臺(tái)得出。

2.1.1.2. 包裹量結(jié)構(gòu)

但從交易額到包裹，其中還需經(jīng)過(guò)“單個(gè)包裹對(duì)應(yīng)商品貨值”的一躍。在不考慮訂單合并與拆分的情況下，我們將訂單數(shù)量近似看做包裹數(shù)量，那么每單金額也就等同于“每包” 金額。此時(shí)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，由于拼多多遠(yuǎn)低于同行的每單金額，使得其在快遞業(yè)包裹中的占比遠(yuǎn)高于其 GMV 占比。

對(duì)于訂單金額，我們做出以下定量假設(shè)：

1）淘系：我們同樣用雙十一數(shù)據(jù)估算全年。根據(jù)星圖 2018 年雙十一數(shù)據(jù)，天貓+淘寶全天 GMV 達(dá)到 2135 億，產(chǎn)生包裹量 10 億以上，粗略計(jì)算，每單金額 213.5 元，略低于全網(wǎng)水平；2017 年雙十一，淘系 GMV/包裹量/每包裹金額分別 1682 億元/8.13 億件/207 元。

2）京東：京東以 3C、家電、品質(zhì)商超為主打，2016 年訂單金額 411 元/單，且處于上升通道中，因此我們以 500 元/單作為 2017/2018 京東的每單金額。

3）拼多多：根據(jù)拼多多 FPO 說(shuō)明書(shū)，拼多多 FY2017/2018 每單金額分別為 33/42 元。

我們已經(jīng)大致估算出了前四大電商平臺(tái) 2018 全年的 GMV 金額，按此推算，18 年淘系、京東與拼多多這幾大平臺(tái)所產(chǎn)生的包裹數(shù)量，近似占快遞業(yè)比重分別為 54.2%、6.5%與 21.9%。拼多多以一己之力拉高了前幾大電商平臺(tái)包裹的占比。

2.1.2. 拼多多件還有空間嗎

2.1.2.1. 需求端空間：用戶

拼多多在爭(zhēng)議中成長(zhǎng)，挖掘草根、扎根三四線及以下，拼多多是否能夠繼續(xù)帶動(dòng)快遞業(yè)務(wù)量，很大程度上與其是否能夠繼續(xù)挖潛新老用戶相關(guān)：

1）拼多多用戶的第一個(gè)特征是更“年長(zhǎng)”：橫向?qū)Ρ?5 家電商平臺(tái)的用戶年齡結(jié)構(gòu)，拼多多是其中 36 歲及以上用戶占比第二的平臺(tái)，僅次于唯品會(huì)，這與拼多多簡(jiǎn)化搜索、注重推薦、步驟更少的特點(diǎn)有關(guān)。而在 2017 年 1 月-2018 年 6 月增加的網(wǎng)民數(shù)量中，30-39 歲、40-49 歲是主力軍；

2）拼多多的第二個(gè)特征是在受教育程度較低的用戶中更受歡迎：企鵝智酷調(diào)研了初中及以下/本科學(xué)歷網(wǎng)民間不同電商平臺(tái)的滲透率，拼多多是唯一一個(gè)在初中及以下網(wǎng)民中滲透率更高的平臺(tái)，達(dá)到 43.7%，而該群體的人口規(guī)模達(dá)到 3.78 億，如果遠(yuǎn)期拼多多在該部分中的滲透率能夠比肩京東、天貓，意味著僅在這一部分群體中，拼多多也有接近 50%的滲透率提升空間。

2.1.2.2. 供給端空間：廠家

拼多多對(duì)于用戶的下沉或許已算老生常談，這些三四線以下、年齡較大的主力用戶，其偏好的是“性價(jià)比”更高的商品。因此在享受需求紅利的同時(shí)，電商開(kāi)始向供應(yīng)鏈更長(zhǎng)的生產(chǎn)制造端延伸。這類商家的特點(diǎn)是：

1）聚集集中，容易形成以鎮(zhèn)或村為單位的產(chǎn)業(yè)集群，導(dǎo)致發(fā)貨地集中，形成淘寶鎮(zhèn)、淘寶村、拼多多村。這類產(chǎn)業(yè)集群模式在過(guò)去五年快速成長(zhǎng)，全國(guó)已有 3202 個(gè)淘寶村；

2）多為品牌商家代工廠，但由于傳統(tǒng)的線下/線上渠道需要支付較高的銷售費(fèi)用，也不具備品牌能力，銷售疲軟。2018 年 12 月 13 日，拼多多對(duì)外宣布推出“新品牌計(jì)劃”，將扶持 1000 家工廠，在這次計(jì)劃中，首期將試點(diǎn)的 20 家工廠，包括志高，美菱，家衛(wèi)士、潮州松發(fā)陶瓷、浙江三禾廚具、重慶百亞紙尿褲、安徽富光保溫杯等。由于這些工廠在品牌能力上不比一線商家，拼多多為獲得用戶信任，在商品頁(yè)面上提供了工廠制造流程的直播。

類似新品牌計(jì)劃、扶持淘寶村等策略，對(duì)接的是供需兩端的需求，平臺(tái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，商家實(shí)現(xiàn)銷售，符合當(dāng)前為小微企業(yè)降低負(fù)擔(dān)、智能升級(jí)的政策方向。

2.1.3. 行業(yè)包裹量增速預(yù)測(cè)

我們采用自下而上的方式預(yù)測(cè) 2019 年的快遞業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)。即使做保守預(yù)測(cè)，我們假設(shè)拼多多件2019年的增速為60%（該數(shù)字的假設(shè)背景是，即使拼多多19年四個(gè)季度環(huán)比2018Q4 均不增長(zhǎng)，GMV 增長(zhǎng)也能超過(guò) 70%），同時(shí)假設(shè) 19 年淘寶+天貓合計(jì)增速 15%，伴隨著京東增速 30%，以及不考慮個(gè)人件+商務(wù)件+其他電商件的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全行業(yè)增長(zhǎng)在 22%。

2.1.4. 一線增速或快于二線

郵政局按月披露的 CR8 數(shù)據(jù)按照全網(wǎng)收入口徑統(tǒng)計(jì)，與通達(dá)系公司單價(jià)口徑不同，我們傾向于以公司披露的包裹量數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

按照業(yè)務(wù)量規(guī)模由大到小排序，2018 年底的排序是：中通、韻達(dá)、圓通、百世、申通以及順豐，17 全年，由大到小依次為中通、圓通、韻達(dá)、申通、百世與順豐）。按照上市公司包裹量計(jì)算的 CR6 在 2016，也就是快遞大規(guī)模上市年觸底，隨之進(jìn)入上行通道，2018 年末，我們估計(jì)的 CR6 水平在 72.3%，剔除順豐后通達(dá)系占據(jù) 64.7%。

CR6 的快速上升意味著一線快遞掠奪市場(chǎng)的能力遠(yuǎn)勝于二線，而確實(shí)，2018 年所有一線公司的業(yè)務(wù)量增速均高于行業(yè)平均。我們將四通一達(dá)歸類為“一線電商系”并計(jì)算其過(guò)去三年增速，2017-2018，一線電商快遞相對(duì)于市場(chǎng)的相對(duì)收益正在逐步擴(kuò)大，這一趨勢(shì)是樂(lè)觀的。

當(dāng)前除前 6 家公司外，仍剩余 27.7%的市場(chǎng)份額——對(duì)應(yīng) 140 億件包裹，其中如果再剔除掉京東和 EMS 的存量，預(yù)計(jì)按照包裹量統(tǒng)計(jì)的 CR8 在 80-81%左右。剩余接近 20%的市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì) 10%在天天、安能、優(yōu)速、國(guó)通、德邦這類大包裹全國(guó)性快遞公司；而另一部分，則在各個(gè)區(qū)域中的快遞手里，這些快遞企業(yè)仍然有快遞資質(zhì)，但隨著過(guò)去競(jìng)爭(zhēng)，逐步退化為區(qū)域型公司。

在整個(gè)快遞業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)中，已經(jīng)形成了前八家 VS 大包裹&區(qū)域小快遞的對(duì)壘，可謂涇渭分明。只要是全網(wǎng)競(jìng)爭(zhēng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng)就會(huì)非常突出，因?yàn)榇罂爝f公司所擁有的，是更大的業(yè)務(wù)規(guī)模，從而帶來(lái)更有空間的網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃、更強(qiáng)大的現(xiàn)金流、更好的設(shè)備配套，這些客觀條件都指向了更低的成本能力。隨著當(dāng)前大部分快遞公司都開(kāi)始拓展快運(yùn)以及大包裹業(yè)務(wù)，剩余的那 20%市場(chǎng)的爭(zhēng)奪也將更加激烈，但我們?nèi)匀豢春靡痪€快遞在這方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為 2019 年，一線電商快遞的增速仍然可能超過(guò)行業(yè)。

2.2. 一線內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)：價(jià)格與網(wǎng)絡(luò)，指向增速與利潤(rùn)

當(dāng)前一線快遞之間的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)比較復(fù)雜。首先價(jià)格仍然是份額最重要的主導(dǎo)因素，在電商包裹仍然以包郵為主導(dǎo)、賣(mài)家支付物流費(fèi)用的前提下，物流成本將會(huì)影響到電商業(yè)主的利潤(rùn)空間，而隨著電商本身也已經(jīng)出現(xiàn)了高中低價(jià)商品的分層，低價(jià)賣(mài)家（如小商品、拼多多等）對(duì)價(jià)格仍然敏感，如客單價(jià) 600 元以上的高價(jià)賣(mài)家則對(duì)幾毛錢(qián)的價(jià)格變動(dòng)變得低敏，轉(zhuǎn)而更加在意安全、速度與服務(wù)，這就加大了快遞公司服務(wù)的難度，也對(duì)整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性提出了更高要求。

價(jià)格對(duì)格局的影響路徑在于：總部戰(zhàn)略（成本能力和對(duì)份額的訴求）→總部對(duì)加盟商定價(jià) /獎(jiǎng)懲策略→加盟商成本+加盟商所在地競(jìng)爭(zhēng)→當(dāng)?shù)貎r(jià)格→當(dāng)?shù)馗?jìng)爭(zhēng)格局→全網(wǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。因此總部定價(jià)策略，就成為錨定公司利潤(rùn)、加盟商利潤(rùn)以及行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)字的最核心因素。

2.2.1. 展望 2019：價(jià)格的核心是什么

2.2.1.1. 公司戰(zhàn)略

從博弈角度，公司對(duì)份額的策略將會(huì)決定快遞價(jià)格下降的極限：現(xiàn)在來(lái)看，單票毛利是中通（0.62 元/票）>申通（0.60 元/票）>韻達(dá)（0.53 元/票）>圓通（0.39 元/票）>百世（0.12 元/票），盡管百世自身的毛利潤(rùn)趨勢(shì)非常優(yōu)秀，但和同行業(yè)相比較，仍然較為被動(dòng)。

總部?jī)r(jià)格的決定因素，既包括公司對(duì)份額和業(yè)績(jī)?cè)V求的平衡，更需要考慮公司當(dāng)前的成本變動(dòng)?；仡?15-1H2018 上市公司單價(jià)變化，百世在 16-17 年都是降價(jià)冠軍，但在 18 年，我們發(fā)現(xiàn)幾家公司的降價(jià)幅度差距開(kāi)始縮小。

行業(yè)內(nèi)公司單位毛利、未來(lái)成本下降空間與價(jià)格策略（跟隨還是帶領(lǐng)）三者共同筑成作用上市公司單價(jià)的因子。我們將毛利的變化理解成成本與單價(jià)降幅的賽跑，這樣來(lái)看：

1）百世是少有的能夠做到每一年成本降幅均大于收入降幅的公司，也就是單票毛利額改善，但這是建立在毛利虧損的前提之上，管理邊際改善的空間大；三通一達(dá)中能夠做到單票毛利額同比增加的，只有 2016 年的中通和 2017 年的圓通；

2）趨勢(shì)上，每一年的單價(jià)降低和成本降低的幅度有一致性，在中高速增長(zhǎng)的年份，公司仍然有選擇“保住毛利”的可能性，另外 2016-2018 是 A 股上市公司的業(yè)績(jī)承諾年，公司沒(méi)有選擇非常激進(jìn)的價(jià)格策略。從整體來(lái)看，當(dāng)前除了百世之外，其他幾家快遞企業(yè)在單票毛利上具有比較大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

2.2.1.2. 成本束縛

公司戰(zhàn)略則是隨著快遞公司成本的下降動(dòng)態(tài)變化，成本下降能夠更好地平衡利潤(rùn)與增速。回顧歷史，百世與韻達(dá)是成本下降速度最快的公司，而中通的成本管控則呈現(xiàn)出穩(wěn)扎穩(wěn)打的態(tài)勢(shì)。

當(dāng)前快遞企業(yè)均以成本控制為重要任務(wù)。成本管控的前提在于持續(xù)投入的資本開(kāi)支穩(wěn)固資產(chǎn)+合理運(yùn)用資產(chǎn)即轉(zhuǎn)化為管理改善，這一邏輯已經(jīng)被市場(chǎng)所認(rèn)可。中通作為行業(yè)內(nèi)部在單位成本與毛利上均持續(xù)領(lǐng)先的公司，其資本開(kāi)支金額在過(guò)去也一直最高，2018 則是行業(yè)大部分參與者資本開(kāi)支大年，除百世外的競(jìng)爭(zhēng)者資本開(kāi)支都超過(guò) 20 億大關(guān)，我們認(rèn)為這一趨勢(shì)在 2019 年將會(huì)持續(xù)。

就快遞而言，資本開(kāi)支投入轉(zhuǎn)化為土地使用權(quán)、建筑物、機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備等資產(chǎn)，土地與建筑構(gòu)筑長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘，機(jī)器設(shè)備與運(yùn)輸設(shè)備能夠在較短周期內(nèi)借助管理手段改善成本。從以下幾個(gè)圖表中可以看出，中通在運(yùn)輸環(huán)節(jié)大幅領(lǐng)先，韻達(dá)擅長(zhǎng)于分揀，圓通申通則在 17-18 年快速提升自身在運(yùn)輸段的業(yè)務(wù)能力。

資本開(kāi)支堅(jiān)實(shí)固定資產(chǎn)后，如果管理改善能夠推進(jìn)，運(yùn)輸和中轉(zhuǎn)中心的成本將會(huì)在一段時(shí)間后落地，提高產(chǎn)能利用率、提升裝載率，使得成本下降滯后地體現(xiàn)在報(bào)表上。其中可以軟性跟蹤到的指標(biāo)包括但不限于轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量、運(yùn)輸干線線路調(diào)整、公司自營(yíng)車輛運(yùn)載能力等，各類配套、人與設(shè)備磨合完成之后才能逐步體現(xiàn)結(jié)果，淡季儲(chǔ)備、旺季獲益的特點(diǎn)仍然突出。

2.2.2. 網(wǎng)絡(luò)治理

同時(shí)，隨著快遞上市接近 3 年，我們對(duì)于快遞股的認(rèn)識(shí)必須跳出上市公司，走向全網(wǎng)邏輯。

觀察歷史單價(jià)趨勢(shì)，我們可以看到：

1）末端的降幅是上市公司與加盟商共同分擔(dān)的，郵政局統(tǒng)計(jì)的末端單價(jià)降幅>上市公司的單價(jià)降幅；

2）行業(yè)單價(jià)跌幅并非單向收斂，2018 年有擴(kuò)大趨勢(shì)，但跌幅確實(shí)比過(guò)去大幅縮小。

除了總部的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)指標(biāo)外，我們認(rèn)為與加盟商相關(guān)的幾項(xiàng)指標(biāo)，對(duì)于網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定與公司增速同樣至關(guān)重要：

派件費(fèi)：影響網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性

總部的成本影響其對(duì)加盟商的費(fèi)率調(diào)整空間，費(fèi)率本質(zhì)平衡的是加盟商與總部之間的利潤(rùn)分配。而在加盟商之間，由總部代付、攬件端支付給派件端的派件費(fèi)則是平衡攬派端的利器，派費(fèi)在不同區(qū)域，根據(jù)當(dāng)?shù)財(cái)埮杀葧?huì)有不同調(diào)整，派件費(fèi)的大趨勢(shì)是向上的。

加盟商與上市公司的利益綁定

加盟商與上市公司的利益綁定，最直觀的體現(xiàn)就是交叉持股，其中最有跡可循的是中通在 pre-IPO 階段對(duì)大型加盟商實(shí)行的股權(quán)方式收購(gòu)。與加盟商進(jìn)行交叉持股，意味著加盟商從渠道轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄究偛康囊环葑?，有助于尋找到雙方的利益平衡點(diǎn)。

加盟商的大?。喉g性與訴求

盡管各電商系快遞公司擁有相似的組織形式，但各家的加盟商平均大小仍有所區(qū)別。按照單個(gè)加盟商處理包裹量由大到小排序，申通>圓通>中通>韻達(dá)，符合市場(chǎng)認(rèn)知。究竟加盟商大小孰優(yōu)孰劣是一個(gè)難量化的問(wèn)題，大型加盟商韌性較好但可能對(duì)增長(zhǎng)的訴求不足，小型加盟商則反之，因此網(wǎng)絡(luò)管理實(shí)際上是一個(gè)偏藝術(shù)的命題。

2.2.3. 投資結(jié)論：一線快遞競(jìng)爭(zhēng)中的主變量仍是增長(zhǎng)

復(fù)盤(pán)過(guò)去 3 年快遞行情，快遞板塊漲幅可以分為兩類：

板塊行情：典型的普漲為 16 年 9 月，當(dāng)時(shí)中通在美股遞交招股書(shū)、且即將迎來(lái)雙十一；17 年 2 月順豐更名，帶熱市場(chǎng)情緒上升；17 年 9 月，同樣是臨近雙十一+百世在美股遞交敲鐘；

個(gè)股行情：過(guò)去最顯著的個(gè)股行情有 3 次，分別是：

1) 17 年 8 月韻達(dá)的獨(dú)立行情，此時(shí)韻達(dá)與圓通、申通包裹量增速差距較大，韻達(dá)達(dá)到 44.3%，圓通申通分別為 19.1%與 18.3%；

2) 18 年 3 月韻達(dá)獨(dú)立行情，跨年后的增速差距拉開(kāi)，18 年 3-4 月，韻達(dá)增速分別為 61.7% 與 52.4%，圓通、申通 4 月增速則為 24.4%與 15.1%；

3) 18 年 8 月申通領(lǐng)漲，8 月增速大幅度修復(fù)至 46.6%，接近韻達(dá)，下半年圓通增速也修復(fù)至 35%以上。

4) 通達(dá)系 18 年 12 月包裹量增速?gòu)母叩降滓来螢樯晖ǎ?47.93%）、韻達(dá)（45.30%）、圓通（42.93%）。

價(jià)格戰(zhàn)略、成本束縛與網(wǎng)絡(luò)治理，都是影響快遞公司增速的重要變量，其最終結(jié)果指向的是公司的增速與利潤(rùn)，尤其在業(yè)績(jī)真空期階段，只要單價(jià)降幅可以解釋，我們認(rèn)為增速將成為主導(dǎo)公司估值的主要變量，18 年下半年，A 股幾家快遞公司均表現(xiàn)出較為優(yōu)秀的業(yè)務(wù)量增速。

我們認(rèn)為 2019 的快遞公司增速將會(huì)是較為樂(lè)觀的一年，一則受益于電商下沉，全行業(yè)的增長(zhǎng)將會(huì)超出預(yù)期；二則在二線快遞仍有份額可以掠奪之際，一線快遞的網(wǎng)絡(luò)與成本能力都使得其更有優(yōu)勢(shì)；三來(lái)考慮一線快遞內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)，A 股的幾家公司也有充分的現(xiàn)金、資本開(kāi)支額以及成本迎接長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。

2.3. 順豐：靜待業(yè)務(wù)拐點(diǎn)，交易上外資為重要變量

順豐是中國(guó)快遞業(yè)中較為特殊的一家公司，公司的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)為快遞金字塔塔尖——時(shí)效件，這決定了順豐在時(shí)效與成本上，選擇了以時(shí)效為先，因此換來(lái)更高的議價(jià)能力（單價(jià)）但更低的裝載率（更高的成本）；但另一方面，時(shí)效件中存在大量商務(wù)文件，這一部分與宏觀商務(wù)活動(dòng)的活躍程度相關(guān)，因此 2018 年四季度開(kāi)始，順豐的單月增速開(kāi)始受到一定影響。2019 年，我們認(rèn)為隨著下半年宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以及基數(shù)效應(yīng)，順豐的月度收入增速可能出現(xiàn)前低后高的趨勢(shì)。

而當(dāng)前，順豐的成長(zhǎng)邏輯更多來(lái)自于向 2B 業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，發(fā)展重貨、冷鏈、倉(cāng)配疊加收購(gòu)敦豪供應(yīng)鏈，順豐已經(jīng)具備了綜合性物流能力，所欠缺的是將各領(lǐng)域能力整合并創(chuàng)造利潤(rùn)的最后一步。我們認(rèn)為這樣的轉(zhuǎn)型會(huì)是一個(gè)中期任務(wù)，只要轉(zhuǎn)型成功，順豐由時(shí)效所構(gòu)筑的商務(wù)件護(hù)城河，將會(huì)進(jìn)一步拓寬加深，成為難以替代的綜合物流能力，而在這一過(guò)程中，我們所需要看到的是公司獲取客戶能力的成長(zhǎng)，和業(yè)務(wù)收入的快速增加。

從短期的交易結(jié)構(gòu)上看，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)重視外資對(duì)順豐股價(jià)的影響。以能夠觀測(cè)到高頻數(shù)字的滬深港通交易量作為指標(biāo)，其成交量占到在順豐每日實(shí)際成交量中占比舉足輕重，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響較大。

2.5. 物流：精選優(yōu)質(zhì)與成長(zhǎng)

2.5.1. 密爾克衛(wèi)：自下而上與自上而下均邏輯順暢的高成長(zhǎng)標(biāo)的

密爾克衛(wèi)為專注化工品物流的公司，經(jīng)營(yíng)范圍囊括貨代、倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸與交易，具備綜合物流服務(wù)能力，公司在成長(zhǎng)性上較為突出，自下而上邏輯較強(qiáng)。

自下而上：跟隨重點(diǎn)客戶布局產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)

密爾克衛(wèi)客戶大致分為兩類：一類為全球及國(guó)內(nèi)化工巨頭，譬如陶氏、巴斯夫、阿克蘇等，多為招標(biāo)合同，占收入比重約 35%。這類客戶是公司快速擴(kuò)張、搭建網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)生規(guī)模優(yōu)勢(shì)的根基，頭部客戶多元化的物流需求及較為嚴(yán)苛的質(zhì)量管理和 IT 體系打磨了密爾克衛(wèi)的執(zhí)行力及服務(wù)水平；其次為各類零散的小型化工企業(yè)或者商貿(mào)物流類公司，多為即時(shí)合同。其特點(diǎn)是多批次、小批量，由于缺乏市場(chǎng)信息、價(jià)格敏感度較低導(dǎo)致毛利率較高。

公司與頭部客戶的緊密合作，雙方在中國(guó)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張?jiān)诘乩砺窂缴嫌酗@著關(guān)聯(lián)性，由于能夠精確了解客戶需求，價(jià)格水平穩(wěn)定，密爾克衛(wèi)緊鑼密鼓的通過(guò)自建產(chǎn)能和外延收購(gòu)兩種方式來(lái)滿足上述需求，模式幾近于“以產(chǎn)定銷”，未來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)的能力較強(qiáng)。

自上而下：行業(yè)走向規(guī)范，利好優(yōu)質(zhì)公司

我國(guó)化工品第三方物流運(yùn)輸市場(chǎng)較為分散，因此我們認(rèn)為隨著行業(yè)的逐步規(guī)范，有望出現(xiàn)規(guī)模較大的專業(yè)化工品物流服務(wù)商。在中物聯(lián)?；肺锪鞣謺?huì)所給出的中國(guó)化工物流業(yè)百?gòu)?qiáng)排行榜中，榜單中的綜合服務(wù)企業(yè)中，密爾克衛(wèi)排名第四。整個(gè)行業(yè)集中度及其分散，其中市占率最高的中化國(guó)際物流 2016 年市占率僅 1.35%。

?；肺锪餍袠I(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在于 2015 年的天津港 812 事故，此后危化品倉(cāng)儲(chǔ)在建審批和周期變長(zhǎng)，政府部門(mén)嚴(yán)控和暫停了倉(cāng)儲(chǔ)的數(shù)量，在一定程度上導(dǎo)致了庫(kù)存的緊缺。隨著行業(yè)逐步走向規(guī)范，信息采集技術(shù)的提升配合政策收緊，在行業(yè)集中度極其分散的當(dāng)下，我們認(rèn)為大趨勢(shì)上利好密爾克衛(wèi)這類頭部?jī)?yōu)質(zhì)公司。密爾克衛(wèi)在與其頭部五百?gòu)?qiáng)客戶磨合的歷史中，已經(jīng)形成了較為規(guī)范、完整的物流體系，且公司募投項(xiàng)目將會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化自身的規(guī)范性上的優(yōu)勢(shì)。

公司所處的行業(yè)為典型的大行業(yè)小公司，未來(lái)的集中度有望提升；同時(shí)考慮公司的經(jīng)驗(yàn)資質(zhì)、凝聚力以及客戶基礎(chǔ)，我們認(rèn)為公司與客戶的合作有望進(jìn)一步深化，實(shí)現(xiàn)類似于“以產(chǎn)定銷”的模式，帶來(lái)公司占客戶物流服務(wù)的比重快速提升，實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)邏輯，繼續(xù)推薦。