【華泰交運(yùn)】華泰交運(yùn)論述，集中在三點(diǎn)，首先是政策工具驅(qū)動(dòng)周期上行。然后是商業(yè)重構(gòu)帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)。最后是價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)托底投資展望。

從成長(zhǎng)到周期，從周期到消費(fèi)

2016-2017年，增速下降與競(jìng)爭(zhēng)加劇引發(fā)快遞投資屬性從成長(zhǎng)向周期切換；過去半年，政策約束與用戶付費(fèi)催化周期向消費(fèi)演繹?！氨O(jiān)管維穩(wěn)”+“龍頭挺價(jià)”+“用戶付費(fèi)”三重驅(qū)動(dòng)，中期景氣拾級(jí)而上；“政策明朗”+“淡季不淡”+“業(yè)績(jī)釋放”三重催化，市場(chǎng)策略積極參與。

01

政策工具驅(qū)動(dòng)周期上行

引導(dǎo)文：

行業(yè)周期上行：困境反轉(zhuǎn)，腳踏實(shí)地

快遞業(yè)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)于普通連鎖業(yè)態(tài)，但高退出成本（網(wǎng)絡(luò)全國(guó)化）與長(zhǎng)進(jìn)攻周期（有限區(qū)域化）加劇了競(jìng)爭(zhēng)。我們認(rèn)為快遞業(yè)的周期演繹是“競(jìng)爭(zhēng)（供給）定方向，需求定彈性”，企業(yè)家與投資者的群體理性是良性競(jìng)爭(zhēng)的前提。惡性價(jià)格戰(zhàn)通過差異化派費(fèi)向全網(wǎng)溢出風(fēng)險(xiǎn)，供給側(cè)改革意味著從“大破大立”到“穩(wěn)中求進(jìn)”，我們認(rèn)為“不得低于成本經(jīng)營(yíng)”與“保護(hù)快遞員權(quán)益”是主要政策工具。政策干預(yù)修正競(jìng)爭(zhēng)策略，帶動(dòng)行業(yè)景氣度從3Q21的0%分位大幅改善至4Q21的35%分位（以單票盈利度量）。

評(píng)語：快遞行業(yè)有序依托監(jiān)管政策工具驅(qū)動(dòng)，直接影響了品牌快遞的市場(chǎng)化定價(jià)方式形成上行周期。

底部品牌依托政策工具釋放出“良性”成本杠桿，直接傳導(dǎo)給網(wǎng)商對(duì)快遞價(jià)格和服務(wù)價(jià)值的結(jié)構(gòu)性調(diào)整需求，最終支撐品牌快遞在快遞費(fèi)價(jià)格上的上行趨勢(shì)。

02

商業(yè)重構(gòu)帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)

引導(dǎo)文：

消費(fèi)升級(jí)：品牌探索，仰望星空

展望2025，我們預(yù)計(jì)中國(guó)電商快遞滲透率與集中度提升趨緩；中期超預(yù)期在于客單價(jià)與利潤(rùn)池增長(zhǎng)，長(zhǎng)期超預(yù)期在于國(guó)際化潛力?！鞍]”抑制了快遞企業(yè)定價(jià)能力，居民收入分化與客單冪律分布惡化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與盈利能力。我們認(rèn)為“消費(fèi)升級(jí)”與“消費(fèi)分層”是中國(guó)電商快遞產(chǎn)品的長(zhǎng)期趨勢(shì)，帶來組織與運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)。反壟斷與用戶付費(fèi)帶來2B到2C的商業(yè)重構(gòu)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值再分配。作為非標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)，便利與安全的品牌形象能夠創(chuàng)造用戶價(jià)值與股東價(jià)值，長(zhǎng)期主義者才能占領(lǐng)Y/Z世代的用戶心智。

評(píng)語：在快遞行業(yè)，服務(wù)細(xì)分領(lǐng)域一直是由網(wǎng)商物流需求細(xì)分帶動(dòng)的，因此，電子商務(wù)領(lǐng)域的商業(yè)重構(gòu)直接帶動(dòng)網(wǎng)購用戶消費(fèi)模式的轉(zhuǎn)變。

從近期看，電子商務(wù)商業(yè)重構(gòu)帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)直接促使快遞行業(yè)末端的服務(wù)價(jià)值變化，包括定時(shí)派送服務(wù)，前置終端驛站服務(wù)，都是服務(wù)消費(fèi)的二次市場(chǎng)重構(gòu)。

03

價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)托底投資展望

引導(dǎo)文：

投資展望：三重驅(qū)動(dòng)，三重催化

“監(jiān)管維穩(wěn)”+“龍頭挺價(jià)”+“用戶付費(fèi)”三重驅(qū)動(dòng)，我們看好電商快遞中期景氣拾級(jí)而上；強(qiáng)/中監(jiān)管情景下行業(yè)中期景氣度有望修復(fù)至百世/兩者均值/申通盈虧平衡線，龍頭企業(yè)2022年隱含PE頗具吸引力；“政策明朗”+“淡季不淡”+“業(yè)績(jī)釋放”三重催化，建議投資者積極參與。我們對(duì)個(gè)股進(jìn)行可能并不精確的類比：1）中通對(duì)標(biāo)五糧液（品牌優(yōu)勢(shì)）+洋河（渠道優(yōu)勢(shì)），2）韻達(dá)對(duì)標(biāo)瀘州老窖（緊跟龍頭），3）圓通對(duì)標(biāo)汾酒（管理優(yōu)化阿爾法），4）申通對(duì)標(biāo)酒鬼酒（再出發(fā)）。

評(píng)語：在快遞行業(yè)，隨著資質(zhì)產(chǎn)能的出清和基礎(chǔ)產(chǎn)能的演進(jìn)，品牌快遞的第三代網(wǎng)絡(luò)“網(wǎng)格倉直連”和“產(chǎn)品服務(wù)鏈”的變革在釋放出基建投資價(jià)值。

因此，品牌快遞的投資資本效率將直接釋放出網(wǎng)絡(luò)模式存量利潤(rùn)，比如說網(wǎng)點(diǎn)公司的運(yùn)營(yíng)成本釋出，分撥中心成本釋出，都是利潤(rùn)托底的直接效應(yīng)。

結(jié)語

快遞行業(yè)受“俄烏”國(guó)際局勢(shì)影響，大宗商品期指上揚(yáng)，結(jié)合政策工具托底，底層品牌并購后持續(xù)上漲修復(fù)止損，最終形成行業(yè)性等比上行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，成本膨脹，新業(yè)務(wù)拓展和整合風(fēng)險(xiǎn)，參數(shù)預(yù)測(cè)與對(duì)標(biāo)假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。