摘要

招商南油從事中小船型油化氣運(yùn)輸服務(wù)，擁有遠(yuǎn)東地區(qū)最大的MR成品油船隊(duì)。公司市場(chǎng)定位為全球領(lǐng)先的中小船型液貨運(yùn)輸服務(wù)商，聚焦于原油、成品油、化學(xué)品、氣體運(yùn)輸?shù)仁袌?chǎng)領(lǐng)域，構(gòu)建起“油化氣協(xié)同、內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)、江海洋直達(dá)”的業(yè)務(wù)格局。公司擁有遠(yuǎn)東地區(qū)最大的MR成品油船隊(duì)，內(nèi)貿(mào)原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)規(guī)模位居國(guó)內(nèi)第二。

外貿(mào)成品油運(yùn)輸市場(chǎng)供需向好，行業(yè)景氣周期確定

1）需求運(yùn)量方面，疫情前成品油消費(fèi)增長(zhǎng)趨緩，疫情后受沖擊明顯。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，看好成品油運(yùn)量恢復(fù)增長(zhǎng)，根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，2022-2024年全球成品油運(yùn)量增速分別為1.37%、4.05%、4.33%。

2）運(yùn)距方面，俄烏沖突制裁后貿(mào)易格局重構(gòu)，將帶來(lái)顯著運(yùn)距拉長(zhǎng)。假設(shè)各地進(jìn)出口量不變，僅貿(mào)易路線變化，則測(cè)算得航距拉長(zhǎng)后增量需求約為2021年周轉(zhuǎn)量的9.59%，需求增量可觀。此外煉廠東移長(zhǎng)期趨勢(shì)下，成品油跨區(qū)運(yùn)輸需求將持續(xù)增加。假設(shè)100萬(wàn)桶/天的煉能由歐洲轉(zhuǎn)向亞洲，則帶來(lái)增量對(duì)應(yīng)行業(yè)2021年周轉(zhuǎn)量的7.94%。

3）供給端，當(dāng)前行業(yè)在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比為4.99%，處于1997年以來(lái)歷史最低位。同時(shí)成品油船平均船齡處于近十年來(lái)高位，達(dá)到12.38歲，老舊船比例高，且未來(lái)隨環(huán)保新規(guī)實(shí)行，存量運(yùn)力淘汰壓力將不斷增大。

展望未來(lái)兩年，俄油制裁生效后運(yùn)距拉長(zhǎng)將帶來(lái)顯著需求增量，疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)需求回暖，供給端新增運(yùn)力占比極低且存量運(yùn)力老舊船占比高，看好成品油運(yùn)景氣度延續(xù)向上，運(yùn)價(jià)持續(xù)上行?；仡櫄v史，BCTI TC7航線（公司主力航線）運(yùn)價(jià)及MR成品油輪1年期租運(yùn)價(jià)水平圍繞10000-30000美元/天波動(dòng)。2022年3月起即期及期租運(yùn)價(jià)持續(xù)上漲，截至12月BCTI TC7航線運(yùn)價(jià)達(dá)到54589美元/天，其中9月下旬峰值曾達(dá)到63000美元/天，MR成品油輪1年期租運(yùn)價(jià)12月達(dá)到30200美元/天。綜合2022年市場(chǎng)供需下運(yùn)價(jià)表現(xiàn)及未來(lái)景氣度提升，假設(shè)2023、2024年公司船隊(duì)對(duì)應(yīng)的年均運(yùn)價(jià)分別為60000、70000美元/天。

公司外貿(mào)成品油利潤(rùn)彈性可觀，內(nèi)貿(mào)油化氣穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。1）根據(jù)公司官網(wǎng)信息，公司擁有船舶64艘，其中成品油28艘，原油21艘，化學(xué)品12艘，氣體運(yùn)輸3艘。此外公司擁有在手訂單4艘，其中3艘為MR油輪。2）公司外貿(mào)成品油航線以亞洲航線為主，少量涉及大西洋航線。量化測(cè)算來(lái)看，MR保本運(yùn)價(jià)約1.31萬(wàn)美元/天，每艘MR運(yùn)價(jià)每變動(dòng)1萬(wàn)美元/天，對(duì)應(yīng)人民幣利潤(rùn)彈性0.21億元。3）公司內(nèi)貿(mào)原油、化學(xué)品、乙烯運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，貿(mào)易、船員租賃等運(yùn)輸相關(guān)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定。

投資建議：

疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求回升，俄烏沖突及煉廠東移拉長(zhǎng)成品油平均運(yùn)距，在手運(yùn)力訂單低位疊加老舊船占比高保障供給端確定性，成品油運(yùn)景氣周期明確。公司作為遠(yuǎn)東成品油運(yùn)龍頭，盈利彈性可觀。預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為15.40/30.56/37.45億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)股價(jià)PE為12 /6/5倍。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退，需求恢復(fù)不及預(yù)期；地緣政治變化等不確定因素導(dǎo)致運(yùn)距拉長(zhǎng)取消；行業(yè)供給超預(yù)期增長(zhǎng)。

目錄

1.中小船型油化氣運(yùn)輸服務(wù)商，遠(yuǎn)東成品油運(yùn)輸龍頭

公司從事中小船型油化氣運(yùn)輸服務(wù)，油品運(yùn)輸船隊(duì)規(guī)模領(lǐng)先。公司是招商局集團(tuán)旗下從事油輪運(yùn)輸?shù)膶?zhuān)業(yè)化公司，是長(zhǎng)航集團(tuán)所屬?gòu)氖陆Ｂ?lián)運(yùn)的重要骨干企業(yè)。公司市場(chǎng)定位為全球領(lǐng)先的中小船型液貨運(yùn)輸服務(wù)商，聚焦于原油、成品油、化學(xué)品、氣體運(yùn)輸?shù)仁袌?chǎng)領(lǐng)域，構(gòu)建起“油化氣協(xié)同、內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)、江海洋直達(dá)”的業(yè)務(wù)格局。公司擁有遠(yuǎn)東地區(qū)最大的MR成品油船隊(duì)，內(nèi)貿(mào)原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)規(guī)模位居國(guó)內(nèi)第二。

主營(yíng)油化氣運(yùn)輸，油品運(yùn)輸營(yíng)收占比約75%。公司主要從事油化氣運(yùn)輸，輔以部分運(yùn)輸相關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)。2021年公司營(yíng)業(yè)收入中，74%為油品運(yùn)輸，8%為化學(xué)品運(yùn)輸，3%為乙烯運(yùn)輸，剩余15%包括燃料及化學(xué)品貿(mào)易、船員租賃及船舶管理費(fèi)。2022年上半年?duì)I業(yè)收入中，油品運(yùn)輸占比提升至75%，運(yùn)輸外業(yè)務(wù)占比13%。

發(fā)展近三十載，歷經(jīng)變革重整后聚焦中小船型油化氣運(yùn)輸。公司是由南京長(zhǎng)江油運(yùn)公司聯(lián)合長(zhǎng)江沿線八家國(guó)有大中型石油化工企業(yè)于1993年共同發(fā)起，1997年6月在上海證券交易所掛牌交易。2007年，控股股東南京長(zhǎng)江油運(yùn)公司與上市公司長(zhǎng)航油運(yùn)進(jìn)行資產(chǎn)置換，大幅增加了長(zhǎng)航油運(yùn)的資產(chǎn)，公司名稱(chēng)也變更為“中國(guó)長(zhǎng)江航運(yùn)集團(tuán)南京油運(yùn)股份有限公司”。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，波羅的海航運(yùn)指數(shù)及VLCC運(yùn)價(jià)大跌，疊加高額財(cái)務(wù)費(fèi)用，2010年起長(zhǎng)航油運(yùn)連續(xù)四年虧損，于2014年6月被上交所終止上市。隨后實(shí)施破產(chǎn)重整，對(duì)公司債權(quán)通過(guò)債轉(zhuǎn)股形式進(jìn)行清償，剝離最大虧損源VLCC。2015年起公司重新恢復(fù)盈利，并于2019年在上海證券交易所再次上市，名稱(chēng)變更為“招商南油”。此后三年，公司保持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，穩(wěn)定推進(jìn)各業(yè)務(wù)發(fā)展。

控股股東長(zhǎng)航集團(tuán)持股27.97%，實(shí)際控制人為招商局集團(tuán)。截至2022年三季度末，公司第一大股東為中國(guó)長(zhǎng)江航運(yùn)集團(tuán)有限公司，持股比例27.97%，公司實(shí)際控制人為招商局集團(tuán)。2021年10月27日，中外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)和長(zhǎng)航集團(tuán)簽署了《關(guān)于招商局南京油運(yùn)股份有限公司之國(guó)有股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)協(xié)議》，將所占股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)給長(zhǎng)航集團(tuán)。此外建設(shè)銀行、工商銀行、交通銀行分別持有公司5.02%、2.84%、1.55%股份。

重整后盈利能力穩(wěn)定，2022年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。公司重整后持續(xù)盈利，其中2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.9億元，主要受年初油輪市場(chǎng)高景氣及處置船舶出口退稅影響。2022年在俄烏沖突、全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)影響下，外貿(mào)成品油市場(chǎng)再次走強(qiáng)，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.88億元，同比+55.89%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.54億元，同比+263.75%。

2. 外貿(mào)成品油運(yùn)輸市場(chǎng)供需向好，行業(yè)景氣周期確定

2.1.成品油運(yùn)輸區(qū)域性特征明顯，2022年高景氣

成品油出口國(guó)以美國(guó)、俄羅斯、歐洲、阿聯(lián)酋為主，進(jìn)口國(guó)以歐洲、美國(guó)、中國(guó)、新加坡為主。2021年成品油出口量最高為美國(guó)244.4百萬(wàn)噸，占比20%，其次為俄羅斯140.7百萬(wàn)噸（11%），歐洲110.5百萬(wàn)噸（9%），阿聯(lián)酋86.7百萬(wàn)噸（7%）。進(jìn)口量最高為歐洲197.5百萬(wàn)噸（16%），美國(guó)112.9百萬(wàn)噸（9%），中國(guó)193.4百萬(wàn)噸（8%），新加坡91.8百萬(wàn)噸（7%）。

成品油貿(mào)易航線多樣，以區(qū)域短途航線為主。成品油主要航線共有16條，其中多為區(qū)域內(nèi)短途航線，如新加坡-澳大利亞?wèn)|岸、韓國(guó)-新加坡、歐洲-美國(guó)東海岸等，長(zhǎng)航線包括中東-亞洲、中東-歐洲等。

成品油運(yùn)輸以太平洋、大西洋區(qū)域內(nèi)運(yùn)輸為主，長(zhǎng)距離運(yùn)輸占比。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，2021年全球成品油運(yùn)輸運(yùn)量為21.9百萬(wàn)桶/天,其中亞洲/太平洋區(qū)域內(nèi)航線運(yùn)量為5.2百萬(wàn)桶/每天，占比23.74%，波羅的海/英國(guó)/黑海/地中海區(qū)域內(nèi)航線運(yùn)量為5.1百萬(wàn)桶/每天，占比23.29%，美國(guó)-拉美航線占比8.22%。長(zhǎng)距離的中東-亞洲、跨大西洋、美國(guó)-亞洲占比分別為6.85%、7.76%、0.91%，呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域集中特征。

成品油船型大致分為四種，普遍小于原油船型。常見(jiàn)的成品油船型有Handysize型油輪、MR（中型）油輪、LR1（長(zhǎng)型1類(lèi)）油輪、LR2（長(zhǎng)型2類(lèi)）油輪。Handysize型載重噸為25000t-40000t，MR型載重噸為40000t-55000t，LR1型載重噸為55000t-80000t，可運(yùn)輸成品油或者原油，其中專(zhuān)門(mén)運(yùn)輸原油的也叫做Panamax型油輪，LR2型載重噸為80000t-160000t，其中適合運(yùn)輸原油的有Aframax型油輪和Suzmax型油輪，載重噸分別為80000t-120000t、120000t-160000t。

俄烏沖突疊加疫后恢復(fù)，2022年成品油運(yùn)輸迎來(lái)高景氣。疫情前成品油各航線運(yùn)價(jià)普遍位于10000-30000美元/天區(qū)間內(nèi)，2020年初在油價(jià)劇烈波動(dòng)下運(yùn)價(jià)上漲至40000美元/天，隨后在疫情沖擊成品油需求下保持低位波動(dòng)。2022年初在俄烏沖突刺激下，成品油運(yùn)價(jià)整體上行，截至2022年12月，太平洋一籃子運(yùn)價(jià)達(dá)到62075$/day，大西洋一籃子運(yùn)價(jià)達(dá)到59672$/day，均創(chuàng)下歷史新高。觀察成品油運(yùn)價(jià)可以發(fā)現(xiàn)，成品油運(yùn)輸市場(chǎng)不同區(qū)域間市場(chǎng)調(diào)配更加靈活，運(yùn)價(jià)差異較小。

2.2.運(yùn)量：疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，看好運(yùn)量恢復(fù)增長(zhǎng)

疫情前成品油消費(fèi)增長(zhǎng)趨緩，疫情后受沖擊明顯。受全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、新能源發(fā)展影響，疫情前全球成品油消費(fèi)量增速放緩，2019年全球成品油消費(fèi)97.75百萬(wàn)桶/天，同比+0.26%。2020年受疫情沖擊，消費(fèi)量下降至88.75百萬(wàn)桶/天，同比-9.21%。2021年全球疫情有所緩解，交通需求回升，達(dá)到94.09百萬(wàn)桶/天，同比+6.02%，較2019年仍有3.74%降幅。

成品油終端產(chǎn)品包括汽油、柴油、石腦油等，需求與交通出行及制造業(yè)息息相關(guān)。2021年全球石油產(chǎn)品消費(fèi)中主要為汽油、柴油、乙烷和液化石油氣（24.70%、28.63%、14.87%），總計(jì)占比68.19%，相比疫情前2019年（67.51%）略有上漲，整體結(jié)構(gòu)基本一致。成品油終端消費(fèi)需求主要來(lái)自交通出行及制造業(yè)，與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。

參考美國(guó)，交通出行、工業(yè)石油消費(fèi)已恢復(fù)至疫情前。2012-2019年美國(guó)交通出行石油消費(fèi)量在疫情前基本保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2019年同比基本持平。2022年受奧密克戎疫情影響，1月創(chuàng)下低點(diǎn)后持續(xù)回升，5月后消費(fèi)量較2019年降幅已收窄至5%以?xún)?nèi)，其中9月較2019年同期降幅僅2.1%，基本恢復(fù)至疫情前水平。工業(yè)石油消費(fèi)方面，2022年9月已較2019年同期增長(zhǎng)7.84%，超過(guò)疫情前水平。

隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，看好成品油運(yùn)量恢復(fù)增長(zhǎng)。疫情期間全球經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，成品油運(yùn)輸需求同樣下滑，由2019年22.3百萬(wàn)桶/天下降至2020年20.7百萬(wàn)桶/天。展望未來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)，尤其中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，預(yù)計(jì)成品油運(yùn)輸需求將恢復(fù)增長(zhǎng)。2022年截至12月23日，中國(guó)民航客運(yùn)航班量?jī)H為2019年同期的46.2%，仍有巨大恢復(fù)空間。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，2022-2024年全球成品油運(yùn)量增速分別為1.37%、4.05%、4.33%。

2.3.運(yùn)距：俄烏沖突及煉廠東移帶來(lái)貿(mào)易格局重構(gòu)，顯著拉長(zhǎng)運(yùn)距

俄烏沖突引發(fā)制裁，2023年2月5日后歐盟將停止進(jìn)口俄羅斯成品油。俄烏沖突爆發(fā)后，歐美國(guó)家陸續(xù)對(duì)俄羅斯實(shí)行一系列制裁措施。2022年12月5日起已開(kāi)始制裁原油海運(yùn)，2023年2月5日開(kāi)始將制裁成品油海運(yùn)。制裁生效后美國(guó)、英國(guó)、歐盟成員國(guó)停止進(jìn)口俄羅斯石油，第三方國(guó)家若進(jìn)口俄羅斯石油需接受限價(jià)，否則無(wú)法使用歐美提供的保險(xiǎn)、經(jīng)紀(jì)、金融服務(wù)。

制裁后貿(mào)易格局重構(gòu)，將帶來(lái)顯著運(yùn)距拉長(zhǎng)。俄羅斯通過(guò)黑海及波羅的海，達(dá)到歐洲平均航距在1000海里，制裁后俄羅斯成品油出口轉(zhuǎn)向南美、西非、北非，歐洲進(jìn)口轉(zhuǎn)向美灣、中東，普遍航距在5000-6000海里，將是沖突制裁之前的5-6倍。

僅考慮貿(mào)易格局變化，運(yùn)距拉長(zhǎng)帶來(lái)需求增量可達(dá)9.59%。制裁受影響成品油出口量約為200萬(wàn)桶/天，假設(shè)各地進(jìn)出口量不變，僅貿(mào)易路線變化，則測(cè)算得航距拉長(zhǎng)后增量需求約為2021年周轉(zhuǎn)量的9.59%，需求增量可觀。

煉廠東移長(zhǎng)期趨勢(shì)下，成品油跨區(qū)運(yùn)輸需求將持續(xù)增加。受歐美環(huán)保要求及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的影響，大量歐美煉廠計(jì)劃關(guān)停，歐美地區(qū)煉能緩慢下降。同時(shí)亞洲地區(qū)產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，遠(yuǎn)東和中東地區(qū)是煉能增長(zhǎng)的主要力量，新增的煉廠設(shè)備效率更高，技術(shù)先進(jìn)，煉油利潤(rùn)率更高。預(yù)計(jì)2017至2040年，亞洲煉能由34百萬(wàn)桶/天提升至42.3百萬(wàn)桶/天，增幅24.41%，歐洲煉能由16.2百萬(wàn)桶/天下降至14.9百萬(wàn)桶/天，降幅8.02%。煉能格局的變化將進(jìn)一步提升歐美地區(qū)對(duì)成品油運(yùn)輸?shù)男枨?，成品油跨區(qū)運(yùn)輸需求將持續(xù)增加。

100萬(wàn)桶/天煉能轉(zhuǎn)移，對(duì)應(yīng)行業(yè)7.94%增量需求。假設(shè)100萬(wàn)桶/天的煉能由歐洲轉(zhuǎn)向亞洲，同時(shí)假設(shè)歐洲成品油需求不變，該部分由亞洲出口至歐洲，則運(yùn)量增量為100萬(wàn)桶/天，結(jié)合亞洲-歐洲航距約為6000海里，測(cè)算得100萬(wàn)桶/天煉能轉(zhuǎn)移，對(duì)應(yīng)行業(yè)2021年周轉(zhuǎn)量的7.94%。

2.4.供給：新運(yùn)力訂單歷史新低，存量運(yùn)力淘汰壓力持續(xù)增加

在手訂單占比創(chuàng)歷史新低，行業(yè)供給增量有限。行業(yè)供給增量取決于新造船訂單，當(dāng)前（2022年12月）行業(yè)在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比為4.99%，處于1997年以來(lái)歷史最低位。同時(shí)考慮到船臺(tái)、船東造船意愿以及技術(shù)路線等問(wèn)題，預(yù)計(jì)未來(lái)新造船訂單仍將維持低位。

成品油船平均船齡處于近十年來(lái)高位，達(dá)到12.38歲。自2012年以來(lái)成品油船平均船齡逐年增加，截至2022年12月份10000t以上載重噸成品油船平均船齡達(dá)到12.38年。市場(chǎng)普遍認(rèn)為20年是成品油輪安全分界線，20年以上的船舶安全性較低、運(yùn)輸效率下降，未來(lái)行業(yè)有效運(yùn)力或進(jìn)一步下降。

老舊船比例高，存量運(yùn)力淘汰壓力不斷增大。截至2022年12月，船齡大于20歲的船舶占比8.29%，船齡在15歲到19歲之間的船舶占比26.04%，合計(jì)占比34.33%，潛在拆船數(shù)量較大。隨著環(huán)保規(guī)定日益嚴(yán)苛，拆船年限有下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)運(yùn)力供給增速有限。

環(huán)保新規(guī)即將生效，EEXI、CII主要限制碳排放。國(guó)際海事組織(IMO)于2018年4月通過(guò)了全球首份航運(yùn)業(yè)溫室氣體減排初步戰(zhàn)略，并在2020年11月MEPC75次會(huì)議上通過(guò)了IMO短期減排措施，即引入現(xiàn)有船舶能效指數(shù)EEXI及碳排放強(qiáng)度指數(shù)CII。1）要求現(xiàn)有船舶在2023年的年度檢驗(yàn)前一次性滿(mǎn)足所要求EEXI值，并獲得國(guó)際能效證書(shū)。2）從2023年開(kāi)始，5,000總噸以上的船舶將需要每年度評(píng)估其碳排放度指數(shù)（CII），每艘船根據(jù)所達(dá)到的CII值與目標(biāo)規(guī)定進(jìn)行比較，船舶將會(huì)被給予A-E評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)為D和E的船舶將需要提交能效改進(jìn)措施。

近4成船舶需進(jìn)行調(diào)整，不合規(guī)船舶大多采用限制發(fā)動(dòng)機(jī)功率以達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)克拉克森，目前行業(yè)內(nèi)有近四成的船舶無(wú)法滿(mǎn)足EEXI，其中大部分是2010年以前建造的老舊船舶，不合規(guī)船舶可以通過(guò)加裝節(jié)能裝置、限制發(fā)動(dòng)機(jī)功率、使用替代燃料等方式提高能源使用效率。節(jié)能裝置主要包括推進(jìn)改進(jìn)裝置、船體空氣潤(rùn)滑系統(tǒng)以及風(fēng)帆，加裝費(fèi)用在數(shù)十萬(wàn)至數(shù)百萬(wàn)美元之間，可以減少10%左右的碳排放；替代燃料由于技術(shù)路線及成本問(wèn)題短期內(nèi)難以大規(guī)模應(yīng)用；限制發(fā)動(dòng)機(jī)功率是目前最經(jīng)濟(jì)可行的方法，可以通過(guò)物理更改發(fā)動(dòng)機(jī)或操作船舶軟件來(lái)限制發(fā)動(dòng)機(jī)最大功率，改造成本較低且時(shí)間較短，因此限制發(fā)動(dòng)機(jī)功率為行業(yè)內(nèi)主流的應(yīng)對(duì)方法。

限制發(fā)動(dòng)機(jī)功率將降低船舶最大航速，運(yùn)力彈性受到制約。限制發(fā)動(dòng)機(jī)最大功率將減少船舶可以行駛的速度范圍，直接影響船舶的實(shí)際運(yùn)行速度。據(jù)Xchange測(cè)算，船速下降10%時(shí)，燃料消耗可以降低近30%，減少碳排放約20%；船舶碳排放量高于標(biāo)準(zhǔn)10%時(shí)，航速僅需限制2%-3%即可合規(guī)。2012年后成品油油輪平均航速持續(xù)低于12.5節(jié)，尤其油運(yùn)市場(chǎng)低迷時(shí)期，油輪多采取超低速航行以降低成本，2022年以來(lái)，成品油油輪平均航速僅11.5節(jié)左右。綜合來(lái)看，環(huán)保新規(guī)對(duì)運(yùn)力供給的影響更多體現(xiàn)在限制運(yùn)力的上行彈性，制約效果主要顯現(xiàn)在船舶運(yùn)行速度較大的景氣周期。

長(zhǎng)期視角下，環(huán)保新規(guī)將加速老舊船舶拆解。對(duì)于行業(yè)內(nèi)一些高齡或超高齡船舶，加裝節(jié)能裝置成本過(guò)高而限制發(fā)動(dòng)機(jī)最大功率難以將其拖入合規(guī)狀態(tài)，2023年環(huán)保新規(guī)生效后即將喪失國(guó)際能效證書(shū)而不得不進(jìn)入拆船市場(chǎng)。此外，CII對(duì)船舶碳排放量的規(guī)定以每年2%的速度折減，日益嚴(yán)苛的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)將不斷擠壓不合規(guī)船舶的盈利空間，船東或?qū)⒊鲇诮?jīng)濟(jì)考慮提前老舊船舶的拆船年限，加速行業(yè)內(nèi)存量拆解。

3.公司外貿(mào)成品油利潤(rùn)彈性可觀，內(nèi)貿(mào)油化氣穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)

3.1.供給：船隊(duì)以油輪為主，外貿(mào)成品油運(yùn)輸彈性可觀

公司擁有64艘船及4艘船訂單，其中70%為油輪。公司主要經(jīng)營(yíng)外貿(mào)成品油、內(nèi)貿(mào)成品油、內(nèi)貿(mào)化學(xué)品船及LPG運(yùn)輸。根據(jù)公司官網(wǎng)信息，公司擁有船舶64艘，其中成品油28艘，原油21艘，化學(xué)品12艘，氣體運(yùn)輸3艘。此外公司擁有在手訂單4艘，其中3艘為MR油輪。

公司外貿(mào)成品油航線以亞洲航線為主，少量涉及大西洋航線。公司目前外貿(mào)成品油運(yùn)輸共運(yùn)營(yíng)28艘MR油輪，是遠(yuǎn)東地區(qū)最大的MR成品油船隊(duì),船舶載重噸平均在4.8萬(wàn)噸。外貿(mào)成品油運(yùn)輸主要營(yíng)運(yùn)區(qū)域包括東北亞、新加坡和澳洲等，少量涉及美國(guó)、大西洋等區(qū)域。

量化測(cè)算來(lái)看，MR保本運(yùn)價(jià)約1.31萬(wàn)美元/天，每艘MR運(yùn)價(jià)每變動(dòng)1萬(wàn)美元/天，對(duì)應(yīng)人民幣利潤(rùn)彈性0.21億元。按照造價(jià)4000萬(wàn)美元，折舊30年，其中45%融資，融資利率4%，則MR保本運(yùn)價(jià)1.31萬(wàn)美元/天。彈性測(cè)算按照年運(yùn)營(yíng)350天，匯率7計(jì)算，所得稅率16%，運(yùn)價(jià)每變動(dòng)1萬(wàn)美元/天，則對(duì)應(yīng)年凈利潤(rùn)0.21億元。

3.2. 內(nèi)貿(mào)油化氣運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，運(yùn)輸相關(guān)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定 

內(nèi)貿(mào)原油市場(chǎng)運(yùn)力格局穩(wěn)定，公司內(nèi)貿(mào)原油規(guī)模全國(guó)第二。公司原油內(nèi)貿(mào)水運(yùn)量由2013年的1077萬(wàn)噸提升至2021年2241萬(wàn)噸，復(fù)合增速達(dá)9.6%。期間公司市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，由16.5%增長(zhǎng)至27.7%。目前公司內(nèi)貿(mào)原油規(guī)模位列全國(guó)第二，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健盈利穩(wěn)定。

化學(xué)品運(yùn)輸業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，毛利率穩(wěn)定在20%。公司化學(xué)品運(yùn)輸收入逐年攀升，由2017年的2.77億元提升至2021年的3.24億元，今年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.01億元，同比+30.26%。毛利率由2017年的13.62%增長(zhǎng)至2020年27.77%，2021年有所回落，達(dá)到22.03%，2022年上半年毛利率維持在20%。

我國(guó)乙烯貿(mào)易量持續(xù)增加，公司國(guó)內(nèi)獨(dú)家經(jīng)營(yíng)運(yùn)輸。隨著福建古雷石化、衛(wèi)星石化等新乙烯項(xiàng)目的投產(chǎn)，2021年中國(guó)乙烯產(chǎn)能已達(dá)到4168萬(wàn)噸，乙烯水運(yùn)貨源逐年增加。公司乙烯特種氣體運(yùn)輸國(guó)內(nèi)獨(dú)家經(jīng)營(yíng)，運(yùn)輸收入穩(wěn)步增加，由2017年的1億元提升至2021年的1.23億元。今年上半年實(shí)現(xiàn)收入0.87億元，同比+39.44%。乙烯運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利率始終保持在30%以上，2022年上半年毛利率達(dá)34.17%。

擁有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)規(guī)?；蛯?zhuān)業(yè)化的船員隊(duì)伍，開(kāi)展船員外派提升競(jìng)爭(zhēng)力。公司船員隊(duì)伍雄厚，在保障自用船員的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步開(kāi)展船員外派勞務(wù)業(yè)務(wù)。船員租賃收入由2017年的0.08億元增長(zhǎng)至2021年的1.08億元。今年上半年實(shí)現(xiàn)收入0.58億元，同比+13.71%。毛利率由2017年的71.52%持續(xù)下滑至2021年的6.98%，2022年上半年毛利率為4.81%。

燃供及化學(xué)品貿(mào)易業(yè)務(wù)收入及毛利整體穩(wěn)定。公司燃供及化學(xué)品貿(mào)易業(yè)務(wù)主要為船用燃料油供應(yīng)和成品油及化學(xué)品貿(mào)易業(yè)務(wù)，是公司市場(chǎng)化程度較高的相關(guān)多元化業(yè)務(wù)單元。貿(mào)易收入從2018年的3.33億元增長(zhǎng)至2021年的4.59億元。毛利率由2018年的3.31%降至2021年的2.64%，2022年上半年毛利率為2.79%。

4. 盈利預(yù)測(cè)

2022年即期及期租運(yùn)價(jià)大幅上漲，2023-2024行業(yè)景氣繼續(xù)向上，看好運(yùn)價(jià)持續(xù)上行?；仡櫄v史，BCTI TC7航線（公司主力航線）運(yùn)價(jià)及MR成品油輪1年期租運(yùn)價(jià)水平圍繞10000-30000美元/天波動(dòng)。2022年3月起即期及期租運(yùn)價(jià)持續(xù)上漲，截至12月BCTI TC7航線運(yùn)價(jià)達(dá)到54589美元/天，其中9月下旬峰值曾達(dá)到63000美元/天，MR成品油輪1年期租運(yùn)價(jià)12月達(dá)到30200美元/天。展望未來(lái)兩年，俄油制裁生效后運(yùn)距拉長(zhǎng)將帶來(lái)顯著需求增量，疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)需求回暖，供給端新增運(yùn)力占比極低且存量運(yùn)力老舊船占比高，看好成品油運(yùn)景氣度延續(xù)向上，運(yùn)價(jià)持續(xù)上行。綜合2022年市場(chǎng)供需下運(yùn)價(jià)表現(xiàn)及未來(lái)景氣度提升，假設(shè)2023、2024年公司船隊(duì)對(duì)應(yīng)的年均運(yùn)價(jià)分別為60000、70000美元/天。

根據(jù)彈性測(cè)算，若MR年均運(yùn)價(jià)達(dá)70000美元/天，公司外貿(mào)成品油年毛利可達(dá)43.2億元。公司MR運(yùn)力合計(jì)28艘，3艘訂單交付后增加至31艘。測(cè)算得，若公司外貿(mào)MR運(yùn)價(jià)年均70000，則外貿(mào)成品油年毛利可達(dá)43.2億元。核心假設(shè)為31艘船舶；年運(yùn)營(yíng)天數(shù)350天；匯率7；運(yùn)營(yíng)成本13126美元/天。

疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求回升，俄烏沖突及煉廠東移拉長(zhǎng)成品油平均運(yùn)距，在手運(yùn)力訂單低位疊加老舊船占比高保障供給端確定性，成品油運(yùn)景氣周期明確。公司作為遠(yuǎn)東成品油運(yùn)龍頭，盈利彈性可觀。預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為15.40/30.56/37.45億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)股價(jià)PE為12 /6/5倍。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

海外經(jīng)濟(jì)衰退，需求恢復(fù)不及預(yù)期；地緣政治變化等不確定因素導(dǎo)致運(yùn)距拉長(zhǎng)取消；行業(yè)供給超預(yù)期增長(zhǎng)。