摘要

對多個分散化的線下服務(wù)市場做持續(xù)整合是FSV長期增長戰(zhàn)略的核心。FSV的增長路徑是持續(xù)做多業(yè)務(wù)市場整合：包括早期對企業(yè)服務(wù)市場的切入（后剝離）、04年進入商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)（后剝離），15年后聚焦住宅場景服務(wù)等。目前公司若干主營業(yè)務(wù)市占率基本都在低個位數(shù)（卻已分別占據(jù)市場前二的地位），但其持續(xù)整合已足以支持公司整體較快增長。我們認為中國上市物管公司大約3年后在基礎(chǔ)物業(yè)管理領(lǐng)域的增速和市占率提升可能會明顯放緩，思考多市場的探索發(fā)展已經(jīng)是中長期增長迫在眉睫的問題。我們測算認為未來中國頭部物企在物管市場占有率可能難達到高個位數(shù)（現(xiàn)已超2%），著眼于物管單一市場的規(guī)模增長對于支持物企長期投資可能有一定難度。

FSV成長路徑對中國物管公司有豐富啟示意義。首先，“資本”與“管理”宜并重：FSV并購已經(jīng)常態(tài)化，但對于標的質(zhì)量、價格、融資都有十足的紀律性；管理方面，總部在戰(zhàn)略、品牌方面有所統(tǒng)籌，但各業(yè)務(wù)平臺獨立管理經(jīng)營，這在促進了發(fā)展張力的同時保持了戰(zhàn)略連貫性。其次，F(xiàn)SV也經(jīng)歷過先“全業(yè)態(tài)全服務(wù)”后聚焦到住宅相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)的過程，中國企業(yè)可能也在嘗試和探索的進程中，最終需找到自己的“能力圈”。第三，從特許經(jīng)營到自營模式拓展市場，由輕及重的路徑是建立業(yè)務(wù)長期競爭力的最終選擇。最后，多業(yè)務(wù)交叉引流在FSV的案例中是偽命題，我們可以說FSV通過相對傳統(tǒng)的資本和管理手法在多市場建立整合通道，和部分中國企業(yè)做產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)改造是兩種不同的增長戰(zhàn)略，但無論如何需慎言流量邏輯（或入口價值）。

中國物業(yè)服務(wù)市場和企業(yè)的發(fā)展?jié)摿⑦h超美國。因產(chǎn)權(quán)制度差異，美國僅20%的住宅單位存在公區(qū)管理需求，而我們認為中國住宅物管市場的滲透率未來將近八成，又疊加中國物業(yè)服務(wù)公司在基層治理中的角色價值，我們認為中國企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿Ξ斶h超美國。目前中國上市物管公司的掣肘，可能主要在于增長觀念（如要做“有優(yōu)勢”的業(yè)務(wù)某種程度上導(dǎo)向了關(guān)聯(lián)交易的慣性）和企業(yè)架構(gòu)（包括管理獨立性和人才儲備的問題），不再列舉，但我們認為中國物管企業(yè)可進一步打開想象空間，觸達更大的線下服務(wù)市場。   

“持續(xù)較快增長能力+強防御性”提供估值溢價，回報率長期跑贏大盤。2015年至今FSV平均滾動市盈率為28.1倍，為標普500均值的1.2倍，我們認為和其增長能力（2015-2021年盈利復(fù)合增速25%）與強防御性（收入抗周期、現(xiàn)金流穩(wěn)?。┯嘘P(guān)。歷史上，公司在1995-2008年、2008-2014年、2015-2021年間股價年化復(fù)合增長率分別為18%、26%、31%。

風(fēng)險

美國通脹超預(yù)期致使利潤率承壓；收并購進展不及預(yù)期。

正文

投資概要

通過對美國住宅物管龍頭First Service面臨的市場環(huán)境、發(fā)展歷程、商業(yè)模式、財務(wù)及估值等的分析，我們提煉出對中國住宅物管公司具有借鑒意義的幾點啟示：

?“代理人缺位”是中國物管公司營商環(huán)境的核心痛點之一。美國住宅物管公司全部由社區(qū)協(xié)會（Community association，職能上近似中國業(yè)主大會，而法律上具備獨立法人地位）選聘，面向社區(qū)協(xié)會提供咨詢顧問類服務(wù)，而物管服務(wù)費由社區(qū)協(xié)會從運營基金中支取，合約對手方、服務(wù)對象及付費主體三者合一，使得美國住宅物管公司具備完善的選聘、續(xù)約流程和順暢的提價機制；對比之下，中國住宅物管公司絕大部分由開發(fā)商在項目建設(shè)時期選聘、非業(yè)主共同決策結(jié)果，全國僅有14%左右項目已成立業(yè)主委員會，代理人的缺位使得物管公司大部分在手合約具備“實質(zhì)性長期管理”特征，但也導(dǎo)致了物業(yè)費提價困難、業(yè)主訴求表達機制缺失等問題，致使中國物管公司中長期維度利潤率承壓。

?“管作分離”或“管作合一”并無優(yōu)劣之分，核心是持續(xù)維護客戶黏性。一般而言，中國物管公司為“管作合一”模式，物業(yè)費覆蓋所有作業(yè)成本；美國物管公司為“管作分離”模式，作業(yè)環(huán)節(jié)由外部供應(yīng)商提供，物管公司僅承擔(dān)咨詢顧問、費用收繳等“管家”職能，物業(yè)費相當于管理利潤。而美國龍頭物管公司First Service在“管家”職能基礎(chǔ)上，亦構(gòu)建了泳池維護、安保服務(wù)、能耗管理等垂直作業(yè)能力，從而以全面服務(wù)、品質(zhì)服務(wù)的差異化優(yōu)勢提升客戶黏性，合同續(xù)約率保持在95%左右水平。我們認為“管作分離”或“管作合一”的差異主要體現(xiàn)在收入、利潤的計量方式，不存在絕對的優(yōu)劣，任一模式下物管公司的核心價值均是以高品質(zhì)服務(wù)滿足客戶需求，以保障合約延續(xù)性、實現(xiàn)持續(xù)內(nèi)生增長。

?單個企業(yè)住宅物管規(guī)模可能存在上限，而規(guī)模之上并不必然具備“流量邏輯”。作為北美最大的住宅物管公司，F(xiàn)irst Service管理住宅單元市占率自2015年來保持在6%左右，2015-2021年管理規(guī)模復(fù)合增速僅2-3%，我們認為其本質(zhì)原因是線下前臺服務(wù)具有非標屬性，中后臺集約管理、數(shù)字化工具賦能等亦難顛覆其本質(zhì)。同時，F(xiàn)irst Service的住宅物管業(yè)務(wù)與多元資產(chǎn)類服務(wù)在前臺運營方面（包括客戶、品牌、前臺員工等）實際上相互獨立，以住宅物業(yè)管理作為“流量入口”進行跨業(yè)務(wù)交叉銷售的邏輯在First Service身上并不成立。目前中國前1-2名的物管公司市占率在2-3%左右，我們以線性增長的邏輯推算到2030年可提升至4-5%，而規(guī)模能否突破瓶頸、如何在規(guī)模之上發(fā)掘更多商業(yè)價值均是中國物管公司需持續(xù)探索的命題。

?在多個業(yè)務(wù)領(lǐng)域持續(xù)進行市場整合是線下服務(wù)公司保持長期增長的方法之一。First Service布局了多個格局高度分散的資產(chǎn)服務(wù)賽道（物業(yè)修復(fù)、消防服務(wù)、定制櫥柜等），在大部分賽道中其以低個位數(shù)的市占率獲取了頭部1-2名的市場地位，并持續(xù)通過并購整合市場、以管理賦能內(nèi)生增長；上市26年來，公司收入年化復(fù)合增速達19%，長期增長策略有效性得到驗證。我們認為在單一線下服務(wù)業(yè)場景中謀求過高“市占率”可能并不現(xiàn)實，因而多條線延展業(yè)務(wù)、整合市場的能力對于長期增長十分重要；對于國內(nèi)物管公司，我們認為目前基礎(chǔ)物管市場尚處于頭部公司較快整合市場階段，而未來頭部公司規(guī)模增長、市占率提升觸及瓶頸后（我們認為單公司市占率或較難突破高個位數(shù)），在多業(yè)務(wù)條線持續(xù)成長的能力將成為判別物管公司投資價值的重要alpha之一。

?我們從FSV經(jīng)驗中判別出“資本”與“管理”是其長期增長戰(zhàn)略中的兩項核心要素：

? 資本端：正視收并購對長期增長的貢獻。目前，部分投資人對于收并購貢獻增長的可持續(xù)性、收并購對于財務(wù)報表的影響等持相對負面的態(tài)度。但First Service的經(jīng)驗表明，若能在并購標的質(zhì)量、估值水平等方面保持紀律性，通過穩(wěn)健現(xiàn)金流支撐持續(xù)收并購不失為一種長期有效的良性擴張策略，F(xiàn)irst Service通過收并購實現(xiàn)了管理規(guī)模擴張、業(yè)務(wù)條線拓展，被收購標的亦兌現(xiàn)了持續(xù)的內(nèi)生增長（公司統(tǒng)計2015年至今并購貢獻約六成收入增長）。

? 管理端：管理架構(gòu)“協(xié)同性”與“獨立性”并重。First Service總部集成了戰(zhàn)略規(guī)劃、品牌營銷、人才培訓(xùn)等職能，而各個業(yè)務(wù)平臺均具備相對獨立的管理團隊，在前臺運營等方面具有較大獨立性和自由度。我們認為這可為投資人提供兩點參考：其一，多業(yè)務(wù)間的“協(xié)同性”主要體現(xiàn)為中后臺管理賦能、及以客戶為中心的高質(zhì)量服務(wù)在品牌間的貫徹，而并非業(yè)務(wù)間的交叉引流和“流量擴張”；其二，保持多元業(yè)務(wù)的管理運營“獨立性”將有助于業(yè)務(wù)發(fā)展空間的釋放，國內(nèi)物管公司在垂直賽道能力建設(shè)時亦可采用對主營業(yè)務(wù)“依托而不依附”的發(fā)展戰(zhàn)略。

?發(fā)展多元業(yè)務(wù)時，需明確自身“能力圈”。First Service三十余年的發(fā)展歷程中，經(jīng)歷了“多元服務(wù)商 – 全業(yè)態(tài)不動產(chǎn)服務(wù)商 – 以住宅為主的資產(chǎn)服務(wù)商”的戰(zhàn)略收縮過程，先后剝離了業(yè)務(wù)流程外包、綜合安保服務(wù)、商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)等多元服務(wù)平臺，最終確立了“住宅物業(yè)管理+主要圍繞住宅場景的資產(chǎn)服務(wù)”的業(yè)務(wù)模式。我們認為明確自身“能力圈”是實現(xiàn)良性持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，如First Service經(jīng)歷試錯過程后最終戰(zhàn)略聚焦，實現(xiàn)中后臺管理能力在多賽道間復(fù)用，在合理的“能力圈”內(nèi)創(chuàng)造出持續(xù)增長。

?多元業(yè)務(wù)發(fā)展由“輕”到“重”存在一定必然性。2014年前First Service多元品牌業(yè)務(wù)主要以抽取酬金的“特許經(jīng)營”模式開展；2014年公司轉(zhuǎn)換策略，在物業(yè)修復(fù)、定制櫥柜等賽道構(gòu)建自營能力，自營模式驅(qū)動下，2015-2021年公司多元品牌收入復(fù)合增速達到37%，2021年自營業(yè)務(wù)收入貢獻達九成。我們認為較“輕”的抽成模式有助于公司迅速在新賽道做大規(guī)模，但亦存在明顯的發(fā)展瓶頸；而自營能力的構(gòu)建將助力公司夯實自身核心競爭力、創(chuàng)造增量價值，進一步打開成長空間，由抽成轉(zhuǎn)為自營模式亦將直接體現(xiàn)為收入、利潤體量的放大。同樣的，我們觀察到國內(nèi)部分頭部物管公司在美居、社區(qū)廣告等業(yè)務(wù)上逐步由“純渠道商”向自營模式發(fā)展。

?具備持續(xù)增長能力和強防御財務(wù)屬性的服務(wù)公司相對大盤可具備較高估值溢價。公司2015年至今估值中樞為28倍滾動市盈率，相當于標普500估值中樞的1.2倍。我們認為市場給予公司估值溢價的核心在于“持續(xù)增長能力+強防御財務(wù)屬性”：一方面，內(nèi)生（品質(zhì)驅(qū)動的高合同續(xù)約率）與外延（現(xiàn)金流反哺持續(xù)收并購）增長并重下，公司2015-2021年盈利復(fù)合增速達25%，同期股價年化回報率31%（剔除2020-2021年美股全面牛市影響，公司2015-2019年股價年化回報率24%），業(yè)績的持續(xù)成長是驅(qū)動公司股價的主要因素；另一方面，公司的住宅物管、物業(yè)修復(fù)等核心業(yè)務(wù)具有抗經(jīng)濟周期、輕資產(chǎn)運作、現(xiàn)金回款充沛等較強防御屬性，2020年疫情后公司業(yè)績迅速修復(fù)、防御屬性得到驗證，估值亦再上臺階。

?海外成熟期物業(yè)股投資價值總結(jié)：“低beta+高alpha”的長期穩(wěn)健投資品種。一方面，公司股價回報率與大盤、中小盤、房地產(chǎn)、必選消費與可選消費等指數(shù)的關(guān)聯(lián)度均較低，公司股價表現(xiàn)主要由自身基本面驅(qū)動、走勢獨立性較強，具備一定防御屬性；另一方面，在業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長的優(yōu)質(zhì)基本面驅(qū)動下，公司股價回報率在長期維度中的各個階段均跑贏大盤（1995-2008年、2008-2014年、2015-2021年公司股價年化復(fù)合回報率分別為18%、26%、31%，對應(yīng)標普500為3%、15%和15%），為投資人創(chuàng)造長線alpha收益。

美國住宅物管市場空間有限、格局分散

美國住宅物管覆蓋范疇、業(yè)務(wù)模式與中國相異

美國住宅物管有效市場[1]范疇相較中國更為“狹窄”。住宅物業(yè)管理的本質(zhì)和出發(fā)點是對“公共區(qū)域”的運營、維護。中國商品住宅市場中，開發(fā)商以“小區(qū)”為基本單元進行開發(fā)建設(shè)，業(yè)主購房后擁有房屋專有部分所有權(quán)，而對于住宅建設(shè)用地僅擁有固定期限內(nèi)的使用權(quán)。基于此，“業(yè)主共有公共區(qū)域”天然存在于中國商品住宅小區(qū)中，商品住宅小區(qū)天然擁有物業(yè)管理需求。而美國市場中，住宅物業(yè)類型多樣、建筑物與土地產(chǎn)權(quán)歸屬各異，對于單戶住宅（Single-family）等建筑物、土地所有權(quán)均為業(yè)主私有的住宅物業(yè)而言，“公共區(qū)域”概念并非天然存在；只有在代表業(yè)主共同利益的社區(qū)協(xié)會（Community association）成立的前提下，業(yè)主才將共同擔(dān)負起公共區(qū)域運維管理的職責(zé)。根據(jù)覆蓋物業(yè)類型的不同，社區(qū)協(xié)會可進一步分為業(yè)主協(xié)會（單戶及多戶住宅管理）、公寓協(xié)會、合作公寓等，我們估計截至2020年底，各類社區(qū)協(xié)會僅覆蓋約20%的美國住宅單元（或約26%的美國人口，據(jù)美國社區(qū)協(xié)會組織CAI統(tǒng)計）；在此基礎(chǔ)上，仍有30-40%的社區(qū)協(xié)會采取業(yè)主自治方式、不聘用專業(yè)物管公司，因此美國住宅物管的有效市場實際上較為狹窄。

圖表1：美國住宅物業(yè)類型

資料來源：Investopia，中金公司研究部

圖表2：截至2020年底，美國約有35萬個社區(qū)協(xié)會

資料來源：Community Association Institute，中金公司研究部

圖表3：近年來美國社區(qū)協(xié)會住宅單元數(shù)量占比穩(wěn)定在20%左右

資料來源：Community Association Institute，中金公司研究部

中美在社區(qū)治理主體、住宅物管生意模式等方面存在較大差異?？偟膩碚f，我們認為中美社區(qū)治理主體不同的法律地位決定了業(yè)主在社區(qū)事務(wù)中的地位和權(quán)利，進而影響了住宅物管的合約規(guī)則、商業(yè)模式、提價機制等。具體而言：

?社區(qū)治理主體：美國住宅市場中，業(yè)主共同管理社區(qū)事務(wù)的主體是社區(qū)協(xié)會，且社區(qū)協(xié)會的成立是物管公司進駐的先決條件。以社區(qū)協(xié)會中占比最高的業(yè)主協(xié)會[2]（Homeowner association）為例，其是具有獨立法人地位的非營利性組織，由開發(fā)商在社區(qū)規(guī)劃期間向州政府登記后成立，并在房屋售出約2/3后交由業(yè)主管理，所有業(yè)主購房后均將強制成為協(xié)會會員；業(yè)主協(xié)會下設(shè)由居民選舉產(chǎn)生的董事會（Board of directors），作為決策和管理機構(gòu)。對比之下，中國住宅物管區(qū)域內(nèi)的全體業(yè)主組成業(yè)主大會，負責(zé)代表和維護業(yè)主的合法權(quán)益；業(yè)主大會選舉產(chǎn)生業(yè)主委員會，以執(zhí)行業(yè)主大會的決議事項。但業(yè)主大會和業(yè)主委員會均非強制成立，毋需進行行政登記，且并非獨立法人組織、不能夠獨立承擔(dān)民事責(zé)任。事實上，目前中國已成立業(yè)委會的住宅小區(qū)僅占少數(shù)（據(jù)中物協(xié)，2020年底五百強物企在管項目中僅13.9%成立業(yè)委會）。由于社區(qū)治理主體法律地位的不同，美國住宅社區(qū)業(yè)主對社區(qū)事務(wù)的管理具有較強的“集體性”和完善的制度框架保障；而中國住宅社區(qū)業(yè)主在參與社區(qū)事務(wù)的過程中，實際上缺乏有效的集體決策機制和權(quán)益保障手段。

?社區(qū)運營資金：對于中國住宅社區(qū)而言，業(yè)主共有的住宅專項維修資金主要用于住宅共用設(shè)施的維修、更新和改造，該項資金的首期款由業(yè)主在入住前按照所擁有建筑面積建安造價的5-8%存入專戶，此后該項資金的增補則主要來自于業(yè)主通過公區(qū)資源經(jīng)營所得收益。而美國住宅社區(qū)的運營資金主要來自于業(yè)主按月繳納的協(xié)會費用（HOA fee），協(xié)會董事會根據(jù)年度預(yù)算確定當年業(yè)主需繳納的費用額度，并將所得費用按用途分別存入運營基金（用于支付物管費、安保、保險、公區(qū)維護、綠化等費用）和儲備基金（用于支付建筑物大修、更新、改造等費用，與中國住宅專項維修資金相近，約占協(xié)會費用總額的30%左右）。

?物業(yè)服務(wù)合約規(guī)則：就簽約主體及簽約流程而言，美國住宅物管公司的合約對手方是社區(qū)協(xié)會，所有合約均經(jīng)過市場化競標選聘后簽署。而對于中國住宅物管公司，一方面，大部分住宅社區(qū)尚未成立業(yè)主委員會，物管公司在手合約主要為與開發(fā)商簽訂“前期合同”（我們統(tǒng)計的物管公司中前期合同占比平均約68%）；另一方面，前期物業(yè)招標過程中開發(fā)商通常會選擇關(guān)聯(lián)物企承接服務(wù)合同，招標流程的市場化、透明化程度相對低。就合同期限而言，美國住宅物管合約一般每年簽署一次，最多不超過三年；而中國物管公司與開發(fā)商簽訂的“前期合同”將一直延續(xù)至業(yè)委會成立，物業(yè)合同的持續(xù)期實際上較長。

?物業(yè)管理商業(yè)模式：就收費方式而言，中美主流物管合同均是根據(jù)建筑面積或住宅單元按月收取固定費用，但物管公司的職能與組織架構(gòu)并不相同：中國住宅物管公司采用“管作合一”模式，其通過自有或外包員工提供“四保一服”基礎(chǔ)服務(wù)，業(yè)主繳納的住宅物管費覆蓋基礎(chǔ)服務(wù)的全部成本；而美國住宅物管公司為“管作分離”模式，物管公司主要面向業(yè)主協(xié)會提供會務(wù)管理、財務(wù)預(yù)算管理、保險服務(wù)等“管家式”服務(wù)，而保潔、綠化、垃圾清運等“作業(yè)式”服務(wù)由物管公司對接外部承包商，經(jīng)業(yè)主協(xié)會批準后簽訂服務(wù)合同，相關(guān)成本從業(yè)主協(xié)會的“運營基金”中直接支取。因此，對應(yīng)到利潤端，美國物管公司賺取的實際上是較為純粹的管理利潤，而中國物管公司獲得的是管理利潤加上一部分作業(yè)利潤，目前因人力成本上升而在收窄的部分實際上是作業(yè)利潤。

?物管費提價機制：美國物業(yè)管理費提價機制順暢，能夠在質(zhì)價相符的原則下使管理人利潤保持相對穩(wěn)定，這一方面由于物業(yè)管理費由運營基金中支取，而運營基金當年收入根據(jù)業(yè)主協(xié)會年度預(yù)算決定；另一方面美國住宅物管合同期通常為一年，可及時對價格進行重新協(xié)商。相比之下，中國住宅物管長期面臨“提價難”困境，我們認為這是高比例前期合同帶來的實質(zhì)性長期管理、業(yè)委會缺位、集體決議程序復(fù)雜且有效性較低等多重因素作用的結(jié)果（詳細論述可參考我們的報告《物業(yè)行業(yè)觀察一：如何看待行業(yè)營商環(huán)境》[3]）。

圖表4：中美住宅物管公司服務(wù)模式對比

資料來源：Community Association Institute, 中國政府網(wǎng)（www.gov.cn），中金公司研究部

圖表5：2020年美國業(yè)主協(xié)會基金總規(guī)模達到千億美元

資料來源：Community Association Institute，中金公司研究部

美國住宅物管市場增速平緩、高度分散化

美國住宅物業(yè)管理規(guī)模增長平緩。近20年來，美國新房銷售套數(shù)僅占當年銷售總量的7-15%，2015-2020年美國年均新房銷售套數(shù)約63萬套（占總家庭戶數(shù)的比例平均不足1%）。對應(yīng)到住宅物管市場，盡管近年來美國新售單戶住房（single-family）中業(yè)主協(xié)會覆蓋率已提升至75-80%，但一方面由于存量住房中業(yè)主協(xié)會覆蓋率偏低、另一方面考慮每年有一定比例的住房退出社區(qū)協(xié)會（我們估算在存量社區(qū)協(xié)會住房的1%左右），美國社區(qū)協(xié)會覆蓋率整體提升速度緩慢，2012-2020年覆蓋率維持在20%左右，社區(qū)協(xié)會覆蓋住宅單元數(shù)量復(fù)合增速僅約1%。

同口徑對比下中美住宅物管市場總規(guī)模體量大致相當，但增長驅(qū)動因素不同。如上文所述，考慮到美國物管公司收取的住宅物管費實際上是“管理利潤”，而業(yè)主協(xié)會基金中的運營基金部分同時覆蓋公區(qū)作業(yè)費用及管理人費用，我們認為業(yè)主協(xié)會運營基金與中國的包干制物業(yè)管理費為可比口徑?？傄?guī)模上，2020年美國業(yè)主協(xié)會運營基金總規(guī)模約5,340億元人民幣，中國住宅基礎(chǔ)物管費約4,190億元人民幣；戶均收費上，2020年美國單戶業(yè)主協(xié)會運營基金費用約為235美元/戶/月（折合人民幣1,618元/戶/月），對比中國約為170元/戶/月；拆解增長驅(qū)動因素，2018-2020年美國業(yè)主協(xié)會運營基金總規(guī)模年復(fù)合增速6%，其中運營費提價貢獻5%、管理規(guī)模擴張僅貢獻1%；而中國住宅物管費年復(fù)合增速10%，主要由管理規(guī)模擴張驅(qū)動（貢獻7%）。

美國住宅物管市場高度區(qū)域化、分散化。截至2020年底美國住宅物管公司總數(shù)約8,000-9,000家，其中大部分為規(guī)模較小的區(qū)域性公司，龍頭First Service在地理覆蓋范圍、雇員規(guī)模等方面遠超同行。對比之下，盡管中國住宅物管長尾市場規(guī)模較大（據(jù)中物協(xié)，全國物管公司總數(shù)超過12萬家），但頭部集中度也更高，2020年前20名物企在管面積市占率達到約14%。我們認為這主要是由于：1) 資源稟賦的差異，中國頭部物企大多背靠全國化布局的開發(fā)商，關(guān)聯(lián)房企對其規(guī)模、業(yè)務(wù)擴張?zhí)峁┲С?；而美國住宅物管公司缺乏此類資源稟賦，規(guī)模受限于線下服務(wù)業(yè)管理半徑、具有屬地化特征，而異地業(yè)務(wù)拓展主要依靠收并購?fù)瓿桑?) 制度體系的差異，中國住宅物管公司在全國性《物業(yè)管理條例》的約束下運作，而美國住宅物管公司面臨的制度環(huán)境因各州法律法規(guī)、各業(yè)主協(xié)會規(guī)章的差異而呈現(xiàn)出一定多樣性，業(yè)務(wù)在區(qū)域間擴張的制度成本相對更高；3) 服務(wù)面向不同帶來規(guī)?；y易度差異，美國物管公司直接面向社區(qū)協(xié)會提供咨詢性質(zhì)的客戶服務(wù)，本質(zhì)上需匹配不同客戶的異質(zhì)性訴求；而中國物管公司在當前營商環(huán)境及發(fā)展階段下，尚未實現(xiàn)與業(yè)主深度互動、以業(yè)主為中心開展服務(wù)，而是以標準化公區(qū)作業(yè)為主，因此相比美國更易實現(xiàn)規(guī)模化擴張。

圖表6：中美住宅物業(yè)管理市場規(guī)模對比

資料來源：Community Association Institute，中物研協(xié)，中金公司研究部

圖表7：美國住宅物管行業(yè)制度框架

資料來源：Investopia, Community Association Institute, 美國伊利諾伊州政府網(wǎng)站，中金公司研究部

First Service: 北美地區(qū)龍頭住宅物管服務(wù)商

發(fā)展歷程：業(yè)務(wù)由橫向擴張到收斂集中

1989年成立至今，F(xiàn)irst Service對業(yè)務(wù)條線和組織架構(gòu)進行多次梳理，發(fā)展戰(zhàn)略重心由多元擴張轉(zhuǎn)變?yōu)橹攸c深耕，在此過程中，其北美地區(qū)龍頭住宅物管公司地位得到不斷鞏固。具體來說，我們認為First Service的發(fā)展歷程可分為三個階段：

?1989至2005年，積極通過收并購進行多元業(yè)務(wù)擴張。1989年First Service成立時，其最初的資產(chǎn)是一家泳池管理公司和一家油漆及壁紙?zhí)卦S經(jīng)營商（College Pro Painters），后續(xù)二者分別發(fā)展為公司的兩大基石業(yè)務(wù)“住宅物業(yè)管理”（Residential property management）和“物業(yè)服務(wù)”（Property improvement）。1993年于多倫多證券交易所上市后，公司開始通過密集的收并購擴展多元業(yè)務(wù)：1993年收購加拿大安保服務(wù)商Intercon Security，進入“綜合安保業(yè)務(wù)”（Integrated security services）；1995年收購加拿大業(yè)務(wù)流程外包商BDP Business Data Services，發(fā)展“商業(yè)外包服務(wù)”（Business services）；基石主營業(yè)務(wù)的收并購也在持續(xù)進行，其中住宅物業(yè)管理條線收并購以規(guī)模、地域擴張為主要目的，物業(yè)服務(wù)方面的收并購則將公司業(yè)務(wù)擴展至房屋檢查、物業(yè)修復(fù)、定制櫥柜等多個領(lǐng)域。值得強調(diào)的是，2004年公司收購高力國際（當時全球前三大商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)商）旗下最大的子公司CMN International，建立了“商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)”（Commercial real estate）平臺，此后商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)成為公司收入的重要貢獻來源。

?2006至2014年，圍繞“不動產(chǎn)”進行非核心業(yè)務(wù)線收縮，但重點業(yè)務(wù)線持續(xù)擴張。2006年起，公司的戰(zhàn)略發(fā)展目標由“優(yōu)質(zhì)多元服務(wù)公司”變更為“優(yōu)質(zhì)多元不動產(chǎn)服務(wù)公司”，開始對非不動產(chǎn)相關(guān)多元服務(wù)進行剝離：2006年公司剝離商業(yè)外包業(yè)務(wù)，通過將該業(yè)務(wù)以信托形式公開上市，公司獲取對價共計1.4億美元；2008年繼續(xù)出售綜合安保業(yè)務(wù)，獲取稅后現(xiàn)金1.5億美元。與此同時，圍繞“不動產(chǎn)”的三大業(yè)務(wù)線并購擴張仍在持續(xù)：住宅物管方面，公司收購多家區(qū)域型物管公司，2006-2014年在管住宅單元數(shù)量由55萬個迅速提升至160萬個，北美最大住宅物管公司地位得到夯實；物業(yè)服務(wù)方面，2007年公司收購抵押物業(yè)維護及修復(fù)服務(wù)商Field Asset Services，2008年次貸危機下產(chǎn)生的諸多止贖的抵押房屋曾為該公司帶來迅速增長，但隨著政策及經(jīng)濟環(huán)境的變化其業(yè)務(wù)量迅速下滑，公司于2013年將其出售；商業(yè)地產(chǎn)方面，公司積極出手并購多家北美地區(qū)估值服務(wù)商、酒店咨詢服務(wù)商、設(shè)施設(shè)備管理公司等，并收購了高力國際在英國、愛爾蘭、亞太地區(qū)等地多家子公司股權(quán)，到2010年公司共計持有高力國際約70%股權(quán)，并將其分散的附屬公司網(wǎng)絡(luò)統(tǒng)一整合到“高力國際”品牌下。

?2015年至今，聚焦“住宅物管+多元服務(wù)”兩大核心業(yè)務(wù)，由重橫向擴張轉(zhuǎn)為重自營深耕。2015年，公司分拆商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)平臺高力國際單獨上市（分拆前為公司貢獻約六成收入、七成利潤），原主體FirstService Corporation下保留住宅物管業(yè)務(wù)（FirstService Residential）和多元品牌服務(wù)（FirstService Brands）。自此，公司“雙輪驅(qū)動”的業(yè)務(wù)版圖得以固定，盡管仍在進行較為頻繁的收并購，但并購主要目標由橫向的條線擴張轉(zhuǎn)為縱向的業(yè)務(wù)深耕，如收購FirstService Brands旗下特許經(jīng)營商轉(zhuǎn)為自營、圍繞物業(yè)修復(fù)等公司看好的賽道進行補強式收購等（我們將在第三章展開分析）。

圖表8：First Service發(fā)展歷程

資料來源：公司公告，中金公司研究部

2014年前多元擴張之路啟示：圍繞“核心能力”、“核心場景”拓展多元業(yè)務(wù)。2005年公司業(yè)務(wù)條線達到歷史最多的五條（住宅物管、物業(yè)服務(wù)、商業(yè)地產(chǎn)、綜合安保和商業(yè)外包），但2006年起即開始業(yè)務(wù)剝離，到2008年形成了緊密圍繞不動產(chǎn)服務(wù)的業(yè)務(wù)版圖。我們認為一方面，從業(yè)務(wù)角度看，綜合安保業(yè)務(wù)和商業(yè)外包服務(wù)歷經(jīng)10年左右發(fā)展后已相對成熟，增速較其他業(yè)務(wù)條線較弱、進一步發(fā)展空間有限，因此公司選擇出售后將資本投入商業(yè)地產(chǎn)等更具發(fā)展?jié)摿Φ馁惖?，以提升資本回報率；另一方面，從公司整體的發(fā)展戰(zhàn)略來看，公司逐步明確了自身“能力圈”，不再多面鋪開業(yè)務(wù)、而是圍繞“不動產(chǎn)”這一場景打磨自身核心能力，強調(diào)First Service品牌整體在不動產(chǎn)服務(wù)市場的影響力。

圖表9：2003-2014年公司各業(yè)務(wù)條線收入同比增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

2015年分拆高力國際單獨上市啟示：培育成熟垂直業(yè)務(wù)平臺的優(yōu)秀案例。公司自2005年收購高力國際旗下最大子公司后，成功把握2008年金融危機窗口期逆市擴張，實現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)條線、全球地域布局的迅速完善；至2010年獲取高力國際70%股權(quán)，并對其進行品牌整合，將其在全球各地的地方品牌統(tǒng)一整合至“Colliers International”旗下運營。高力國際在First Service平臺下取得了不俗的業(yè)績增長，2009-2014年實現(xiàn)收入復(fù)合增速20%、EBITDA復(fù)合增速39%，2014年對公司EBITDA貢獻占比達到約71%。在此背景下，公司對于分拆高力國際單獨上市的一些考量包括：

?管理層相對獨立，分拆后仍能維持各自公司治理的穩(wěn)定性、延續(xù)性。對于高力國際及First Service而言，分拆后其CEO、CFO、COO等職位基本仍由原管理團隊擔(dān)任，且原First Service集團CEO及創(chuàng)始人Jay Hennick繼續(xù)在高力國際和First Service任董事會主席，并分別持有分拆后兩家公司10%左右股權(quán)。我們認為分拆前，兩家公司本身即具備相對獨立的管理團隊（這也與公司的“合伙人制度”基因有關(guān)），因而具備分拆的有利條件。

?助力雙方實現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦，進一步挖掘業(yè)務(wù)價值。對于高力國際，其于2005到2014年依托First Service平臺實現(xiàn)了全球品牌體系的統(tǒng)一、商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)條線的完善等，截至2014年底已成為全球前三大商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)商，分拆有助于其實現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦、進一步釋放內(nèi)生增長動力；對于First Service，分拆后其保留住宅物業(yè)管理和多元品牌服務(wù)兩部分基石業(yè)務(wù)，能夠進一步強化其在住宅市場的領(lǐng)先優(yōu)勢，以及現(xiàn)金流充沛、資本支出需求低等財務(wù)優(yōu)勢。

?分拆有助于高力國際與First Service采取獨立的資本配置策略。公司計劃高力國際在分拆后加大收并購力度，在全球范圍內(nèi)篩選規(guī)模更大的標的；對于First Service，公司計劃在有紀律性的收并購之余，亦通過分紅為股東創(chuàng)造更高回報。

圖表10：高力國際發(fā)展歷程

注：括號中公司數(shù)量為高力國際自營公司數(shù)量。 資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表11：分拆使得高力國際與First Service實現(xiàn)雙贏

資料來源：公司公告，中金公司研究部

業(yè)務(wù)模式：“住宅物管+多元服務(wù)”雙輪驅(qū)動

First Service發(fā)源于泳池管理業(yè)務(wù)與壁紙業(yè)務(wù)，后分別將二者延展至住宅物業(yè)管理服務(wù)及多元增值服務(wù)。2015年，公司分拆商業(yè)地產(chǎn)板塊，回歸“住宅物管（FirstService Residential）+多元服務(wù)（FirstService Brands）”雙平臺模式，2021年兩部分業(yè)務(wù)收入各占約50%，均衡驅(qū)動公司發(fā)展。2015-2021年公司收入復(fù)合增速17%，調(diào)整后EBITDA復(fù)合增速21%，收入及利潤實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健增長。

?住宅物管：規(guī)模穩(wěn)居北美龍頭。公司管理的住宅物業(yè)以高層公寓和單戶住宅規(guī)劃社區(qū)為主（截至2021年底二者合計占比72%）。截至2021年底，公司為8,600個社區(qū)的約180萬個住宅單元供物業(yè)管理服務(wù)，北美地區(qū)市占率達6%[4]，在高度分散化的北美住宅物管市場中穩(wěn)居行業(yè)龍頭。美國住宅物管合同期多為1年，而公司合同留存率常年穩(wěn)定在95%左右，客戶粘性較高。得益于高客戶粘性、以及較短的合同期帶來的提價機會，公司在較慢的規(guī)模增速下實現(xiàn)了營收的穩(wěn)健增長（2015-2021收入復(fù)合增速8%，管理社區(qū)數(shù)量復(fù)合增速僅約2-3%）；同時，受益于規(guī)模擴張帶來的后臺運營成本集約，2015-2021年公司住宅物管調(diào)整后EBITDA利潤率提升約3個百分點，調(diào)整后EBITDA復(fù)合增速達到15%。

?多元服務(wù)：多賽道市場地位領(lǐng)先，“特許經(jīng)營+自營”共促成長。FirstService Brands通過“特許經(jīng)營”（Franchise system）和“公司自營”（Company-owned）相結(jié)合的模式開展多元業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)條線已覆蓋油漆與壁紙、房屋檢查、物業(yè)修復(fù)、定制櫥柜、消防服務(wù)等多項資產(chǎn)類服務(wù)，打造了多元產(chǎn)品矩陣。受益于2014年起公司自營能力夯實、自營門店數(shù)量擴張，F(xiàn)irstService Brands收入實現(xiàn)較快增長，2015-2021年收入復(fù)合增速37%；調(diào)整后EBITDA復(fù)合增速28%、低于收入增速，主要系自營業(yè)務(wù)利潤率低于特許經(jīng)營模式所致。

圖表12：First Service商業(yè)模式概述

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表13：2015-2021年First Service總收入復(fù)合增速達到17%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表14：2021年住宅物管與多元服務(wù)各占營收約50%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表15：2015-2021年First Service調(diào)整后EBITDA復(fù)合增速21%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表16：2021年FirstService Brands占調(diào)整后EBITDA比重達到55%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表17：FirstService Residential管理社區(qū)及住戶單元數(shù)量

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表18：FirstService Residential管理社區(qū)類型拆分  

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表19：FirstService Brands業(yè)務(wù)模式概覽

資料來源：公司報告，中金公司研究部

他山之石：內(nèi)生、外延發(fā)展并重，著力深耕垂直能力

以客戶為中心，提供“管家式”、菜單式服務(wù)

“管家式”服務(wù)與現(xiàn)場作業(yè)服務(wù)相結(jié)合，提供全方位物業(yè)管理服務(wù)。如第一章所述，美國住宅物管公司大多采用“管作分離”的模式，物管公司的核心職能是代表社區(qū)協(xié)會客戶意志，提供費用收取、會議協(xié)調(diào)、預(yù)算管理、外包服務(wù)商對接等服務(wù)。而First Service在傳統(tǒng)“管家式”服務(wù)的基礎(chǔ)上，亦通過駐場人員提供一系列現(xiàn)場作業(yè)服務(wù)，包括建筑設(shè)備維保、泳池維護、安保服務(wù)、前臺服務(wù)等（該部分業(yè)務(wù)更接近中國物管公司的作業(yè)模式）。我們認為“管家服務(wù)”與“現(xiàn)場作業(yè)”相結(jié)合的模式，為公司帶來了一系列優(yōu)勢：首先，公司自有駐場團隊具有豐富經(jīng)驗和專業(yè)素養(yǎng)（公司自1990年即開始從事泳池管理業(yè)務(wù)），有助于提升公司口碑、鞏固客戶關(guān)系；其次，提供全方位服務(wù)的住宅物管公司在北美市場較為少見，公司具備差異化競爭優(yōu)勢；最后，多種服務(wù)的疊加有助于公司在“業(yè)主協(xié)會基金”中捕捉更多份額，為公司帶來持續(xù)性收入增量，2021年公司“管家式”服務(wù)物管費收入占住宅物管收入18%，而現(xiàn)場作業(yè)類服務(wù)（包括駐場服務(wù)及泳池設(shè)施管理）占比達72%。

針對不同類型社區(qū)提供菜單式、定制化服務(wù)。公司管理住宅社區(qū)類型多樣，其中高層公寓和單戶住宅規(guī)劃社區(qū)占主導(dǎo)，此外還包括生活方式社區(qū)、老人社區(qū)、合作公寓等。基于不同類型住宅在建筑物及公區(qū)特征、業(yè)主構(gòu)成等方面的差異，公司提供一系列可選的菜單式服務(wù)，主要分為兩類：一是標準化服務(wù)，如為社區(qū)協(xié)會提供的咨詢服務(wù)、管家式服務(wù)等，及為居民提供的設(shè)施設(shè)備維護、前臺服務(wù)、客服中心等；二是定制化特色服務(wù)，如保險及銀行產(chǎn)品服務(wù)、健身項目、俱樂部活動組織、能源管理服務(wù)等。我們認為菜單式的服務(wù)一方面有助于團隊打磨專業(yè)、統(tǒng)一的服務(wù)標準，另一方面亦可靈活滿足不同類型社區(qū)業(yè)主的不同訴求。

以客戶滿意度為核心，積累高粘性客群。First Service自2008年起引入“推薦打分系統(tǒng)”（Net Promoter System），對客戶滿意度及意見反饋進行持續(xù)調(diào)查、跟蹤，并以此為基礎(chǔ)不斷改進自身服務(wù)。2015-2021年公司住宅物管合同留存率保持在95%左右（美國物管合同多為1年期），且公司估計50%以上新物管合約來自現(xiàn)有客戶推薦，“以客戶為中心”的企業(yè)文化助力公司積累高粘度客群、實現(xiàn)可持續(xù)內(nèi)生增長。

圖表20：FirstService Residential提供一系列菜單式服務(wù)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

通過持續(xù)收并購擴大規(guī)模、延展業(yè)務(wù)

充沛的現(xiàn)金流是公司持續(xù)開展收并購的基礎(chǔ)。2021年底公司在手現(xiàn)金約1.9億美元，現(xiàn)金短債比約3.4倍，現(xiàn)金較為充沛，我們認為這主要由于：1) 公司核心業(yè)務(wù)絕大部分為經(jīng)常性合約收入，現(xiàn)金回款較充足，2015-2021年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額覆蓋凈利潤倍數(shù)平均約2.5倍；2) 采用多種債務(wù)、股權(quán)工具融資，如公司長期使用浮動利率制、融資成本較低的循環(huán)信貸便利，2021年底可動用余額約3億美元，為公司貢獻額外流動性。就公司現(xiàn)金策略而言，公司堅持通過充沛的現(xiàn)金及穩(wěn)健的資產(chǎn)負債表開展有紀律性的收并購，且注重保留較大的流動性頭寸以把握機會型的大體量標的。

圖表21：First Service在手現(xiàn)金及現(xiàn)金短債比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表22：First Service經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額覆蓋凈利潤倍數(shù)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

業(yè)務(wù)戰(zhàn)略考量：以“擴大規(guī)模+夯實業(yè)務(wù)”為目標。FirstService Residential和FirstService Brands均將收并購作為驅(qū)動增長的重要手段，2015-2021年收并購對二者的平均收入增長貢獻分別達到42%和72%。具體來看：

?FirstService Residential借助收并購進行多區(qū)域布局、加速規(guī)模擴張。如前文所述，受制于線下服務(wù)業(yè)管理半徑、以及美國各州間相對獨立的制度環(huán)境，美國住宅物業(yè)管理公司的區(qū)域化屬性通常較強。為實現(xiàn)全國化布局，并在內(nèi)生增長的基礎(chǔ)上加速規(guī)模擴張，F(xiàn)irstService Residential采取常態(tài)化的收并購策略：2015-2021年，F(xiàn)irstService Residential共計完成29單區(qū)域型物管公司收并購，并購標的地理分布較為廣泛。

?FirstService Brands并購以夯實重點業(yè)務(wù)為主要目的。2015年前，F(xiàn)irstService Brands收并購主要目的是拓展賽道，通過并購特許經(jīng)營系統(tǒng)，公司業(yè)務(wù)迅速拓展至多個領(lǐng)域，構(gòu)建起多品牌矩陣。但該階段收并購的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在中后臺系統(tǒng)復(fù)用、總部戰(zhàn)略規(guī)劃指導(dǎo)等，前臺運營方面各業(yè)務(wù)條線十分獨立，且未見顯性的交叉銷售機會。2015年后，F(xiàn)irstService Brands的并購策略轉(zhuǎn)為夯實重點業(yè)務(wù)，一方面大舉收購公司已運營多年的Paul Davis（物業(yè)修復(fù)）和California Closets（定制櫥柜）特許經(jīng)營商轉(zhuǎn)為自營；另一方面在新公司收購上，公司的賽道選擇明顯更為聚焦，主要圍繞消防服務(wù)、物業(yè)修復(fù)等賽道進行補強式收購，如2021年公司完成的18單收購中，有一半為物業(yè)修復(fù)服務(wù)相關(guān)標的。

圖表23：2015-2021年First Service共計已完成85單收并購

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表24：FirstService Residential并購標的地理位置分布較為廣泛

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表25：2015年后FirstService Brands積極通過收并購夯實自營能力

資料來源：公司公告，中金公司研究部

財務(wù)視角度量：常態(tài)化收并購為公司報表帶來一定壓力。從對利潤表的影響看，2015-2021年并購標的并表帶來的直接凈利潤增長平均占當年凈利潤的8%左右；相比之下，并購為公司帶來大量無形資產(chǎn)、由此產(chǎn)生的攤銷直接影響凈利潤，2015-2021年無形資產(chǎn)攤銷占凈利潤比重平均達到50%。此外，商譽亦存在潛在的減值風(fēng)險，2015-2021年公司商譽占總資產(chǎn)比重約34%，但歷史上僅計提過一次商譽減值（2017年對一項非核心業(yè)務(wù)計提615萬美元減值，2018年將該業(yè)務(wù)剝離）。從收并購性價比看，公司2015年以來規(guī)模最大的并購標的Global Restoration靜態(tài)市盈率約為22.6倍（對比公司2015-2021年平均滾動市盈率約為28.5倍），我們認為公司遴選并購標的時在估值方面具有一定紀律性。

圖表26：收并購直接貢獻凈利潤

注：該數(shù)據(jù)為并購標的自并表日后為公司貢獻的當年凈利潤。資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表27：收并購資本支出

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表28：收并購新增無形資產(chǎn)

資料來源：公司報告，中金公司研究部

圖表29：無形資產(chǎn)攤銷占凈利潤比重

資料來源：公司報告，中金公司研究部

圍繞“資產(chǎn)服務(wù)”開展多元業(yè)務(wù)，深耕自營能力

FirstService Brands業(yè)務(wù)開展并不依附于住宅物管，這與中國的物管公司不同。我們認為FirstService Brands并不適合直接對標中國物管公司的社區(qū)增值服務(wù)，主要由于FirstService Brands本質(zhì)上是獨立的垂直資產(chǎn)服務(wù)條線組合，其僅在服務(wù)場景上與FirstService Residential有交疊，而品牌、雇員、客戶、核心能力等方面均相互獨立；而中國物管公司的社區(qū)增值服務(wù)圍繞挖掘社區(qū)內(nèi)居民的生活服務(wù)需求而展開，本質(zhì)上是依托住宅物管業(yè)務(wù)發(fā)掘社區(qū)“流量”價值，再逐步培育相關(guān)垂直服務(wù)能力。盡管模式不盡相同，但我們認為FirstService Brands在賽道篩選、能力建設(shè)等方面的經(jīng)驗仍能為中國物管公司提供一定借鑒，我們將在下文展開。

賽道篩選：業(yè)務(wù)圍繞市場集中度較低的“資產(chǎn)服務(wù)”展開。FirstService Brands始終圍繞“資產(chǎn)服務(wù)”開展業(yè)務(wù)，其深耕賽道包括物業(yè)修護服務(wù)、定制壁櫥服務(wù)、房屋查驗服務(wù)、消防服務(wù)等；服務(wù)資產(chǎn)類別上，F(xiàn)irstService Brands并不拘泥，住宅、商業(yè)、工業(yè)、機構(gòu)物業(yè)等均有涉及。資產(chǎn)服務(wù)賽道篩選方面，我們認為公司的首要原則是優(yōu)選競爭格局高度分散化的市場（包括一些體量較小的細分賽道），通過收購頭部公司整合市場，成為該賽道龍頭。我們認為公司這一發(fā)展戰(zhàn)略的優(yōu)勢包括：1) 圍繞“資產(chǎn)服務(wù)”打造多個成功的獨立品牌，不斷夯實公司“以客戶為中心”形象；2) 總部層面積累資產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)劃、品牌打造、員工培訓(xùn)、銷售等專業(yè)能力，可復(fù)用到多條相關(guān)賽道，助力其提升運營效率；3) 借助龍頭地位持續(xù)整合碎片化市場，延長自身增長曲線。

圖表30：FirstService Brands業(yè)務(wù)圍繞集中度較低的“資產(chǎn)服務(wù)”展開

注：市場規(guī)模、市占率、公司排名數(shù)據(jù)截至2021年底，來自公司公告。 資料來源：公司公告，中金公司研究部

運營模式：“特許經(jīng)營”模式迅速拓展業(yè)務(wù)、“公司自營”模式擇優(yōu)深耕賽道。公司從“特許經(jīng)營”模式起家，建立了多品牌特許經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，并于2014年起大力開展“公司自營”模式。我們認為“特許經(jīng)營”模式有助于公司迅速拓寬業(yè)務(wù)、做大規(guī)模，“公司自營”模式則助力公司深耕核心市場和核心賽道，夯實自身競爭力。具體來說：

?“特許經(jīng)營”模式：特許經(jīng)營（Franchising）是一種在美國較為普遍的業(yè)務(wù)模式，其中特許人（Franchisor）出借商標、業(yè)務(wù)系統(tǒng)等，被特許人（Franchisee）支付一次性初始加盟費、以及按營業(yè)收入抽取一定比例的特許權(quán)使用費，并在特許人的支持下開展業(yè)務(wù)。FirstService Brands通過持續(xù)收購特許經(jīng)營系統(tǒng)，截至2021年底已擁有五大特許經(jīng)營品牌、1,492個特許經(jīng)營服務(wù)商，特許經(jīng)營系統(tǒng)整體收入超過25億美元（我們估計FirstService Brands的特許權(quán)使用費抽成比例在7-8%左右）。我們認為該模式有利有弊：一方面，特許經(jīng)營模式使得公司能以較“輕”的方式切入新賽道、迅速擴展市場份額，截至2021年底，公司運營的五大品牌均在相關(guān)市場占據(jù)前1-2名。但另一方面，特許經(jīng)營的進入門檻和競爭壁壘低，長期來看市場份額持續(xù)提升的空間有限；公司僅僅為服務(wù)商提供中后臺平臺支持并抽取服務(wù)費，自身收入提振的空間亦有限。因此，2014年以后，公司開始大力發(fā)展自營模式。

?“公司自營”模式：公司自營模式收入增長快于FirstService Brands板塊整體增速，目前已成為FirstService Brands收入增長的重要驅(qū)動力（占2021年板塊收入的89%）。公司發(fā)展自營模式圍繞兩條主線：

· 對于已有特許經(jīng)營積累的業(yè)務(wù)，公司優(yōu)選高潛力賽道，通過將位于核心區(qū)位的部分特許經(jīng)營商收購為自營門店以提升其收入、盈利水平。賽道方面，公司目前選擇了物業(yè)修復(fù)業(yè)務(wù)（Paul Davis Restoration）和定制櫥柜業(yè)務(wù)（California Closet），公司在這兩條賽道均已運營超過20年，建立起遍及全國的特許經(jīng)營門店網(wǎng)絡(luò)，市場份額占據(jù)1-2名。將特許經(jīng)營商收購轉(zhuǎn)為自營后，一方面，公司對核心市場的現(xiàn)有供應(yīng)鏈、渠道和客戶資源建立直接管理，能夠有效提升服務(wù)品質(zhì)、釋放收入空間；另一方面，公司調(diào)度資源賦能垂直賽道，如為California Closets開設(shè)東部、西部兩大工廠，以進一步提升供應(yīng)鏈效率，打造全國性定制櫥柜自營平臺。

· 公司亦積極把握大型自營收并購機會，以補強現(xiàn)有賽道或切入新賽道。舉例而言，公司2016年收購美國東南部最大的消防服務(wù)公司Century Fire Protection，切入消防服務(wù)新賽道，2021年消防業(yè)務(wù)貢獻FirstService Brands板塊收入比重已達到19%；2019年公司收購北美第二大商業(yè)物業(yè)修復(fù)公司Global Restoration，在住宅物業(yè)修復(fù)龍頭Paul Davis Restoration的基礎(chǔ)上進一步補強面向商業(yè)客戶的服務(wù)能力，提升公司垂直業(yè)務(wù)專業(yè)度。

圖表31：公司特許經(jīng)營系統(tǒng)及品牌賦能中心

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表32：公司特許經(jīng)營費隱含抽成比約為7-8%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表33：2015-2021年FirstService   Brands自營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速47%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表34：2015-2021年自營業(yè)務(wù)收入占FirstService   Brands收入比重由60%提升至89%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表35：公司在定制櫥柜、物業(yè)修復(fù)、消防服務(wù)賽道開展自營業(yè)務(wù)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

盈利與估值

First Service收入、盈利均實現(xiàn)穩(wěn)健增長

收入保持穩(wěn)健增長。2015-2021年，F(xiàn)irst Service實現(xiàn)收入復(fù)合增速17%，其中FirstService Residential收入復(fù)合增速8%、FirstService Brands復(fù)合增速37%；公司指引未來收入同比增速保持在10%以上，其中內(nèi)生、外延增長各占約50%。

盈利能力穩(wěn)中有升。2015-2021年First Service毛利復(fù)合增速達到18%，綜合毛利率提升2.1個百分點至32.2%；2015-2021年調(diào)整后EBITDA[5]復(fù)合增速21%，調(diào)整后EBITDA利潤率提升1.9個百分點至10.2%，主要系住宅物管板塊利潤率提升，以及利潤率相對更高的多元服務(wù)板塊利潤占比提高所致。公司銷售管理費用占收入比重相對較高（2021年占比22.6%），我們認為主要由于公司各業(yè)務(wù)線均強調(diào)客戶體驗與滿意度，大力投入后臺客戶反饋系統(tǒng)、品牌賦能中心等。凈利潤方面，2015-2021年公司報表EPS復(fù)合增速31%，剔除并購攤銷等影響后的調(diào)整EPS復(fù)合增速25%，保持穩(wěn)健增長；歸母凈利率由1.7%提升至4.2%，盈利能力穩(wěn)中有升。

圖表36：2015-2021年First Service收入復(fù)合增速17%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表37：2015-2021年First Service毛利率由30.1%提升至32.2%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表38：First Service調(diào)整后EBITDA利潤率逐步提升，主要由住宅物管板塊驅(qū)動

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表39：First Service銷售管理費用率在20%以上

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表40：2015-2021年First Service調(diào)整后EPS復(fù)合增速達到25%

注：調(diào)整后EPS的調(diào)整項主要包括：1) 非控制性權(quán)益贖回；2) 并購相關(guān)項目；3) 與并購有關(guān)的無形資產(chǎn)攤銷；4) 股權(quán)激勵費用。資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表41：2015-2021年First Service凈利潤率由1.7%提升至4.2%

注：2019年凈利潤為負，主要系一筆一次性長期激勵費用影響。資料來源：公司公告，中金公司研究部

估值長期具備支撐

“穩(wěn)增長+抗周期+現(xiàn)金?！睂乐敌纬芍?。2015年分拆上市至今，F(xiàn)irst Service滾動市盈率中樞在28倍左右，約為標普500指數(shù)滾動市盈率中樞的1.2倍左右，我們認為這主要是由于：1) “穩(wěn)增長”：公司通過內(nèi)生（以高品質(zhì)服務(wù)獲取高續(xù)約率合同）及外延（充足流動性頭寸支撐收并購）方式，實現(xiàn)了收入及利潤的長期穩(wěn)健增長，2015-2021年收入復(fù)合增速17%、調(diào)整后EPS復(fù)合增速25%；2) “抗周期”：2015年公司分拆商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，保留了防御性較強、抗經(jīng)濟周期的住宅物管服務(wù)和多元資產(chǎn)類服務(wù)，估值中樞隨之明顯抬升（2004-2013年公司平均滾動市盈率9倍，分拆后首年達到22倍）；2020年新冠疫情后公司業(yè)績修復(fù)較快、抗周期屬性得到驗證，估值水平再上臺階（2020下半年至今平均滾動市盈率35倍）；3) “現(xiàn)金?！保航?jīng)常性合約收入為First Service貢獻了充?？沙掷m(xù)的現(xiàn)金流，2015-2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流覆蓋凈利潤倍數(shù)平均達2.5倍。

股價具備防御性，年化回報率持續(xù)跑贏大盤。First Service在1995-2008年、2008-2014年和2015-2021年股價年化復(fù)合回報率分別為18%、26%和31%，持續(xù)跑贏標普500（年化復(fù)合回報率分別為3%、15%和15%）及其他主要股指。同時，我們測算First Service 2000年至今股價月度收益率與大盤、中小盤、房地產(chǎn)、必選及可選消費指數(shù)等的收益率相關(guān)系數(shù)均在0.3左右，股價展現(xiàn)出相對獨立的走勢，具備一定防御性；First Service股價回報率與房價指數(shù)的關(guān)聯(lián)度則更弱（弱于大盤指數(shù)與房價指數(shù)關(guān)聯(lián)），說明樓市熱度與First Service的資本市場表現(xiàn)亦無關(guān)聯(lián)。

圖表42：First Service滾動市盈率

注：采用調(diào)整后EPS計算。 資料來源：Yahoo Finance，Wind資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表43：2015年以來First Service滾動市盈率中樞約為標普500指數(shù)的1.2倍左右

資料來源：Multpl，Wind資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表44：First Service股價年化回報率持續(xù)跑贏大盤

資料來源：Yahoo Finance，Wind資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表45：First Service股價收益率與主要股指及不動產(chǎn)資產(chǎn)價格指數(shù)相關(guān)性均較低