隨著網(wǎng)購在我國的普及，提供線下點(diǎn)對(duì)點(diǎn)配送服務(wù)的快遞公司為大眾所熟悉，比如大家耳熟能詳?shù)摹叭ㄒ贿_(dá)”及順豐、菜鳥等民營快遞公司，其中也不乏行業(yè)大佬。但如果我們將網(wǎng)購范圍擴(kuò)大至全球，就會(huì)得出另一個(gè)新名詞：跨境電子商務(wù)。而快遞行業(yè)本身為物流行業(yè)的分支。二者結(jié)合就會(huì)得到一個(gè)新名詞：跨境電商快遞業(yè)務(wù)，也即國際快遞業(yè)務(wù)，當(dāng)然高大上的名字還是跨境電商物流。

跨境電商企業(yè)在國內(nèi)上市已不鮮見，但跨境電商物流企業(yè)在國內(nèi)上市還處于空白階段，不過第一個(gè)吃螃蟹的燕文物流已經(jīng)在申請(qǐng)上市了。從投資角度來看，燕文物流作為業(yè)內(nèi)第一家IPO企業(yè)，能否成功吃到螃蟹而成為行業(yè)第一股，對(duì)已布局這個(gè)賽道的資本和看好這個(gè)行業(yè)的投資者來說非常重要。從行業(yè)層面來說，燕文物流作為跨境電商物流行業(yè)的試金石，如果摘得行業(yè)首發(fā)桂冠對(duì)行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)有著巨大的借鑒價(jià)值，當(dāng)然如果失敗其試錯(cuò)成本對(duì)打算上市的同行也有重要的參考意義。

估值之家秉承推動(dòng)投資者進(jìn)步的理念，以燕文物流的招股書為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行專業(yè)解讀，以還原招股書背后的真相，為我們資本市場(chǎng)的建設(shè)和投資者提供一份希望是有價(jià)值的報(bào)告。

一、發(fā)行人基本概況

發(fā)行人全稱：北京燕文物流股份有限公司（文中簡稱“燕文物流”或“發(fā)行人”），注冊(cè)資本：6,000萬元，實(shí)控人周文興、曾燕夫婦合計(jì)控制發(fā)行人60.306%股權(quán)。主營業(yè)務(wù)是為跨境出口電商提供綜合物流服務(wù)，主要產(chǎn)品和服務(wù)包括國際快遞全程業(yè)務(wù)、國際快遞攬收及處理業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)三類。

發(fā)行人本次擬登陸深交所主板市場(chǎng)，公開發(fā)行不超過2,000萬普通股，募資9億元主要用于智能分揀及轉(zhuǎn)運(yùn)一體化項(xiàng)目。保薦機(jī)構(gòu)為中信證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為容誠會(huì)計(jì)師事務(wù)所。按其披露的最近財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算的發(fā)行市盈率約為42.86。

二、競爭優(yōu)勢(shì)不明顯導(dǎo)致持續(xù)盈利能力存疑

01行業(yè)困局導(dǎo)致盈利困難

為了本文的分析需要，我們大致可以將物流運(yùn)輸服務(wù)流程簡化為三個(gè)階段：攬貨、運(yùn)輸和配送。傳統(tǒng)物流企業(yè)面臨首尾兩個(gè)階段困局問題，發(fā)行人作為一家主要從事（國際）快遞業(yè)務(wù)的物流企業(yè)，同樣也面臨這兩個(gè)問題：繞不開的平臺(tái)和降不下的成本。也即第一個(gè)困局是客戶來源渠道受限，發(fā)行人作為跨境電商平臺(tái)的物流供應(yīng)商之一，平臺(tái)內(nèi)的物流供應(yīng)商之間的競爭本身就很激烈，而平臺(tái)作為掌握物流供應(yīng)商財(cái)富密碼的大佬，對(duì)物流供應(yīng)商有著說一不二的強(qiáng)勢(shì)，線下物流企業(yè)受制于平臺(tái)是不爭事實(shí)，物流企業(yè)對(duì)平臺(tái)幾乎也沒有話語權(quán)，當(dāng)然物流企業(yè)想從平臺(tái)掙更多的利潤，幾乎也是不可能的事。

物流行業(yè)第二個(gè)困局是中下游運(yùn)輸和配送的成本難以降低，除行業(yè)巨頭外很少有物流企業(yè)能夠在運(yùn)輸和配送環(huán)節(jié)布局齊全，必須依賴中游的運(yùn)輸商和下游配送商以完成物流服務(wù)的全鏈條，所以物流行業(yè)存在第二個(gè)中下游協(xié)同運(yùn)輸成本高的問題。在業(yè)務(wù)量一定的情況下，所涉及的業(yè)務(wù)區(qū)域范圍越大，此成本越高且成本不可控制，因?yàn)闊o法產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，由此發(fā)行人不可避免地產(chǎn)生下游運(yùn)輸成本影響盈利的問題。

上述的二者共同作用，再加上行業(yè)內(nèi)競爭激烈，導(dǎo)致發(fā)行人的毛利率低，存在盈利困難的問題。這點(diǎn)也可以從發(fā)行人報(bào)告期初賬面累計(jì)未分配利潤為-1,900.86萬元得到直接印證。

02業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致持續(xù)盈利能力問題

為了便于下文分析，對(duì)于物流企業(yè)能直接獲取最終客戶的業(yè)務(wù)模式，也即可以一手?jǐn)堌浀臉I(yè)務(wù)模式，我們稱之為A模式，反之稱為0模式。而物流企業(yè)在下游建立了配送體系，我們簡稱為C模式，反之也稱為0模式。由于中游的運(yùn)輸環(huán)節(jié)涉及海、陸、空、鐵運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)本身特點(diǎn)，不是物流企業(yè)關(guān)鍵差異點(diǎn)故簡化處理予以省略。

對(duì)于境內(nèi)物流業(yè)務(wù)而言，采用A+0模式的如早期的菜鳥物流，菜鳥物流因后來大量布局配送終端菜鳥驛站而涉入C模式，所以現(xiàn)在的菜鳥物流為A+C模式。而采用0+C模式如“三通一達(dá)”系。國內(nèi)采用A+C模式的都是行業(yè)巨頭，比如中國郵政、順豐快遞、京東物流等。

對(duì)于跨境物流業(yè)務(wù)而言，幾乎沒有物流企業(yè)能夠建立全球的配送網(wǎng)絡(luò)，因此從某種意義上說所有從事跨境物流的企業(yè)其全球配送業(yè)務(wù)體系都為0，而非C模式。比如菜鳥物流依托阿里的速賣通等平臺(tái)采取還是A+0模式，亞馬遜是A+部分C模式。

發(fā)行人作為提供跨境物流服務(wù)的提供商，按上述分類模式，發(fā)行人的業(yè)務(wù)模式可歸類為0+0模式，即客戶來自于電商平臺(tái)，境外配送依賴收件人所在國的配送商，發(fā)行人只是一個(gè)中間商，不同于人人車的廣告語沒有中間商賺差價(jià)。如此一來，發(fā)行人在物流業(yè)務(wù)的首末端就沒有任何優(yōu)勢(shì)可言，在行業(yè)內(nèi)甚至缺少必要的核心競爭力，進(jìn)而導(dǎo)致持續(xù)盈利能力也會(huì)有問題。

而發(fā)行人作為一家沖刺主板的企業(yè)，不會(huì)允許上述情況的發(fā)生。如果發(fā)行人持續(xù)盈利能力有問題，在任何板上市都會(huì)成為空談。那么持續(xù)盈利的突破口在哪里？從物流服務(wù)的主要三個(gè)流程即客戶（攬貨）、運(yùn)輸和配送來看，跨境物流的配送環(huán)節(jié)作為境外業(yè)務(wù)，大家?guī)缀醵际?模式，沒有操作空間。

而作為跨境物流的運(yùn)輸環(huán)節(jié)，涉及運(yùn)輸多方式的多樣性且發(fā)行人沒有飛機(jī)、輪船肯定是沒得故事講，甚至發(fā)行人連境內(nèi)運(yùn)輸?shù)墓适露紱]有講好，因?yàn)樽杂熊囕v太少。那么發(fā)行人摘掉持續(xù)盈利能力問題帽子的唯一出發(fā)點(diǎn)就是獲取收入（客戶）的能力。不能只依賴電商平臺(tái)給飯吃，必須要拓展自有直接客戶，且其收入占比還應(yīng)當(dāng)高于從電商平臺(tái)客戶取得的收入占比。發(fā)行人在招股書中也的確是這么安排的，于是招股書中關(guān)于收入和客戶的奇奇怪怪現(xiàn)象就出現(xiàn)了。

三、各種指標(biāo)顯示收入異常

分析一家公司先從收入看起準(zhǔn)沒錯(cuò)，發(fā)行人披露的報(bào)告期內(nèi)（下同）營業(yè)收入情況見下表：

從上表看，發(fā)行人從2018年度的28.69億元收入起步，在此后連續(xù)兩個(gè)年度內(nèi)每年保持近50%的比例增長，到2020年度的營業(yè)收入已經(jīng)增至62.18億元。這其中不管2020年度疫情的不利影響，還是2021年度國際運(yùn)力下降的影響。反正招股書就一個(gè)字，漲就完了。估值之家發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的營業(yè)收入存在如下問題：

01對(duì)電商賣家客戶運(yùn)費(fèi)收入存疑

在發(fā)行人的客戶排名中菜鳥和威獅物流兩家電商平臺(tái)客戶永遠(yuǎn)占據(jù)第一位和第二位，此為發(fā)行人大為依賴的電商平臺(tái)客戶。而發(fā)行人更多的收入是來源于電商企業(yè)客戶，也即招股書中所謂電商賣家客戶。招股書披露對(duì)前五大電商賣家客戶的營業(yè)收入?yún)R總情況見下表：

電商賣家客戶作為發(fā)行人直接一手客戶，肩負(fù)了改善發(fā)行人持續(xù)盈利能力和擺脫電商平臺(tái)控制其命門的重大使命。但從上表可以看到，除了上表的第一行興創(chuàng)電子和發(fā)行人的業(yè)務(wù)連續(xù)性外，其他客戶幾無連續(xù)性。也即發(fā)行人的主要客戶不具有穩(wěn)定性，前五大客戶變化率過高，甚至隱含虛構(gòu)客戶和收入造假的風(fēng)險(xiǎn)。

以上我們可以看出發(fā)行人收入的第一個(gè)怪異現(xiàn)象：主要業(yè)務(wù)的主要客戶變化比例高且業(yè)務(wù)連續(xù)性差。

上表中發(fā)行人對(duì)賣家客戶的運(yùn)費(fèi)收入也是客戶的運(yùn)輸成本，而行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示跨境電商企業(yè)運(yùn)輸成本約占收入的比例為20-30左右%，我們?nèi)≈虚g值25%，據(jù)此可以估算出上表中各客戶的收入大概下限。具體見下表：

上表中第一行的興創(chuàng)電子科技有限公司推算出的營業(yè)收入合計(jì)不低于9.18億元，應(yīng)該是家規(guī)模相當(dāng)大的電商公司，可意外的是它竟然是家注冊(cè)在香港的公司，且注冊(cè)時(shí)間是2018年3月27日，即發(fā)行人的報(bào)告期初。該公司注冊(cè)當(dāng)年就收入至少2.16億元，發(fā)行人當(dāng)年為其提供跨境物流收入5,402.79萬元，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人就該客戶累計(jì)取得運(yùn)費(fèi)收入2.3億元。對(duì)于如此重要客戶，發(fā)行人能否具體披露下該客戶的年收入額和員工規(guī)模等數(shù)據(jù)以打消投資者的顧慮？

上表中的香港歐普科技有限公司，依據(jù)天眼查平臺(tái)該公司于2017年03月17日已告解散，而發(fā)行人2018年度還從其取得運(yùn)費(fèi)收入2,942.48萬元，發(fā)行人是在變戲法，大變活人，無中生有嗎？

還有香港極高信息技術(shù)有限公司，根據(jù)天眼查平臺(tái)數(shù)據(jù)該公司登記只有1名員工，年銷售額卻0.82億元，發(fā)行人2019年度從其取得運(yùn)費(fèi)收入2,059.67萬元，這也是正常嗎？

此外瑞英達(dá)科技有限公司，發(fā)行人2021年上半年從其取得運(yùn)費(fèi)收入1,798.94萬元，而該香港公司成立的時(shí)間為2020年9月。

所以我們可以看出發(fā)行人收入的第二個(gè)怪異現(xiàn)象：核心業(yè)務(wù)收入中存在近半依賴香港企業(yè)的現(xiàn)象。而從這些香港客戶負(fù)責(zé)人姓名拼寫均為拼音來看，應(yīng)該均為國內(nèi)所控制。發(fā)行人與這些港商的收入真實(shí)性究竟如何，我們接著分析上表中的境內(nèi)客戶。

深圳雷特網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，注冊(cè)于2017年07月，主業(yè)為計(jì)算機(jī)軟件和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)開發(fā)，并無電子商務(wù)的經(jīng)營范圍。而推算的每年電商收入不少于6,400萬元-2億元之間，但卻被各個(gè)平臺(tái)備注為小微企業(yè)。

上海綻永信息科技有限公司，注冊(cè)于2016年08月，注冊(cè)資本10萬元實(shí)收為0，2018年度推算的電商務(wù)收入為1.68億元，發(fā)行人與2018年度從其取得運(yùn)費(fèi)收入4,202.24萬元，當(dāng)然標(biāo)注為小微可能也是沒跑了。

上海家喔電子商務(wù)有限公司，注冊(cè)于2016年07月，注冊(cè)資本50萬人民幣實(shí)收為0，發(fā)行人于2018年度從其取得運(yùn)費(fèi)收入2,924.41萬元，當(dāng)年該公司繳納社保人數(shù)為0。該公司于2022年度2月因成立后無正當(dāng)理由超過六個(gè)月未開業(yè)，或者開業(yè)后自行停業(yè)連續(xù)六個(gè)月以上被當(dāng)期市場(chǎng)監(jiān)管部門吊銷營業(yè)執(zhí)照。

義烏市盛麟貿(mào)易有限公司，注冊(cè)于2017年11月，注冊(cè)資本100萬元實(shí)收資本為0，2019年度推算的營業(yè)收入為1.06億元，發(fā)行人該年度從其取得運(yùn)費(fèi)收入2,640.83萬元。而2019年09月被注冊(cè)地市場(chǎng)監(jiān)督管理局通報(bào)通過登記的住所（經(jīng)營場(chǎng)所）無法聯(lián)系。

以上異常的客戶占發(fā)行人披露的電商企業(yè)的比例高達(dá)50%以上。如果擴(kuò)大至未披露的該類客戶，異常比例還可能會(huì)進(jìn)一步上升。

以上我們可以看出發(fā)行人收入的第三個(gè)怪異現(xiàn)象：核心業(yè)務(wù)收入中存在過半的國內(nèi)異常電商賣家客戶。

02關(guān)聯(lián)交易收入存疑

發(fā)行人披露了從其銷售總監(jiān)賈山明控制的坤茂商貿(mào)以及賈山明堂弟賈山峰控制的瀚篤商貿(mào)取得運(yùn)費(fèi)收入的情況，具體見下表：

從上表可以看出發(fā)行人銷售總監(jiān)及其堂弟在報(bào)告期內(nèi)總共向發(fā)行人貢獻(xiàn)了近6,000萬元的營業(yè)收入，如此這般披露發(fā)行人會(huì)面臨兩個(gè)邏輯問題。

問題一：賈山明是發(fā)行人的銷售總監(jiān)，而且是一家年?duì)I業(yè)額近百億的物流公司銷售總監(jiān)，賈山明是否有時(shí)間和精力控制坤茂商貿(mào)的經(jīng)營？

問題二：賈山明作為發(fā)行人的全職員工，在外自營與雇主不同的業(yè)務(wù)，賈山明是否要背負(fù)和承擔(dān)道德瑕疵的風(fēng)險(xiǎn)？而這對(duì)一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人來說是一個(gè)比較嚴(yán)重的事情。

依據(jù)上表和跨境電商業(yè)務(wù)的運(yùn)輸成本占收入比例約為25%，我們可以推算出兩家公司的營收情況，具體見下表：

我們將上述兩表的信息進(jìn)行比較，就會(huì)得出一個(gè)結(jié)論，兩個(gè)公司的規(guī)模和實(shí)力和推算的營收嚴(yán)重不符，也即發(fā)行人對(duì)該兩關(guān)聯(lián)公司的運(yùn)費(fèi)收入的真實(shí)性嚴(yán)重存疑。

當(dāng)然招股書中披露的關(guān)聯(lián)交易收入遠(yuǎn)不止上述兩家那么簡單，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)還向參股的上海派送翼取得運(yùn)費(fèi)收入合計(jì)7,790.45萬元，有棵樹4,777.19萬元，廣東德運(yùn)200.85萬元。發(fā)行人披露的以上關(guān)聯(lián)交易的收入合計(jì)為18,685.74萬元，占報(bào)告期內(nèi)的收入比例約為1.14%。而這只是發(fā)行人主動(dòng)披露的，而那些關(guān)聯(lián)交易外部化等情況，就未計(jì)算在內(nèi)。

以上我們可以看出發(fā)行人收入的第四個(gè)怪異現(xiàn)象：關(guān)聯(lián)方銷售收入經(jīng)不起推敲。

03電商賣家客戶銷售渠道謎局

發(fā)行人披露的主營業(yè)務(wù)收入中電商賣家的收入及占比情況見下表：

從上表可以看到發(fā)行人對(duì)電商賣家客戶收入保持了一個(gè)非常大的收入規(guī)模，從2018年度的15億元起步，到2021年1-6月的21億多元，從這類收入的累計(jì)占比54.73%也可以看出其重要程度。也就是上文所說是發(fā)行人擺脫電商平臺(tái)客戶的重要布局，以體現(xiàn)其盈利能力的持續(xù)性。那么招股書披露的這類收入是否靠譜呢？經(jīng)分析研究發(fā)現(xiàn)非常不靠譜。

發(fā)行人首先面臨第一個(gè)邏輯問題：這些電商賣家客戶為發(fā)行人累計(jì)貢獻(xiàn)了89.90億元的收入，按上文的運(yùn)費(fèi)支出占收入比例約為25%，經(jīng)計(jì)算這些賣家客戶的中營收額不低于359.60億元，那么這些賣家客戶是通過什么渠道將如此多的商品賣到境外去的？是Wish平臺(tái)和阿里速賣通嗎？如果是通過這兩個(gè)平臺(tái)的，那么這些賣家的運(yùn)費(fèi)應(yīng)該是通過電商平臺(tái)與發(fā)行人結(jié)算的，從而發(fā)行人的這些運(yùn)費(fèi)收入應(yīng)當(dāng)歸入到電商平臺(tái)客戶，而不是發(fā)行人的所謂電商賣家客戶。如果不是通過電商平臺(tái)，那么又會(huì)是什么銷售渠道？發(fā)行人就電商賣家客戶收入與電商平臺(tái)客戶收入是否存在魚和熊掌不可兼得的問題？發(fā)行人對(duì)該類業(yè)務(wù)收入的解釋是否能夠邏輯自洽？

發(fā)行人可能會(huì)解釋為是平臺(tái)電商賣家客戶繞過電商平臺(tái)直接結(jié)算的……果真如此的話，平臺(tái)賣家客戶會(huì)面臨運(yùn)費(fèi)模板缺失、無法獲得平臺(tái)排名支持、無法獲得平臺(tái)的運(yùn)費(fèi)折扣，甚至貨物的清關(guān)查驗(yàn)、外幣結(jié)匯、丟件情況下處于極度不利局面等諸多問題。賣家想支持發(fā)行人而繞過電商平臺(tái)在現(xiàn)實(shí)中也是幾乎不可能的，何況如此大面積的支持，也如上文所說的，連物流供應(yīng)商都繞不開的平臺(tái)，不要說以平臺(tái)為生的賣家了。比如上文中提到的發(fā)行人銷售總監(jiān)賈山明控制的坤茂商貿(mào)以及賈山明堂弟賈山峰控制的瀚篤商貿(mào)，這兩家客戶實(shí)現(xiàn)的銷售額也是不受平臺(tái)物流約束嗎？

其次是跨境電商普遍存在物流效率的業(yè)務(wù)痛點(diǎn)問題，而從幾年前開始為解決這個(gè)痛點(diǎn)，電商平臺(tái)就大力推行了海外倉銷售模式，尤其在近2年多新冠疫情的影響之下，電商賣家如果沒有海外倉就會(huì)被電商平臺(tái)直接淘汰出局。大量的電商賣家已經(jīng)跟進(jìn)了海外倉的銷售模式，而海外倉的物流運(yùn)輸是專線運(yùn)輸，和發(fā)行人以國際快遞為主的業(yè)務(wù)模式?jīng)]有任何重疊之處。那么發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)累計(jì)從如此多的電商賣家客戶身上獲得的89.90億元的國際快件收入，是否和電商賣家客戶大量的海外倉銷售模式相矛盾？答案應(yīng)該是不言而喻的吧？

以上我們可以看出發(fā)行人收入的第五個(gè)怪異現(xiàn)象：依賴電商平臺(tái)又有大量跳過平臺(tái)不能合理解釋的電商賣家客戶收入。

04業(yè)務(wù)量和收入規(guī)模不匹配

發(fā)行人在招股書中的公司業(yè)務(wù)發(fā)展歷程章節(jié)中提到：2020年度在新冠肺炎疫情的催化下，全球主要國家和地區(qū)網(wǎng)購滲透率持續(xù)提升，我國跨境出口電商進(jìn)入了高速增長階段，發(fā)行人年票件量達(dá)到7.17億件，全年?duì)I收達(dá)62.18億元。

而財(cái)務(wù)報(bào)表顯示2020年度發(fā)行人的總營收為66.63億元，我們?cè)诖瞬挥懻摖I收的差異額4.45億元問題。我們假設(shè)發(fā)行人上段披露的7.17億票件量是真的，那么發(fā)行人票件平均單價(jià)即為：66.63/7.17=9.22元/票，這個(gè)單價(jià)甚至不夠發(fā)行人運(yùn)費(fèi)構(gòu)成中的基礎(chǔ)處理費(fèi)。也完完全全是國內(nèi)“三通一達(dá)”系省內(nèi)單票快遞價(jià)格，幾乎是順豐跨省件一半的價(jià)格。而發(fā)行人所從事的是跨境快遞業(yè)務(wù)，與發(fā)行人披露的國際快遞每1KG的運(yùn)費(fèi)區(qū)間24-349元嚴(yán)重相矛盾，幾乎是沒有任何理由會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人如此低的單價(jià)結(jié)果。發(fā)行人披露的業(yè)務(wù)量和收入規(guī)模嚴(yán)重不匹配。發(fā)行人在此有沒有虛夸業(yè)務(wù)量也是不得而知。

05大量的異常第三方回款

招股書同時(shí)還披露了發(fā)行人大量的第三方回款情況，具體見下表： 

發(fā)行人從第三方取得回款以上文中提到的電商賣家客戶為主。從上表我們可以看到在2018年度發(fā)行人的收入和回款的近40%是由第三方支付，報(bào)告期內(nèi)第三方年回款額年均高達(dá)10.53億元，雖然第三方回款比例逐漸下降，但報(bào)告期內(nèi)的占營業(yè)收入比例平均值為26.59%，占收到的現(xiàn)金總額的比例為26.72%也是相當(dāng)恐怖。究其本質(zhì)原因還是發(fā)行人對(duì)這些電商賣家客戶的收入本身可能就不真實(shí)，如此大額的第三方回款恰好和虛增的對(duì)電商賣家客戶的收入遙相呼應(yīng)，這也是情理之中和意料之中的事。

以上我們可以看出發(fā)行人收入的第六個(gè)怪異現(xiàn)象：發(fā)行人的回款超過1/4由第三方支付取得嚴(yán)重可疑。

四、招股書中運(yùn)輸車輛數(shù)前后數(shù)據(jù)不一致

招股書中252頁披露：截至2021年6月30日，公司共有攬收車389輛，其中公司自購車10輛。而招股書關(guān)于固定資產(chǎn)章節(jié)的302頁披露：截至2021年6月30日，公司自有的從事運(yùn)輸業(yè)務(wù)而購置的貨車共計(jì)16輛，并列表如下：

那么發(fā)行人的自有貨車到底是多少輛？如果發(fā)行人貨車數(shù)量是真實(shí)唯一的，產(chǎn)生前后過大差異也是極小概率的事。但到底是252頁表述錯(cuò)誤還是發(fā)行人在固定資產(chǎn)中注水？

此外依據(jù)上述貨車數(shù)量以及發(fā)行人披露的2020年度全年?duì)I收達(dá)62.18億元和7.17億件票件量，可以計(jì)算出，2020年度每輛貨車每月為發(fā)行人創(chuàng)造的收入額=621,800/389/365=133.21萬元，而發(fā)行人每月支付的掛靠成本又多少？

2020年度每輛貨車日處理的票件數(shù)=71,700/389/365=0.5050萬票，一輛貨車每天按10小時(shí)收件時(shí)間計(jì)算，平均每小時(shí)攬件505票，0.12秒攬一票，0.12秒不要說攬件，恐怕連裝車的時(shí)間都不夠，何況還要考慮運(yùn)輸和卸貨的時(shí)間。

五、主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在異常情況

01貨幣資金余額與擔(dān)保和拆借情況不符

發(fā)行人披露的期末貨幣資金情況具體見下表：

從上表年均4.73億元的貨幣資金余額來看，不說發(fā)行人財(cái)大氣粗，至少也能說明發(fā)行人的資金是非常充裕的。另外從發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債來看，也的確如此，發(fā)行人沒有長期負(fù)債，甚至短期借款的情況也是極少發(fā)生。

但發(fā)行人披露的擔(dān)被保情況卻和上述資金充裕不相符，發(fā)行人被擔(dān)保的情況具體見下表：

從上表第五行我們可以看到發(fā)行人在2020年中左右的時(shí)候，連600萬元的短期借款都借了，說明發(fā)行人在該年度中期的時(shí)候十分缺錢，而到了2020年末賬上又有了6.66億元的貨幣資金，而且上表還顯示在2020年12月29日臨近年末最后三天時(shí)，實(shí)控人周文興、曾燕還為發(fā)行人5,000萬元的授信額度提供了連帶擔(dān)保責(zé)任。這和發(fā)行人期末貨幣資金余額動(dòng)輒幾億元以及報(bào)告期內(nèi)購買理財(cái)產(chǎn)品2,006.01萬元收益沖減財(cái)務(wù)費(fèi)用嚴(yán)重相矛盾。

此外招股書還顯示：報(bào)告期初，發(fā)行人向?qū)嵖厝酥芪呐d、曾燕拆入資金余額為549.49萬元，其中2018年償還379.81萬元，2019年度發(fā)行人又從實(shí)控人處拆入資金32.67萬元，同年度償還169.67萬元，2020年度償還60.27萬元，直到2021年5月償還最后的10.88萬元才還清。而這些和發(fā)行人期末大額貨幣資金余額也不相符。

以上異常跡象表明，發(fā)行人期末的大量貨幣資金余額可能含有很大水分，甚至真實(shí)性也讓人不得不懷疑。

02期間費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行可比公司

圓通速遞董事長喻渭蛟曾經(jīng)說過，與馬云比我們賺的是辛苦錢；剛出來做快遞是為了賺錢，現(xiàn)在是無私奉獻(xiàn)。參與過燕文物流早期融資的廣發(fā)信德投資總監(jiān)湯國揚(yáng)表示，“跨境物流確實(shí)是個(gè)苦活、累活……”。二者表達(dá)的意思都是物流行業(yè)掙錢不容易，如果成本控制不好極可能掙不到錢甚至虧損。

上文我們已討論過發(fā)行人因行業(yè)和業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致盈利困難的問題，但發(fā)行人要上市，必須要解決持續(xù)盈利問題，除了從收入層面也即電商賣家客戶著手外，再就是從成本和期間費(fèi)用上著手。成本方面由于發(fā)行人采用0+0的中間商業(yè)務(wù)模式，面臨運(yùn)輸成本很難降低得行業(yè)困局問題，所以招股書中披露的毛利率并不高，甚至發(fā)行人的盈利能力比同行要差很多，甚至只有行業(yè)平均水平的1/3多點(diǎn)，毛利率比較情況具體見下表，關(guān)于成本和毛利率這點(diǎn)我們就不多說了。

既然成本已經(jīng)擺爛在那了，如果要實(shí)現(xiàn)盈利，發(fā)行人只能著重從期間費(fèi)用入手?jǐn)D出利潤來。于是招股書中就呈現(xiàn)出期間費(fèi)用率大幅低于同行甚至低于行業(yè)平均水平很多的異常情形。首先我們看下發(fā)行人披露的銷售費(fèi)用率與行業(yè)平均值的比較情況，具體見下表：

從上表可以看到發(fā)行人銷售費(fèi)用率比行業(yè)平均值始終低一半左右，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人的平均銷售費(fèi)用率為0.79%，而行業(yè)平均值的為1.46%，發(fā)行人的數(shù)值是行業(yè)平均值的54.11%，也即一半左右。發(fā)行人作為一家中間商，理應(yīng)加大銷售推廣費(fèi)用才能獲得或維持現(xiàn)有的營收規(guī)模，如果擴(kuò)大營收規(guī)模則銷售費(fèi)用應(yīng)當(dāng)投入更大?？缮媳碇械匿N售費(fèi)用率卻顯示發(fā)行人擁有比行業(yè)優(yōu)秀近一半的營銷能力。我們尚不清楚發(fā)行人作為中間商或準(zhǔn)中間商，在行銷上有什么過人之處，因?yàn)檎泄蓵矝]有披露。

我們接著看發(fā)行人的管理費(fèi)用率與行業(yè)平均水平的比較情況，具體見下表：

發(fā)行人這次恐怕更過分了，直接來個(gè)管理費(fèi)用率比行業(yè)平均值低72.49%，發(fā)行人管理費(fèi)用率只有行業(yè)平均值的27.33%。同樣的問題是發(fā)行人管理能力真的達(dá)到這么高的水平了嗎？要知道上表中的行業(yè)平均水平是各個(gè)同行上市公司的管理費(fèi)用率平均得來的。

發(fā)行人作為一個(gè)未上市的公司，管理效率比各大同行上市公司都優(yōu)秀，而且不是優(yōu)秀的不多，而是難以置信的4-5倍優(yōu)秀。相信廣大投資者可能和估值之家一樣好奇，發(fā)行人究竟是如何做到的？國內(nèi)的快遞系、跨境物流商們是不是應(yīng)該組團(tuán)觀摩和學(xué)習(xí)下發(fā)行人更優(yōu)秀的管理模式和管理效率。

03應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率異常顯示報(bào)表關(guān)鍵科目數(shù)據(jù)存疑

發(fā)行人在招股書中披露了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)具體見下表：

在發(fā)行人始終堅(jiān)持直營的業(yè)務(wù)模式下，其主要業(yè)務(wù)在報(bào)告期內(nèi)并未發(fā)生重大變化，但上表中的應(yīng)收周轉(zhuǎn)率清晰顯示發(fā)行人的應(yīng)收周轉(zhuǎn)率發(fā)生了重大的變化，應(yīng)收周轉(zhuǎn)率從報(bào)告期初的55.19下降至報(bào)告期末的15.14,絕對(duì)值下降了40.05，下降比例即變化率約為72.57%。其應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)也從期初的6.61天上升至期末的24.11天。讓人感到大為詫異，這對(duì)一家業(yè)務(wù)和經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)來說幾乎是不可能發(fā)生的事。

那么發(fā)行人應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是否正常呢？我們接著看發(fā)行人披露的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和同行業(yè)的比較情況，具體見下表：

發(fā)行人應(yīng)收周轉(zhuǎn)率是行業(yè)平均值的1.47-3.26倍，發(fā)行人作為一家主營跨境物流的企業(yè)，應(yīng)收周轉(zhuǎn)率居然如此之好，讓相差2倍多的行業(yè)大佬順豐快遞都自嘆不如，甚至更是讓上表中的跨境物流巨頭中國外運(yùn)和華貿(mào)物流兩位大咖也望塵莫及。與幾乎專營國內(nèi)快遞的圓通和申通差不多的水平，做跨境物流的比做國內(nèi)快遞的應(yīng)收周轉(zhuǎn)率還好，太優(yōu)秀。

發(fā)行人對(duì)其應(yīng)收周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)平均水平解釋為：“公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于同行業(yè)可比上市公司平均水平，主要是由于公司業(yè)務(wù)及結(jié)算模式導(dǎo)致應(yīng)收賬款規(guī)模較小所致。公司為跨境電商賣家提供出口綜合物流服務(wù)，相較以境內(nèi)業(yè)務(wù)為主的傳統(tǒng)快遞及快運(yùn)公司，包裹妥投周期較長”。

上段解釋中的前半段我們不予置評(píng)，但后半段：“公司為跨境電商賣家提供出口綜合物流服務(wù)，相較以境內(nèi)業(yè)務(wù)為主的傳統(tǒng)快遞及快運(yùn)公司，包裹妥投周期較長”。發(fā)行人在此犯了一個(gè)嚴(yán)重的邏輯錯(cuò)誤，包裹妥投周期越長，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越長，相應(yīng)的應(yīng)收周轉(zhuǎn)率數(shù)值越小，比如像上表中的從事傳統(tǒng)物流業(yè)的德邦物流等。而不是發(fā)行人披露的所謂應(yīng)收周轉(zhuǎn)率大于行業(yè)應(yīng)收周轉(zhuǎn)率平均值的情況。

我們尚不清楚發(fā)行人為何在以嚴(yán)謹(jǐn)著稱的招股書中犯下南轅北轍的錯(cuò)誤，我們據(jù)此也有理由懷疑發(fā)行人的應(yīng)收賬款和營業(yè)收入可能存在嚴(yán)重問題。

04大量的往來款余額卻沒有票據(jù)余額

發(fā)行人披露的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款余額情況，具體見下表：

單位:萬元

從上表我們可以看出發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)應(yīng)收賬款平均余額為1.65億元，應(yīng)付賬款平均更是高達(dá)3.53億元。估值之家愣是在招股書中沒找到應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)付票據(jù)的任何余額。發(fā)行人的業(yè)務(wù)對(duì)象主要是公司客戶，而如此多的營業(yè)收入和應(yīng)收賬款，發(fā)行人居然沒有一分錢的應(yīng)收票據(jù)余額。

更奇怪的是平均每年欠供應(yīng)商貨款3.53億元，發(fā)行人甚至連張承兌匯票都不開給供應(yīng)商安慰下其中的大戶供應(yīng)商。不知道供應(yīng)商面對(duì)發(fā)行人的此舉到底是喜還是憂。所以發(fā)行人沒有票據(jù)相關(guān)的余額與現(xiàn)實(shí)情況也嚴(yán)重不符，更意味著發(fā)行人的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款兩個(gè)科目余額的真實(shí)性也一樣存疑。

05未提足盈余公積而違規(guī)分紅

依據(jù)招股書披露的會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)，估值之家計(jì)算出發(fā)行人少計(jì)提的盈余公積數(shù)，具體見下表：

單位:萬元

發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)至少應(yīng)當(dāng)提取盈余公積20,343.05*10%=2,034.31萬元，而從上表可以看到，發(fā)行人累計(jì)只提取了903.98萬元，差額1,320.41萬元為發(fā)行人少計(jì)提數(shù)，即使考慮2021年度只有6個(gè)月因不滿整年而未計(jì)提盈余公積，發(fā)行人仍然少計(jì)提了692.81萬元的盈余公積。

尤其是在2020年度發(fā)行人在應(yīng)當(dāng)提取1,485.71萬元的情況下，實(shí)際只計(jì)提903.98萬元，在未提足盈余公積的情況下該年度居然分紅2,000萬元。不知道是招股書搞錯(cuò)了還是發(fā)行人合規(guī)經(jīng)營的理念有待加強(qiáng)。

當(dāng)然此處還有一個(gè)盈余公積轉(zhuǎn)資本公積的特殊情況需要考慮，因?yàn)榘l(fā)行人于2020年度8月進(jìn)行股份制改造，如果發(fā)行人在2020年度8月末將之前應(yīng)該提起的盈余公積都提足，并在改制時(shí)將已經(jīng)提足的盈余公積全部轉(zhuǎn)入資本公積，則發(fā)行人2020年末的910萬元盈余公積余額就為該年度后四個(gè)月產(chǎn)生的凈利潤所計(jì)提。那么以此可以計(jì)算出發(fā)行人2020年度后四個(gè)月產(chǎn)生了9,100萬元的凈利潤，實(shí)現(xiàn)全年凈利率的比例約為9,100/14,857.10=61.25%。如果確實(shí)如此，那么發(fā)行人就會(huì)面臨第四季度大額確認(rèn)收入和利潤的問題，涉嫌操縱會(huì)計(jì)報(bào)表。

綜上所述：發(fā)行人在面臨行業(yè)困局和自身不利的情況下，為了上市而可能虛構(gòu)對(duì)電商賣家客戶的收入，從而導(dǎo)致電商賣家主要客戶變化比例高且業(yè)務(wù)連續(xù)性差、電商賣家主要客戶中有近半的香港企業(yè)以及過半的異常國內(nèi)電商客戶、經(jīng)不起推敲的關(guān)聯(lián)方銷售、依賴電商平臺(tái)又有大量跳過平臺(tái)不能合理解釋的電商賣家客戶收入、業(yè)務(wù)量和收入規(guī)模不匹配、大量的異常第三方回款等問題。因重整財(cái)務(wù)報(bào)表而導(dǎo)致固定資產(chǎn)中的運(yùn)輸車輛數(shù)前后矛盾、貨幣資金大量余額與借款被擔(dān)保和償還拆借情況不符、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率過高、大量的往來款余額卻沒有票據(jù)相應(yīng)余額。為了實(shí)現(xiàn)賬面盈利并體現(xiàn)盈利的持續(xù)性，人為壓降期間費(fèi)用導(dǎo)致期間費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行可比公司。此外還可能存在未提足盈余公積而分紅的經(jīng)營合規(guī)性問題。