摘要

2022/23年取暖季歐洲超預(yù)期的溫和天氣成為化解庫存危機(jī)的意外助力，歐洲（歐盟及英國）天然氣消費(fèi)較5年均值下降約17%，完成用氣削減目標(biāo)，歐洲氣價高位下挫，1Q23荷蘭TTF氣價中樞降至15美元/百萬英熱附近。在2022年11月14日發(fā)布的研究報告《能源2023年展望：風(fēng)險未平，溢價延續(xù)》中，我們提出歐洲天然氣市場的供應(yīng)難題或?qū)⒊掷m(xù)至2023年的補(bǔ)庫階段，當(dāng)前來看或仍為如此。

往前看，我們認(rèn)為2023/24年歐洲天然氣市場主線或仍為供應(yīng)缺口下的再平衡之路，雖然庫存危機(jī)階段性緩解，但仍有供應(yīng)難題未解。在俄羅斯PNG缺口延續(xù)、消費(fèi)或?qū)⑦呺H修復(fù)的情形下，我們判斷2023年歐洲仍需依賴與去年基本相當(dāng)?shù)腖NG高進(jìn)口來完成淡季庫存修復(fù)，而溢價優(yōu)勢消除、中國需求恢復(fù)、俄羅斯LNG下滑風(fēng)險或?qū)⒊蔀闅W洲天然氣市場需要面臨的供應(yīng)難題。

淡季消費(fèi)或邊際修復(fù)，高起點(diǎn)緩解補(bǔ)庫壓力，LNG仍為平衡關(guān)鍵

2022/23年歐洲天然氣消費(fèi)同比減少約14%，節(jié)省措施、溫和天氣、工業(yè)減產(chǎn)等是主要的用氣削減來源。時至2023年補(bǔ)庫階段，高庫存起點(diǎn)或緩解部分供應(yīng)壓力，基準(zhǔn)情形下，我們測算4-10月歐洲合計(jì)需要約2345億立方米天然氣，其中445億立方米用于補(bǔ)充庫存、以在2023/24年取暖季前達(dá)成95%的填充目標(biāo)；淡季消費(fèi)約為1900億立方米，較5年均值下降約10%，其中585億立方米用于正常天氣下的住宅和商業(yè)部門消費(fèi)、765億立方米用于滿足當(dāng)前偏弱的工業(yè)用氣需求、550億立方米用于相對必需的電熱轉(zhuǎn)換部門投入（考慮可再生發(fā)電增量和煤氣轉(zhuǎn)換空間有限）。

2022/23年歐洲天然氣供給同比減少約7%，來源結(jié)構(gòu)也發(fā)生較大變化，特別是在北溪1號管道斷供后，LNG進(jìn)口在總供應(yīng)中的占比抬升至40%、成為最主要供給來源。我們預(yù)計(jì)俄羅斯PNG、挪威與北非PNG和歐洲天然氣產(chǎn)量在4-10月合計(jì)供應(yīng)1420億立方米左右的天然氣，其中，俄羅斯PNG僅保留途經(jīng)烏克蘭的部分流量、4-10月總供應(yīng)量約為75億立方米；挪威、北非PNG流量或受制于產(chǎn)能維修任務(wù)、總供應(yīng)同比下滑至約895億立方米；荷蘭、英國產(chǎn)出收縮或使歐洲天然氣產(chǎn)出降至450億立方米附近。相較于彈性偏低的PNG和自有產(chǎn)量，高彈性的LNG進(jìn)口或仍為歐洲天然氣供需平衡的關(guān)鍵。結(jié)合需求預(yù)測，我們測算歐洲或需在4-10月進(jìn)口925億立方米LNG，較2022年同期小幅增加0.6%。

為維持較高的LNG進(jìn)口，歐洲或仍面臨三重風(fēng)險

雖然歐洲淡季補(bǔ)庫所需的LNG進(jìn)口與去年基本持平，從產(chǎn)能角度而言或不存在絕對瓶頸，我們?nèi)蕴崾?023年歐洲進(jìn)口LNG或面臨以下三重風(fēng)險：其一，為維持與去年相當(dāng)?shù)母週NG進(jìn)口量，我們預(yù)期歐洲需要在2023年進(jìn)口全球LNG現(xiàn)貨總量的39%，而從現(xiàn)貨進(jìn)口占比和歐亞天然氣價差的相關(guān)性來看，當(dāng)前價差水平或難以支撐歐洲實(shí)現(xiàn)對LNG的進(jìn)口需求，換而言之，我們認(rèn)為當(dāng)前歐亞天然氣價差或存在走闊風(fēng)險。其二，中國內(nèi)需缺口修補(bǔ)疊加減碳政策長期利好，或?qū)NG的進(jìn)口需求形成支撐，推升歐洲與亞洲市場搶奪LNG現(xiàn)貨的難度。其三，當(dāng)前歐洲LNG進(jìn)口中仍有約12%來自俄羅斯，若歐盟后續(xù)繼續(xù)在LNG市場中降低對俄羅斯天然氣的依賴，或進(jìn)一步增加歐洲可選LNG貨源的緊張程度。

往前看，供應(yīng)難題未解，歐洲氣價上行風(fēng)險仍存

2021年以來，歐洲通過加量進(jìn)口LNG來替代不斷減量的俄羅斯PNG，歐洲氣價也隨之突破歷史波動區(qū)間并持續(xù)位于相對高位，我們認(rèn)為這背后或?yàn)闅W洲天然氣供給結(jié)構(gòu)中相對昂貴的LNG現(xiàn)貨取代了相對低廉的PNG，進(jìn)而對供給成本曲線形成了整體推升。

往前看，我們認(rèn)為LNG現(xiàn)貨價格或仍為歐洲天然氣邊際成本的決定因素，隨著補(bǔ)庫周期開啟，歐洲對LNG現(xiàn)貨的強(qiáng)勁需求或驅(qū)動歐亞天然氣價差再度走闊，進(jìn)而推升歐洲氣價的波動中樞?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)期荷蘭TTF氣價中樞或?qū)⒂谀陜?nèi)上移至20美元/百萬英熱附近；此價格中樞較我們年度展望中的預(yù)測有所下移，主因在于2022/23年取暖季歐洲溫和的天氣表現(xiàn)超出我們預(yù)期。

風(fēng)險情形下，若中國LNG進(jìn)口需求復(fù)蘇、俄羅斯LNG下滑等供應(yīng)難題使得今年淡季歐洲LNG進(jìn)口不及預(yù)期，天然氣庫存未能在取暖季前如期修復(fù)，我們提示或會引發(fā)市場對于2023/24年取暖季歐洲天然氣供應(yīng)的更強(qiáng)擔(dān)憂，進(jìn)而為歐洲天然氣價格帶來更大的上行空間。

風(fēng)險

極端天氣擾動、地緣局勢超預(yù)期、政策變動、歐洲經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期疲弱

正文

庫存危機(jī)緩解，歐洲天然氣的供應(yīng)難題或仍未解

2020年新冠疫情后，供需錯配在全球能源市場中頻繁上演，隨著庫存超季節(jié)性消耗并降至歷史同期低位，能源價格中樞穩(wěn)步上移。歐洲天然氣市場也不例外，甚至格外矚目。2017-2020年，荷蘭TTF天然氣價格波動范圍在2-10美元/百萬英熱，價格中樞在5.4美元/百萬英熱附近。2020/21年取暖季延遲、疫后生產(chǎn)活動復(fù)蘇、供應(yīng)全面下滑導(dǎo)致歐洲天然氣庫存在2H21降至5年均值以下（詳見《歐洲天然氣：LNG彈性不足，補(bǔ)庫挑戰(zhàn)仍存》），TTF氣價上破歷史波動區(qū)間，2021年價格中樞上移至16.3美元/百萬英熱。

持續(xù)發(fā)酵并最終兌現(xiàn)的地緣風(fēng)險進(jìn)一步推波助瀾。從2021年10月北溪2號管道未能如期開通、2021年12月亞馬爾-歐洲管道逆向送氣，到2022年3月的俄烏沖突、2022年9月北溪1號管道斷供，俄羅斯-歐洲PNG從2022年9月起基本斷供，疊加取暖旺季將至，荷蘭TTF天然氣價格一度觸頂100美元/百萬英熱，年度價格中樞上移至40.7美元/百萬英熱。

圖表：庫存危機(jī)支撐歐洲氣價上破歷史波動區(qū)間…

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：…地緣風(fēng)險推波助瀾

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

雖然天然氣價格大起大落，2022/23年度歐洲天然氣庫存錄得超季節(jié)性修復(fù)。需求的季節(jié)性特征使得天然氣庫存具備鮮明的周期性特征，于歐洲市場而言，4月-10月一般為補(bǔ)庫周期，歷史平均補(bǔ)庫起點(diǎn)約為380億立方米，11月-次年3月為去庫周期，歷史平均去庫起點(diǎn)約為992億立方米。2022/23年[1]歐洲天然氣補(bǔ)庫周期開始于295億立方米左右的偏低起點(diǎn)，而在11月1日超預(yù)期地實(shí)現(xiàn)了1059億立方米的庫存填充，并在2023年3月末以625億立方米的高庫存水平結(jié)束取暖旺季，緩解了2021年以來持續(xù)存在的歐洲天然氣低庫存危機(jī)。全年來看，2022/23年度歐洲天然氣庫存增加約330億立方米，同比2021/22年增加約340億立方米。

圖表：歐洲天然氣庫存危機(jī)緩解

資料來源：GIE，中金公司研究部

圖表：2022/23年歐洲天然氣庫存超季節(jié)性累庫

資料來源：GIE，中金公司研究部

從補(bǔ)庫來源來看，歐洲加量進(jìn)口LNG部分替代了斷供的俄PNG。2022/23年歐洲（歐盟及英國，下同）的俄羅斯PNG進(jìn)口同比下滑約815億立方米，約占?xì)W洲天然氣歷史年供應(yīng)的17%。歐洲選擇增加相對靈活的LNG進(jìn)口來替代俄PNG，2022/23年歐洲LNG進(jìn)口同比增加約533億立方米，疊加挪威、北非PNG進(jìn)口和歐洲自有天然氣產(chǎn)量小幅下滑，2022/23年歐洲天然氣總供應(yīng)同比減少約322億立方米，同比下滑約7%，歐洲未能通過供給側(cè)實(shí)現(xiàn)對俄PNG的完全替代。

削減需求成為基本面平衡的關(guān)鍵“砝碼”，暖冬成為意外助力。為緩解天然氣供應(yīng)緊張，歐盟委員會提出，需要在2022年8月-2023年4月期間將天然氣消費(fèi)控制在低于5年均值15%附近。我們也在《歐洲天然氣：再平衡，非坦途》中進(jìn)行了測算，若此需求削減目標(biāo)達(dá)成，或能修正2022/23取暖季歐洲天然氣庫存路徑。目前來看，2022/23年取暖季歐洲天然氣消費(fèi)較5年均值減少約17%，超額完成削減目標(biāo)，超預(yù)期地緩解了庫存壓力。全年來看，2022/23年歐洲天然氣消費(fèi)同比減少約670億立方米，同比下滑約14%，其中52%的需求同比削減來自于住宅和商業(yè)部門，暖冬為核心原因；40%來自于工業(yè)部門，燃料轉(zhuǎn)換或成本壓制下的減產(chǎn)、停產(chǎn)釋放部分用氣需求；8%來自于電熱轉(zhuǎn)換部門，煤電、可再生能源發(fā)電增加緩解天然氣投入壓力，但去年歐洲核電、水電表現(xiàn)不佳使得化石能源發(fā)電需求支撐仍存。

圖表：加量進(jìn)口LNG和削減用氣需求是2022/23年歐洲緩解庫存危機(jī)的主要途徑

資料來源：GIE，ENTSOG，歐盟統(tǒng)計(jì)局，湯森路透，彭博資訊，中金公司研究部

庫存危機(jī)緩解，但歐洲天然氣市場的供應(yīng)難題或仍未解決。在2022年11月14日發(fā)布的研究報告《能源2023年展望：風(fēng)險未平，溢價延續(xù)》中，我們提出歐洲天然氣供應(yīng)難題或?qū)⒀永m(xù)至2023年的補(bǔ)庫周期。目前來看，雖然歐洲以超預(yù)期的高庫存起點(diǎn)步入需求淡季，在俄PNG缺口仍存的背景下，歐洲或仍需依靠削減需求和增加LNG進(jìn)口來完成取暖季前的補(bǔ)庫任務(wù)。

隨著供需缺口修復(fù)和庫存危機(jī)緩解，歐洲天然氣價格已自高位大幅下降，1Q23荷蘭TTF天然氣價格中樞降至15美元/百萬英熱附近。而天然氣價格隨基本面改善而回落的同時，也會對基本面平衡產(chǎn)生影響。一方面，歐洲供給側(cè)尚未完全擺脫對俄氣的依賴，其對LNG現(xiàn)貨的大量需求在溢價優(yōu)勢消除后或難以得到保障，也將在進(jìn)一步減少俄羅斯LNG進(jìn)口之際面臨更多風(fēng)險；另一方面，在用氣成本壓力緩解和天氣表現(xiàn)回歸正常后，歐洲住宅、商業(yè)和工業(yè)部門的用氣需求或有望得以修復(fù)。

往前看，我們認(rèn)為2023/24年歐洲天然氣市場主線或仍為供應(yīng)缺口下的再平衡之路，雖然庫存危機(jī)階段性緩解，但仍有供應(yīng)難題未解。在俄羅斯PNG缺口延續(xù)、消費(fèi)或?qū)⑦呺H修復(fù)的情形下，我們判斷2023年歐洲仍需依賴與去年基本相當(dāng)?shù)腖NG高進(jìn)口來完成淡季庫存修復(fù)，而溢價優(yōu)勢消除、中國需求恢復(fù)、俄羅斯LNG供應(yīng)風(fēng)險或?qū)⒊蔀闅W洲天然氣市場需要面臨的供應(yīng)難題。而不論是成功地依靠溢價優(yōu)勢保障了LNG現(xiàn)貨的進(jìn)口需求，還是未能填補(bǔ)供應(yīng)缺口并導(dǎo)致庫存修復(fù)不及預(yù)期，于歐洲天然氣價格而言均意味著仍有保持高位并進(jìn)一步上行的支撐。隨著歐洲進(jìn)入天然氣補(bǔ)庫周期，我們看到近期荷蘭TTF天然氣的遠(yuǎn)期價格已有所抬升。

圖表：近期荷蘭TTF天然氣遠(yuǎn)期價格抬升

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

淡季消費(fèi)或邊際修復(fù)，高起點(diǎn)緩解補(bǔ)庫壓力

淡季消費(fèi)：弱基數(shù)上的邊際修復(fù)

在2022年9月18日發(fā)布的研究報告《歐洲天然氣：再平衡，非坦途》中，我們對歐洲天然氣消費(fèi)的季節(jié)性特征、內(nèi)部結(jié)構(gòu)和驅(qū)動因素進(jìn)行了詳細(xì)分析，并基于氣溫表現(xiàn)正常、工業(yè)用氣不進(jìn)一步減少、電力高峰時段5%省電措施等假設(shè)，測算2022/23取暖季歐洲需要約2600億立方米天然氣。目前來看，2022/23年取暖季歐洲天然氣總消費(fèi)僅錄得2222億立方米，其中住宅和商業(yè)部門實(shí)際用氣需求低于我們預(yù)期約18%，電熱轉(zhuǎn)換部門用氣需求低于我們預(yù)期約10%，我們認(rèn)為主因或均為超預(yù)期的溫和天氣。與5年均值相比，2022/23年取暖季歐洲天然氣需求下滑17%，超額完成歐盟15%的用氣削減目標(biāo)。

全年來看，2022/23年歐洲天然氣消費(fèi)僅為4078億立方米，同比減少14%，較5年均值減少15%，為2016年以來的歷史最低水平。其中，住宅和商業(yè)部門為最主要的減量來源，其次為工業(yè)部門，電熱轉(zhuǎn)換部門的天然氣投入需求相對穩(wěn)定?；谛枨竽Ｐ秃虸EA數(shù)據(jù)，我們進(jìn)一步對2022/23年歐洲各部門天然氣需求下滑的來源進(jìn)行劃分。整體而言，節(jié)省措施或?yàn)?022/23年歐洲天然氣消費(fèi)下滑的最主要來源，其次為暖冬釋放的取暖需求壓力和工業(yè)部門減產(chǎn)帶來的用氣投入下滑。

圖表：2022/23年歐洲天然氣需求削減來源

資料來源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，IEA，湯森路透，中金公司研究部

往前看，歐盟委員會當(dāng)前已將15%的用氣削減目標(biāo)延長至2024年3月，在氣溫表現(xiàn)正常的基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)期2023/24年度歐洲天然氣消費(fèi)或有望在弱基數(shù)上錄得邊際修復(fù)，用氣削減目標(biāo)的達(dá)成或仍面臨挑戰(zhàn)。

住宅和商業(yè)部門：天氣仍為決定因素

基于HDD模型，我們測算2022/23年住宅和商業(yè)部門用氣減量中約為60%源于相對溫和的天氣表現(xiàn)，對應(yīng)全年歐洲HDD指數(shù)同比減少約16%，其中取暖季降幅高達(dá)21%，僅有2022年12月氣溫轉(zhuǎn)冷對取暖需求形成較強(qiáng)支撐（詳見《歐洲天然氣：需求疲弱能否延續(xù)？》）。此外，節(jié)省措施同樣降低了住宅和商業(yè)部門對天然氣的需求，占比約為31%，其中既有終端部門在高成本壓制下的主動節(jié)省，也有政府部門通過政策約束帶來的被動減量。能效提升和熱泵等裝置替代也貢獻(xiàn)了9%左右的需求減量，據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2022年歐盟新增約280萬臺熱泵裝置，我們預(yù)期取暖需求的來源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變或相對更為穩(wěn)定。

圖表：取暖需求下滑為歐洲用氣削減的主要來源，溫和天氣緩解冬季用氣緊張

資料來源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，湯森路透，中金公司研究部

往前看，在天氣正常的基準(zhǔn)情形下，由于氣價仍處歷史相對高位，一定的節(jié)省措施和能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的需求影響或?qū)⒀永m(xù)，我們預(yù)期2023年4-10月歐洲住宅和商業(yè)部門或需消耗585億立方米左右的天然氣，較5年均值減少約10%。而由于實(shí)際氣溫存在較大不確定性，基于2015年以來歐洲天氣表現(xiàn)及相應(yīng)的用氣需求，我們測算歷史極端天氣引發(fā)的歐洲住宅和商業(yè)部門天然氣需求變化幅度約為100億立方米。

圖表：歐洲住宅和商業(yè)部門用氣需求或低于歷史均值

資料來源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：極端天氣表現(xiàn)引發(fā)的需求變動幅度

資料來源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

工業(yè)部門：需求反彈高度有限

我們預(yù)期2022/23年工業(yè)用氣同比減量中約有52%源于企業(yè)的減產(chǎn)舉措。據(jù)IEA分析，化肥行業(yè)減少的天然氣投入約占減產(chǎn)分項(xiàng)的50%，相較于可以尋求能源替代的其他行業(yè)，天然氣作為化肥企業(yè)的生產(chǎn)原料，可替代性更為有限。此外，氣轉(zhuǎn)油也貢獻(xiàn)了28%左右的工業(yè)用氣減量，例如歐洲的煉廠使用LPG等中間產(chǎn)品替代天然氣投入，導(dǎo)致OECD歐洲LPG產(chǎn)出同比下滑10%，在總產(chǎn)出中的占比下降0.61個百分點(diǎn)；燃料油也成為了工業(yè)用氣的主要替代形式，2022年OECD歐洲燃料油需求同比增加6.4%。

圖表：LPG替代天然氣投入煉廠生產(chǎn)；氣轉(zhuǎn)油支撐歐洲燃料油需求

資料來源：IEA，中金公司研究部

往前看，我們預(yù)期通過減產(chǎn)和提高能效等方式削減的工業(yè)用氣需求或較難完全復(fù)蘇，疊加歐洲經(jīng)濟(jì)增長動能延續(xù)趨弱，制造業(yè)PMI持續(xù)處于榮枯線下方，2023年歐洲工業(yè)部門用氣需求或仍將延續(xù)弱勢，但隨著成本壓力已較去年得到較大緩解，能源轉(zhuǎn)換替代的部分用氣需求或有望回歸。我們預(yù)測2023年4-10月歐洲工業(yè)部門或需765億立方米天然氣，同比小幅增加1.5%，較5年均值減少約13%。

圖表：歐洲制造業(yè)景氣持續(xù)收縮

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2023年歐洲工業(yè)用氣需求或?qū)⒀永m(xù)弱勢

資料來源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

電熱轉(zhuǎn)換部門：可再生能源替代延續(xù)，煤氣轉(zhuǎn)換空間有限

2022/23年歐洲電熱轉(zhuǎn)換部門的天然氣投入小幅下滑。受制于天氣而表現(xiàn)不佳的核電、水電推升化石能源發(fā)電需求，2022年核電、水電發(fā)電量分別減少約16%、14%，成為電熱部門天然氣投入難以大幅削減的主要來源。其他發(fā)電來源的供應(yīng)增量部分減輕了用氣壓力。據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2022年歐洲風(fēng)電、太陽能、煤電發(fā)電量同比增加約12.2%、27.3%和 3.8%。此外，歐洲用電需求的整體下滑也緩解了天然氣的投入壓力，2022年同比減少約2%，我們認(rèn)為其中既有高價格背景下的主動省電舉措，也受益于冬季偏暖的氣溫表現(xiàn)。

圖表：2022年歐洲核電、水電表現(xiàn)較差，可再生能源、煤電貢獻(xiàn)一定增量，天然氣發(fā)電需求支撐仍存

資料來源：IEA，中金公司研究部

往前看，我們預(yù)期2023年歐洲電熱轉(zhuǎn)換部門的天然氣投入或?qū)⑦M(jìn)一步下滑，可再生能源發(fā)電增加和煤轉(zhuǎn)氣的有限空間或?yàn)橹饕颍?/p>

?   一方面，IEA預(yù)測2023年歐洲可再生能源發(fā)電或同比增加約16%，風(fēng)電、太陽能發(fā)電量或有望延續(xù)增加。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，德國、法國、荷蘭等9個歐洲國家的風(fēng)能和太陽能發(fā)電產(chǎn)能有望在2023年同比增加約4.5%和9.4%，歐洲水電也有望在天氣回歸正常之際貢獻(xiàn)同比增量。

圖表：歐洲可再生能源發(fā)電有望延續(xù)增長

資料來源：IEA，湯森路透，中金公司研究部

注：統(tǒng)計(jì)口徑包含德國、荷蘭、比利時、法國、奧地利、西班牙、波蘭、意大利、捷克等歐洲國家

?   另一方面，2022/23年取暖季德國、荷蘭等歐洲國家通過投放儲備產(chǎn)能、解除產(chǎn)能上限等方式，額外釋放部分煤電產(chǎn)能，據(jù)IEA測算，煤電產(chǎn)能因此增加約15%。雖然2023年初以來歐洲氣價已跌破氣煤轉(zhuǎn)換平價，根據(jù)當(dāng)前產(chǎn)能計(jì)劃，歐洲仍將保留部分臨時產(chǎn)能至2023/24年取暖季；從天然氣價格的遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)來看，市場也已在預(yù)期今冬歐洲氣價再度攀升至氣煤平價上方的可能。我們認(rèn)為2023年歐洲電力部門中煤轉(zhuǎn)氣可行空間或相對有限。

圖表：歐洲臨時煤電產(chǎn)能或在2023年部分保留

資料來源：IEA，中金公司研究部

圖表：遠(yuǎn)期價格顯示市場預(yù)期今冬氣價仍有高于氣煤轉(zhuǎn)換平價的風(fēng)險

資料來源：湯森路透，中金公司研究部

基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)測在2023年4-10月，歐洲或需550億立方米天然氣用于電熱轉(zhuǎn)換，同比下降5%左右，較5年均值減少約4.4%。天氣同樣是電熱部門天然氣需求的核心不確定性來源，其既會影響歐洲用電需求的整體情況，也會影響風(fēng)電、水電、核電等天然氣替代能源的表現(xiàn)，我們提示若今夏天氣異常使得歐洲可再生能源發(fā)電和核電表現(xiàn)不及預(yù)期，為維護(hù)供電安全，歐洲電熱部門的用氣需求或?qū)⒂兴黾印?/p>

圖表：2023年歐洲電力部門天然氣投入或同比下滑

資料來源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

綜合以上分析，在天氣表現(xiàn)正常的基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)期2023年補(bǔ)庫周期（4-10月）內(nèi)歐洲淡季天然氣消費(fèi)約為1900億立方米，同比增加約2.7%，較5年均值減少10%左右。其中，住宅和商業(yè)部門所需天然氣約為585億立方米，較5年均值減少10%左右，減量主要來自于能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變和高氣價下的節(jié)省措施延續(xù)；工業(yè)部門所需天然氣約為765億立方米，較5年均值減少約13%，同比小幅增加1.5%，雖然天然氣成本已較大緩解，我們預(yù)期生產(chǎn)需求疲弱和關(guān)停產(chǎn)能的恢復(fù)困難或仍制約工業(yè)用氣需求，部分能源轉(zhuǎn)換驅(qū)動的需求減量或有望回歸；電熱部門所需天然氣約為550億立方米，同比減少約5%，較5年均值減少約4.4%，可再生能源增量或擠壓化石能源發(fā)電需求，高氣價下歐洲臨時煤電產(chǎn)能或?qū)⒉糠直Ａ?，煤氣轉(zhuǎn)換空間或相對有限。

補(bǔ)庫需求：高起點(diǎn)下的較輕壓力

在庫存危機(jī)引發(fā)氣價攀升的背景下，歐盟委員會在2022年初提出，歐洲天然氣庫存需在取暖季前（11月1日）實(shí)現(xiàn)90%的填充率。由于當(dāng)前俄PNG處于斷供狀態(tài)，我們認(rèn)為90%的庫存填充率或不足以保障旺季供應(yīng)，以2022/23年取暖季為例，正常氣溫表現(xiàn)下或需天然氣庫存起點(diǎn)至少達(dá)到95%才能避免超低的庫存路徑。因而我們將2023/24年取暖季前歐洲天然氣庫存的填充目標(biāo)設(shè)定為95%，即1070億立方米的庫存總量。截至2023年3月末，歐洲天然氣庫存約為625億立方米，即歐洲需在4-10月完成約445億立方米的庫存填充，較2017-2021年平均補(bǔ)庫量減少約28%。

圖表：高庫存起點(diǎn)減輕2023年補(bǔ)庫壓力

資料來源：GIE，中金公司研究部

綜合此前測算的淡季用氣消費(fèi)，氣溫表現(xiàn)正常的基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)期2023年4-10月補(bǔ)庫周期內(nèi)歐洲天然氣總需求或達(dá)2345億立方米，與2017-2021年平均水平相比減少約14%，減量約為375億立方米。若考慮天氣的不確定性影響，我們預(yù)計(jì)極端天氣表現(xiàn)或?yàn)?-10月的歐洲天然氣需求帶來100億立方米左右的上下變動空間，主要為住宅和商業(yè)部門的天然氣需求變化，相較之下，夏季降水等表現(xiàn)也會影響可再生能源和核電的實(shí)際表現(xiàn)，可能成為推升電熱部門天然氣投入的潛在風(fēng)險。

圖表：2023年4-10月歐洲天然氣總需求測算

資料來源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，IEA，湯森路透，GIE，中金公司研究部

LNG仍為歐洲天然氣供需平衡的關(guān)鍵

俄羅斯PNG下滑使歐洲30%左右的天然氣供應(yīng)暴露在風(fēng)險敞口之下，隨著北溪1號于2022年9月正式斷供，俄羅斯至歐洲的PNG僅余途經(jīng)烏克蘭的小部分流量仍在維持。PNG進(jìn)口依賴于管道等基礎(chǔ)設(shè)施，供應(yīng)彈性相對有限，挪威、北非等PNG進(jìn)口增量短期內(nèi)難以兌現(xiàn)，歐洲自有產(chǎn)量也受限于前期低資本開支和ESG約束，高彈性的LNG進(jìn)口成為歐洲緩解俄PNG供應(yīng)沖擊的主要方式。

全年來看，2022/23年歐洲天然氣供應(yīng)同比減少約7%，降至4372億立方米左右。北溪1號管道斷供后，歐洲天然氣供應(yīng)（年化）進(jìn)一步降至4317億立方米，其中俄PNG缺口擴(kuò)大至1007億立方米左右，LNG進(jìn)口增量進(jìn)一步增至約584億立方米。

在供應(yīng)總量下滑之外，歐洲天然氣供應(yīng)來源結(jié)構(gòu)也發(fā)生較大變化。具體來看北溪1號管道斷供后、即當(dāng)前的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，LNG進(jìn)口在總供應(yīng)中的占比從2021/22年的23%增加至40%，挪威、北非PNG進(jìn)口占比從35%提升至38%，俄羅斯PNG進(jìn)口占比從24%下滑至3%。在歐洲天然氣市場仍高度對外依賴（對外依存度為81%）的情況下，供給側(cè)對LNG進(jìn)口的依賴程度上升，也使得高彈性的LNG供應(yīng)在歐洲天然氣基本面的平衡中更為重要。

圖表：歐洲進(jìn)口LNG填補(bǔ)俄PNG缺口，對LNG依賴程度上升

資料來源：ENTSOG，歐盟統(tǒng)計(jì)局，湯森路中金公司研究部

低彈性供應(yīng)：自有產(chǎn)量和PNG進(jìn)口或小幅下滑

俄羅斯PNG：缺口或?qū)⒊掷m(xù)

我們預(yù)計(jì)2023年俄羅斯至歐洲PNG缺口或?qū)⒊掷m(xù)，意外事故后北溪管道或難在短期內(nèi)重啟，基準(zhǔn)情形下俄羅斯或在2023年維持途經(jīng)烏克蘭的0.35億立方米/天左右的PNG供應(yīng)。據(jù)Gazprom公司披露信息，2025年1月俄羅斯途經(jīng)烏克蘭的PNG供應(yīng)合同或?qū)⒌狡?，我們預(yù)期在現(xiàn)有合同完成交付后俄羅斯至歐洲的PNG供應(yīng)或會歸零。

圖表：俄羅斯PNG缺口或?qū)⒀永m(xù)

資料來源：ENTSOG，中金公司研究部

此外，當(dāng)前俄羅斯還通過土耳其溪管道向歐洲輸氣，運(yùn)量約為0.35億立方米/天，在到達(dá)土耳其后會有部分PNG運(yùn)量通向匈牙利、保加利亞、塞比亞等國，我們預(yù)期這部分PNG運(yùn)量或會維持穩(wěn)定，但由于進(jìn)口數(shù)量較少且難以統(tǒng)計(jì)運(yùn)往歐盟和英國的數(shù)量，我們暫不將此部分PNG運(yùn)量納入供需平衡測算。

圖表：俄羅斯至土耳其PNG仍有流量，但暫不計(jì)入歐盟及英國地區(qū)的天然氣供需平衡測算

資料來源：ENTSOG，中金公司研究部

挪威、北非PNG：產(chǎn)能維修或拖累運(yùn)量下滑

2022/23年挪威、北非至歐洲PNG流量維持于4.5億立方米/天左右，4Q22波羅的海管道如期開通，實(shí)際流量約為0.2億立方米/天。往前看，由于今夏挪威油田和出口設(shè)施等產(chǎn)能的維修任務(wù)較重，我們預(yù)期其至歐洲的PNG流量或?qū)⑼认禄?。?jù)Gasso REMIT披露的產(chǎn)能維修計(jì)劃，2023年4-10月挪威油氣產(chǎn)能或因維修計(jì)劃而減少110億立方米左右，2022年同期減量僅為73億立方米，天然氣出口能力或有49億立方米受到影響，2022年同期水平僅為18億立方米。目前來看，產(chǎn)能維修周期集中于2023年的5月和9月，我們預(yù)期或?qū)⑹古餐NG供應(yīng)同比減少約7%，在北非PNG運(yùn)量基本穩(wěn)定的情形下，2023年4-10月挪威、北非PNG進(jìn)口量或?yàn)?95億立方米，同比下降約5%。

圖表：波羅的海管道如期開通，挪威PNG流量穩(wěn)定

資料來源：ENTSOG，中金公司研究部

圖表：今夏挪威天然氣產(chǎn)能維修任務(wù)較重，且集中于5月、9月

資料來源：湯森路透，中金公司研究部

圖表：北非PNG流量預(yù)計(jì)維持同比持平

資料來源：ENTSOG，中金公司研究部

自有產(chǎn)量：延續(xù)下行趨勢，新增產(chǎn)能兌現(xiàn)或仍需時日

2022/23年歐洲自有天然氣產(chǎn)量錄得819億立方米，同比減少約0.5%。英國維修產(chǎn)能回歸貢獻(xiàn)同比產(chǎn)出增量，符合我們預(yù)期，而以荷蘭為主的歐盟天然氣產(chǎn)量延續(xù)下滑。

往前看，我們預(yù)計(jì)2023年歐洲天然氣產(chǎn)出或延續(xù)回落。英國方面，我們預(yù)計(jì)天然氣產(chǎn)出或同比下滑約4%，其中由于今夏天然氣產(chǎn)能維修計(jì)劃尚未公布，我們以歷史平均維修產(chǎn)能影響量作為基準(zhǔn)假設(shè)。荷蘭方面，我們預(yù)計(jì)天然氣產(chǎn)出或同比下滑約20%，2022/23年Groningen氣田生產(chǎn)配額從49億立方米下降至28億立方米，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)量配額或在2023年繼續(xù)收緊，2023年1月荷蘭政府曾表示[2]或于2023年10月關(guān)閉Groningen氣田，目前來看供應(yīng)風(fēng)險仍存。

我們預(yù)期2023年歐洲天然氣產(chǎn)出或同比減少約6.7%，4-10月產(chǎn)出天然氣約450億立方米。再往前看，由于近年來氣價攀升，2021-2022年歐洲天然氣上游投資大幅增加，但由于新增產(chǎn)能投產(chǎn)周期較長，或難以較快補(bǔ)充供應(yīng)增量，短期而言彈性或仍偏低。以英國為例，近兩年新增產(chǎn)能或仍相對有限，據(jù)湯森路透統(tǒng)計(jì)，Southwark氣田未能如期于2022年末投產(chǎn)，僅余Blythe氣田有望于2023年中小幅擴(kuò)產(chǎn)，而下一新增產(chǎn)能或需等待計(jì)劃于2H25投產(chǎn)的Shells Jackdaw氣田。

圖表：歐洲天然氣自有產(chǎn)量或延續(xù)下降；新增產(chǎn)能投入仍需時間，短期供應(yīng)彈性偏低

資料來源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，IEA，中金公司研究部

高彈性供應(yīng)：LNG進(jìn)口仍為維系平衡的關(guān)鍵砝碼

綜合以上測算，我們預(yù)計(jì)俄羅斯PNG、挪威與北非PNG和自有產(chǎn)量合計(jì)可以在2023年4-10月供應(yīng)1420億立方米左右的天然氣，其中，俄羅斯PNG僅保留途經(jīng)烏克蘭的部分流量、4-10月總供應(yīng)量約為75億立方米；挪威、北非PNG受制于產(chǎn)能維修任務(wù)、總供應(yīng)量約為895億立方米；荷蘭、英國天然氣產(chǎn)量下滑或使總自有產(chǎn)出降至450億立方米左右。

結(jié)合對歐洲天然氣淡季消費(fèi)和庫存填充所需、合計(jì)2345億立方米天然氣的需求預(yù)測，我們測算歐洲或需在4-10月合計(jì)進(jìn)口925億立方米LNG，較2022年同期小幅增加0.6%，即為實(shí)現(xiàn)淡季供需平衡并完成補(bǔ)庫目標(biāo)，歐洲或仍需維持對LNG的較高進(jìn)口需求。

圖表：2023年4-10月歐洲LNG進(jìn)口需求測算

資料來源：IEA，歐盟統(tǒng)計(jì)局，湯森路透，ENTSOG，GIE，中金公司研究部

數(shù)據(jù)說明：供需測算覆蓋歐盟及英國合計(jì)28個歐洲國家

圖表：2023年4-10月歐洲月度供需平衡測算

資料來源：IEA，歐盟統(tǒng)計(jì)局，湯森路透，ENTSOG，GIE，中金公司研究部

數(shù)據(jù)說明：供需測算覆蓋歐盟及英國合計(jì)28個歐洲國家

為維持較高的LNG進(jìn)口，歐洲或面臨三重風(fēng)險

2022/23年歐洲共進(jìn)口1630億立方米LNG，同比增加49%。截至2022年末歐洲LNG再氣化產(chǎn)能約為2321億立方米/年，年度平均產(chǎn)能利用率約為70%。

往前看，據(jù)湯森路透統(tǒng)計(jì)，2023年歐洲預(yù)計(jì)將有332億立方米/年的再氣化新增產(chǎn)能上線，其中德國Brunsbüttel和Lubmin兩個FSRU項(xiàng)目已經(jīng)投產(chǎn)，合計(jì)產(chǎn)能增量約為120億立方米/年，預(yù)計(jì)將于年內(nèi)上線的Stade FSRU產(chǎn)能約為75億立方米/年，此外，希臘、意大利、波蘭預(yù)計(jì)分別將有61、50和26億立方米/年的新增再氣化產(chǎn)能。基于上文測算，為實(shí)現(xiàn)95%的補(bǔ)庫目標(biāo)，基準(zhǔn)情形下歐洲或需在4-10月進(jìn)口約925億立方米LNG，同比基本持平，因而我們認(rèn)為歐洲具備完成LNG進(jìn)口需求的接收產(chǎn)能。

圖表：2021年以來歐洲大幅增加LNG進(jìn)口；2023年歐洲LNG接收產(chǎn)能或繼續(xù)擴(kuò)張

資料來源：湯森路透，中金公司研究部

2022年全球LNG貿(mào)易量約為5552億立方米，同比增加約6%，其中29%的LNG貨源運(yùn)往歐洲，較2021年提升11個百分點(diǎn)。據(jù)湯森路透統(tǒng)計(jì)，2022年全球LNG液化產(chǎn)能約為6393億立方米/年，產(chǎn)能利用率約為87%，2023年全球LNG液化產(chǎn)能有望增加165億立方米/年，其中美國Louisiana FLNG新增產(chǎn)能約38億立方米，印尼Tangguh項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)約增加52億立方米產(chǎn)能，非洲地區(qū)新增產(chǎn)能合計(jì)約75億立方米。據(jù)IEA預(yù)測，2023年全球LNG貿(mào)易或有望同比增加3.8%，液化產(chǎn)能利用率或達(dá)88%。除了新上線的產(chǎn)能增量，美國自由港復(fù)產(chǎn)也將貢獻(xiàn)同比增量，據(jù)高頻跟蹤數(shù)據(jù)，美國自由港產(chǎn)能已于2023年4月基本復(fù)工。

圖表：2023年全球LNG液化產(chǎn)能有望繼續(xù)擴(kuò)張

資料來源：湯森路透，中金公司研究部

圖表：美國自由港復(fù)產(chǎn)或帶來同比增量

資料來源：湯森路透，中金公司研究部

綜合以上分析，我們認(rèn)為2023年歐洲具備實(shí)現(xiàn)所需LNG進(jìn)口的接收產(chǎn)能，但即使不存在絕對的產(chǎn)能瓶頸，我們提示2023年歐洲進(jìn)口LNG或仍面臨以下三重風(fēng)險：

風(fēng)險一：溢價優(yōu)勢消除或制約歐洲對LNG現(xiàn)貨的進(jìn)口能力

2022年歐洲LNG進(jìn)口同比增加約680億立方米，除了吸收305億立方米左右的全球LNG供應(yīng)增量，亞洲、美洲地區(qū)分別減少約270億立方米、105億立方米的LNG進(jìn)口以滿足歐洲LNG進(jìn)口所需。從進(jìn)口貨源來看，2022年歐洲LNG進(jìn)口中有43%為現(xiàn)貨形式，也是LNG進(jìn)口同比增量的核心來源。截至目前可統(tǒng)計(jì)的LNG合同信息，2023年歐洲LNG長協(xié)合同貿(mào)易量凈增量相對有限，僅較2022年的567億立方米/年增至569億立方米/年。其中，波蘭與美國新增20.4億立方米/年的LNG長協(xié)合約，但同時西班牙與阿爾及利亞10.5億立方米/年的LNG合約于2022年到期，同時8億立方米/年的西班牙Portfolio合約也于2022年到期。

圖表：2022年歐洲通過搶奪現(xiàn)貨實(shí)現(xiàn)LNG高進(jìn)口

資料來源：湯森路透，中金公司研究部

圖表：2023年歐洲幾乎沒有LNG長協(xié)合同增量

資料來源：湯森路透中金公司研究部

我們預(yù)期為實(shí)現(xiàn)補(bǔ)庫目標(biāo)，2023年4-10月歐洲或需進(jìn)口925億立方米LNG，年化進(jìn)口量約為1588億立方米/年，即除LNG長協(xié)合同鎖定的貿(mào)易量外，歐洲仍需在現(xiàn)貨市場中進(jìn)口約1019億立方米天然氣，預(yù)計(jì)將占2023年全球LNG現(xiàn)貨總量的39%。

圖表：2023年歐洲或仍需大量進(jìn)口LNG現(xiàn)貨

資料來源：湯森路透，中金公司研究部

高昂的天然氣價格所給予的溢價優(yōu)勢成為歐洲在LNG現(xiàn)貨市場中搶奪貨源，甚至促使部分LNG長協(xié)買家通過轉(zhuǎn)手LNG至現(xiàn)貨市場進(jìn)行套利、進(jìn)而增加現(xiàn)貨供應(yīng)的主要支撐，2022年荷蘭TTF天然氣價格平均較亞洲LNG現(xiàn)貨價格存在約5.9美元/百萬英熱的溢價。然而隨著去年暖冬超預(yù)期緩解庫存壓力，歐洲天然氣價格大幅回落，目前其較亞洲LNG現(xiàn)貨價格的溢價已基本消除，或難以支撐歐洲繼續(xù)維系較高的LNG現(xiàn)貨進(jìn)口。換而言之，我們認(rèn)為目前歐亞天然氣價差或存在較大的上行風(fēng)險。

圖表：歐亞天然氣價差或存上行風(fēng)險

資料來源：湯森路透，中金公司研究部

風(fēng)險二：中國用氣需求修復(fù)或加劇全球LNG市場供應(yīng)緊張

受制于高進(jìn)口成本和內(nèi)需疲弱，2022年中國進(jìn)口876億立方米LNG，同比下滑約20%，為歐洲加量進(jìn)口LNG騰挪部分供應(yīng)空間。然而隨著國內(nèi)需求缺口修復(fù)，疊加減碳政策對天然氣需求形成長期支撐，2023年我國LNG進(jìn)口或有望錄得較為可觀的同比增量，我們提示中國LNG進(jìn)口需求的回歸或?qū)⑻嵘龤W洲與亞洲等市場搶奪LNG貨源的難度。

往前看，我們預(yù)期中國LNG進(jìn)口的需求或有望錄得較為穩(wěn)定的長期提升。一方面，我國積極簽訂LNG貿(mào)易合同，2023年合同貿(mào)易量預(yù)計(jì)同比增加72.1億立方米，其中與美國新簽訂了為期3年的47.6億立方米/年的LNG供應(yīng)合約，與Cheniere簽訂了為期20年的4.1億立方米/年的Portfolio合約，與Shell簽訂了為期15年的20.4億立方米/年的Portfolio合約，未來5年我國LNG貿(mào)易合同有望持續(xù)增加。另一方面，我國積極擴(kuò)建LNG再氣化產(chǎn)能，據(jù)湯森路透統(tǒng)計(jì)，2023年預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能522億立方米/年，產(chǎn)能同比增加約40%。

圖表：中國LNG長協(xié)合同貿(mào)易量有望持續(xù)增加

資料來源：湯森路透，中金公司研究部

圖表：2023年中國再氣化產(chǎn)能有望繼續(xù)擴(kuò)張

資料來源：湯森路透，中金公司研究部

風(fēng)險三：俄羅斯至歐洲LNG仍余下滑可能

雖然俄羅斯至歐洲的PNG流量已接近斷供，歐洲仍在LNG市場中繼續(xù)進(jìn)口俄羅斯天然氣。2022年，歐洲合計(jì)進(jìn)口俄羅斯LNG約202億立方米，同比增加約20%，占LNG進(jìn)口總量的12.4%。2023年3月，歐盟提出[3]或考慮進(jìn)一步減少對俄羅斯LNG的進(jìn)口依賴，荷蘭、西班牙政府均表示計(jì)劃停止簽訂新的LNG合同并逐步減少俄氣進(jìn)口。往前看，我們提示俄羅斯LNG供應(yīng)或仍存減量風(fēng)險，可能會進(jìn)一步加重歐洲可選LNG貨源的緊張程度。

圖表：法國、比利時、西班牙、荷蘭等歐洲國家仍在進(jìn)口俄羅斯LNG

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

往前看，供應(yīng)難題未解，歐洲氣價上行風(fēng)險仍存

展望2023/24年，我們認(rèn)為歐洲天然氣市場主線或仍為供應(yīng)缺口下的再平衡之路，雖然庫存危機(jī)階段性緩解，但仍有供應(yīng)難題未解?；鶞?zhǔn)情形下，我們測算2023年4-10月歐洲合計(jì)需要2345億立方米天然氣，其中445億立方米用于補(bǔ)庫、以在2023/24年取暖季前達(dá)成95%的庫存目標(biāo)，585億立方米用于正常天氣下的住宅和商業(yè)部門用氣，765億立方米用于滿足當(dāng)前偏弱的工業(yè)用氣需求，550億立方米天然氣用于相對必需的電熱轉(zhuǎn)換部門投入（考慮可再生發(fā)電增量和煤氣轉(zhuǎn)換空間有限）。在俄PNG維持現(xiàn)狀、挪威和北非PNG小幅下滑、歐洲自有產(chǎn)量延續(xù)回落的低彈性供應(yīng)假設(shè)下，我們測算2023年4-10月歐洲或需進(jìn)口925億立方米左右的LNG以實(shí)現(xiàn)供需平衡，較去年同期水平基本持平（增加0.6%）。

歐洲自2021年起開始加量進(jìn)口LNG以填補(bǔ)俄羅斯PNG減量，歐洲氣價也隨之突破歷史波動區(qū)間并持續(xù)位于相對高位，我們認(rèn)為這背后或?yàn)闅W洲天然氣供應(yīng)結(jié)構(gòu)中相對昂貴的LNG現(xiàn)貨取代了相對低廉的PNG，整體推升了天然氣市場的供給成本曲線。在基本面維持偏緊平衡之際，我們認(rèn)為LNG現(xiàn)貨價格或仍為歐洲天然氣邊際成本的決定因素。

往前看，隨著補(bǔ)庫周期開啟，我們認(rèn)為歐洲對LNG現(xiàn)貨的強(qiáng)勁需求或驅(qū)動歐亞天然氣價差再度走闊，進(jìn)而推升歐洲氣價波動中樞?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)期荷蘭TTF氣價中樞或?qū)⒂谀陜?nèi)上移至20美元/百萬英熱附近；此價格中樞較我們年度展望中的預(yù)測有所下移，主因在于2022/23年取暖季歐洲溫和的天氣表現(xiàn)超出我們預(yù)期。在風(fēng)險情形下，若中國LNG進(jìn)口需求復(fù)蘇、俄羅斯LNG下滑等供應(yīng)難題使得今年淡季歐洲LNG進(jìn)口不及預(yù)期，天然氣庫存未能在取暖季前如期修復(fù)，我們提示或會引發(fā)市場對于2023/24年取暖季歐洲天然氣供應(yīng)的更強(qiáng)擔(dān)憂，進(jìn)而為歐洲天然氣價格帶來更大的上行空間。

圖表：荷蘭TTF天然氣價格中樞預(yù)測更新

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

風(fēng)險

極端天氣擾動、地緣局勢超預(yù)期、政策變動、歐洲經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期疲弱