三年前，創(chuàng)立于印尼的快遞龍頭極兔（J&T）從東南亞殺進中國快遞的紅海市場，令人咋舌的是，起初這只并不起眼的兔子在進入中國市場短短10個月，單日包裹峰值便超過了2000萬件，2022年11月更是達到5000萬件的規(guī)模，一舉打破原有的市場格局。

由于其狂飆的增長速度，市場一直流傳著極兔即將上市的消息，近日靴子終于落地了。6月16日，極兔正式向港交所提交上市申請書，其招股書不僅揭開了其一直以來的神秘面紗，更是落實了此前順豐入股極兔的傳聞——5月17日，順豐參與了極兔總價約2億美金的D輪融資，獲得其1.54%股份，據(jù)估算，極兔此輪估值約為130億美金。

130億美金的估值基本相當于極兔官宣上市當日，圓通+申通+韻達三方的收盤價總和，另外，從市銷率PS來看，圓通、申通、韻達以及順豐的PS值均沒有超過1倍，其中以極兔2022年73億美金的營收、130億的估值來看，其PS值約為1.8倍，估值倍數(shù)明顯高于同行，這也從另一層面說明資本市場看好極兔，相信其擁有更好的商業(yè)前景和增長潛力。

極兔公開的招股書，為我們提供了一個進一步認識它的機會。

“底層發(fā)動機原理”不一樣：區(qū)域代理模式

當年，申通采用加盟的方式在行業(yè)建立起快遞老大哥的地位，圓通、韻達、中通等后來者也效仿這種模式擴大市場規(guī)模，順豐則斥巨資主打直營模式，這種加盟和直營并存的模式最終形成了“通達+順豐”的行業(yè)格局。

極兔進入中國市場后，通過區(qū)域代理模式走出另一條路子，打破維持多年的市場格局，成就了“通達兔+順豐”的行業(yè)新態(tài)勢。

加盟模式又稱網(wǎng)絡合作伙伴模式，一般快遞運營商只負責分揀和干線運輸過程，加盟商則負責前后一公里的攬/派件；直營模式即快遞運營商控制包裹攬收、運輸、派件的全過程，包括自建轉(zhuǎn)運中心及攬/派件網(wǎng)絡；區(qū)域代理模式則是快遞運營商通過與區(qū)域代理商合作，雙方共同通過區(qū)域營運實體運營分揀和干線運輸?shù)汝P鍵環(huán)節(jié)，區(qū)域代理商自行決定采用直營或加盟的方式建設網(wǎng)點。

在各國起網(wǎng)之初，得益于極兔創(chuàng)始人李杰深厚的人脈資源資源，脫胎于步步高系的OPPO、VIVO等品牌強大而忠實的線下分銷代理渠道商紛紛“帶資入場”，以各種形式為當?shù)貥I(yè)務投入資源，在新市場迅速建立起強大的網(wǎng)絡。據(jù)了解，極兔是目前東南亞及中國唯一一個成功大規(guī)模采用區(qū)域代理模式的快遞運營商。

與服務、價格等方面的優(yōu)勢不同，企業(yè)模式所提供的優(yōu)勢獨具特色，相當于不同底層發(fā)動機的工作原理不一樣，即其前端表現(xiàn)為區(qū)域代理制，后端則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)，其實質(zhì)為一套新的利潤分配機制。

從極兔的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，極兔創(chuàng)始人、CEO李杰為第一大股東，透過Jumping Summit Limited持股11.54%，騰訊、博裕等私募股權(quán)基金及公司持股約30%，其他投資者58.6%，其中區(qū)域代理商股權(quán)應包含在此比例中。招股書顯示，2021年4月30日，除2020年計劃外，極兔向若干區(qū)域代理授出3282萬股A類普通股，公允價值為1.4億美元；2022年極兔以股權(quán)激勵計劃向區(qū)域代理和網(wǎng)絡合作伙伴發(fā)行了公允價值為6519萬美元的普通股。共同利益主體、可分享成功碩果的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓其背后的分利機制更健康，更有利于做大企業(yè)規(guī)模。

在全球布一張網(wǎng)，而不僅是中國的故事

2015年，OPPO印尼前CEO李杰借助OV體系資源起網(wǎng)，在印度尼西亞建立了一個具備基礎信任的物流網(wǎng)絡，自此J&T品牌誕生。那幾年的東南亞，正處于產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的黃金時期，越來越多企業(yè)采用全渠道零售戰(zhàn)略，從而推動了電商的發(fā)展。伴隨Shopee、Lazada、Tokopedia等電商網(wǎng)站的崛起，極兔從印尼拓展至越南、馬來西亞、菲律賓、泰國、柬埔寨及新加坡等東南亞國家，并于2022年成為東南亞包裹量第一的快遞運營商，市場份額為22.5%，是第二名的 3 倍。

2020年，極兔回到全球最大的快遞市場，恰好趕上中國電商下沉市場呈爆發(fā)式增長的變局，借勢拼多多、抖音等電商新秀，極兔成為中國頭部快遞運營商，市場份額達到10.9%。

去年，極兔開始進軍沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋、墨西哥、巴西及埃及等新市場，這些國家的零售市場正處于關鍵轉(zhuǎn)型期，電商零售市場交易額整體由2018年的324億美元增長至2022年的857億美元，同時其快遞市場多由聯(lián)邦快遞、UPS及DHL等國際快遞運營商主導，格局相對分散，還處于市場發(fā)展的早期階段，快遞服務定價相對也較高，隨著沙特等國電商市場的持續(xù)升溫，當?shù)乜爝f市場展現(xiàn)出巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

與此同時，在全球化電商時代，中國企業(yè)迎來了自己的“大航海時代”，TikTok Shop、拼多多Temu等中國巨頭在海外開啟新一輪電商追逐戰(zhàn)，對高性價比跨境物流服務的需求也與日俱增，這正是極兔得以快速擴張的又一次機會。

立足于海內(nèi)外，極兔依靠104個區(qū)域代理及約9600個網(wǎng)絡合作伙伴，280個轉(zhuǎn)運中心，8100多輛干線運輸車輛，約3800條干線路線，及21000多個網(wǎng)點等資源壁壘，不僅在東南亞、中國及沙特等新型市場建立起本土快遞業(yè)務，還通過與國際及當?shù)睾献骰锇榈暮献?，在亞洲、北美洲、南美洲、歐洲、非洲及大洋洲提供跨境服務，包括小件包裹、貨運代理及倉儲解決方案。

來源：中信證券，公司年報

例如，在東南亞，在本地建網(wǎng)同時，極兔也打通了從中國到東南亞地區(qū)的物流運輸鏈路，提供包括頭程攬收、干線運輸包機、末端派送的一站式服務，可以說是市場上屈指可數(shù)的全鏈條跨境電商物流服務商。

業(yè)內(nèi)人士指出，從極兔在本土快遞和國際跨境業(yè)務的布局來看，極兔很有可能建立起一張全球網(wǎng)，打造全球本土化。

3年營收增4倍，虧損收窄

隨著極兔在全球范圍內(nèi)不斷擴張，其業(yè)績規(guī)模也在不斷擴大。2020年至2022年，極兔速遞的營收分別為15.35億美元、48.52億美元和72.67億美元，復合年增長率為117.6%，3年增長4倍。

不過的快速增長背后依舊逃不脫快遞市場前期“虧損”的魔咒，2020年、2021年及2022年，極兔負毛利率分別為17.0%、11.2%及3.7%。就拿虧損較為嚴重的中國市場來說，2020年、2021年和2022年，極兔每單收入為0.23美元、0.26美元和0.34美元，而單票成本就高達0.51美元、0.41美元和0.4美元，平均毛虧損為0.28美元、0.15美元和0.06美元。

在新進入一個市場后，快遞企業(yè)往往選擇重資產(chǎn)的發(fā)展路徑，包括不限于對場地、車輛、分揀中心、技術(shù)、設備等方面持續(xù)投入，極兔的虧損主要也是由于在擴大網(wǎng)絡期間面臨中國快遞市場的競爭激烈，及與此同時不斷投資技術(shù)基建、規(guī)模和擴張導致的。

從前文數(shù)據(jù)也不難看出，極兔單票毛損已于2022年收窄至0.06美分，隨著轉(zhuǎn)運中心和運輸網(wǎng)絡流轉(zhuǎn)的包裹量提升使利用率增加，可預見極兔將持續(xù)降低履約成本。

總結(jié)來看，利用獨特的代理區(qū)域機制，在全球布網(wǎng)而不僅限于中國，并不斷收窄虧損、增強盈利能力，是極兔高估值的三大關鍵因素，本次向港交所遞表后，極兔有望借力更成熟的資本市場實現(xiàn)自有資源的進一步擴張，成為從成立到上市速度最快的快遞公司，這離極兔的全球夢又近了一步。