2023Q2 電商市場(chǎng)穩(wěn)健復(fù)蘇，多公司迎來收入及盈利修復(fù)。電商板塊，Q2 收入及凈利潤普遍超預(yù)期，價(jià)格競爭強(qiáng)度可控，長期看好高性價(jià)比平臺(tái)的增長韌性，首推拼多多，推薦阿里巴巴、京東、唯品會(huì)；即時(shí)零售板塊宏觀影響下增速不及預(yù)期，但仍保持較快增長，玩家增速有所分化，推薦美團(tuán)、達(dá)達(dá)，關(guān)注叮咚買菜；本地生活板塊，美團(tuán)外賣強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，到店GTV高增份額企穩(wěn)，長期成長性與壁壘兼具，強(qiáng)烈推薦美團(tuán)。

電商：線上零售穩(wěn)步復(fù)蘇，價(jià)格競爭強(qiáng)度可控。2023Q2消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)回暖，電商維持快于社零大盤增長，Q2阿里、京東、拼多多收入增長均高于市場(chǎng)預(yù)期；同時(shí)居民性價(jià)比需求逐步攀升，貨架電商價(jià)格競爭有所加劇，平臺(tái)營銷投放力度加大，部分平臺(tái)利潤端受到影響，但整體競爭強(qiáng)度可控，疊加經(jīng)營效率改善及子業(yè)務(wù)經(jīng)營向好，各平臺(tái)經(jīng)調(diào)整凈利潤普遍超預(yù)期。拼多多憑借穩(wěn)固的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先行業(yè)增長，盈利能力仍被市場(chǎng)低估。長期看電商滲透率提升空間仍廣，短期競爭擾動(dòng)不改長期增長趨勢(shì)，性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)下看好高性價(jià)比平臺(tái)的增長韌性，首推拼多多，推薦阿里巴巴、京東、唯品會(huì)。 

即時(shí)零售：宏觀影響下增速不及預(yù)期，但仍保持較快增長，玩家增速有所分化。即時(shí)零售主要提供便捷及時(shí)的用戶價(jià)值，當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境下增長有所放緩，但相對(duì)其他行業(yè)仍保持較快增長。疊加去年同期不同程度的基數(shù)影響，2023Q2各玩家增速有所分化；閃購得益于自身即時(shí)到家的心智及對(duì)外賣用戶的持續(xù)滲透仍保持高速增長；京東到家受商超品類消費(fèi)疲軟影響，增速相比Q1放緩；叮咚相對(duì)受基數(shù)及自身關(guān)城等影響更大，本季度營收有所下滑。盈利能力方面，各平臺(tái)逐步扭虧為盈，閃購本季度單均虧損不足1毛，達(dá)達(dá)Non-GAAP凈利如期轉(zhuǎn)正，叮咚繼續(xù)保持Non-GAAP盈利?；诋?dāng)下消費(fèi)環(huán)境，我們調(diào)整行業(yè)達(dá)到萬億規(guī)模時(shí)點(diǎn)至2027年；但行業(yè)仍不改成長本色，預(yù)計(jì)宏觀轉(zhuǎn)好后，各玩家有望增長提速。推薦美團(tuán)、達(dá)達(dá)，關(guān)注叮咚買菜。

本地生活：外賣強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，到店GTV高增份額企穩(wěn)。23Q2美團(tuán)外賣單量及收入高速增長，廣告變現(xiàn)率提升+運(yùn)力充足，外賣單均OP環(huán)比同比均明顯提升。長期看，外賣億單峰值可期，美團(tuán)營壘堅(jiān)實(shí)份額穩(wěn)固。到店方面，本季度GTV翻倍式增長，帶動(dòng)收入高速增長；利潤方面，由于公司加大投入是從5月開始，且投放ROI逐步提升，23Q2到店OPM好于預(yù)期。展望長期，到店線上化空間大+錯(cuò)位競爭情形下，抖音競爭影響不應(yīng)過度高估；且預(yù)計(jì)23全年美團(tuán)份額有望企穩(wěn)，美團(tuán)到店業(yè)務(wù)長期成長仍值得期待，重申對(duì)美團(tuán)的強(qiáng)烈推薦。

投資建議：1）電商：電商相比線下零售在消費(fèi)者體驗(yàn)與成本效率上優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)，短期競爭擾動(dòng)不改長期增長趨勢(shì)，同時(shí)性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)下看好高性價(jià)比平臺(tái)的增長韌性，首推拼多多，推薦阿里巴巴、京東、唯品會(huì)。2）即時(shí)零售：宏觀影響下增速不及預(yù)期，但仍保持較快增長，玩家增速有所分化，推薦美團(tuán)、達(dá)達(dá)，關(guān)注叮咚買菜；3）本地生活：美團(tuán)外賣強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，到店GTV高增份額企穩(wěn)，長期看公司業(yè)務(wù)成長性與壁壘兼具，強(qiáng)烈推薦美團(tuán)。

電商：線上零售穩(wěn)步復(fù)蘇，價(jià)格競爭強(qiáng)度可控

1、電商持續(xù)滲透，價(jià)格戰(zhàn)溫和進(jìn)行

（1）消費(fèi)需求穩(wěn)步復(fù)蘇，電商滲透率同比持續(xù)提升

Q2消費(fèi)需求維持復(fù)蘇趨勢(shì)，社零增速持續(xù)回暖。Q2以來消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)回暖，居民購物需求逐步得以釋放，4、5、6月社零分別同比18.4%、12.7%、3.1%，兩年CAGR分別為2.6%、2.6%、3.1%，Q2實(shí)現(xiàn)社零同比增速10.7%（Q1為5.8%），整體呈穩(wěn)步復(fù)蘇節(jié)奏。

電商維持快于社零大盤增長，滲透率同比持續(xù)提升。23年以來實(shí)物商品網(wǎng)上零售額保持高于社零增速增長，4、5、6月當(dāng)月同比增速分別為20.8%、16.9%、7.1%，兩年CAGR分別為7.7%、8.9%、6.2%，截至7月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零總額比重達(dá)26.4%，同比+0.8pct。疫后實(shí)體零售逐步復(fù)蘇的同時(shí)，電商憑借對(duì)消費(fèi)者“多快好省”需求的更好滿足，滲透率保持同比穩(wěn)步提升。

分品類來看，可選品類恢復(fù)較好，Q2穿戴類、帶電類等實(shí)現(xiàn)較快增長。二季度以來社零可選消費(fèi)品受消費(fèi)需求回暖及去年同期低基數(shù)影響，增速跑贏大盤，線上零售中穿戴類、帶電類消費(fèi)需求均同比大幅提升，唯品會(huì)Q2穿戴類GMV同比增長超過30%，京東帶電類商品銷售收入同比增長11.4%，超過市場(chǎng)預(yù)期。

（2）價(jià)格戰(zhàn)溫和進(jìn)行，整體競爭強(qiáng)度可控

消費(fèi)需求回暖同時(shí)居民性價(jià)比需求逐步攀升，具備“省”優(yōu)勢(shì)的電商平臺(tái)價(jià)值進(jìn)一步凸顯。今年宏觀環(huán)境溫和復(fù)蘇背景下，消費(fèi)力仍在緩慢恢復(fù)，性價(jià)比消費(fèi)需求明顯提升，從線上零售來看，二季度拼多多一定程度上受益于性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，價(jià)值進(jìn)一步凸顯，實(shí)現(xiàn)高于電商大盤的增速。

貨架電商價(jià)格競爭加劇，平臺(tái)補(bǔ)貼及商品豐富度均有所提高。二季度以來電商行業(yè)價(jià)格競爭加劇，1）京東：3月開啟百億補(bǔ)貼，618期間百億補(bǔ)貼商品數(shù)量已達(dá)到3月的10倍以上，同時(shí)平臺(tái)致力于打造天天低價(jià)心智，加大3P招商力度、豐富3P商品品類及價(jià)格帶，并通過建立1P和3P商品間更公平的流量分發(fā)和業(yè)績考核機(jī)制，引入更多具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)的3P商品，疊加平臺(tái)補(bǔ)貼及商家讓利，提高商品價(jià)格競爭力。2）阿里巴巴：組織架構(gòu)調(diào)整后，淘天集團(tuán)在戰(zhàn)略布局中將價(jià)格力作為重要因子，并提出“生態(tài)繁榮”戰(zhàn)略，加大對(duì)中小商家的扶持，在618期間面向淘寶中小商家推出專屬會(huì)場(chǎng)“淘寶好價(jià)節(jié)”，占據(jù)首頁C位，在短視頻直播等內(nèi)容流量上給予中小商家大力傾斜、幫助具有明顯價(jià)格優(yōu)勢(shì)的商品引流，并針對(duì)中小商家推出20億廣告補(bǔ)貼，從而在供給側(cè)提升價(jià)格競爭力。3）拼多多：開展百億生態(tài)專項(xiàng)扶持中小企業(yè)及優(yōu)質(zhì)商家，并在618期間加大補(bǔ)貼力度，發(fā)放百億優(yōu)惠券。4）各平臺(tái)也在618大促中加大折扣力度：618期間京東新增打通全平臺(tái)的滿200減20補(bǔ)貼券，淘寶天貓新增聚劃算商品直降8折優(yōu)惠，抖音亦加大滿減力度，由去年的滿100減15（85折）變?yōu)闈M150減25（83折）。

價(jià)格力戰(zhàn)略下各平臺(tái)在用戶及商家的規(guī)模及質(zhì)量增長方面均取得一定成效：1）用戶側(cè)，各平臺(tái)用戶規(guī)模及質(zhì)量有所改善，據(jù)阿里巴巴23Q2業(yè)績會(huì)，淘天集團(tuán)Q2 DAU實(shí)現(xiàn)6%以上同比正增長，7月DAU同比+7%，且618期間支付單量與每單平均消費(fèi)額增速一致，用戶購買力保持穩(wěn)??；京東集團(tuán)百億補(bǔ)貼、低價(jià)心智及開放生態(tài)戰(zhàn)略實(shí)施以來對(duì)低頻用戶促活及促進(jìn)跨品類購物方面均有積極帶動(dòng)作用，Q2回頭客數(shù)量實(shí)現(xiàn)同比雙位數(shù)增長，客均GMV同比高個(gè)位數(shù)增長；2）商家側(cè)，平臺(tái)中小商家規(guī)模均有所提升，京東集團(tuán)Q2 3P商家數(shù)實(shí)現(xiàn)同比三位數(shù)增長；淘天集團(tuán)商家增長趨勢(shì)明顯，Q2日活躍廣告付費(fèi)商家數(shù)同比增長20%，平臺(tái)生態(tài)不斷繁榮。

各平臺(tái)加大營銷投放力度致使部分平臺(tái)利潤承壓，但整體競爭強(qiáng)度可控，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)強(qiáng)的平臺(tái)受影響相對(duì)較小。價(jià)格力戰(zhàn)略下平臺(tái)營銷支出普遍擴(kuò)張，部分平臺(tái)利潤略有承壓，但整體影響程度相對(duì)可控，且性價(jià)比優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)的平臺(tái)受影響較小，拼多多銷售費(fèi)用率同比下降，盈利增長依舊大超預(yù)期。

（3）重視用戶體驗(yàn)，消費(fèi)者服務(wù)整體優(yōu)化

隨著線上零售獲客成本逐步提高，電商平臺(tái)加強(qiáng)用戶體驗(yàn)優(yōu)化，增強(qiáng)對(duì)消費(fèi)者“多快好省”需求的滿足。淘天集團(tuán)去年起便將優(yōu)化用戶體驗(yàn)作為首要目標(biāo)，今年5月淘天集團(tuán)提出的三大戰(zhàn)略中“用戶為先”位居首位，致力于加強(qiáng)在商品豐富度、內(nèi)容化、價(jià)格力、物流及售后服務(wù)等多方面建設(shè)從而改善用戶購物體驗(yàn)。京東在通過豐富3P生態(tài)繁榮改善對(duì)平臺(tái)用戶“多、省”的需求滿足的同時(shí)，也進(jìn)一步通過改善物流服務(wù)、優(yōu)化商品供應(yīng)鏈，鞏固平臺(tái)“快、好”的用戶價(jià)值。

物流服務(wù)：履約時(shí)效及價(jià)格改善。1）阿里：菜鳥自去年以來持續(xù)提升送貨上門服務(wù)體驗(yàn)，并于2023年6月底推出自營快遞業(yè)務(wù)“菜鳥速遞”提供標(biāo)快及半日達(dá)兩大產(chǎn)品，預(yù)計(jì)將在今年年底完成“半日達(dá)覆蓋全國20個(gè)城市，其中人口數(shù)量千萬級(jí)別以上的城市覆蓋率達(dá)到100%”的目標(biāo)，進(jìn)一步改善履約時(shí)效。2）京東：京東8月起將普通用戶自營免郵門檻從99元下調(diào)至59元，PLUS會(huì)員享免郵權(quán)益不再需要使用運(yùn)費(fèi)券，全年無限免郵，在物流服務(wù)方面進(jìn)一步讓利消費(fèi)者、改善用戶體驗(yàn)。

內(nèi)容化：加大短視頻直播等內(nèi)容化建設(shè)力度，提升平臺(tái)活躍度。1）阿里：在今年年初，內(nèi)容化也被淘天集團(tuán)定位為2023年五大戰(zhàn)略之一，加大直播、短視頻等內(nèi)容建設(shè)布局，今年618期間平臺(tái)達(dá)人數(shù)量同比增長100%、發(fā)布短視頻商家數(shù)同比增長55%，短視頻日均觀看用戶數(shù)同比增長113%，內(nèi)容化策略成效顯著。2）拼多多：今年以來拼多多加大了直播投入，相繼啟動(dòng)“新超星計(jì)劃”和“百產(chǎn)計(jì)劃”以招募商家和主播入駐平臺(tái)，并給予高速成長主播紅包及流量補(bǔ)貼，旨在孵化開播首月即可實(shí)現(xiàn)百萬GMV的新主播，強(qiáng)化內(nèi)容化建設(shè)進(jìn)而提升用戶活躍度以及為白牌產(chǎn)業(yè)帶商家提供流量傾斜。

2、Q2業(yè)績表現(xiàn)：收入及盈利普遍超預(yù)期，價(jià)格戰(zhàn)影響可控

（1）收入端：Q2電商增速普遍超預(yù)期,拼多多穩(wěn)居貨架電商增速第一

宏觀復(fù)蘇及價(jià)格力戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，電商公司增速普遍超預(yù)期，拼多多性價(jià)比優(yōu)勢(shì)顯著，保持貨架電商增速第一。Q2阿里巴巴、京東、拼多多、唯品會(huì)收入分別同比增長13.9%、7.6%、66.3%、13.6%，各電商平臺(tái)增長穩(wěn)步恢復(fù)，高于彭博一致預(yù)期，一方面源于二季度居民消費(fèi)需求的進(jìn)一步復(fù)蘇，另一方面行業(yè)價(jià)格力戰(zhàn)役下整體電商市場(chǎng)相較傳統(tǒng)實(shí)體零售的價(jià)格優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，從而進(jìn)一步吸引下沉市場(chǎng)用戶線上購物，其中拼多多憑借穩(wěn)固的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)高于貨架電商大盤的增速。

商業(yè)化方面，消費(fèi)復(fù)蘇商家加大投流+中小商家扶持戰(zhàn)略下各平臺(tái)廣告收入增長均有所改善。Q2淘天集團(tuán)客戶管理收入同比增長10%，高于市場(chǎng)預(yù)期，拼多多廣告收入同比增長50.7%，主站廣告TR同比進(jìn)一步提升。電商整體商業(yè)化水平的改善一方面源于消費(fèi)回暖商家投流積極性的提升，另一方面也與價(jià)格力戰(zhàn)略下多平臺(tái)廣泛扶持中小商家、優(yōu)化流量分發(fā)機(jī)制下的商業(yè)化生態(tài)改善有關(guān)。

海外電商市場(chǎng)增勢(shì)良好，阿里、拼多多跨境業(yè)務(wù)Q2經(jīng)營向好。二季度海外電商市場(chǎng)快速復(fù)蘇，國內(nèi)跨境電商平臺(tái)順應(yīng)行業(yè)增長趨勢(shì)以及依托于國內(nèi)發(fā)達(dá)供應(yīng)鏈所實(shí)現(xiàn)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，維持較快增長，Q2阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)收入同比增長40.7%，其中國際零售商業(yè)收入同比大幅增長60%，速賣通、Lazada、Trendyol均實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長，Q2國際零售商業(yè)整體訂單同比增長約25%，變現(xiàn)率亦同比大幅提升；拼多多Temu Q2以來加速全球化擴(kuò)張，截至目前已在全球開設(shè)37個(gè)海外市場(chǎng)，且Temu以國內(nèi)強(qiáng)大的供應(yīng)鏈能力支撐商品低價(jià)優(yōu)勢(shì)，美國高通脹下充分受益，銷售額及用戶規(guī)模環(huán)比高速增長，據(jù)Business of APPS數(shù)據(jù)，Temu下載量在2023年已超過1億次，整體呈現(xiàn)快速增長趨勢(shì)。

（2）費(fèi)用端：價(jià)格競爭加劇營銷投入增長，管理效率提升

消費(fèi)復(fù)蘇+價(jià)格競爭加劇環(huán)境下電商整體營銷投入力度同比加大，同時(shí)管理效率整體提升，管理費(fèi)用率同比均有所下降。銷售費(fèi)用方面，去年同期電商平臺(tái)營銷投入呈現(xiàn)低基數(shù)，今年消費(fèi)需求復(fù)蘇+價(jià)格競爭加劇背景下，各平臺(tái)加大補(bǔ)貼加強(qiáng)引流，營銷支出均有所擴(kuò)張，Q2阿里、京東、拼多多、唯品會(huì)銷售費(fèi)用分別同比增長+5.7%、+16.7%、+54.6%、+60.6%，銷售費(fèi)用率分別同比-0.9pct、+0.3pct、-2.5pct、+0.9pct，拼多多、淘寶天貓基于更高的投放效率實(shí)現(xiàn)高于營銷投入增速的收入增長，銷售費(fèi)用率仍同比降低，整體來看各平臺(tái)市場(chǎng)投入力度仍相對(duì)可控。管理費(fèi)用方面，Q2阿里、京東、拼多多、唯品會(huì)一般管理費(fèi)用率分別同比下降-1.0pct、-0.1pct、-1.5pct、 -1.4pct，隨著規(guī)模效應(yīng)逐步擴(kuò)大各平臺(tái)經(jīng)營效率進(jìn)一步提升。

（3）利潤端：零售利潤部分承壓、整體盈利普遍超預(yù)期，價(jià)格戰(zhàn)影響整體可控

價(jià)格戰(zhàn)影響下部分平臺(tái)零售利潤承壓，但整體影響可控，經(jīng)營效率提升+子業(yè)務(wù)經(jīng)營向好驅(qū)動(dòng)下綜合凈利潤普遍超預(yù)期。價(jià)格競爭加劇市場(chǎng)投入增長，部分平臺(tái)盈利略有承壓，淘寶天貓EBITA margin同比下降1.2pct，京東零售經(jīng)營利潤率同比下降0.16pct，但影響程度相對(duì)可控；拼多多性價(jià)比優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，其作為百億補(bǔ)貼先發(fā)平臺(tái)，sku范圍更寬泛、與京東百億補(bǔ)貼形成一定程度的錯(cuò)位競爭，且主站不斷提高營銷投放效率，整體受價(jià)格競爭影響較小，主站利潤仍實(shí)現(xiàn)較增長。從整體盈利來看，各公司電商主業(yè)經(jīng)營效率穩(wěn)步提升，同時(shí)阿里巴巴、京東子業(yè)務(wù)降本提效下UE持續(xù)改善，拼多多海外虧損低于預(yù)期，Q2阿里巴巴、京東、拼多多、唯品會(huì)分別實(shí)現(xiàn)Non-gaap歸母凈利潤同比增長42.7%、31.9%、41.7%、50.8%，各電商公司整體凈利潤均超過彭博一致預(yù)期。

3、未來展望：利潤及投入彈性空間大，遠(yuǎn)期滲透空間仍廣

收入端：Q3復(fù)蘇節(jié)奏或?qū)⒂兴啪?，Q4增速有望回暖。7月社零同比增長2.5%，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長5.0%，基數(shù)效應(yīng)減弱影響下增速相比6月均有所放緩；此外，電商市場(chǎng)6月大促季購物需求集中釋放后，7月線上消費(fèi)增速亦有所回落。分平臺(tái)來看，京東核心帶電品類Q3由于高溫天氣時(shí)間前移家電類增速或?qū)⑹艿揭欢ㄓ绊?，唯品?huì)Q3受穿戴類淡季、標(biāo)品類表現(xiàn)相對(duì)疲弱以及退貨率維持高位影響，預(yù)計(jì)收入同比增速為0-5%。整體上Q3電商增長或?qū)⒂兴鶞p緩，預(yù)計(jì)Q4大促季疊加去年底低基數(shù)影響增速有望回暖。

利潤端：下半年電商公司營銷投入及盈利彈性空間大，全年利潤有望保持穩(wěn)健增長。上半年各電商公司整體盈利均超預(yù)期，下半年利潤彈性空間較大，后續(xù)如宏觀需求進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，平臺(tái)或?qū)⒓哟鬆I銷投入，同時(shí)從Q2行業(yè)價(jià)格競爭情形可以看出，各平臺(tái)市場(chǎng)投放力度及節(jié)奏仍相對(duì)可控，預(yù)計(jì)幾大頭部電商公司全年利潤仍將保持穩(wěn)健增長。

長期來看，電商行業(yè)滲透率提升空間仍廣。電商相比實(shí)體零售對(duì)消費(fèi)者多、快、好、 省四大基本需求進(jìn)行了更好的滿足，維持高于零售大盤的增速穩(wěn)健增長，從品類維度來看，電商在生鮮食品、體育用品等品類上仍具較大滲透空間，各電商平臺(tái)正不斷優(yōu)化供應(yīng)鏈擴(kuò)充品類豐富度，以及探索直播、即時(shí)零售等新興商業(yè)模式，有望驅(qū)動(dòng)低滲透品類進(jìn)一步增長；從城市線級(jí)維度來看，性價(jià)比大潮下電商平臺(tái)商品價(jià)格優(yōu)勢(shì)逐步凸顯，下沉市場(chǎng)用戶滲透率及購頻有望進(jìn)一步提升，整體上電商行業(yè)滲透空間仍然廣闊，預(yù)計(jì)2025年實(shí)物網(wǎng)上零售額占社零比重有望超過30%。

4、重點(diǎn)推薦公司:首推拼多多,推薦阿里巴巴、京東、唯品會(huì)

拼多多：性價(jià)比優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，Temu拓寬長期想象空間。拼多多受益于穩(wěn)固性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)擔(dān)憂Q2電商競爭加劇的背景下，GMV及收入增速大超預(yù)期，品牌化持續(xù)升級(jí)驅(qū)動(dòng)貨幣化率進(jìn)一步提升，同時(shí)海外Temu虧損低于預(yù)期，盈利能力仍被市場(chǎng)低估，上調(diào)23年non-gaap歸母凈利潤至498億元，未來主站增長+買菜扭虧為盈+temu減虧驅(qū)動(dòng)下未來三年凈利潤C(jī)AGR有望達(dá)30%+，給予23年non-gaap歸母凈利潤25倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)137.8美元，維持“強(qiáng)烈推薦”。

阿里巴巴：組織變革初顯成效，長期競爭力保持穩(wěn)固。23Q2公司組織架構(gòu)改革初顯成效，電商主業(yè)穩(wěn)步恢復(fù)，CMR及利潤增長超預(yù)期，三大戰(zhàn)略打造用戶、商家及收入利潤增長正循環(huán)，長期競爭力保持穩(wěn)固；國際商業(yè)、本地生活等子業(yè)務(wù)經(jīng)營向好、云業(yè)務(wù)拓寬成長空間，預(yù)計(jì)FY2024-2026財(cái)年 Non-GAAP凈利潤分別為1774/ 1953/ 2172億元，分部估值法下給予阿里巴巴集團(tuán)目標(biāo)價(jià)126.17-142.73港元/股，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

京東：業(yè)務(wù)調(diào)整影響短期增速,長期自營壁壘穩(wěn)固、平臺(tái)心智改善有望挖掘增長潛力。Q2京東帶電品類穩(wěn)健復(fù)蘇、3P商家生態(tài)持續(xù)繁榮驅(qū)動(dòng)下收入增長超預(yù)期，同時(shí)公司低價(jià)心智及開放生態(tài)戰(zhàn)略下補(bǔ)貼投入有所加大，短期零售利潤有所波動(dòng)，長期看京東自營供應(yīng)鏈壁壘堅(jiān)實(shí)，未來業(yè)務(wù)調(diào)整落地、3P新商家經(jīng)營活力釋放以及平臺(tái)天天低價(jià)心智的逐步建立有望驅(qū)動(dòng)穩(wěn)健增長，給予2023年Non-GAAP歸母凈利潤15倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)175.19港元/股。

唯品會(huì)：穿戴類復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)穩(wěn)健增長，正品特賣心智及供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)長期穩(wěn)固。Q2唯品會(huì)穿戴類快速增長，盈利能力持續(xù)向好，長期看公司正品特賣心智+供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，品牌深度折扣模式順應(yīng)性價(jià)比消費(fèi)大潮，有望驅(qū)動(dòng)長期穩(wěn)健增長，給予2023年Non-GAAP歸母凈利潤10倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21.58美元。

二

即時(shí)零售：宏觀影響下增速不及預(yù)期，但仍保持較快增長，各玩家增速分化

消費(fèi)力仍在恢復(fù)，即時(shí)零售增速受宏觀影響有所放緩，但仍保持較快增長。即時(shí)零售所提供的用戶價(jià)值為便捷性及及時(shí)性，當(dāng)前略顯疲軟的消費(fèi)環(huán)境中，其整體增長受到宏觀環(huán)境影響，其增速相比2022年40%+的高增速有所回落，但仍保持較快增長。其中，行業(yè)不同玩家增速分化明顯，其中閃購得益于即時(shí)到家心智，及對(duì)外賣用戶的持續(xù)滲透，23H1仍然維持50%+的GMV增速；京東到家受商超品類增長疲軟影響，整體增速有所下滑，23H1 GMV增速整體處于20%-30%區(qū)間；叮咚到家由于去年上海封城帶來的基數(shù)原因，及自身關(guān)城等多重影響，23Q2下滑20%+。但當(dāng)前宏觀環(huán)境壓力不改賽道成長本色，預(yù)計(jì)隨宏觀復(fù)蘇，即時(shí)零售行業(yè)及各玩家的增速也將反彈。

1、美團(tuán)閃購：高基數(shù)下單量持續(xù)高增,持續(xù)滲透外賣用戶

去年同期高基數(shù)下，閃購持續(xù)滲透外賣用戶，單量仍維持高增長。得益于用戶數(shù)及購買頻次的雙驅(qū)動(dòng)，美團(tuán)閃購23Q2日均單量達(dá)到約667萬單，同比+55%，在去年同期相對(duì)高基數(shù)下繼續(xù)保持高增速。同時(shí)，閃購單量峰值在5月再超1100萬單，并于七夕當(dāng)日突破1300萬單；單量快速增長驅(qū)動(dòng)本季度閃購GMV增長，我們預(yù)計(jì)23Q2閃購GMV 同比增長55%+達(dá)到約491億。隨著閃購到家心智的持續(xù)深化，以及閃購用戶對(duì)外賣用戶的持續(xù)滲透，預(yù)計(jì)后續(xù)閃購單量高增速持續(xù)。

廣告變現(xiàn)率明顯提升，閃購UE好于預(yù)期。本季度閃購廣告收入同比增長100%+，帶動(dòng)閃購收入增速遠(yuǎn)超單量增速，預(yù)計(jì)23Q2閃購收入同比增長約70%。UE方面，閃購廣告變現(xiàn)率同比大幅提升，疊加運(yùn)力充足履約成本下行，閃購本季度單均虧損不到1毛，UE好于預(yù)期。展望后續(xù)季度，由于閃購仍處于成長期，業(yè)務(wù)重心聚焦于用戶心智培育及做大閃購業(yè)務(wù)規(guī)模，預(yù)計(jì)短期仍有虧損；但長期來看，閃購在高客單的支撐下，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期單均盈利有望好于外賣的1單一塊錢。

2、達(dá)達(dá)集團(tuán)：雙平臺(tái)收入保持快速增長，Non-GAAP凈利如期轉(zhuǎn)正

達(dá)達(dá)集團(tuán)雙平臺(tái)收入保持較快增長，宏觀影響下，增速相比23Q1略放緩。達(dá)達(dá)集團(tuán)23Q2營收28.1億/+23.2%，其中京東到家收入為18.3億/+24.9%，達(dá)達(dá)快送收入為9.8億/+20.2%。23Q2公司Non-GAAP凈利潤0.08億，Non-GAAP利潤率為0.3%，如期實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利轉(zhuǎn)正。公司23Q1收入增速為27%+，受宏觀影響，23Q2增速相比23Q1略有放緩。

達(dá)達(dá)快送：配送單量快速增長，騎手供給充足助推單均毛利改善。Q2達(dá)達(dá)快送單量持續(xù)高增長，618期間配送總單量突破1.5億；同時(shí)Q2達(dá)達(dá)快送活躍騎手同比增長超過30%，單均配送成本明顯改善。具體來看，1）KA業(yè)務(wù)：商超品類增長約20%+，持續(xù)鞏固領(lǐng)先地位；KA業(yè)務(wù)單均毛利顯著改善至0.5元/單。2）落地配：去年高基數(shù)下單量繼續(xù)保持正增長。3）SME&C2C：下沉市場(chǎng)、流量渠道和業(yè)務(wù)場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)下，完單量同比增長近50%。

京東到家：新擴(kuò)品類GMV高增長，持續(xù)推進(jìn)與京東的深度融合協(xié)同。我們估算23Q2京東到家GMV 為185億/+23.4%，在去年同期高基數(shù)下仍然維持快速增長。本季度京東到家持續(xù)擴(kuò)充品類及擴(kuò)大商家基數(shù)，23Q2京東到家年活躍門店數(shù)超過30萬家/+70%；便利店、酒類、家電等多個(gè)新擴(kuò)品類GMV實(shí)現(xiàn)翻倍增長。同時(shí)，達(dá)達(dá)持續(xù)推進(jìn)與京東的融合協(xié)同，近期京東即時(shí)零售服務(wù)統(tǒng)一更名為“小時(shí)達(dá)”，用戶感知更清晰，便于心智培育；在曝光、點(diǎn)擊率優(yōu)化推動(dòng)下，小時(shí)達(dá)（城市）頻道日活用戶同比增長超100%，成交額同比增長超3倍。

3、叮咚買菜：高基數(shù)+關(guān)城影響下收入承壓，繼續(xù)保持Non-GAAP盈利

去年高基數(shù)下收入增長承壓，繼續(xù)保持Non-GAAP盈利。公司本季度實(shí)現(xiàn)營收約為48.4億/-27.0%，同比有所下滑。我們估算本季度公司GMV約為52.6億/-26.1%；23Q2公司營收及GMV下滑主要因：1）22Q2疫情影響下用戶即時(shí)到家需求高漲，基數(shù)較高；2）公司運(yùn)營策略轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長后用戶補(bǔ)貼減少，以及23年5月收縮川渝等部分市場(chǎng)。3）部分原料及葉菜采購價(jià)降幅較大，影響售價(jià)（但毛利率不變）；4）Q2五一、端午等節(jié)假較多，用戶出行多，用戶居家購物有所減少。

效率提升+商品力支撐下，毛利率環(huán)比持續(xù)提升。公司23Q2 Non-GAAP凈利潤約為0.07億，Non-GAAP利潤率約為0.2%，利潤率環(huán)比提升。23Q2公司毛利率達(dá)到31.0%，環(huán)比繼續(xù)提升0.3%；在供應(yīng)鏈效率優(yōu)化及商品力建設(shè)驅(qū)動(dòng)下，公司毛利率環(huán)比持續(xù)上行。履約方面，隨著公司履約效率及單量密度提升，本季度履約費(fèi)用率為23.7%，環(huán)比降低0.2%，履約效率持續(xù)改善。同時(shí)，公司在商品力建設(shè)上持續(xù)投入，專注清潔標(biāo)簽及細(xì)分人群需求等方向進(jìn)行商品創(chuàng)新，本季度公司研發(fā)費(fèi)率維持在4.2%，繼續(xù)維持較高投入。

4、基于當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境，調(diào)整行業(yè)達(dá)到萬億規(guī)模的時(shí)點(diǎn)至2027年

（1）行業(yè)萬億空間可期，預(yù)計(jì)萬億規(guī)模延后一年至2027年達(dá)成

調(diào)整預(yù)測(cè)為2027年即時(shí)零售行業(yè)規(guī)模達(dá)到一萬億。基于當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境考慮，我們對(duì)原先各品類2026年的即時(shí)零售滲透率假設(shè)有所下調(diào)，預(yù)計(jì)行業(yè)延后一年至2027年達(dá)到萬億規(guī)模。我們?nèi)砸酝赓u2019年滲透率14%為基準(zhǔn)，結(jié)合各品類即時(shí)性需求（即時(shí)性需求越強(qiáng)滲透率越高）及遠(yuǎn)場(chǎng)履約難度（遠(yuǎn)場(chǎng)履約難度越高，則滲透率越高）來預(yù)測(cè)各品類2027年全渠道的滲透率，得出2027年即時(shí)零售規(guī)模約為11161億，2022-2027 CAGR為27%。其中，預(yù)計(jì)平臺(tái)到家在即時(shí)零售中份額約為80%，2027年規(guī)模為8928億，2022-2027 CAGR為29%；自營模式2027年份額約為20%，27年規(guī)模為2232億，2022-2027 CAGR為18%。

（2）玩家逐步趨向扭虧為盈，盈利能力獲得驗(yàn)證

平臺(tái)型：主要玩家當(dāng)前Direct margin均已轉(zhuǎn)正。目前平臺(tái)型即時(shí)零售主要玩家閃購和京東到家的Direct margin均已提升至1.5%+，且隨著廣告變現(xiàn)能力增強(qiáng)，TR仍有提升空間，疊加客單價(jià)提升共同驅(qū)動(dòng)單均收入提升。成本及費(fèi)用端來看，當(dāng)前運(yùn)力充裕，且各玩家履約配送效率不斷提高，補(bǔ)貼效率大幅優(yōu)化也推動(dòng)著單均支出不斷優(yōu)化，預(yù)計(jì)閃購及JDDJ的盈利能力均將逐步提升。

前置倉：競爭相對(duì)趨緩，叮咚買菜繼續(xù)驗(yàn)證前置倉模式盈利性。前置倉模式相對(duì)較重，行業(yè)新進(jìn)玩家有限，預(yù)計(jì)后續(xù)競爭相對(duì)趨緩。UE方面，隨著叮咚對(duì)供應(yīng)鏈的持續(xù)深耕，供應(yīng)鏈效率不斷提升，帶動(dòng)損耗率持續(xù)下降，毛利率持續(xù)上升；同時(shí)，當(dāng)前行業(yè)競爭趨于理性，用戶補(bǔ)貼下降，也利于叮咚毛利率持續(xù)提升。從前端來看，叮咚毛利率持續(xù)改善，履約費(fèi)用率逐步下行，當(dāng)前公司整體Non-GAAP盈利已實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。

三

本地生活：線上化空間大，美團(tuán)外賣及到店強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇

1、美團(tuán)：外賣強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，到店份額逐步企穩(wěn)

（1）美團(tuán)外賣：單量&單均收入驅(qū)動(dòng)營收增長，外賣維持高景氣

單量及廣告TR提升驅(qū)動(dòng)營收高速增長。本季度外賣供給及需求持續(xù)恢復(fù)；同時(shí)，公司在營銷方面，升級(jí)了月度營銷活動(dòng)“神券節(jié)”，并于多個(gè)城市擴(kuò)展“神搶手”活動(dòng)，商家交易量及獲客能力不斷增強(qiáng)。伴隨高頻用戶占比繼續(xù)提升帶動(dòng)單量持續(xù)高增長，我們估算2023Q2美團(tuán)外賣單量增速約29%，交易筆數(shù)達(dá)到約47.9億單，日均單量約5204萬單。單量高增長的同時(shí)，外賣變現(xiàn)率繼續(xù)提升，本季度美團(tuán)外賣收入預(yù)計(jì)約為355.1億，同比增長31.1%。

廣告TR提升+運(yùn)力充足，外賣充分釋放盈利彈性。23Q2外賣商家數(shù)再創(chuàng)新高， Q2新商家同比增長兩倍，帶動(dòng)平臺(tái)外賣廣告收入明顯增長。同時(shí)成本側(cè)來看，今年上半年騎手供給充足，單均配送成本下行。23Q2外賣單均OP環(huán)比同比均明顯提升，預(yù)計(jì)Q2外賣OPM提升至20%+，充分體現(xiàn)UE彈性。

（2）到店業(yè)務(wù)：消費(fèi)復(fù)蘇帶動(dòng)到店反彈，盈利能力再度提升

收入：線下消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，到店GTV及收入強(qiáng)勁彈。 2023Q2消費(fèi)復(fù)蘇持續(xù)升溫， 23Q2五一等節(jié)假日帶來本地消費(fèi)高峰期，社零數(shù)據(jù)顯示4-6月餐飲零售額分別同比增長43.8%、35.1%、16.1%。美團(tuán)到店酒旅業(yè)務(wù)同比強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，年活躍商家數(shù)及年交易用戶數(shù)亦創(chuàng)下新高。我們預(yù)計(jì)23Q2公司到店GTV同比增長約120%，同時(shí)，由于廣告增速恢復(fù)相對(duì)較慢，且公司加大競爭投入，對(duì)商戶傭金有一定減免，因此公司收入增速慢于公司到店GTV收入增速，預(yù)計(jì)23Q2公司到店收入約110.9億，同比增長58.4%。

業(yè)務(wù)規(guī)模提升+投放ROI提升，OPM好于預(yù)期。到店酒旅板塊得益于消費(fèi)復(fù)蘇表現(xiàn)強(qiáng)勁，業(yè)務(wù)規(guī)?；厣龓淼慕?jīng)營杠桿釋放及有效的降本增效措施，到店OPM好于預(yù)期，預(yù)計(jì)23Q2到店OP約為39.7億，同比增長23.3%，由于公司從5月開始加大投入，且投放ROI逐步提升，23Q2到店OPM好于預(yù)期，預(yù)計(jì)約為35%+。

2、發(fā)展趨勢(shì)：外賣持續(xù)滲透，美團(tuán)到店格局穩(wěn)固

（1）外賣：長期餐飲社會(huì)化大勢(shì)所趨，外賣日均1億單可期

外賣：對(duì)標(biāo)日本中食滲透率測(cè)算，外賣日均1億單可期。我們參照地理位置、飲食習(xí)慣及社會(huì)結(jié)構(gòu)有一定相似性的日本便利店中食滲透率（日本中食同我國外賣均為社會(huì)化即時(shí)餐飲解決方案），對(duì)照日本中食行業(yè)23%滲透率，假設(shè)我國外賣2025年達(dá)到同等滲透率水平，則2025年外賣日均訂單將達(dá)到1.06億單，對(duì)應(yīng)CAGR約20%。我國當(dāng)前家庭小型化趨勢(shì)下，餐飲社會(huì)化為大趨勢(shì)；同時(shí)我國外賣供給豐富度也遠(yuǎn)高于日本便利店中食，外賣遠(yuǎn)期空間廣闊，日均1億單可期。

（2）到店：線上化空間仍大，抖音入局不改美團(tuán)成長底色

行業(yè)空間：本地生活規(guī)模廣闊，線上化率較低，滲透空間仍廣。艾瑞數(shù)據(jù)顯示，2020年中國本地生活市場(chǎng)規(guī)模為19.5萬億，到2025年將增長至35.3萬億。滲透率方面，當(dāng)前本地生活線上滲透率僅10%+。具體到細(xì)分行業(yè)來看，電影、旅游、本地出行等2019年在線化率已將近30%或以上，數(shù)字化商業(yè)模式成熟。而餐飲、美容美發(fā)等無法規(guī)?；募s，服務(wù)個(gè)性化更強(qiáng)，在線化率13%以下。預(yù)計(jì)隨著用戶教育推進(jìn)及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度提升，到店市場(chǎng)線上規(guī)模將持續(xù)提升。

行業(yè)格局：抖音入局實(shí)為差異化競爭，抖音入局不改美團(tuán)成長底色。我們基于人-場(chǎng)-店三維度對(duì)比發(fā)現(xiàn)，抖音定位為頭部網(wǎng)紅引流品宣，與美團(tuán)高度差異化，美團(tuán)中小商戶長效經(jīng)營主場(chǎng)地位及壁壘長期穩(wěn)固。抖音強(qiáng)公域弱搜索心智下投放偏短效，而美團(tuán)強(qiáng)找店心智+口碑體系下形成較高ROI，復(fù)購率及核銷率均明顯優(yōu)于抖音，更適合作為商家長效經(jīng)營主陣地。到店線上化空間大+錯(cuò)位競爭情形下，抖音競爭影響不應(yīng)過度高估；且當(dāng)前美團(tuán)加大反擊后，預(yù)計(jì)23全年份額有望企穩(wěn)，美團(tuán)到店業(yè)務(wù)長期成長仍值得期待。