高質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)仍是行業(yè)主基調(diào)，伴隨旺季來臨行業(yè)有望迎來量價(jià)齊升。韻達(dá)在經(jīng)歷22年困境后持續(xù)進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)質(zhì)效提升及加盟商賦能，同時(shí)持續(xù)收縮主業(yè)周邊業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)費(fèi)用端優(yōu)化，23Q2盈利中樞已出現(xiàn)回暖跡象，下半年具備向上彈性。

? 行業(yè)仍具韌性，格局分化加速。件量端，2023年以來行業(yè)件量實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，6、7月份件量增速分別為11.4%、11.7%，預(yù)計(jì)2023年全年業(yè)務(wù)量增速為15%；價(jià)格端，7月行業(yè)單價(jià)同比下滑5%、環(huán)比下滑3.3%至8.8元，但近期產(chǎn)糧區(qū)相關(guān)引導(dǎo)頻出，或推動(dòng)行業(yè)價(jià)格企穩(wěn)，我們認(rèn)為政策端對(duì)行業(yè)單價(jià)仍有托底效果，而伴隨旺季來臨，價(jià)格邊際改善信號(hào)或已出現(xiàn)；格局方面，高質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)仍為主旋律，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營能力提出更高要求，在網(wǎng)絡(luò)精細(xì)化管理、服務(wù)質(zhì)量、末端賦能、市場(chǎng)積極性等方面均具備優(yōu)勢(shì)的企業(yè)方能決勝未來。

? 網(wǎng)絡(luò)底盤扎實(shí)，看好網(wǎng)絡(luò)及費(fèi)用端改善帶來的向上空間。2022年受到疫情沖擊和公司網(wǎng)點(diǎn)管理問題，經(jīng)營表現(xiàn)整體承壓，韻達(dá)與中通的市占率差值擴(kuò)大至6.2個(gè)百分點(diǎn)，但從歷史發(fā)展看，韻達(dá)在核心資產(chǎn)構(gòu)建、長期服務(wù)水平、網(wǎng)絡(luò)均衡性等資源稟賦方面底盤扎實(shí)，公司前期資本開支投入水平僅次于中通，核心資產(chǎn)的搭建具備前瞻性。23年以來公司積極調(diào)整經(jīng)營策略，一方面通過召開網(wǎng)絡(luò)大會(huì)，進(jìn)行加盟商考核等方面調(diào)整，另一方面持續(xù)進(jìn)行戰(zhàn)略聚焦，收縮快遞周邊業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)銷售和管理費(fèi)用的優(yōu)化，23Q1公司單票銷售費(fèi)用和單票管理費(fèi)用分別環(huán)比改善0.01/0.03元，預(yù)計(jì)相較同行在費(fèi)用端仍有0.02元左右的優(yōu)化空間，23Q2公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)中樞單票歸母凈利0.11元，環(huán)比提升0.03元，改善跡象已現(xiàn)。

? 投資建議。行業(yè)方面，部分產(chǎn)糧區(qū)發(fā)布相關(guān)引導(dǎo)倡議強(qiáng)調(diào)抵制行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)，高質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)仍是主基調(diào)，伴隨旺季來臨行業(yè)有望迎來量價(jià)齊升。上游電商平臺(tái)進(jìn)入存量博弈階段，如何提升快遞服務(wù)質(zhì)量、保障快遞時(shí)效成為競(jìng)爭(zhēng)壁壘之一，判斷后續(xù)頭部快遞企業(yè)與電商平臺(tái)之間的賦能及合作將持續(xù)深化，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和協(xié)作共贏。韻達(dá)持續(xù)進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)質(zhì)效提升及加盟商賦能，同時(shí)持續(xù)收縮主業(yè)周邊業(yè)務(wù)，費(fèi)用端實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，23Q2盈利中樞出現(xiàn)回暖跡象，旺季來臨下公司下半年具備向上彈性空間，綜上，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤為23.1/33.0/39.0億元，對(duì)應(yīng)23年P(guān)E為12.9x，PB為1.6x，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

? 風(fēng)險(xiǎn)提示：快遞價(jià)格戰(zhàn)惡化、政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、加盟網(wǎng)點(diǎn)不穩(wěn)定、人員成本、運(yùn)輸成本大幅上漲。

一、行業(yè)增長韌性仍存，格局分化加速

件量端，2023年快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量持續(xù)修復(fù)。受到春節(jié)錯(cuò)期以及疫情感染高峰影響，2023年1月業(yè)務(wù)量同比下滑17.6%，1-2月合計(jì)業(yè)務(wù)量達(dá)到164.0億元，同比增長4.6%，3月行業(yè)業(yè)務(wù)量持續(xù)修復(fù)，同比增長22.7%，4月受到去年低基數(shù)影響，業(yè)務(wù)量增長較為顯著，達(dá)到36.4%。5-6月份，伴隨電商平臺(tái)促銷，行業(yè)日均單量達(dá)到小高峰，6/7月份行業(yè)增速分別為11.4%、11.7%。根據(jù)交通運(yùn)輸部，近一周（8.7-8.13）快遞攬收量為24.3億件，環(huán)比增長3.7%，投遞量為23.9億件，環(huán)比增長1.6%。

從上游消費(fèi)情況來看，伴隨疫情防控政策緩解，宏觀經(jīng)濟(jì)及社會(huì)零售總額均出現(xiàn)一定程度的復(fù)蘇。2023年7月，中國社零總額達(dá)到3.7萬億元，同比增長2.5%，4-6月份同比分別增長18%、13%、3%，7月增速環(huán)比有小幅下滑，2023年7月份，我國實(shí)物商品網(wǎng)上零售額達(dá)到9233億元，同比增長6.6%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額比重為26.4%。

從各品類消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，看好后續(xù)可選消費(fèi)修復(fù)彈性。從2020-2022年社零數(shù)據(jù)來看，必選消費(fèi)（如農(nóng)牧漁食品、個(gè)護(hù)用品等）零售收入同比增速在疫情沖擊較為嚴(yán)重的年份仍然保持相對(duì)穩(wěn)定，糧油食品2020/2022收入同比增速分別為9.9%、8.7%；日用品2020/2022收入同比增速分別為7.5%、-0.7%。可選消費(fèi)（如服裝鞋帽、家電等）零售收入同比增速在疫情沖擊中受到?jīng)_擊較為明顯，服裝鞋帽2020/2022收入同比增速分別為-6.6%、-6.5%；家電等收入同比增速分別為-3.8%、-3.9%。進(jìn)入2023年，可選消費(fèi)中如服裝鞋帽、化妝品等零售收入在前6月累計(jì)同比分別增長12.8%、8.6%。

價(jià)格端，近期產(chǎn)糧區(qū)相關(guān)引導(dǎo)頻出，單票價(jià)格具備一定支撐，預(yù)計(jì)旺季來臨價(jià)格邊際向好。疫后行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)回歸常態(tài)化，長期仍將以高質(zhì)量發(fā)展為主線，在前期行業(yè)監(jiān)管政策持續(xù)下，22年行業(yè)單價(jià)穩(wěn)中有升，核心區(qū)域義烏單票價(jià)格同環(huán)比波動(dòng)趨緩，23年以來，3月起單價(jià)環(huán)比持續(xù)下行，6月在“618”節(jié)日等帶動(dòng)下行業(yè)單價(jià)有小幅回升，達(dá)到9.15元，同比下滑3.9%，環(huán)比上升2.3%，同比降幅收窄，環(huán)比有所回暖，7月行業(yè)單價(jià)同比下滑5%、環(huán)比下滑3.3%至8.8元，局部地區(qū)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)下行業(yè)單價(jià)有所下行。但近期產(chǎn)糧區(qū)相關(guān)引導(dǎo)頻出，或推動(dòng)行業(yè)價(jià)格企穩(wěn)，7月，《金華市快遞行業(yè)合規(guī)指引》對(duì)外發(fā)布，強(qiáng)調(diào)了規(guī)范快遞收寄和堅(jiān)持有序競(jìng)爭(zhēng)等行業(yè)關(guān)注問題；8月，揭陽市快遞行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于切實(shí)保障快遞員合法權(quán)益、共同維護(hù)快遞市場(chǎng)經(jīng)營秩序的倡議書》，倡議權(quán)利推動(dòng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，對(duì)各快遞品牌提出包括：1、加強(qiáng)內(nèi)部管理；2、遏制“以罰代管”；3、承諾不隨意降低派費(fèi)；4、杜絕惡性競(jìng)爭(zhēng)等在內(nèi)的要求。我們認(rèn)為政策端對(duì)行業(yè)單價(jià)仍有托底效果，而伴隨旺季來臨，價(jià)格邊際改善信號(hào)或已出現(xiàn)。

利潤端，行業(yè)龍頭表現(xiàn)分化。回顧前期，各家自21Q4起單票凈利開始出現(xiàn)明顯改善，利潤進(jìn)入修復(fù)期，22Q4中通、韻達(dá)、圓通、申通單票歸母凈利潤分別為0.32元、0.16元、0.24元和0.04元，較21Q4同比分別增長14.3%、24.8%、1.9%、122%，利潤實(shí)現(xiàn)增長的同時(shí)龍頭表現(xiàn)分化，中通及圓通表現(xiàn)穩(wěn)健，申通加速追趕實(shí)現(xiàn)扭虧，韻達(dá)受到一定疫情影響，仍處于修復(fù)期。進(jìn)入23年，23Q1中通、韻達(dá)、圓通、申通單票歸母凈利潤分別為0.30元、0.09元、0.20元、0.04元，同比分別+50%、+16.3%、-13.3%、-5.2%。我們認(rèn)為23年行業(yè)在存量博弈背景下，龍頭企業(yè)硬實(shí)力+軟實(shí)力護(hù)城河將愈發(fā)穩(wěn)固。

資本開支端，主要快遞企業(yè)渡過投入高峰期。主要企業(yè)在經(jīng)歷20-21年的大規(guī)模資本投入期后，產(chǎn)能進(jìn)入穩(wěn)定階段。2022年中通、韻達(dá)、圓通、申通資本開支分別為72.3億元、35.2億元、47.4億元和35.9億元，除申通仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張期外，中通、韻達(dá)、圓通2022年資本開支分別同比下降22.4%、57.3%和14.8%，主要快遞企業(yè)資本開支渡過高峰期，產(chǎn)能投入趨勢(shì)趨緩，逐步進(jìn)入資源維持期。在此基調(diào)下，頭部企業(yè)集中度持續(xù)提升，截至2023Q1，行業(yè)CR8提升至84.9%，CR4提升至66.7%，CR2提升至40%。

二、網(wǎng)絡(luò)管理持續(xù)細(xì)化，歷經(jīng)陣痛改革成效初顯

1、歷史中穩(wěn)健的戰(zhàn)略布局奠定扎實(shí)的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)

2018-2021年持續(xù)保持市占率行業(yè)第二，2022年后市占率表現(xiàn)承壓。韻達(dá)在2018-2021年期間保持市占率行業(yè)第二水平，2021年市占率達(dá)到17%，超越后一名約1.7個(gè)百分點(diǎn)，但從21年起，受到疫情影響，公司市占率與中通差距已經(jīng)開始提升，21年中通韻達(dá)的市占率差值同比約提升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，而進(jìn)入2022年后，在疫情沖擊部分網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營的負(fù)面影響下，韻達(dá)與中通的市占率差值擴(kuò)大至6.2個(gè)百分點(diǎn)，23Q1來看，這一差距持續(xù)拉大，與中通的市占率差值擴(kuò)大至9.2個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為市占率承壓主要受到兩方面因素影響：1、上游電商平臺(tái)增速減緩疊加疫情影響，帶來成本及費(fèi)用壓力；2、存量競(jìng)爭(zhēng)下對(duì)企業(yè)經(jīng)營的要求更高，而韻達(dá)以往的戰(zhàn)略以穩(wěn)健為主，因而在面對(duì)突發(fā)事件時(shí)仍需要時(shí)間來轉(zhuǎn)變經(jīng)營管理，從而應(yīng)對(duì)沖擊。

但從歷史發(fā)展看，韻達(dá)在核心資產(chǎn)構(gòu)建、長期服務(wù)水平、網(wǎng)絡(luò)均衡性等資源稟賦方面底盤扎實(shí)?；仡櫣景l(fā)展歷程，韻達(dá)較早開始進(jìn)行資本開支，在核心資產(chǎn)、服務(wù)質(zhì)量和網(wǎng)絡(luò)能力方面具備較好基礎(chǔ)，韻達(dá)資本開支由2016年的16.8億元增長至2021年的82.5億元，期間復(fù)合增速達(dá)到37.4%，公司前期資本開支投入水平僅次于中通，核心資產(chǎn)的搭建具備前瞻性。從資本開支投向來看，韻達(dá)主要在自有轉(zhuǎn)運(yùn)中心投入和自動(dòng)化設(shè)備投入上持續(xù)發(fā)力，不斷提高網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營效率，保障服務(wù)和時(shí)效水平。

管理層長期重視研發(fā)投入，加強(qiáng)科技賦能。管理層重視信息化建設(shè)，公司持續(xù)加大科研投入，致力于以科技賦能全鏈路管理，提高服務(wù)質(zhì)量。韻達(dá)研發(fā)人員數(shù)量領(lǐng)先通達(dá)系，截至2022年底公司共有895名科研人員，研發(fā)投入由2016年的0.32億元增長至2022年的3.65億元。科技賦能能夠顯著提升全鏈路的運(yùn)營效率和處理能力，提高各環(huán)節(jié)的協(xié)同效應(yīng)，從而促進(jìn)快遞服務(wù)質(zhì)量的提升。

（1）中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)：公司自營樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心由2016年的55個(gè)增長至2022年的76個(gè)，位居行業(yè)第二水平，并持續(xù)保持樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心全自營，2017-2021年期間公司單個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心處理業(yè)務(wù)量持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)；同時(shí)韻達(dá)持續(xù)在轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化設(shè)備方面進(jìn)行投入，截至2021年自動(dòng)化設(shè)備處理能力超過1800萬票/小時(shí)，同比提升13.2%，綜合操作效率同比提升35.2%。

（2）運(yùn)輸環(huán)節(jié)：通過持續(xù)增加自營車占比，整合全網(wǎng)運(yùn)輸資源，韻達(dá)全國干線線路日均發(fā)車頻次由2017年的2680次提升至2022年的4300次，同時(shí)，公司通過持續(xù)優(yōu)化路由規(guī)劃和線路拉直率，不斷提高網(wǎng)點(diǎn)直跑日均發(fā)車趟次，從而提升轉(zhuǎn)運(yùn)中心運(yùn)輸拉直率，2018年網(wǎng)點(diǎn)直跑車次占總發(fā)車趟次比重達(dá)到11%，預(yù)計(jì)到2020年公司網(wǎng)點(diǎn)直跑車占比有望持續(xù)提升，從而進(jìn)一步減少中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)成本。

（3)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)：經(jīng)過多年的積累，公司網(wǎng)絡(luò)搭建相對(duì)成熟，截至2022年，公司在全國擁有4224個(gè)加盟商及33301個(gè)網(wǎng)點(diǎn)和門店（含加盟商）。

22年之前韻達(dá)單票核心成本已接近中通。對(duì)于加盟快遞企業(yè)來說，網(wǎng)絡(luò)管理的細(xì)化對(duì)成本節(jié)降的作用是顯著的，但前提是具備一定的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)前文所述，韻達(dá)經(jīng)過前期的資本投入，在核心環(huán)節(jié)的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)能力已具備一定優(yōu)勢(shì)，2016-2021年單票快遞服務(wù)成本復(fù)合降幅達(dá)到10.8%，伴隨規(guī)?；?yīng)提升，公司快遞服務(wù)成本持續(xù)下行，其中2021年單票運(yùn)輸成本甚至低于中通，而單票分揀成本僅與中通有1分錢差距，但2022年以來，行業(yè)單量受到疫情影響有所下滑，同時(shí)行業(yè)防疫成本普遍提升，疊加韻達(dá)網(wǎng)絡(luò)管理問題導(dǎo)致的部分網(wǎng)點(diǎn)關(guān)停，公司單票運(yùn)輸和單票分揀成本均有較大幅度增長，分別高出中通0.1元和0.05元。綜合看，即使在成本明顯增長的基礎(chǔ)下，受益于行業(yè)單價(jià)在政策影響下有所提振，公司2022年單票毛利仍實(shí)現(xiàn)同比增長。

2、看好網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營+費(fèi)用端改善帶來的向上空間

網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營方面：23年來韻達(dá)持續(xù)進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)管理改善，積極進(jìn)行加盟商及網(wǎng)絡(luò)調(diào)整。公司于年初召開網(wǎng)絡(luò)大會(huì)，在網(wǎng)絡(luò)服務(wù)體系建設(shè)、加盟商管理方面進(jìn)行完善；3月，公司召開全國網(wǎng)點(diǎn)會(huì)議，提出優(yōu)化考核、提升售后服務(wù)相應(yīng)、普及數(shù)字化工具等手段；6月，公司召開全國網(wǎng)點(diǎn)代表會(huì)議，提出要繼續(xù)推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)質(zhì)效提升工作。年初以來，公司對(duì)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營能力提質(zhì)增效重視度不斷增強(qiáng)，并持續(xù)提升對(duì)加盟商網(wǎng)點(diǎn)賦能，細(xì)化加盟網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營顆粒度，強(qiáng)化供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)能力，打造靈活末端，從而提升全鏈路時(shí)效。

費(fèi)用優(yōu)化方面：韻達(dá)在費(fèi)用端與同行相比仍有優(yōu)化空間，截至2022年，職工薪酬占韻達(dá)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的比重分別達(dá)到72.7%、39.3%。而對(duì)比韻達(dá)和同行的銷售及管理人員數(shù)量，銷售人員數(shù)量自2020年起超越圓通，行政人員數(shù)量自2018年起超越圓通，從單票費(fèi)用來看，韻達(dá)單票銷售費(fèi)用于22Q4達(dá)到0.03元/票，比圓通高出0.02元，單票銷售費(fèi)用達(dá)到近兩年最高，單票管理費(fèi)用于22Q4達(dá)到0.1元/票，比圓通高出0.05元。公司持續(xù)進(jìn)行戰(zhàn)略聚焦，收縮優(yōu)化快遞周邊業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)銷售和管理費(fèi)用的優(yōu)化，截至23Q1，公司單票銷售費(fèi)用為0.02元，環(huán)比改善1分錢，單票管理費(fèi)用為0.07元，環(huán)比改善0.03元。我們認(rèn)為后續(xù)韻達(dá)相較同行在費(fèi)用端仍有0.02元左右的優(yōu)化空間。

利潤實(shí)現(xiàn)修復(fù)：成本及費(fèi)用優(yōu)化疊加單價(jià)相對(duì)堅(jiān)挺，23Q2單票盈利能力實(shí)現(xiàn)修復(fù)。2016-2019年韻達(dá)單票凈利始終保持領(lǐng)先地位，自2020年起受到行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)影響有所下滑，但隨著行業(yè)政策監(jiān)管逐漸趨嚴(yán)，21Q2開始行業(yè)各家單票利潤均開始上行，韻達(dá)單票利潤同樣實(shí)現(xiàn)增長，但進(jìn)入2022年后，受到疫情及網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營問題，公司單票盈利能力下滑明顯，單票扣非凈利由21Q4的0.13元下滑至22Q2的0.03元。2023年以來，1-5月公司單票價(jià)格領(lǐng)先通達(dá)系，同時(shí)伴隨公司及時(shí)調(diào)整網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營，成本及費(fèi)用端持續(xù)優(yōu)化，單票盈利能力企穩(wěn)回升，根據(jù)23H1業(yè)績預(yù)增公告測(cè)算， 23Q2公司實(shí)現(xiàn)中樞單票歸母凈利潤0.11元，實(shí)現(xiàn)中樞單票扣非歸母凈利潤0.1元，環(huán)比分別提升0.03元/0.02元。

三、盈利預(yù)測(cè)與投資建議

1、盈利預(yù)測(cè)

（1） 營業(yè)收入：根據(jù)月度業(yè)務(wù)量數(shù)據(jù)，考慮到23H1公司業(yè)務(wù)量同比增速約為-1.6%，但隨著下半年行業(yè)整體進(jìn)入旺季，全年件量或?qū)崿F(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長，預(yù)計(jì)2023-2025年公司快遞業(yè)務(wù)量增速分別為5%/17%/12%。單票收入方面，4-6月韻達(dá)單票快遞收入分別同比下滑3.95%、2.01%、9.73%，判斷23年公司單票價(jià)格受行業(yè)影響小幅下滑。綜合以上，預(yù)計(jì)公司未來3年?duì)I業(yè)收入增速分別為3.1%/18.8%/14.1%。

（2） 營業(yè)成本：在經(jīng)歷22年網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營沖擊后，23年以來公司持續(xù)提質(zhì)增效，優(yōu)化費(fèi)用，提升精細(xì)化管理能力，預(yù)計(jì)總營業(yè)成本同比增速分別為1.64%/17.21%/13.81%。

（3） 毛利率：在公司持續(xù)優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)管理的基礎(chǔ)下，毛利率有望迎來增長，預(yù)計(jì)2023-2025年毛利率分別為10.43%/11.60%/11.85%。

2、投資建議

行業(yè)方面，部分產(chǎn)糧區(qū)發(fā)布相關(guān)引導(dǎo)倡議強(qiáng)調(diào)抵制行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)計(jì)后續(xù)政策對(duì)單價(jià)托底效果仍存，伴隨旺季來臨行業(yè)有望迎來量價(jià)齊升。上游電商平臺(tái)進(jìn)入存量博弈階段，如何提升快遞服務(wù)質(zhì)量、保障快遞時(shí)效成為競(jìng)爭(zhēng)壁壘之一，判斷后續(xù)頭部快遞企業(yè)與電商平臺(tái)之間的賦能及合作將持續(xù)深化，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和協(xié)作共贏。韻達(dá)持續(xù)進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)質(zhì)效提升及加盟商賦能，同時(shí)持續(xù)收縮主業(yè)周邊業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)費(fèi)用端優(yōu)化，23Q2盈利中樞出現(xiàn)回暖跡象。我們認(rèn)為政策的邊際變化或成為行業(yè)企穩(wěn)回升的信號(hào)，疊加旺季因素，公司下半年具備向上彈性空間，綜上小幅上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤為23.1/33.0/39.0億元，對(duì)應(yīng)23年P(guān)E為12.9x，PB為1.6x，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

快遞價(jià)格戰(zhàn)惡化：快遞行業(yè)同質(zhì)化程度較高，市場(chǎng)集中度仍有提升空間，如果快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)惡化，公司業(yè)績可能受到較大影響。

政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)：若未來國家對(duì)快遞行業(yè)的法律法規(guī)、監(jiān)管要求或標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生較大變化，快遞行業(yè)格局將收到影響。

加盟網(wǎng)點(diǎn)不穩(wěn)定：加盟網(wǎng)絡(luò)仍然是電商快遞的基礎(chǔ)，如果公司對(duì)加盟商管理不善，再次導(dǎo)致網(wǎng)點(diǎn)波動(dòng)情況，將對(duì)公司業(yè)務(wù)形成影響。

人員成本、運(yùn)輸成本大幅上漲：快遞行業(yè)運(yùn)輸成本、人力成本占比較高，如油價(jià)大幅上漲、人力成本大幅上漲，將對(duì)公司業(yè)務(wù)造成較大影響。

附：韻達(dá)股份基本情況回顧

歷史沿革：1999年，韻達(dá)品牌在上海正式成立，1999-2006年間，韻達(dá)進(jìn)入發(fā)展奠基期，公司主要以為企業(yè)提供物流服務(wù)為主，2002年官方網(wǎng)站正式上線。自2006年起，公司主要提供電商快遞配送服務(wù)，依托電商大發(fā)展的紅利快速發(fā)展，2007年與淘寶網(wǎng)簽約，成立淘寶事業(yè)部，正式開啟電商快遞的配送服務(wù)，2008年，正式在全網(wǎng)絡(luò)實(shí)施有償配送，2009年與阿里巴巴簽約，成為阿里巴巴誠信通首批戰(zhàn)略合作加盟物流商。2014年宣布將攜手中外運(yùn)進(jìn)入跨境電商領(lǐng)域，并在2015年投資創(chuàng)建豐巢。2016年公司發(fā)展進(jìn)入快車道，宣布借殼新海股份，2017年更名“韻達(dá)股份”正式上市，同年進(jìn)軍快運(yùn)市場(chǎng)，2018年正式入局大件快遞及同城配送領(lǐng)域，2019年回歸核心主營業(yè)務(wù)的運(yùn)營，并上線韻達(dá)特快，布局時(shí)效產(chǎn)品，2020年阿里巴巴正式入股韻達(dá)，持股2%，2021年韻達(dá)提速農(nóng)村快遞布局，并攬下拼多多退換貨取件業(yè)務(wù)。2022年受到疫情影響，公司部分網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營承壓，2023年以來，公司持續(xù)進(jìn)行管理改善及網(wǎng)點(diǎn)政策調(diào)整，優(yōu)化成本費(fèi)用，提升網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營能力，進(jìn)入恢復(fù)增長期。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：截至2023年3月31日，公司實(shí)際控制人為聶騰云、陳立英夫婦，阿里巴巴有限公司目前持股2.06%。

營收：韻達(dá)股份營收增長迅速，2013-2019年?duì)I收穩(wěn)步增長，CAGR達(dá)41.4%，主要得益于行業(yè)發(fā)展紅利及公司的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和較強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)管理能力。2020年在價(jià)格戰(zhàn)影響下，營收同比有所下滑，2021年以來，由于行業(yè)政策監(jiān)管趨嚴(yán)，非理性價(jià)格戰(zhàn)得到遏制，行業(yè)格局有所改善，公司營收同比上漲25%至 417.3億元，2022年受到疫情影響，公司部分網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營受損，營收增速有所放緩，2023年以來公司仍處于恢復(fù)期，23Q1實(shí)現(xiàn)營收104.7億，同比下降9.3%。

業(yè)務(wù)量：韻達(dá)業(yè)務(wù)量增速自2016年起持續(xù)高于行業(yè)平均增速，2022年受疫情影響，韻達(dá)業(yè)務(wù)量同比下降4.3%，業(yè)務(wù)量增速六年來首度低于行業(yè)增速，2023年上半年，公司業(yè)務(wù)量逐步修復(fù)，23H1實(shí)現(xiàn)快遞業(yè)務(wù)量84.0億件，同比下降1.6%。

成本費(fèi)用端：23Q1公司營業(yè)成本同比下降9.3%至93.7億元，韻達(dá)持續(xù)優(yōu)化費(fèi)用，2023Q1銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用分別同比分別下降5.1%/20.2%/1.6%，公司持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化管理，期間費(fèi)用不斷優(yōu)化。

毛利：2016-2018年，韻達(dá)股份毛利快速增長，2018年后受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈增加等因素影響，公司毛利率水平基本維持在9%左右，2023Q1受益于公司降本增效，毛利率有所抬升，達(dá)到10.6%。

利潤端：2013年-2018年公司歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)73.8%，2019年后，受疫情影響及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司業(yè)盈利能力承壓，2022年歸母凈利潤僅同比增長1.6%。2023年以來，公司主動(dòng)優(yōu)化包裹結(jié)構(gòu)，提升全網(wǎng)服務(wù)能力，盈利能力有所恢復(fù)，23Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.6億元，同比增長3%。