電商快遞紅利即將結(jié)束，走少有人走的路

投資建議：經(jīng)過(guò)過(guò)去10年的高速發(fā)展，電商快遞紅利即將結(jié)束，TO B端的第三方供應(yīng)鏈物流開始興起。電商快遞由于同質(zhì)化的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格戰(zhàn)成為最犀利的武器。電商平臺(tái)加速布局快遞行業(yè)，菜鳥、京東和時(shí)效件龍頭順豐三家角力是未來(lái)最大看點(diǎn)。規(guī)模優(yōu)勢(shì)、成本控制、多層次的物流產(chǎn)品服務(wù)體系成為突出重圍的核心因素。首推不斷重資產(chǎn)投入，建立較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘的順豐控股。

 ▲快遞是物流行業(yè)最佳賽道，電商驅(qū)動(dòng)保持高速增長(zhǎng)。快遞由于提供的物流產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，可以像病毒一樣快速?gòu)?fù)制，從而成為了物流領(lǐng)域的最佳賽道。正是這種類似于零售業(yè)的高周轉(zhuǎn)模式，能以極低的單票毛利帶來(lái)豐厚的現(xiàn)金流。過(guò)去10年快遞行業(yè)盡享電商發(fā)展紅利，初步建立規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

▲成本控制是競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)，產(chǎn)能升級(jí)形成良性循環(huán)。由于電商快遞企業(yè)目前提供的物流產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，因此當(dāng)前成本控制成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。雖然快遞行業(yè)具備顯著的規(guī)模效應(yīng)，但目前單票成本降幅已經(jīng)顯著邊際收窄，單票成本極限或?yàn)?.8元。未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)將更加注重精細(xì)化管理，尤其是自動(dòng)化程度和網(wǎng)絡(luò)效率的提升。

▲快遞業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)三階段特征，寡頭壟斷或提前到來(lái)。我國(guó)快遞行業(yè)發(fā)展理論上呈現(xiàn)高速發(fā)展、換擋降速與穩(wěn)定發(fā)展的三階段特征。而目前我們正處于第二階段，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，各家快遞企業(yè)紛紛壓價(jià)沖量，已經(jīng)從享受行業(yè)增長(zhǎng)紅利進(jìn)入到搶奪對(duì)方的市場(chǎng)份額；行業(yè)殘酷整合是大趨勢(shì)，進(jìn)入第三階段后快遞業(yè)有望出現(xiàn)類似美國(guó)、日本的寡頭壟斷格局。

▲物流發(fā)展無(wú)捷徑，不斷重資產(chǎn)投入，建立多層次的物流產(chǎn)品體系是根本。我們判斷未來(lái)中國(guó)頂級(jí)的供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是順豐、菜鳥、京東。“兩個(gè)王”：1）順豐：深耕高端商務(wù)件等細(xì)分領(lǐng)域，依靠直營(yíng)化嚴(yán)控服務(wù)質(zhì)量，初步建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘。2）京東物流：依靠電商平臺(tái)，借助倉(cāng)配一體與智能倉(cāng)儲(chǔ)開始切入快遞市場(chǎng)。“四個(gè)二”：阿里通過(guò)入股四通，借助菜鳥網(wǎng)絡(luò)，加快行業(yè)整合。

▲風(fēng)險(xiǎn)提示：電商增速下滑導(dǎo)致快遞需求下滑，加盟商網(wǎng)點(diǎn)不穩(wěn)定，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期等。

一  快遞是物流最佳賽道，電商驅(qū)動(dòng)保持高速增長(zhǎng)

1. 快遞是物流領(lǐng)域最佳賽道

在物流領(lǐng)域的各個(gè)子版塊中，快遞標(biāo)準(zhǔn)化程度最高，易于復(fù)制和快速擴(kuò)張。在物流領(lǐng)域中，冷鏈的標(biāo)準(zhǔn)化程度最低，主要因?yàn)椴煌唐穼?duì)于冷藏冷凍的溫度要求不同，難以制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。而零擔(dān)由于單票規(guī)模在30-3000kg，貨物大小形狀各異，在包裝尺寸、裝卸運(yùn)輸?shù)确矫娲嬖谳^大差異，標(biāo)準(zhǔn)化難度提升?？爝f單票規(guī)模均在0-30kg，包裹體積接近，易于標(biāo)準(zhǔn)化操作。標(biāo)準(zhǔn)化的包裹輔以自動(dòng)化分揀系統(tǒng)運(yùn)輸效率大幅提高，邊際成本更低，因此快遞業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)大規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張，從而獲取豐厚的現(xiàn)金流。

快速擴(kuò)張帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，高周轉(zhuǎn)模式也能催生高ROE。以零售業(yè)巨頭Walmart和Costco為例，服務(wù)同質(zhì)化導(dǎo)致行業(yè)的單票利潤(rùn)空間被擠壓，但是它們以極低的毛利率和凈利率為投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)，即通過(guò)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿率提升ROE。與零售巨頭對(duì)比，當(dāng)前快遞公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率還有待加強(qiáng)，隨著市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升，龍頭公司運(yùn)營(yíng)能力改善，未來(lái)快遞企業(yè)的長(zhǎng)期股東回報(bào)可期。

總體來(lái)看，快遞由于標(biāo)準(zhǔn)化程度高，易于復(fù)制和快速擴(kuò)張的特點(diǎn)成為了物流領(lǐng)域的最佳賽道，而正是這種類似于零售業(yè)的高周轉(zhuǎn)模式，能以極低的單票毛利帶來(lái)豐厚的現(xiàn)金流。

2. 回顧與展望：快遞盡享電商發(fā)展紅利

（1）互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的輝煌電商是快遞發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力

2009年以后，我國(guó)電商進(jìn)入高速發(fā)展期，和民營(yíng)快遞發(fā)展相輔相成，共同快速增長(zhǎng)。2008年至2018年，我國(guó)電商與快遞實(shí)現(xiàn)年復(fù)合增速42%的快速增長(zhǎng)。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，我國(guó)網(wǎng)上零售交易額規(guī)模從2011年的7800億元增長(zhǎng)至2018年的9.01萬(wàn)億元，年復(fù)合增速達(dá)到42%；2019年上半年，全國(guó)網(wǎng)上零售額達(dá)4.81萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.8%，保持較強(qiáng)韌性。我國(guó)快遞業(yè)務(wù)量從2008年的15.1億件增長(zhǎng)至2018年的507億件，年復(fù)合增速達(dá)到+42.1%。

2010年以前，因我國(guó)電商規(guī)模小、占比低，快遞發(fā)展較為緩慢，快遞業(yè)務(wù)量增速遠(yuǎn)低于網(wǎng)購(gòu)。2011年-2016年，受益于互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展和智能手機(jī)的普及，電商快遞整體占比提升，驅(qū)動(dòng)快遞行業(yè)高速增長(zhǎng)。截止到2018年，電商快遞占比達(dá)到76.5%。

當(dāng)前阿里巴巴、京東居第一梯隊(duì)，合占四分之三電商市場(chǎng)份額。根據(jù)eMarketer，2018年中國(guó)電商零售市場(chǎng)份額中，阿里巴巴以58.2%占據(jù)首位，京東銷售額占17.3%，兩家電商合計(jì)占據(jù)75.5%市場(chǎng)份額。第二梯隊(duì)企業(yè)相較淘寶和天貓的市場(chǎng)規(guī)模差距較大，快速崛起的拼多多占5.2%，此前份額僅為0.1%；蘇寧、唯品會(huì)及國(guó)美電器的市場(chǎng)份額為1.9%、1.8%和0.7%。

大平臺(tái)GMV增速放緩，但拼多多呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，快遞行業(yè)換擋降速延后到來(lái)。在消費(fèi)升級(jí)的背景下，阿里巴巴、京東等平臺(tái)逐漸向高端游走，為中低端市場(chǎng)留出了空間，主打高性價(jià)比的拼單電商拼多多很好地挖掘了這塊蛋糕，業(yè)務(wù)量呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。FY2013-FY2016，京東、天貓GMV實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，兩者年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別高達(dá)49.56%、36.86%。進(jìn)入FY2017，阿里、京東GMV增速放緩，F(xiàn)Y2016-FY2018，京東、天貓和淘寶年均復(fù)合增速分別為25.29%、32.44%和19.69%。拼多多近年迅速增長(zhǎng)，在兩年三個(gè)月的時(shí)間完成了1000億的GMV。截至2018年底，拼多多活躍買家屢創(chuàng)新高，達(dá)到4.18億人；2018全年GMV達(dá)到4716億元，累計(jì)環(huán)比增速保持在36%左右，增長(zhǎng)迅猛；件量為121億件，占國(guó)內(nèi)快遞件量的26.7%左右。根據(jù)招商零售組的研究，拼多多2019年GMV有望增長(zhǎng)90%至9000億元；但同時(shí)受制于活躍買家和人均消費(fèi)額增速放緩，預(yù)計(jì)拼多多20/21年GMV增速放緩至29%/20%。

我們判斷，雖然當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行，但消費(fèi)分層使得低端網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)需求還有較大提升空間，行業(yè)整體換擋降速延后到來(lái)。預(yù)計(jì)19年還能保持23%左右的增長(zhǎng)，20年大約17%左右。

（2）前景的探尋“向西、向下、向外”，快遞開辟新藍(lán)海

中西部發(fā)展存在巨大潛力。當(dāng)前我國(guó)快遞需求和快遞企業(yè)主要集中于東部，而中西部地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，快遞需求較為疲軟，行業(yè)的區(qū)域發(fā)展不平衡。但目前來(lái)看，中西部地區(qū)快遞需求潛力巨大。18年來(lái)，中部和西部地區(qū)的快遞量明顯加速提升，業(yè)務(wù)量和收入占比也有所增加。據(jù)國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年?yáng)|、中、西部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量比重分別為79.9%、12.3%和7.8%，業(yè)務(wù)收入比重分別為80%、11.2%和8.8%；與去年同期相比，東、中、西部地區(qū)的業(yè)務(wù)量增速分別為24.1%、33.6%和34.6%，而全國(guó)整體增速為26%，東部地區(qū)低于整體增速，而中、西部地區(qū)分別高于整體增速7.6和8.6個(gè)百分點(diǎn)。目前，中西部地區(qū)的快遞需求仍未被充分發(fā)掘，未來(lái)，隨著線上消費(fèi)不斷向中西部地區(qū)滲透，該地區(qū)有望帶來(lái)較大的業(yè)務(wù)增量，成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

2017年三線、四線城市以及非線級(jí)人口占比高達(dá)68.4%，高人基數(shù)撐起廣闊市場(chǎng)空間。同時(shí)，近年來(lái)更是出現(xiàn)了從一線城市向南部和中西部核心二線和三線城市人口回流現(xiàn)象。三、四線城市慢節(jié)奏的生活環(huán)境和較低的生活壓力，讓他們往往擁有更為旺盛的消費(fèi)意愿。2018年各城市級(jí)別消費(fèi)信心指數(shù)顯示，三線城市及農(nóng)村地區(qū)消費(fèi)信心指數(shù)超過(guò)一線城市。

高線城市網(wǎng)購(gòu)人群滲透率明顯高于低線城市，電商下沉空間明顯。近年低線城市網(wǎng)購(gòu)滲透率正快速提升，根據(jù)貝恩咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2018Q2，阿里新增年度活躍買家達(dá)到 2400萬(wàn)，其中80%來(lái)自低線城市。2018Q3，阿里新增年度活躍買家 2500萬(wàn)，其中 75%來(lái)自低線城市。但截至2017年，五線城市網(wǎng)購(gòu)滲透率僅為50%，相比于一線城市73%仍具有較高的提升空間。

農(nóng)村發(fā)展存在巨大潛力。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的數(shù)據(jù)顯示，截止到2018年12月，我國(guó)農(nóng)村網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到2.22億人，體量規(guī)模巨大。另一方面，從互聯(lián)網(wǎng)普及率來(lái)看，中國(guó)農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率僅為38.4%，雖然同比提升3pcts，但仍遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)普及率，農(nóng)村電商更是一片藍(lán)海。同時(shí)農(nóng)村居民近年的人均可支配收入增速均高于城鎮(zhèn)居民，農(nóng)村居民消費(fèi)支出增速也高于城鎮(zhèn)居民。定位低端電商市場(chǎng)的拼多多的爆發(fā)，也是農(nóng)村電商市場(chǎng)潛力的縮影。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2018年全國(guó)農(nóng)村實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)零售額達(dá)1.37萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)30.4%。

跨境物流發(fā)展迅猛。2018年我國(guó)跨境電商持續(xù)快速發(fā)展，跨境網(wǎng)絡(luò)零售迅速增長(zhǎng)。2018年中國(guó)海關(guān)驗(yàn)放的跨境電商零售進(jìn)出口額為1347億元，同比增長(zhǎng)50%，其中出口561.2億元，增長(zhǎng)67%，進(jìn)口785.8億元，增長(zhǎng)39.8%。近3年中國(guó)海關(guān)跨境電商零售進(jìn)出口額年均增長(zhǎng)率在50%以上?？缇畴娚痰目焖僭鲩L(zhǎng)為帶動(dòng)跨境寄遞服務(wù)的迅猛發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。據(jù)阿里研究院預(yù)測(cè)，2020年我國(guó)跨境電商零售進(jìn)出口額將分別達(dá)到1.5萬(wàn)億和2.2萬(wàn)億，巨大的市場(chǎng)增量對(duì)跨境快遞業(yè)務(wù)的帶動(dòng)作用值得期待。

（3）未來(lái)的隱憂人口紅利消失，快遞發(fā)展面臨挑戰(zhàn)

人口紅利消失，需求端和成本端承壓。從需求端來(lái)說(shuō)，人口紅利的消失意味著業(yè)務(wù)增量減少。2013年-2018年我國(guó)出生人口增長(zhǎng)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2018年出生人口更是同比下降11.61%，未來(lái)我國(guó)人口數(shù)量將會(huì)面臨拐點(diǎn)，需求端承壓。從成本端來(lái)說(shuō)，高密度和低廉的人工成本也許以后將不復(fù)存在。當(dāng)前我國(guó)15-59歲人口占比從68.71%下降到64.3%，60歲以上人口占比升至17.9%，勞動(dòng)人口占比下降，老齡化趨勢(shì)顯現(xiàn)。我們可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)各快遞企業(yè)的人力成本將有顯著提升，利潤(rùn)端承壓。

社保費(fèi)用提升，人力成本承壓。短期來(lái)看，國(guó)家暫緩實(shí)施實(shí)繳社保的舉措，舒緩了市場(chǎng)對(duì)于快遞公司成本大幅增加的擔(dān)憂；但是社保實(shí)繳勢(shì)在必行，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這些社保成本最終會(huì)轉(zhuǎn)嫁到產(chǎn)業(yè)鏈中的最終用工單位上。以申通為例，粗略估計(jì)全網(wǎng)快遞員20多萬(wàn)人，總部員工1.4萬(wàn)人，社保實(shí)繳對(duì)上市公司總部來(lái)說(shuō)大約影響1.4億元，但是對(duì)廣大加盟商來(lái)說(shuō)，社保實(shí)繳將會(huì)明顯擠壓利潤(rùn)空間。未來(lái)，快遞行業(yè)的毛利將會(huì)進(jìn)一步收窄。

總體來(lái)看，快遞行業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)與威脅并存。如何盡快擴(kuò)大規(guī)模，如何有效拓寬企業(yè)護(hù)城河，如何應(yīng)對(duì)未來(lái)的成本壓力，只有解決好這三大問(wèn)題的快遞企業(yè)才有可能獲得長(zhǎng)足的發(fā)展。

二  成本控制是競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)，產(chǎn)能升級(jí)形成良性循環(huán)

1. 成本控制是快遞行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

單票價(jià)格持續(xù)走低，18年單價(jià)同比下降3.8%，19年3月后平均票價(jià)仍在下滑。與追求時(shí)效和安全的商務(wù)快遞不同，電商客戶對(duì)快遞服務(wù)需求并無(wú)差異，但對(duì)價(jià)格卻極為敏感。從而電商快遞單票價(jià)格在競(jìng)爭(zhēng)中起到?jīng)Q定作用，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈。2018年全網(wǎng)快遞單票價(jià)格為11.91元，同比下降3.8%，2017年單價(jià)同比下降2.6%。2018年市場(chǎng)單價(jià)降幅高于去年下降幅度，整體上2018年價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇。2019年以來(lái)，剔除春節(jié)對(duì)票價(jià)的擾動(dòng)，單月票價(jià)仍在持續(xù)走低。

單價(jià)競(jìng)爭(zhēng)回歸成本競(jìng)爭(zhēng)，轉(zhuǎn)運(yùn)成本是關(guān)鍵。在保證盈利的情況下，誰(shuí)的成本低，價(jià)格就越低，就會(huì)吸引更多客戶，提高收入水平。充足的現(xiàn)金流投入，繼續(xù)降低成本，形成良性循環(huán)。快遞公司成本主要分為三塊面單成本、運(yùn)輸成本和中轉(zhuǎn)成本。就面單成本來(lái)說(shuō)，由于目前快遞企業(yè)大部分業(yè)務(wù)的面單均已實(shí)現(xiàn)電子化，單票面單成本均很低，沒(méi)有明顯差異。轉(zhuǎn)運(yùn)成本是公司間拉開差距的關(guān)鍵點(diǎn)，近年中通、圓通、韻達(dá)通過(guò)提升干線車輛自營(yíng)化比例、采用大車運(yùn)輸提高運(yùn)載效率，降低運(yùn)輸成本。中通早年前瞻性購(gòu)入大量土地，建設(shè)自動(dòng)化分揀中心，擁有行業(yè)最低的分揀成本。

成本主要取決于業(yè)務(wù)量規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)效率。業(yè)務(wù)量規(guī)模越大，平均每單快遞分?jǐn)偟霓D(zhuǎn)運(yùn)中心運(yùn)作和干線運(yùn)輸?shù)墓潭ǔ杀揪驮缴?，則單件成本必然具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。網(wǎng)絡(luò)效率包括人效、車輛效率、機(jī)器效率等，網(wǎng)絡(luò)整體的業(yè)務(wù)處理效率越高，單票的快遞成本將會(huì)越低。

2. 行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能升級(jí)，單票成本極限何在？

快遞行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能升級(jí)階段，網(wǎng)絡(luò)效率改善推動(dòng)成本進(jìn)一步下降。盡管行業(yè)單票成本仍然隨著規(guī)模擴(kuò)大而繼續(xù)下降，但上市快遞公司單票成本數(shù)據(jù)顯示降幅已經(jīng)顯著邊際收窄?？爝f行業(yè)的降本增效已進(jìn)入產(chǎn)能升級(jí)階段，未來(lái)快遞行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將更加注重自動(dòng)化程度和網(wǎng)絡(luò)效率的提升。一定程度而言，資源儲(chǔ)備決定了各家快遞的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

行業(yè)對(duì)比來(lái)看，電商系里中通、圓通、韻達(dá)資源儲(chǔ)備具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。截至2018年底，中通的固定資產(chǎn)總額達(dá)73.07億元，遠(yuǎn)高于其他三家，并且在各個(gè)細(xì)分資產(chǎn)領(lǐng)域都具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。其他三家對(duì)比來(lái)看，圓通在土地使用權(quán)、建筑物以及飛機(jī)上的資本投入較大，其未來(lái)的物流場(chǎng)站資源具有優(yōu)勢(shì)；而韻達(dá)側(cè)重于投資機(jī)器設(shè)備以及運(yùn)輸設(shè)備，為自動(dòng)化升級(jí)以及提升運(yùn)輸效率做充足準(zhǔn)備。

以各家分拆成本最低值計(jì)算，單票成本極限或?yàn)?.8元/票。對(duì)比各家上市快遞公司，我們發(fā)現(xiàn)近年來(lái)中通、韻達(dá)在自有車隊(duì)、轉(zhuǎn)運(yùn)中心自營(yíng)化和自動(dòng)化設(shè)備等方面加大投入力度，單票可比成本具有相對(duì)明顯的優(yōu)勢(shì)。但是當(dāng)前單票中轉(zhuǎn)成本與運(yùn)輸成本降幅趨緩，規(guī)模效應(yīng)也出現(xiàn)邊際遞減，以當(dāng)前各家分拆成本最低值計(jì)算，我們估計(jì)未來(lái)快遞業(yè)的單票成本極限或?yàn)?.8元/票。

三  快遞業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)三階段特征，寡頭壟斷或提前到來(lái)

1. 快遞業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)三階段特征

通過(guò)回顧中國(guó)快遞業(yè)的發(fā)展歷程并結(jié)合未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，我們認(rèn)為中國(guó)電商系快遞發(fā)展呈現(xiàn)三階段特征。

1） 第一階段：高速發(fā)展階段。受益于電子商務(wù)紅利，全社會(huì)網(wǎng)上零售額出現(xiàn)井噴，快遞市場(chǎng)需求增速遠(yuǎn)超供給。增量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致各家快遞企業(yè)大量涌現(xiàn)，利潤(rùn)增速較快。此時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)氛圍相對(duì)緩和。

2） 第二階段：換擋降速階段。電子商務(wù)紅利期已過(guò)，全社會(huì)網(wǎng)購(gòu)滲透率逐漸到達(dá)天花板，快遞市場(chǎng)供需由逐漸平衡向供給過(guò)剩轉(zhuǎn)化。存量市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致二三線快遞企業(yè)加速離場(chǎng)，行業(yè)利潤(rùn)增速小幅下滑。此時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)氛圍相對(duì)激烈。

3） 第三階段：穩(wěn)定發(fā)展階段。經(jīng)歷第二階段激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)參與者減少，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，雖然全社會(huì)網(wǎng)購(gòu)需求增速放緩，但快遞市場(chǎng)供需重新平衡。寡頭壟斷將使得龍頭公司議價(jià)能力提升，利潤(rùn)增速回升。此時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)氛圍相對(duì)緩和。

當(dāng)前我國(guó)快遞行業(yè)正處于發(fā)展的第二階段，競(jìng)爭(zhēng)加速，各家上市企業(yè)紛紛壓價(jià)沖量，開始搶奪對(duì)方的市場(chǎng)份額；未來(lái)行業(yè)整合是大趨勢(shì)，進(jìn)入第三階段后快遞業(yè)有望出現(xiàn)類似美國(guó)、日本的寡頭壟斷格局。

2. 龍頭快遞繼續(xù)搶占市場(chǎng)，價(jià)格戰(zhàn)提前到來(lái)

龍頭快遞增速明顯高于行業(yè)平均水平，三通一達(dá)強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張。截至19年H1，中通、韻達(dá)、申通、圓通業(yè)務(wù)量分別為53.7/43.3/30.1/38億票，單票增速分別為45%/45%/47%/35%，市占率依次為19%/16%/11%/14%。19年H1中通、韻達(dá)、申通單量增長(zhǎng)明顯加速，市場(chǎng)份額為全網(wǎng)競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。據(jù)各公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，截至2019年7月，韻達(dá)、申通、順豐、圓通業(yè)務(wù)量分別為56%/52%/23%/42%。

白熱化競(jìng)爭(zhēng)促使各家快遞企業(yè)壓價(jià)沖量。自19年3月以來(lái)，快遞行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”明顯加劇，同口徑對(duì)比預(yù)計(jì)各家快遞上市公司6-7月單票收入大約同比下降4%-8%。

頭部企業(yè)步步緊逼，二線快遞面臨出局。在規(guī)模效應(yīng)明顯的物流行業(yè)，業(yè)務(wù)規(guī)模與成本成反比，頭部企業(yè)的低成本有利于企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，形成良性循環(huán)。在成本控制及業(yè)務(wù)規(guī)模上，二線快遞企業(yè)與頭部企業(yè)的的差距將越來(lái)越大，中小快遞企業(yè)的生存空間也會(huì)越來(lái)越小。2019年，如風(fēng)達(dá)快遞、國(guó)通快遞紛紛陷入困境，被迫停工。

預(yù)計(jì)兩年完成對(duì)二線快遞的整合。參考美國(guó)和日本，快遞行業(yè)最后整合完畢后，除前三家企業(yè)外，剩余市場(chǎng)份額約3%~7%，我們估計(jì)短期可以被CR6繼續(xù)整合的快遞市場(chǎng)空間還有7%~10%。2017年，CR6業(yè)務(wù)量市占率合計(jì)同比提高2.1個(gè)百分點(diǎn)，2018年通達(dá)系價(jià)格戰(zhàn)加速行業(yè)洗牌，全年CR6業(yè)務(wù)量市占率提升了5.7個(gè)百分點(diǎn)。2019年Q1，CR6繼續(xù)提升3.7個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到76%。按照這個(gè)速度推演，我們估計(jì)2019-2020年CR6基本可以完成二線快遞的整合。

3. 快遞網(wǎng)點(diǎn)利潤(rùn)承壓，長(zhǎng)期價(jià)格戰(zhàn)不可持續(xù)

龍頭公司總部壓價(jià)沖量，末端加盟商網(wǎng)點(diǎn)成本承壓。對(duì)于一線快遞企業(yè)，單量已經(jīng)超過(guò)規(guī)模收益門檻，單量增加越多成本遞減效應(yīng)越明顯；所以，快遞企業(yè)通過(guò)調(diào)整基數(shù)派費(fèi)，發(fā)件基數(shù)等KPI指數(shù)，提高對(duì)網(wǎng)點(diǎn)的業(yè)務(wù)量要求，激勵(lì)網(wǎng)點(diǎn)拓展業(yè)務(wù)，增加業(yè)務(wù)量。網(wǎng)點(diǎn)為了業(yè)務(wù)量達(dá)標(biāo)，獲得總部補(bǔ)貼，降低單票成本，只能將單票價(jià)格不斷下降，獲取更大的業(yè)務(wù)量，據(jù)物流沙龍統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前網(wǎng)點(diǎn)單票成本約4元，總部嚴(yán)格的CPI已導(dǎo)致部分網(wǎng)點(diǎn)出現(xiàn)虧損。

網(wǎng)點(diǎn)的穩(wěn)定對(duì)總部具有重大意義，快遞業(yè)價(jià)格戰(zhàn)不可持續(xù)。當(dāng)前加盟商網(wǎng)點(diǎn)仍是電商快遞的核心，網(wǎng)點(diǎn)的穩(wěn)定對(duì)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展具有重要意義。長(zhǎng)期價(jià)格戰(zhàn)勢(shì)必會(huì)造成末端網(wǎng)點(diǎn)“退網(wǎng)潮”，威脅企業(yè)生存。當(dāng)前中通、韻達(dá)以優(yōu)秀的成本控制換取了對(duì)網(wǎng)點(diǎn)較大的讓利空間，構(gòu)筑了較深護(hù)城河。

4. 電商快遞CR4將持續(xù)提升，利潤(rùn)空間得到改善

參考美國(guó)和日本，快遞行業(yè)最后整合完畢后，美國(guó)CR3達(dá)90%，日本快遞企業(yè)CR3也已經(jīng)達(dá)到93%。中國(guó)是否也會(huì)出來(lái)雙寡頭或三寡頭壟斷？我們認(rèn)為短期很難，由于我國(guó)有龐大的網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)人口，中國(guó)快遞件量為美國(guó)的3倍，2018年中國(guó)快遞業(yè)務(wù)量占全球近60%。而在目前的效率下，很難由2-3家企業(yè)承運(yùn)所有快遞業(yè)務(wù)。因此，我們認(rèn)為中國(guó)還將剩下4家快遞巨頭，有望共同享件量30%，利潤(rùn)20%的增速。

一種假設(shè)：中期來(lái)看，我們認(rèn)為電商快遞中成本優(yōu)勢(shì)最突出、目前市占率最高的中通將進(jìn)一步擴(kuò)大市占率達(dá)到30%，成本管控同樣出色的韻達(dá)有望達(dá)到20%，圓通和申通各占15%，即未來(lái)快遞市場(chǎng)CR4將達(dá)到80%。另一種假設(shè)：四通一達(dá)最后剩下兩家，對(duì)客戶的議價(jià)能力明顯增強(qiáng)。

對(duì)標(biāo)家電行業(yè)，快遞業(yè)格局穩(wěn)定之后，利潤(rùn)空間得到改善。家電巨頭美的和格力在產(chǎn)品同質(zhì)化、打價(jià)格戰(zhàn)以搶占市場(chǎng)份額時(shí)期，公司凈利率逐年下滑。而伴隨著消費(fèi)升級(jí)的浪潮出現(xiàn)，企業(yè)積極改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不斷推出高附加值產(chǎn)品，高能效、智能家電開始快速普及，公司歷史凈利率走向“微笑曲線”的右端?？爝f企業(yè)同樣可以豐富產(chǎn)品服務(wù)類型，滿足客戶在時(shí)效性、價(jià)格、服務(wù)質(zhì)量等方面的多樣化需求，例如推出標(biāo)準(zhǔn)快遞、時(shí)效產(chǎn)品、跨境快遞及同城急送等多層次產(chǎn)品服務(wù)。同時(shí)，在“雙十一”、“618”等電商促銷時(shí)期龍頭企業(yè)能夠提升議價(jià)能力，獲取較高毛利。

四  阿里入主申通，快遞業(yè)迎來(lái)“新變數(shù)”

1．集齊“四通”，阿里擴(kuò)大物流版圖

7月31日申通快遞發(fā)布公告，當(dāng)前實(shí)控人與阿里簽署《購(gòu)股權(quán)協(xié)議》，若行權(quán)完成阿里將累計(jì)獲得申通46%控股權(quán)，成為新實(shí)控人。

根據(jù)協(xié)議，投資人或其指定第三方（上市公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手除外）有權(quán)自2019年12月28日起三年內(nèi)向德殷投資發(fā)出通知要求購(gòu)買：（1）上海德殷德潤(rùn)實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司51%的股權(quán)；以及（2）上海恭之潤(rùn)實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司100%的股權(quán)或恭之潤(rùn)屆時(shí)持有的16.1%的上市公司股份的權(quán)利。

在投資人或其指定第三方行使全部購(gòu)股權(quán)的情況下，購(gòu)股權(quán)的總行權(quán)價(jià)格為人民幣9,981,736,357元，折合每股20.8元人民幣（折價(jià)較大造成申通股價(jià)短期縮水），占申通快遞31.349%的股份。

在2019年初，阿里巴巴通過(guò)實(shí)際控制人設(shè)立的新公司間接持有申通快遞 14.65%股權(quán)。因此結(jié)合投資人此次全部行權(quán)，阿里巴巴將共持有上市公司46%的股權(quán)。

目前，除韻達(dá)外，民營(yíng)快遞行業(yè)四大公司“四通”（中通、圓通、申通、百世（更名前為百世匯通））已全部接受了阿里巴巴的投資。

2010年投資百世快遞并收購(gòu)匯通，目前累計(jì)持股27.79%。早在2008年，百世就獲得了阿里巴巴和富士康1500萬(wàn)美元的融資，成為最早納入阿里巴巴物流生態(tài)體系的物流企業(yè)。百世在上市之前獲得了阿里巴巴系合計(jì)6輪的融資，阿里巴巴系的股份占比在其上市時(shí)已達(dá)29%，投票權(quán)更是高達(dá)46.6％。目前，阿里巴巴持有百世約27.79%的股份，為第一大股東。

2015年投資圓通，目前累計(jì)持股11.06%。2015年，阿里巴巴聯(lián)合旗下云鋒基金投資圓通，當(dāng)時(shí)持股約11%。2016年10月圓通借殼上市。目前，阿里巴巴與云鋒基金持有圓通約17.03%的股份，為第二大股東。2018年5月，阿里系向中通快遞投資13.8億美元，持股約10%。目前，阿里巴巴對(duì)圓通累計(jì)持股約11.06%。

2018年聯(lián)合菜鳥等投資中通，目前累計(jì)持股8.43%。2018年5月，阿里系向中通快遞投資13.8億美元，持股約10%。目前，阿里巴巴對(duì)中通快遞持股約8.43%，為其第三大股東。

2. 阿里系入局快遞物流，行業(yè)整合出現(xiàn)新變數(shù)

▲電商物流結(jié)合將產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)

電商高速發(fā)展是快遞行業(yè)主要驅(qū)動(dòng)力，快遞是提升電商服務(wù)體驗(yàn)的重要環(huán)節(jié)。阿里巴巴作為國(guó)內(nèi)電商行業(yè)的龍頭企業(yè)，與物流企業(yè)產(chǎn)業(yè)契合度高、協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)，未來(lái)將在物流科技、快遞末端、新零售物流等領(lǐng)域進(jìn)一步探索。

申通快遞：降低主業(yè)成本，提升長(zhǎng)期盈利能力。阿里巴巴增購(gòu)公司股權(quán)有利于幫助申通盡快完成主營(yíng)業(yè)務(wù)的迭代升級(jí)，緩解價(jià)格戰(zhàn)帶來(lái)的生存壓力。菜鳥的智能物流網(wǎng)絡(luò)日趨完善，憑借強(qiáng)大的互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)免費(fèi)開放電子面單、智能分單，可以幫助快遞公司降本增效，并且在末端建立菜鳥驛站，嘗試解決派送最后一公里難題。申通快遞將通過(guò)信息技術(shù)、自動(dòng)化等能力的提升，降低公司成本，提高長(zhǎng)期盈利能力。

阿里巴巴：布局智能物流。阿里斥巨資投資物流行業(yè)有利于完善智能物流布局。2018年5月，馬云在全球智慧物流峰會(huì)上表示，將投入千億人民幣建立全國(guó)智能物流骨干網(wǎng)，物流行業(yè)已成為互聯(lián)網(wǎng)不可或缺的板塊。此次阿里巴巴將申通收入麾下，寄希望于重塑電商平臺(tái)的生態(tài)環(huán)境。

▲提升行業(yè)集中度，加速行業(yè)整合

提升行業(yè)集中度，加速末尾企業(yè)淘汰。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，快遞業(yè)終將經(jīng)歷行業(yè)洗牌、集中度提升的階段。本質(zhì)上，快遞公司提供的幾乎均是無(wú)差異的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品及服務(wù)，隨著價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)的演進(jìn)，唯有少數(shù)擁有精細(xì)化管理能力的企業(yè)能最終勝出。但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)集中度仍然較低，CR4僅為60%。中期來(lái)看，阿里先后入股申通、圓通、中通和百世，有望推動(dòng)快遞整合兼并，加速末尾企業(yè)淘汰，提前穩(wěn)定競(jìng)爭(zhēng)格局。

加速行業(yè)整合，推動(dòng)行業(yè)智能化發(fā)展。快遞行業(yè)正處于承前啟后、競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的關(guān)鍵發(fā)展階段，信息化、自動(dòng)化、智能化變革正在重塑快遞行業(yè)的業(yè)務(wù)形態(tài)和組織模式。電商控股快遞企業(yè)，可以加速輸出信息技術(shù)和業(yè)務(wù)資源，向快遞企業(yè)賦能，降低快遞行業(yè)成本，推進(jìn)行業(yè)向高效智能化發(fā)展。阿里巴巴于3月11日發(fā)文談投資物流行業(yè)的初心：物流行業(yè)是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)設(shè)施，阿里巴巴希望通過(guò)各方的共同努力，將物流成本從目前的GDP占比16%降低到5%。

總體來(lái)看，阿里入駐申通有望緩解申通的生存壓力，并加強(qiáng)其信息化建設(shè)，增強(qiáng)電商與快遞的協(xié)同效應(yīng)，最終有望實(shí)現(xiàn)菜鳥網(wǎng)絡(luò)下的電商快遞整合。至于最終結(jié)果如何，拭目以待。畢竟一個(gè)沒(méi)有做過(guò)干線運(yùn)輸?shù)钠髽I(yè)整合別的全網(wǎng)快遞企業(yè)，整合難度本身就很大。

五 京東物流持續(xù)布局，順豐有望厚積薄發(fā)

1. 京東物流：倉(cāng)配一體打造物流閉環(huán)

京東開創(chuàng)“物流+電商”新模式，智慧物流加速賦能全網(wǎng)。京東物流始于07年，最初時(shí)以北上廣為三大物流體系中心；從12年起以自營(yíng)車隊(duì)進(jìn)行運(yùn)輸配送；14年時(shí)高度自動(dòng)化的“亞洲一號(hào)”投入運(yùn)營(yíng)，并且不斷致力于智慧倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)的研發(fā)；18年初完成國(guó)內(nèi)物流行業(yè)的最大單筆融資25億美元。京東物流的特色在于倉(cāng)配一體，其核心在于以倉(cāng)庫(kù)覆蓋一定區(qū)域，將賣家的商品集中進(jìn)行儲(chǔ)存管理，再統(tǒng)一配送以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，最終實(shí)現(xiàn)“一地收貨全國(guó)鋪貨”。倉(cāng)配一體化模式的優(yōu)勢(shì)在于節(jié)省倉(cāng)儲(chǔ)成本和運(yùn)輸成本，提高存貨周轉(zhuǎn)率，改善客戶體驗(yàn)。

倉(cāng)儲(chǔ)資源具有明顯優(yōu)勢(shì)，“亞洲一號(hào)”成為智慧倉(cāng)儲(chǔ)的行業(yè)標(biāo)桿。京東物流的戰(zhàn)略核心是以倉(cāng)配供應(yīng)鏈服務(wù)為主，其主要的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)為“倉(cāng)儲(chǔ)-運(yùn)輸-配送”，核心優(yōu)勢(shì)在于前端倉(cāng)儲(chǔ)能力。京東物流在全國(guó)范圍內(nèi)運(yùn)營(yíng)超過(guò)550個(gè)大型倉(cāng)庫(kù)，運(yùn)營(yíng)23座大型智能化物流中心“亞洲一號(hào)”，物流基礎(chǔ)設(shè)施面積約為1200萬(wàn)平方米。大件和中小件網(wǎng)絡(luò)已實(shí)現(xiàn)大陸行政區(qū)縣100%覆蓋，自營(yíng)配送服務(wù)覆蓋了全國(guó)99%的人口，90%以上的自營(yíng)訂單可以在24小時(shí)內(nèi)送達(dá)。

618全球年中購(gòu)物節(jié)期間，京東物流啟用亞洲電商物流領(lǐng)域規(guī)模最大的智能物流倉(cāng)群，全國(guó)23座亞洲一號(hào)智能物流園區(qū)投入運(yùn)營(yíng)。至此，京東物流智能物流園區(qū)建設(shè)已經(jīng)形成北京、上海、廣州、成都、武漢、沈陽(yáng)、西安和杭州為中心的八大物流樞紐。

京東物流未來(lái)的核心戰(zhàn)略：體驗(yàn)為本，效率制勝。效率制勝：包括對(duì)內(nèi)，對(duì)外兩層含義。對(duì)內(nèi)：從運(yùn)營(yíng)，財(cái)務(wù)，組織全方位打造效率至上的競(jìng)爭(zhēng)體系。運(yùn)營(yíng)效率上，通路網(wǎng)絡(luò)和智能數(shù)據(jù)雙輪驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)Just In Time的高效的運(yùn)營(yíng)。構(gòu)建一張“全球”、“全景”、“全鏈”的通路網(wǎng)絡(luò)，并基于數(shù)字化運(yùn)營(yíng)，結(jié)合AI、IoT、5G等智能技術(shù)，推動(dòng)運(yùn)營(yíng)效率的持續(xù)優(yōu)化。財(cái)務(wù)效率上，打造在線、實(shí)時(shí)、前瞻的財(cái)務(wù)體系，實(shí)現(xiàn)Instant Flow,保障結(jié)算、資金和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等的快速流轉(zhuǎn)。組織效率上，通過(guò)Big Boss的機(jī)制變革全面提升組織效率，發(fā)掘“創(chuàng)始人精神”，激發(fā)并強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)意識(shí)。對(duì)外，用產(chǎn)品和服務(wù)全面提升客戶感知效率。對(duì)于企業(yè)，提供全面的產(chǎn)品和服務(wù)，通過(guò)EDI、SaaS化，使客戶的庫(kù)存實(shí)現(xiàn)全面的共享，真正通過(guò)供應(yīng)鏈能力給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值。

總體來(lái)看，京東是“物流+電商”模式的典范。京東物流目前已實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，成本控制效果顯著。由于自建物流能夠維護(hù)整體電商平臺(tái)的穩(wěn)定，京東依然會(huì)提供較大支持。未來(lái)京東物流有望通過(guò)新興電商平臺(tái)搶奪菜鳥系以外的快遞份額。

2. 順豐控股：廣積糧、深挖洞、而厚積薄發(fā)

B2C市場(chǎng)逐漸飽和，未來(lái)B2B市場(chǎng)是藍(lán)海。如今To C端存在阿里與京東兩家電商巨頭，拼多多也在逐漸崛起，全民網(wǎng)購(gòu)滲透率已經(jīng)趨于飽和，電商紅利逐漸式微，未來(lái)增長(zhǎng)空間有限。但是 To B端市場(chǎng)需求廣闊，行業(yè)集中度較低，企業(yè)非常分散，干線、合同物流、冷鏈等領(lǐng)域都還沒(méi)有超級(jí)巨頭存在，目前仍是一片藍(lán)海。

目前順豐在To b端具有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定。順豐深耕高端商務(wù)件等細(xì)分領(lǐng)域，客戶對(duì)服務(wù)時(shí)效和服務(wù)質(zhì)量要求高，競(jìng)爭(zhēng)者少，單票收入能在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下保持穩(wěn)定，公司業(yè)績(jī)得到較強(qiáng)支撐。此時(shí)，順豐不斷重資產(chǎn)投入，實(shí)行差異化競(jìng)爭(zhēng)策略的優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。另一方面，隨著未來(lái)快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，商務(wù)快遞業(yè)務(wù)仍有提價(jià)空間。

2）近年來(lái)順豐進(jìn)行大規(guī)模資本開支，搶先布局B端，構(gòu)筑了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。順豐目前正處于新業(yè)務(wù)拓展的關(guān)鍵時(shí)期，近幾年的資本開支占比都較高，2014年加大對(duì)轉(zhuǎn)運(yùn)中心的投入，貨運(yùn)機(jī)隊(duì)的建設(shè)，2015年重點(diǎn)布局重貨業(yè)務(wù)和冷運(yùn)業(yè)務(wù)，2017-18年進(jìn)行了多項(xiàng)業(yè)務(wù)收購(gòu)，并投資建設(shè)鄂州貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)，資本支出比例提升至12.8%。2019年公司擬公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，預(yù)計(jì)募集資金總額58億元，主要用于飛機(jī)購(gòu)置和智慧物流建設(shè)，預(yù)計(jì)將與未來(lái)鄂州機(jī)場(chǎng)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。至此，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、冷鏈、重貨、供應(yīng)鏈等多項(xiàng)B端業(yè)務(wù)已完成初步布局，“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”的龐大物流網(wǎng)絡(luò)已構(gòu)筑較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，預(yù)計(jì)資本開支高峰過(guò)去后，資本開支占收入比例將收窄至4%-6%。

依據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為中國(guó)具有誕生供應(yīng)鏈物流巨頭的土壤，而順豐具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。中國(guó)具有較大的人口密度，便捷的交通運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，成熟的電子商務(wù)平臺(tái)；與國(guó)外相比我們的快遞物流企業(yè)更具有得天獨(dú)厚的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。對(duì)標(biāo)國(guó)外，2017年美國(guó)人均快遞件數(shù)為46件/人，而2018年我國(guó)人均快遞件數(shù)僅為36.4件/人，當(dāng)前我國(guó)中西部網(wǎng)購(gòu)需求仍有提升空間，人均快遞件數(shù)還將快速增長(zhǎng)。另外，我國(guó)人均快遞支出不足美國(guó)的1/6，與其相比仍有較大差距。但是，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型升級(jí)，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不可避免，預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)整體快遞物流市場(chǎng)規(guī)模還有較大提升空間。龐大的市場(chǎng)規(guī)模孕育著絕佳的機(jī)會(huì)，順豐在綜合物流領(lǐng)域已布局多年，具備成為“巨無(wú)霸型”企業(yè)的綜合實(shí)力。

長(zhǎng)期來(lái)看，我們判斷順豐四大業(yè)務(wù)具有較大市場(chǎng)空間，預(yù)計(jì)2025年合計(jì)收入達(dá)2120億元，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)超180億元。

經(jīng)濟(jì)件：順豐目前已經(jīng)進(jìn)行了產(chǎn)品下沉的嘗試，5月份的特惠專配驅(qū)動(dòng)單量增速?gòu)?fù)蘇。未來(lái)7年順豐經(jīng)濟(jì)件收入復(fù)合增速有望突破8%。預(yù)計(jì)2025年收入達(dá)360億元，以凈利率5.5%計(jì)算，貢獻(xiàn)利潤(rùn)約20億元。

時(shí)效件：順豐時(shí)效件收入占比最大（18年約58%），當(dāng)前時(shí)效件市場(chǎng)整體進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期，且與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相關(guān)性較強(qiáng)，按照未來(lái)7年復(fù)合增速7.1%計(jì)算，預(yù)計(jì)2025年收入達(dá)860億元，以凈利率11%計(jì)算，貢獻(xiàn)利潤(rùn)約95億元。

重貨/快運(yùn)：據(jù)羅克博物研究院數(shù)據(jù)，2016年我國(guó)零擔(dān)市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)1.1萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2025年整體零擔(dān)規(guī)模實(shí)現(xiàn)翻倍，達(dá)2萬(wàn)億元。重貨業(yè)務(wù)目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)快速起量，毛利率預(yù)計(jì)今年扭虧。按照未來(lái)7年復(fù)合增速28%計(jì)算，預(yù)計(jì)2025年收入達(dá)450億元，以凈利率6.5%計(jì)算（比德邦物流凈利率略高），貢獻(xiàn)利潤(rùn)約29億元。

冷鏈：據(jù)易觀分析，2017年我國(guó)冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模約2000億元。預(yù)計(jì)2025年冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模達(dá)5000億元。主要原因有兩點(diǎn)：一是新零售業(yè)態(tài)下我國(guó)生鮮市場(chǎng)（生鮮常溫下容易腐爛變質(zhì)，損耗率高）還將迅速發(fā)展，二是我國(guó)龐大的醫(yī)藥消費(fèi)市場(chǎng)（流通環(huán)節(jié)中藥品尤其是疫苗需要全程冷運(yùn)，否則疫苗容易變質(zhì)失效）仍將繼續(xù)擴(kuò)張，近年來(lái)國(guó)家出臺(tái)不少涉及醫(yī)藥流通的政策也支持了醫(yī)藥冷運(yùn)行業(yè)的快速成長(zhǎng)。當(dāng)前順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù)還未實(shí)現(xiàn)扭虧，但隨著業(yè)務(wù)量擴(kuò)張，未來(lái)單位成本將會(huì)被攤薄，長(zhǎng)期凈利率將會(huì)高于重貨。按照未來(lái)7年復(fù)合增速40%計(jì)算，預(yù)計(jì)2025年收入達(dá)450億元，以凈利率8%計(jì)算，貢獻(xiàn)利潤(rùn)約36億元。

六  順豐、菜鳥、京東三家角力，展望快遞業(yè)新格局

1. 順豐、菜鳥、京東物流三足鼎立

至此，我們認(rèn)為順豐、菜鳥、京東物流是未來(lái)供應(yīng)鏈物流領(lǐng)域最頂級(jí)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，目前形成“兩個(gè)王，四個(gè)二”的新格局。

綜合來(lái)看，順豐、菜鳥、京東各具有其優(yōu)劣。

1）順豐

優(yōu)勢(shì)：直營(yíng)模式下的高控制力和執(zhí)行力，為公司贏得強(qiáng)有力的品牌優(yōu)勢(shì)；“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”的綜合物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為順豐開拓新業(yè)務(wù)提供有效保障。

劣勢(shì)：缺乏電商平臺(tái)的流量支撐，較難獲取電商市場(chǎng)的業(yè)務(wù)增量。順豐近10年不斷涉足電商領(lǐng)域，從最初的電商平臺(tái)順豐E商圈，到明星項(xiàng)目順豐優(yōu)選，再到后期的嘿客和豐趣海淘，電商之路走的并不順利，大量鋪設(shè)線下店同時(shí)缺乏相應(yīng)的零售經(jīng)驗(yàn)使得虧損嚴(yán)重。

2）菜鳥

優(yōu)勢(shì)：阿里系電商平臺(tái)具有大量的流量支撐，同時(shí)菜鳥具有高度信息化+全網(wǎng)整合的能力，布局的全國(guó)性分倉(cāng)網(wǎng)絡(luò)能極大提升全社會(huì)物流效率。依托阿里巴巴旗下以淘寶、天貓為代表的電商平臺(tái)建立起來(lái)的菜鳥聯(lián)盟，通過(guò)對(duì)快遞公司的入股，阿里巴巴得以與物流公司共同享受電商的發(fā)展紅利，與阿里聯(lián)系密切的通達(dá)+百世市占率達(dá)65%。除了對(duì)快遞公司的資本加持，為了形成全球網(wǎng)絡(luò)化規(guī)模效應(yīng)，今年5月，菜鳥宣布創(chuàng)立智能物流骨干網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)24小時(shí)貨通全國(guó)，72小時(shí)貨通全球的目標(biāo)，專注通過(guò)物流大數(shù)據(jù)的挖掘進(jìn)行快遞行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化整合和衍生服務(wù)運(yùn)營(yíng)。

劣勢(shì)：通過(guò)入股四通一達(dá)構(gòu)建物流網(wǎng)絡(luò)整合難度較大，可能缺乏協(xié)同效應(yīng)。阿里不斷的資本加持，未來(lái)可能帶來(lái)通達(dá)百世的整合，而整合風(fēng)險(xiǎn)巨大。例如，在2013年，醫(yī)藥行業(yè)有著“多、小、散、亂”的特點(diǎn)，制藥企業(yè)達(dá)1.3萬(wàn)家，藥品商業(yè)企業(yè)達(dá)42萬(wàn)家，國(guó)內(nèi)前十強(qiáng)制藥企業(yè)市場(chǎng)份額只占25%，相較當(dāng)時(shí)全球前十強(qiáng)藥企市場(chǎng)占有率50%，產(chǎn)業(yè)集中度過(guò)低，國(guó)家醫(yī)藥行業(yè)“十二五”規(guī)劃直指產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促使大量醫(yī)藥企業(yè)開始并購(gòu)整合。但整合存在著諸如戰(zhàn)略定位不清、目標(biāo)選擇失誤、雙方文化不相容、資金鏈斷裂等風(fēng)險(xiǎn)。太極集團(tuán)自收購(gòu)?fù)┚w后，因整合進(jìn)程過(guò)快，耗資過(guò)大、營(yíng)銷隊(duì)伍過(guò)多等問(wèn)題，導(dǎo)致凈利潤(rùn)連續(xù)五年直線下滑；華源、三九、東盛等昔日龍頭藥企因資金鏈斷裂而難逃悲慘命運(yùn)。醫(yī)藥企業(yè)整合失敗率高達(dá)54%。從過(guò)去5年，阿里整合其他行業(yè)的企業(yè)來(lái)看，成功率不到40%。

另外，阿里通過(guò)菜鳥將快遞公司進(jìn)行深度綁定結(jié)合，這種合作關(guān)系很難幫助它們?cè)谖锪黧w系的每一個(gè)基礎(chǔ)環(huán)節(jié)進(jìn)行有效的革新和升級(jí)。

3）京東物流

優(yōu)勢(shì)：京東物流以服務(wù)于京東自營(yíng)商城和第三方京東平臺(tái)賣家為主，具備天然的自建物流屬性，倉(cāng)配資源豐盛，自營(yíng)物流效率直逼順豐。

劣勢(shì)：現(xiàn)金流狀況待改善，京東物流的攬收和分揀能力較弱，同時(shí)較難獲取市場(chǎng)增量。

京東物流已經(jīng)連續(xù)12年虧損，2018年虧損超過(guò)23億；由于履約成本過(guò)高（主要是人工成本和倉(cāng)儲(chǔ)，運(yùn)輸成本），外部單量較少，京東物流的現(xiàn)金流狀況較差。但是根據(jù)京東最新財(cái)報(bào)，京東物流在2019年Q2已實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。四年前京東物流開始進(jìn)軍三到六線城市，隨著城市的布局逐漸完善，訂單數(shù)量大幅增加，物流成本下降幅度明顯。經(jīng)過(guò)多年的技術(shù)投入，基礎(chǔ)設(shè)施布局，京東物流正在迎來(lái)收獲期，隨著盈利狀況的改善，未來(lái)京東物流的這一劣勢(shì)有望消除，實(shí)現(xiàn)較高質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展。

京東物流當(dāng)前的優(yōu)勢(shì)在于倉(cāng)庫(kù)數(shù)量較多，但分揀中轉(zhuǎn)站數(shù)量和末端攬收配送網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)量較少，攬收和分揀能力較弱。2018年10月，京東物流首次推出個(gè)人快遞服務(wù)，但是，個(gè)人快遞件服務(wù)需要攬收和派送兩個(gè)雙向物流運(yùn)輸環(huán)節(jié)，而京東物流的倉(cāng)配模式只包括倉(cāng)儲(chǔ)，運(yùn)輸，末端配送等環(huán)節(jié)，缺乏攬收環(huán)節(jié)，且個(gè)人件對(duì)物流公司分揀能力的要求較高，需要較多的分揀中轉(zhuǎn)站。

雖然京東物流自2016年開始向第三方賣家和外部電商平臺(tái)開放，但京東物流大部分的訂單量還是來(lái)自于京東自營(yíng)和第三方賣家；過(guò)半數(shù)的訂單來(lái)自京東商城，開放平臺(tái)的訂單數(shù)量?jī)H占30%左右。這意味著京東物流的發(fā)展很大程度上取決于京東自營(yíng)商城的業(yè)務(wù)量。但是，京東營(yíng)收增速?gòu)?6%（2014年）下降到28%（2018年），活躍用戶數(shù)從2017年的2.93億上升到2018年的3.05億，增長(zhǎng)乏力，對(duì)京東物流業(yè)務(wù)量的推動(dòng)作用不斷下降。

快遞業(yè)迎來(lái)“兩個(gè)王、四個(gè)二”的新格局。

“兩個(gè)王”

1）順豐：深耕高端商務(wù)件等細(xì)分領(lǐng)域，依靠直營(yíng)化嚴(yán)控服務(wù)質(zhì)量，同時(shí)新業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花，最終通過(guò)延伸產(chǎn)業(yè)鏈上下游，邁向綜合物流運(yùn)營(yíng)商。

2）京東物流：持續(xù)依靠電商平臺(tái)，通過(guò)倉(cāng)配一體與智能倉(cāng)儲(chǔ)深挖阿里系以外快遞市場(chǎng)份額。

“四個(gè)二”

菜鳥及其帶領(lǐng)下的電商快遞龍頭：阿里通過(guò)持續(xù)入股四通，加快電商快遞業(yè)的資源整合與相互協(xié)作，有望提前結(jié)束激烈的價(jià)格爭(zhēng)奪戰(zhàn)。電商快遞間競(jìng)爭(zhēng)氛圍逐步緩和，各家將實(shí)現(xiàn)均衡發(fā)展。

2. 延伸：快遞業(yè)發(fā)展方向三大猜想

1. 菜鳥整合：今年電商快遞價(jià)格戰(zhàn)明顯加劇，中通、韻達(dá)的成本優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，而圓通、申通、百世成本承壓，如果價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)進(jìn)行，處于成本劣勢(shì)的快遞公司可能面臨虧損。未來(lái)菜鳥有可能加速行業(yè)整合，將圓通、申通、百世收入麾下，促進(jìn)各家陸網(wǎng)資源的優(yōu)化管理，提前結(jié)束電商快遞價(jià)格戰(zhàn)，最終實(shí)現(xiàn)市占率快速成長(zhǎng)（預(yù)計(jì)將超過(guò)30%）。

2. 順豐崛起：1）隨著 To c端市場(chǎng)飽和，我們預(yù)計(jì)快遞行業(yè)To b端是藍(lán)海。目前順豐在To b端具有較強(qiáng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)：順豐商務(wù)快遞價(jià)格彈性較小，單票收入能在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下保持穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)；隨著未來(lái)格局改善，商務(wù)快遞仍有提價(jià)空間。2）過(guò)去幾年公司進(jìn)行大規(guī)模資本開支，構(gòu)筑了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，這一具有前瞻性的戰(zhàn)略決策使公司在價(jià)格戰(zhàn)中具備較強(qiáng)的免疫力。3）依據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為中國(guó)具有誕生供應(yīng)鏈物流巨頭的土壤，而順豐具備成為“巨無(wú)霸型”企業(yè)的綜合實(shí)力。

3. 拼多多下一步怎么走？拼多多近年來(lái)的爆發(fā)主要依靠菜鳥系電商快遞，但是未來(lái)要想長(zhǎng)期維持生態(tài)圈的穩(wěn)定，拼多多必然想要構(gòu)筑自己的供應(yīng)鏈物流體系。當(dāng)前阿里并未參股韻達(dá)，我們猜測(cè)未來(lái)拼多多可能會(huì)與韻達(dá)之類企業(yè)加強(qiáng)合作，兩者實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”，最終成為競(jìng)爭(zhēng)格局里的一股新勢(shì)力。

七 投資建議與估值

1. 估值：盲人摸象

我們能夠確認(rèn)快遞行業(yè)中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)（19年增速超過(guò)20%，中長(zhǎng)期維持GDP的兩倍），但競(jìng)爭(zhēng)格局和定價(jià)權(quán)的缺失導(dǎo)致企業(yè)盈利（現(xiàn)金流）預(yù)測(cè)困難。從這個(gè)維度上，快遞業(yè)的短期兩年的不確定性并不亞于周期股。在穩(wěn)態(tài)盈利和市場(chǎng)格局清晰之前，DCF模型是無(wú)效的。但如果行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)清晰，即使考慮3%-4%的永續(xù)增長(zhǎng)，我們有理由給予快遞行業(yè)25+甚至30+PE估值。

1）貼現(xiàn)率：選擇3%的長(zhǎng)期利率，7%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（10%的市場(chǎng)收益）；由于快遞股上市時(shí)間較短，簡(jiǎn)單選取0.8的b值（典型消費(fèi)品），對(duì)應(yīng)貼現(xiàn)率r=8.6%。

2）現(xiàn)金流：作為輕資產(chǎn)行業(yè)，快遞業(yè)有息負(fù)債很少，直接使用股權(quán)自由現(xiàn)金流模型，并以凈利潤(rùn)代替自由現(xiàn)金流，即DCF模型蛻化為P=CF/（r-g）。

另一方面，從清算價(jià)值看，在網(wǎng)絡(luò)趨同的情況下，輕資產(chǎn)的電商快遞并不具備明顯并購(gòu)價(jià)值；剔除掉清算價(jià)值較低的部分，清算價(jià)值會(huì)低于1X PB。較低的清算價(jià)值，要求快遞股更高的安全邊際。

2. 相對(duì)估值：選美游戲

相對(duì)估值的本質(zhì)是一個(gè)選美游戲，快遞股適宜于PE和PEG估值；我們建議的區(qū)間是15-30X PE。

1）PE估值：商業(yè)模式、市場(chǎng)空間和定價(jià)權(quán)（競(jìng)爭(zhēng)格局）三要素。我們分析了典型消費(fèi)品和公用事業(yè)龍頭PE估值，估值從高到低依次是：創(chuàng)新藥>調(diào)味品>新零售>免稅>白酒>定制家具>機(jī)場(chǎng)>水電>服裝>高速>航空>白電?？爝f股市場(chǎng)空間中等、定價(jià)權(quán)弱、周期性弱，估值應(yīng)當(dāng)介于航空（空間中等、定價(jià)權(quán)弱、周期性強(qiáng)）和白酒（空間中等、定價(jià)權(quán)強(qiáng)、周期性強(qiáng)）之間，并優(yōu)于公用事業(yè)，我們建議的交易區(qū)間為15-30X PE。

2）PEG估值：件量增速、收入增速和利潤(rùn)增速的選擇。從目前情況看，在相對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，快遞行業(yè)件均價(jià)仍處于下跌通道，即件量增速>收入增速；成本降幅逼近“摩爾極限”，收入增速>利潤(rùn)增速。從g的角度，我們建議選擇利潤(rùn)增速；按照相對(duì)穩(wěn)健的利潤(rùn)增速和PEG=1判斷，我們?nèi)匀唤ㄗh的交易區(qū)間為15-30X PE。

3. 投資建議

電商快遞紅利即將結(jié)束，ToB端的第三方供應(yīng)鏈物流剛開始興起。電商平臺(tái)加速布局快遞行業(yè)，未來(lái)菜鳥、京東物流和順豐有望實(shí)現(xiàn)三足鼎立的格局。我們判斷當(dāng)前是快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵階段，成本控制、規(guī)模優(yōu)勢(shì)與服務(wù)質(zhì)量成為快遞公司突出重圍的關(guān)鍵因素。短期內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)或?qū)?dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)明顯承壓，但中長(zhǎng)期來(lái)看，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)格局改善后業(yè)績(jī)可期。重點(diǎn)推薦不斷重資產(chǎn)投入、初步建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘的時(shí)效件龍頭順豐控股，積極關(guān)注具備成本優(yōu)勢(shì)的韻達(dá)股份如何突圍，申通快遞引入阿里戰(zhàn)略投資后，服務(wù)時(shí)效和質(zhì)量能提升到什么程度。

八 風(fēng)險(xiǎn)提示

電商增速下滑導(dǎo)致快遞需求下滑。電商增速逐步趨于穩(wěn)定，快遞對(duì)電商件依賴程度較高，若電商增速下滑可能導(dǎo)致行業(yè)業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期。

加盟商網(wǎng)點(diǎn)不穩(wěn)定。若快遞公司對(duì)于加盟商管理不善，可能出現(xiàn)加盟商網(wǎng)店停止?fàn)I業(yè)、爆倉(cāng)等情況，將對(duì)正常運(yùn)營(yíng)造成傷害。

新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期?？爝f業(yè)公司積極進(jìn)軍新業(yè)務(wù)，可能存在開展進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。