快遞始于商務(wù)需求，興于網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物。

第一階段快遞主要需求來自商務(wù)活動(dòng)，如外貿(mào)活動(dòng)對(duì)樣品、函證的遞送需求，并隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，內(nèi)外貿(mào)商務(wù)活動(dòng)共同成為行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力；

第二階段快遞主要需求來自于網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物領(lǐng)域，此階段主要有兩個(gè)觸發(fā)點(diǎn)：一是 2003年非典爆發(fā)觸發(fā)了網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的興起，二是 2009 年底新《郵政法》正式給予民營(yíng)快遞合法化身份，自此迎來網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物與快遞行業(yè)的快速發(fā)展期，電商件逐漸成為快遞行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。從?dāng)前階段來看，快遞行業(yè)的需求主要來自電商件、商務(wù)件、個(gè)人散件，其中 2018年電商件占比已到 78%左右。

追根溯源，國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物持續(xù)高增長(zhǎng)的原因是什么？2013-2017 年我國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物復(fù)合增速高達(dá)37.2%。2017 年我國(guó)網(wǎng)購(gòu)滲透率（實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售額比）達(dá)到 15%，同期美國(guó)為 7%左右。對(duì)比中美零售體系，國(guó)內(nèi)零售供應(yīng)鏈復(fù)雜且冗余、區(qū)域分割的流通體制阻礙實(shí)體零售業(yè)跨區(qū)域擴(kuò)張，這些可以歸結(jié)為國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物持續(xù)高增長(zhǎng)的主要原因。從長(zhǎng)期定位來看，國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)規(guī)模自 2011 年已超過傳統(tǒng)零售的重要渠道大賣場(chǎng)的規(guī)模，顯然已不是傳統(tǒng)零售的補(bǔ)充，而是一種重要替代，并終將成為一個(gè)更為重要的零售渠道。

國(guó)內(nèi)零售供應(yīng)鏈復(fù)雜且冗余。與比較成熟的美國(guó)零售體系相比，國(guó)內(nèi)的線下零售渠道比較復(fù)雜，往往中間會(huì)涉及到多層中間商和批發(fā)商，經(jīng)過中間環(huán)節(jié)的層層加價(jià)之后，消費(fèi)者很難在線下享受到更低的商品價(jià)格。而電子商務(wù)與傳統(tǒng)零售相比，最核心的優(yōu)勢(shì)是信息透明及時(shí)，能夠讓零售供應(yīng)鏈變得更短，結(jié)果是給消費(fèi)者提供更低的商品價(jià)格。

區(qū)域分割的流通體制阻礙實(shí)體零售業(yè)跨區(qū)域擴(kuò)張。中國(guó)實(shí)體零售成本高昂，傳統(tǒng)零售業(yè)擴(kuò)張速度緩慢，覆蓋范圍依然有限，表現(xiàn)在三、四線城 市的產(chǎn)品豐富度不高，其消費(fèi)者無法享受到一、二線城市的商品多樣性。而在網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的模式下，中國(guó)三、四線城市消費(fèi)者與一、二線城市的消費(fèi)者變得“平等”，面對(duì)著同樣豐富的購(gòu)物世界。

新型電商平臺(tái)的崛起拓寬了網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)的廣度。以拼多多為例，截止到 2018 年三季度，過去 12 個(gè)月 GMV 合計(jì)為 3448 億元，同比增長(zhǎng) 386%，環(huán)比增長(zhǎng) 32%。按照過去12 個(gè)月 GMV 來測(cè)算，2017Q1-2018Q3 復(fù)合增速高達(dá) 42.5%?？傮w來看，拼多多主要呈現(xiàn)以下兩個(gè)特點(diǎn)：

拼多多 APP 近 65%的用戶分布在三線及以下城市。我們認(rèn)為，低線城市拼多多的購(gòu)物需求，更多來自于從線下到線上的轉(zhuǎn)換，主要推動(dòng)力是千元級(jí)別智能手機(jī)的普及提升了低線城市的上網(wǎng)率，而微信紅包則提供了支付手段；

相較于阿里和京東，更低的客單價(jià)。根據(jù)拼多多招股說明書，2017 年的 GMV 為1412 億元，共計(jì)產(chǎn)生訂單總數(shù)為 43 億單，依此測(cè)算 2017 年拼多多客單價(jià)僅為32.8 元，遠(yuǎn)低于阿里與京東 200-220 元的客單價(jià)。

我們認(rèn)為拼多多更低客單價(jià)的原因主要包括：一是拼團(tuán)模式快速形成規(guī)模效應(yīng)。強(qiáng)勢(shì)規(guī)模效應(yīng)，獲取對(duì)廠家的較強(qiáng)議價(jià)能力，而超低價(jià)格反過來又吸引更多消費(fèi)者購(gòu)買，進(jìn)一步增加購(gòu)量，形成正向循環(huán)；二是深入源頭，產(chǎn)家直銷+農(nóng)產(chǎn)地直采。直接與工廠和農(nóng)產(chǎn)地簽訂戰(zhàn)略合作，一手的貨源最終大幅降低產(chǎn)品價(jià)格；三是廠家過季庫(kù)存、殘次品等，滿足低價(jià)低質(zhì)客群需求。

我們預(yù)計(jì) 2018-2020 年快遞業(yè)務(wù)量復(fù)合增速 22.3%。網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物部分，我們根據(jù)申萬(wàn)宏觀的觀點(diǎn)，保守預(yù)計(jì) 2018-2020 年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速分別為 9.3%、9.8%、9.2%（2019 年考慮減稅效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用），實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售滲透率分別為 17.4%、19.4%、21%，則 2018-2020 年實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售額增速為 28.1%、22.2%、20.2%。

考慮到傳統(tǒng)電商近幾年呈現(xiàn)小額多頻次的特點(diǎn)、以及拼多多件對(duì)整體客單價(jià)的拉低，假設(shè)2018-2020 年客單價(jià)分別為 178 元、174 元、170 元，則電商件增速分別為 31.2%、25.0%、23.1%；非電商件部分，假設(shè)增速是當(dāng)年 GDP 增速的 1.5 倍到 2 倍。依次測(cè)算，2018-2020年快遞行業(yè)整體增速分別為 26.59%、21.65%、20.03%。

（二）從公司來看，成本控制能力是電商快遞龍頭取勝之道

電商件占比的提升以及收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的降低是行業(yè)均價(jià)連年下滑的主要原因?？紤]到快遞公司主要從事國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)，我們以同城件與異地件綜合均價(jià)來刻畫行業(yè)末端價(jià)格的變化情況。2017 年同城件與異地件綜合均價(jià)為 8.28 元，相較 2013 年下降幅度高達(dá) 25.8%。

大幅下降主要兩個(gè)原因：一是電商件均價(jià)大幅下滑，從 2013 年的 8.12 元下滑至 2017 年的 6.31 元；二是電商件占比大幅提升，2013-2018 年占比提升超過了 10 個(gè)百分點(diǎn)。

價(jià)格戰(zhàn)加速行業(yè)集中度的提升。2019Q1 前 5 名的單量市占率，從去年同期的 59%，提升到今年的 69%，前 5 名合計(jì)市占率提升了 10 個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)集中度提升的背后仍然是二三線快遞在掉隊(duì)，進(jìn)入 2019 年以來，已經(jīng)有三家中小快遞公司陸續(xù)退出小包裹市場(chǎng)，包括安能、如風(fēng)達(dá)和國(guó)通快遞，持續(xù)下行的單價(jià)是推動(dòng)這些公司加快離場(chǎng)的主要原因。對(duì)于中小快遞公司而言，自身業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)不到自動(dòng)化分揀所需要的最小單量，人工成本的上升，使得這些公司進(jìn)入“單量市占率下降-單件成本上升”的循環(huán)，再疊加單件收入持續(xù)下降，中小快遞公司生存狀況愈發(fā)艱難。

從通達(dá)系角度來看，單件成本的控制能力直接關(guān)系到末端攬件能力。按照“面單成本+干線運(yùn)輸成本+轉(zhuǎn)運(yùn)中心操作成本”的統(tǒng)一口徑比較單票成本，百世快遞>申通快遞>圓通速遞>韻達(dá)股份>中通快遞，而單量市占率基本則是按照“單票成本較低者最高”的排序（百世快遞虧錢打市場(chǎng)例外）。

成本較低的公司同樣更容易被二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可。以 A 股三家電商件快遞公司為例，過去兩年（2017 年 6 月 23 日-2019 年 6 月 18 日），韻達(dá)股份 PE（TTM）的平均數(shù)為 29.1倍、圓通速遞為 26.2 倍、申通快遞為 18.3 倍。顯然，成本最低的韻達(dá)股份獲得更高估值。

二、橫向來看：電商快遞成本差異原因是什么？

（一）“規(guī)模效應(yīng)-成本壁壘”是現(xiàn)有電商快遞龍頭的成長(zhǎng)路徑

‘“規(guī)模效應(yīng)-成本壁壘”是現(xiàn)有電商快遞龍頭的成長(zhǎng)路徑。由于業(yè)務(wù)模式趨于同質(zhì)化，再加上菜鳥在技術(shù)上無差別的幫助扶持，通達(dá)系產(chǎn)品沒有明顯的區(qū)別。在這種情況下，通過適當(dāng)降低價(jià)格便成為獲得更大市場(chǎng)份額的重要手段。從通達(dá)系電商快遞公司過去十多年的發(fā)展來看，也基本延續(xù)著“適當(dāng)降價(jià)更大市場(chǎng)份額規(guī)模效應(yīng)成本壁壘”這樣的成長(zhǎng)路徑。

（二）資產(chǎn)投入不同是現(xiàn)有電商快遞龍頭成本差異的核心原因

面單成本：伴隨電子面單使用率的提升而降低。

以圓通速遞為例，電子面單使用率在2018 年達(dá)到了 95%左右，且 2018 年底接近 99%，單票面單成本則從 2013 年的 0.18 元降低至 0.01 元（將 2018 年面單成本調(diào)整至統(tǒng)一口徑）。橫向來比較，幾家公司面單成本體現(xiàn)的短時(shí)間內(nèi)差異僅因?yàn)殡娮用鎲蔚耐茝V速度，放長(zhǎng)來看，面單成本將不再是幾家成本差異的原因。

運(yùn)輸成本：影響因素包括均重、規(guī)模、自營(yíng)率、網(wǎng)絡(luò)模式。

單票均重下降能夠帶來單票運(yùn)輸成本的下降。如 2018 年韻達(dá)單票重量下降12.94%，單票運(yùn)輸成本則同比下降 11.70%。我們估算，圓通、申通均重比韻達(dá)和中通高 20%左右，申通快遞 2018 年票均重在 1.5 公斤左右。

車輛自有率。以 2018 年報(bào)為例，圓通速遞賬面原值為 8.38 億元，遠(yuǎn)低于單量規(guī)模比較接近的韻達(dá)股份（2018 年為 16.04 億元）。外包運(yùn)力在旺季 Q4 單位成本通常會(huì)明顯高于自有運(yùn)力，以 2016 年的德邦股份為例，外包車輛成本比自有車輛高 14.6%（考慮到德邦自有車輛用于高時(shí)效的卡航業(yè)務(wù)，統(tǒng)口徑比較，外包車輛單位成本應(yīng)該高 20%以上）。

網(wǎng)絡(luò)模式是圓通、中通運(yùn)輸成本低于韻達(dá)的原因。首先，韻達(dá)相對(duì)較少的分撥中心意味著更長(zhǎng)距離的干線運(yùn)輸；其次，韻達(dá)股份全國(guó)網(wǎng)絡(luò)的均衡性不如中通、圓通，如華南營(yíng)業(yè)收入占比僅僅只有 8%。

分撥成本：影響因素包括網(wǎng)絡(luò)模式和自動(dòng)分揀設(shè)備。

從分撥中心操作成本的變化軌跡來看，包括兩個(gè)階段：

2016 年以前，各家均處于網(wǎng)絡(luò)建設(shè)階段，單量規(guī)模的增長(zhǎng)均能帶動(dòng)單票成本的下降。這一階段，單量規(guī)模越大的公司，單件分撥成本越低；

2016 年以后，單量到一定規(guī)模后，尤其是旺季人工操作很難滿足時(shí)效要求。而電子面單使用率的提升，也為自動(dòng)分揀設(shè)備提供了技術(shù)支持。這一階段，率先開始自動(dòng)分揀設(shè)備投入的公司，單票分撥成本下降越快。

三、縱向來看：電商快遞單票成本的極限在哪里？

（一）對(duì)于成本暫時(shí)領(lǐng)先者，優(yōu)化資產(chǎn)投入帶來成本繼續(xù)下降

干線運(yùn)輸成本方面：以中通快遞為例，2018 年單票運(yùn)輸成本為 0.68 元。

近年來中通快遞降運(yùn)輸成本基本包括兩個(gè)方式，一個(gè)是提高自有卡車運(yùn)輸率，二個(gè)則是提高大容量卡車的比重。截至到 2019Q1，自有卡車和大容量卡車數(shù)量分別增加到 4850 輛、3000 輛，自有卡車運(yùn)送包裹的比例從 56%上升到 68%。而 2019 年中通快遞 60-80 億元的資本開支計(jì)劃中，將會(huì)有 10-15%的資金用于購(gòu)買卡車。

隨著單量的持續(xù)增長(zhǎng)，適合自有卡車運(yùn)輸?shù)木€路比列將會(huì)進(jìn)一步提升。我們按照自有卡車運(yùn)輸比列達(dá)到 90%、自有卡車單票運(yùn)輸成本較外請(qǐng)車輛低 40%（根據(jù) 2019Q1 測(cè)算）、大容量卡車比列達(dá)到 90%來測(cè)算，則在有人駕駛條件下，中通快遞的單票干線運(yùn)輸成本極限值為 0.50 元。

分撥成本方面：以中通快遞為例，2018 年單票分揀成本為 0.38 元。

近年來中通快遞降低分撥成本的關(guān)鍵舉措在于自動(dòng)化分揀設(shè)備的投入。截止到 2019Q1 為例，有 130 臺(tái)自動(dòng)分揀機(jī)（去年同期為 59 臺(tái)），其中 99 臺(tái)用于小包裹、31 臺(tái)用于大包裹，自動(dòng)化分揀設(shè)備處理包裹比例上升到 63%。按照同等條件自動(dòng)化單票分揀成本下降 30%、未來自動(dòng)化分揀處理包裹比例上升到 90%測(cè)算，則中通快遞的單票分揀成本極限值為 0.33 元。

快遞柜/菜鳥驛站等將帶來最后一公里派送成本的繼續(xù)下降。

以申通快遞為例，2018年單票派送成本為 1.69 元。近年來最后一公里派送端出現(xiàn)了共同配送、快遞柜、菜鳥驛站等形式，以上海地區(qū)為例，通過快遞柜或菜鳥驛站的形式，每票派送成本可以控制在 1.3元左右。

我們按照快遞柜等比人工派送單票成本節(jié)省 30%計(jì)算，假設(shè)最理想情況下末端派送有 30%通過快遞柜或者菜鳥驛站，則派送成本有望降低至 1.53 元左右。按照攬件端 0.25元/票成本計(jì)算，那么在最理想情況下，全環(huán)節(jié)票均每票成本的極限值為 2.59 元。

（二）對(duì)于成本暫時(shí)落后者，“補(bǔ)資產(chǎn)短板“是降成本核心

運(yùn)輸成本方面：以圓通速遞為例，2018 年單票運(yùn)輸成本為 0.80 元，明顯高于中通快遞同期的 0.68 元。從圓通速遞自身來說，未來干線運(yùn)輸成本的主要措施仍然是卡車大型化、提高自有卡車比列。

首先，提高卡車自有運(yùn)輸率（包括大型車輛）。目前行業(yè)內(nèi)圓通速遞自有卡車僅有 1199 輛，而中通自有卡車已經(jīng)超過 4500 輛。圓通速遞 2019 年計(jì)劃再投入800-1000 輛卡車，陸路運(yùn)輸成本有望進(jìn)一步降低。

其次，如果未來圓通繼續(xù)將機(jī)隊(duì)對(duì)外經(jīng)營(yíng)來分?jǐn)偤娇粘杀荆?018 年對(duì)外收入的8000 萬(wàn)主要來自于 2018Q4），則單票表觀運(yùn)輸成本將繼續(xù)下降。剔除掉航空件影響（假設(shè)所有包裹參考同行，基本采取陸運(yùn)的方式），則單票運(yùn)輸成本為 0.74元（財(cái)報(bào)成本為 0.8 元）。

分揀成本方面：以圓通速遞為例，根據(jù)其 2018 年報(bào)，單票分撥成本為 0.44 元，明顯高于同行中通快遞的 0.38 元。從圓通速遞自身而言，從 2018 年開始加大自動(dòng)化分揀的投入，2018 年單票分揀成本下降 6%。如果圓通速遞能夠繼續(xù)保持在自動(dòng)化分揀方面“補(bǔ)短板”的節(jié)奏，那么單票分撥成本有望在 2019 年、2020 年迎來更加確定性的下降。

四、中長(zhǎng)期角度，電商件快遞龍頭如何繼續(xù)降成本？

快遞最為一個(gè)明顯具備規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)，在經(jīng)歷最原始的“規(guī)模上量平攤單票成本”階段后，開始需要科技賦能去降低成本?？傮w來看，從中長(zhǎng)期的角度，快遞行業(yè)將經(jīng)歷三個(gè)階段：

第一階段為“人工操作階段”：

2015 年以前，各家基本處于以人工分揀為主的階段，單量的增長(zhǎng)能夠帶來車輛裝載率的提升、分撥中心產(chǎn)能利用率的提升。通達(dá)系在這一階段憑借獨(dú)特的加盟模式快速在全國(guó)跑馬圈地，憑借更高的網(wǎng)絡(luò)覆蓋率取得了更高的業(yè)務(wù)規(guī)模。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的提升，單票成本隨之下降。

第二階段為“電子面單階段”：

2016 年開始，在菜鳥網(wǎng)絡(luò)的幫助下，龍頭公司開始使用電子面單。電子面單的使用，使得干線路由規(guī)劃更加合理，使得自動(dòng)化分揀成為可能，并且使得收派兩端的效率大大提升。到 2018 年底，頭部公司的電子面單使用率已經(jīng)達(dá)到了99%以上，但是卡車大型化與自有率、自動(dòng)化分揀設(shè)備的投入剛剛進(jìn)入第三個(gè)年頭，中通自動(dòng)化分揀單量的比例剛過 63%，申通快遞、圓通速遞尚處追趕之中，因此我們認(rèn)為，“電子面單階段”所帶來的成本紅利期將會(huì)持續(xù) 3-5 年，這一階段成本下降的曲線將比第一階段平穩(wěn)，或者下降幅度小于第一階段。

第三階段為“無人駕駛階段”：

很多投資者可能認(rèn)為現(xiàn)在談無人駕駛階段過早，但正如 10 年前談自動(dòng)化分揀過早一樣，而技術(shù)迭代的速度是在加快的。假設(shè)無人駕駛技術(shù)成熟并在物流領(lǐng)域應(yīng)用后，單票干線運(yùn)輸成本將迎來 30%左右的下降（如果考慮到卡車使用率的提升，下降的幅度可能高于 30%），收派兩端的成本同樣也將迎來一定幅度下降。應(yīng)該說，電子面單的使用間接推動(dòng)了分撥環(huán)節(jié)的“無人化”，那么“無人駕駛”將推動(dòng)收派兩端的“無人化“（注：無人化并非完全無人，而是只對(duì)人工需求大大減少，正如目前的自動(dòng)化分揀），那么整個(gè)快遞行業(yè)將會(huì)從”勞動(dòng)密集型“轉(zhuǎn)型為“技術(shù)密集型”。

五、投資建議

從物流各個(gè)細(xì)分行業(yè)來看，按照盈利能力強(qiáng)弱的排序?yàn)椋嚎爝f、快運(yùn)、零擔(dān)和整車，快遞直接面對(duì) C 端，也是規(guī)模效應(yīng)最明顯的細(xì)分行業(yè)，因此也是最容易出現(xiàn)大公司的領(lǐng)域。因此，從投資的角度，我們的細(xì)分行業(yè)排序是快遞、快運(yùn)、零擔(dān)和整車。

從快遞行業(yè)來看，其持續(xù)高增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力主要來自電商。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下，電商件需求具有很強(qiáng)的韌性。以 2018 年為例，行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng) 26.6%，從快遞主要需求端來看，2018 年 1-12 月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng) 25.4%，其中吃類商品同比長(zhǎng)36.3%，增速低于快遞業(yè)務(wù)增速的背后則是平均客單價(jià)的下降。以 11 月為例，平均客單價(jià)從去年同期的 159.4 元下降至 149.2 元，下降幅度達(dá) 6.4%。

我們認(rèn)為客單價(jià)持續(xù)下降的背后，反應(yīng)的是電商消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，在經(jīng)濟(jì)下行和消費(fèi)放緩的預(yù)期下，需求具有韌性的淘寶件、拼多多件拉低了整體客單價(jià)。而以淘寶件、拼多多件為主要業(yè)務(wù)來源的圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞，從 2018Q4、2019Q1 業(yè)務(wù)量增速數(shù)據(jù)來看，同樣能夠驗(yàn)證當(dāng)前階段淘寶件、拼多多件需求的韌性?；诖耍覀?cè)诮?jīng)濟(jì)下行預(yù)期下，持續(xù)優(yōu)選具有消費(fèi)屬性的電商快遞。

從電商件快遞公司內(nèi)部之間來看，單件成本下降幅度仍然是當(dāng)前階段觀察電商件快遞的核心指標(biāo)。正如本篇報(bào)告第二章所討論，資產(chǎn)投入不同是現(xiàn)有電商快遞龍頭成本差異的核心原因，對(duì)于成本暫時(shí)落后者，“補(bǔ)資產(chǎn)短板“是未來降成本的核心。以圓通速遞為例，從 2018 年初開始，圓通速遞開始加大自動(dòng)化分揀和運(yùn)輸車輛的投入。根據(jù)圓通速遞 2018年報(bào)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，公司 2018Q4 業(yè)績(jī)大幅超市場(chǎng)預(yù)期的核心原因，便是運(yùn)輸車輛和自動(dòng)化分揀設(shè)備的投入，使得旺季 Q4 的單件成本得到極大的改善。

總體來看，我們判斷中小公司退出市場(chǎng)的速度將會(huì)超過市場(chǎng)預(yù)期，而總部成本管控能力最終影響末端的攬件競(jìng)爭(zhēng)力，仍然是短期內(nèi)投資通達(dá)系快遞股重要的觀察指標(biāo)。因此上半年電商快遞我們看好的是單票成本下降幅度最大的圓通速遞、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性最穩(wěn)定的韻達(dá)股份，同時(shí)建議關(guān)注阿里入股后有望迎來效率持續(xù)優(yōu)化的申通快遞。