投資要點

一、載運率維持接近滿載，運價旺季再創(chuàng)新高。

載運率是集運市場景氣的核心指標(biāo)。過去一年，歐美航線維持高載運率，支撐集運運價飆升，創(chuàng)下歷史記錄。2021年9月以來，上海至歐美航線載運率繼續(xù)保持接近滿載水平，預(yù)估歐美航線9月運價均值較8月環(huán)比上升4%，同比上漲3.3倍。根據(jù)我們觀察，高運價應(yīng)已影響出口貨物結(jié)構(gòu)。

二、需求端：旺季貨量增速回落，歐美消費者信心下降。

需求端“意外”高增長，是本輪集運景氣周期的起源。過去一年疫情影響下，美線貨量較2019年兩位數(shù)增長。市場預(yù)期7-8月傳統(tǒng)旺季貨量將繼續(xù)保持高增速，而7月表現(xiàn)低于市場預(yù)期。根據(jù)Alphaliner統(tǒng)計，7月亞洲-歐美航線集運貨量增速較6月均明顯回落。推測部分源于局部疫情或臺風(fēng)導(dǎo)致的短期波動，以及零售商對歐美消費預(yù)期變化。近期歐美終端零售仍增速穩(wěn)定，集運貨量8月或因疫情擾動而有所回升，但考慮近兩個月歐美消費者信心指數(shù)下滑，美國進(jìn)口PMI亦明顯下降，且中國Q4出口價格傳導(dǎo)壓力，需重點關(guān)注集運需求后續(xù)變化趨勢。

三、供給端：美西港口計劃提產(chǎn)，內(nèi)陸擁堵仍是瓶頸。

供給端“瓶頸”的持續(xù)時間，將決定景氣周期的持續(xù)時間。上半年美西港口塞港逐漸緩解，但7月下旬擁堵再次加劇，目前擁堵已超年初水平，背后是美國內(nèi)陸供應(yīng)鏈產(chǎn)能增速持續(xù)慢于港口提產(chǎn)。近期美西港口計劃繼續(xù)提升疏運效率。根據(jù)我們前期深度研究，集運市場紊亂的結(jié)束，仍需美國內(nèi)陸供應(yīng)鏈產(chǎn)能匹配提升，或集運需求回落。

四、維持中性評級。

2020年底我們將集運市場高潮迭起的上漲，劃分為"替代-補庫-紊亂"三個階段，2020年Q4開始全球供應(yīng)鏈在高產(chǎn)能利用率階段出現(xiàn)"紊亂"。"紊亂"是一個有效運力下降的階段性現(xiàn)象，終將隨著供應(yīng)鏈效率恢復(fù)，或需求回落而結(jié)束。近期歐美集運貨量增速放緩，需警惕海外疫情常態(tài)化及財政收緊預(yù)期下的需求拐點風(fēng)險。目前市場對2021年集運市場基本面與集運公司業(yè)績預(yù)期樂觀充分，也普遍理性預(yù)期2022年逐步回歸新常態(tài)。從歷史來看，投資者預(yù)期變化往往先于周期拐點。考慮市場預(yù)期與風(fēng)險收益比，繼續(xù)維持集運行業(yè)"中性"評級。

五、風(fēng)險提示。

反壟斷風(fēng)險、新船訂單風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險、出口價格傳導(dǎo)風(fēng)險。

目錄

報告正文

國君交運團(tuán)隊2020年5月底重點推薦中遠(yuǎn)海控《在低谷，等待復(fù)蘇和變革》，也是我們過去十一年連續(xù)看空航運板塊后的首次推薦。2020年底我們在集運報告《全球集運行情進(jìn)入第三階段：“紊亂”》中，將2020年集運市場高潮迭起的上漲，劃分為“替代—補庫—紊亂”三個階段。2020年Q4開始全球供應(yīng)鏈在高產(chǎn)能利用率階段出現(xiàn)“紊亂”，表現(xiàn)為港口擁堵、準(zhǔn)班率下降和集裝箱短缺等問題凸顯。供應(yīng)鏈的“紊亂”，意味著盡管船公司投入了幾乎所有的運力，但有效供給環(huán)比下降。

“紊亂”與城市堵塞相似，是一種難以預(yù)測發(fā)生時間，也難以預(yù)測結(jié)束時間的物理現(xiàn)象。在我們看來，“紊亂”階段的集運運價，就像上海陸家嘴傍晚堵車時的滴滴費率，難以預(yù)測?？梢灶A(yù)測的是，“紊亂”是一個有效運力下降的階段性現(xiàn)象，終將隨著供應(yīng)鏈效率恢復(fù)，或需求回落而結(jié)束。近期歐美集運貨量增速放緩，需警惕海外疫情常態(tài)化及財政收緊預(yù)期下的需求拐點風(fēng)險。

維持集運業(yè)“中性”評級。從股票投資角度，“紊亂”階段，集運公司業(yè)績將釋放巨大彈性，更是估值泡沫化的過程。短期運價趨勢，與投資者預(yù)期，將可能是左右股價的核心因素。我們希望通過基本面短期數(shù)據(jù)跟蹤，嘗試前瞻研判周期拐點。需要注意的是，從歷史來看，投資者預(yù)期變化往往先于周期拐點。

1

載運率維持接近滿載，運價旺季再創(chuàng)新高

載運率是集運市場景氣的核心指標(biāo)。過去一年，歐美航線維持高載運率，支撐集運運價飆升，創(chuàng)下歷史記錄。2021年9月以來，上海至歐美航線載運率繼續(xù)保持接近滿載水平，預(yù)估歐美航線9月運價均值較8月環(huán)比上升4%，同比上漲3.3倍。根據(jù)我們觀察，高運價應(yīng)已影響出口貨物結(jié)構(gòu)。

1.1

歐美航線運價9月再創(chuàng)新高

歐美航線載運率接近滿載。根據(jù)上海航交所統(tǒng)計，過去一年，上海港至北美與歐洲集運航線維持高載運率。預(yù)估2021年9月歐美航線載運率繼續(xù)保持接近滿載水平。

高載運率支撐集運運價再創(chuàng)新高。9月歐美航線集運運價波動上行，再創(chuàng)歷史新高。估算2021年9月上海-歐、美航線運價均值同比分別上漲3.8倍和1.2倍。

1.2

高運價對出口結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響

高運價應(yīng)已影響到出口貨物結(jié)構(gòu)。出口貨物結(jié)構(gòu)變化，是多方因素共同影響的結(jié)果，而運價以往并非重要因素。此次運價創(chuàng)歷史記錄，導(dǎo)致部分低附加值出口貨物明顯承壓，我們推測已影響到出口貨物結(jié)構(gòu)。

我們比較了33個出口細(xì)分品類2021年7月較2019年7月的金額變化，以出口金額整體增速19%為參照，分為三大類。（1）占比持平：工業(yè)生產(chǎn)設(shè)備——高附加值商品運價承受能力強；（2）占比縮減：紡織服裝鞋靴——低附加值商品運價承受能力弱；（3）占比增加：疫情相關(guān)商品——運價敏感性較低。

（關(guān)于高運價對三大類出口品類影響的詳細(xì)討論，歡迎參閱2021年9月13日國君交運周報之【每周一圖】：高運價對出口結(jié)構(gòu)影響初探）

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需求端：旺季貨量增速回落，歐美消費者信心下降

需求端“意外”高增長，是本輪集運景氣周期的起源。過去一年疫情影響下，美線貨量較2019年兩位數(shù)增長。市場預(yù)期7-8月傳統(tǒng)旺季貨量將繼續(xù)保持高增速，而7月表現(xiàn)低于市場預(yù)期。根據(jù)Alphaliner統(tǒng)計，7月亞洲-歐美航線集運貨量增速較6月均明顯回落。推測部分源于5月鹽田港疫情導(dǎo)致的短期波動，以及零售商對歐美消費預(yù)期變化。

近期歐美終端零售仍增速穩(wěn)定，集運貨量8月或因疫情擾動而有所回升，但考慮近兩個月歐美消費者信心指數(shù)下滑，美國進(jìn)口PMI亦明顯下降，且中國Q4出口價格傳導(dǎo)壓力，需重點關(guān)注集運需求后續(xù)變化趨勢。

2.1

集運貨量：集運貨量增速下降，美國消費者信心下滑

旺季歐美航線集運貨量增速明顯回落。過去一年疫情影響下，美線貨量較2019年兩位數(shù)增長。市場預(yù)期7-8月傳統(tǒng)旺季貨量將繼續(xù)保持高增速，而7月表現(xiàn)低于市場預(yù)期。

根據(jù)Alphaliner統(tǒng)計，亞美航線7月集運貨量較2019年同期上升15%，明顯低于Q2的36%。亞歐航線7月集運貨量較2019年同期下降了8%，亦明顯低于Q2的1%?？紤]以往Alphaliner存在數(shù)據(jù)小幅追溯調(diào)整現(xiàn)象，應(yīng)不影響貨量增速明顯回落的趨勢。

集運貨量增速下降，我們推測可能源于兩個原因：

（1）短期擾動。前期局部疫情和臺風(fēng)導(dǎo)致出口貨量短期波動，參考出口增速變化趨勢，預(yù)計集運貨量8月將可能有所回升。

（2）中期減速風(fēng)險。旺季貨量增速回落，可能還源于零售商對歐美消費預(yù)期變化。二季度美國居民通脹預(yù)期快速上行，曾推動終端消費與集運貨量增速上升。而近兩個月歐美消費者信心指數(shù)普遍下滑，且美國進(jìn)口PMI亦明顯下降。同時，考慮中國Q4出口價格傳導(dǎo)壓力，需重點關(guān)注集運需求后續(xù)變化趨勢。

2.2

上游需求：美國零售保持高增長，歐盟增速小幅回落

集運歐美航線主要承運亞洲出口至歐洲與北美的中低端消費品，與歐美終端零售景氣高度相關(guān)。近期歐美終端零售仍趨勢向好，預(yù)計集運需求的高景氣仍有望短期內(nèi)保持。

美國通脹預(yù)期刺激終端消費高增長。疫情的相關(guān)影響仍存，且近期美國日用消費品價格上漲，居民通脹預(yù)期快速上升。密歇根大學(xué)統(tǒng)計的美國消費者一年通脹預(yù)期連續(xù)4個月維持在5%左右的水平，導(dǎo)致美國終端零售增長旺盛。美國終端消費金額2021年8月較2019年增長21%，保持高增速水平。

歐洲終端消費7月出現(xiàn)小幅回落。2021年7月歐盟終端消費金額較2019年7月增長6%，略低于5-6月8%的水平，仍高于2021年上半年平均水平。

需關(guān)注國內(nèi)出口商品價格傳導(dǎo)。各地開展的能耗雙控工作使部分上游企業(yè)產(chǎn)能受限，從而推高上游原材料價格，影響下游出口商利潤空間。若未來出口商被迫提價使價格傳導(dǎo)至下游出口商品，將可能對集運需求產(chǎn)生負(fù)面影響。

2.3

仍存補庫需求，補庫意愿是關(guān)鍵

美國零售庫銷比已降至過去三十年最低點。美國零售庫銷比自2020年中開始下降，并隨著2021上半年終端零售火爆而再次快速下降。2021年7月，美國零售庫銷比仍處于歷史低位，未來可能還有補庫需求。

未來補庫意愿將是需求的關(guān)鍵。未來隨著疫情影響邊際減弱，原先的集運需求的數(shù)個驅(qū)動力均將衰減，未來需求旺盛能否持續(xù)，將取決于歐美終端消費，國內(nèi)出口價格傳導(dǎo)，以及零售商補庫意愿。

3

供給端：美西港口計劃提產(chǎn)，內(nèi)陸擁堵仍是瓶頸

供給端“瓶頸”的持續(xù)時間，將決定景氣周期的持續(xù)時間。上半年美西港口塞港逐漸緩解，但7月下旬擁堵再次加劇，目前擁堵已超年初的水平，背后是美國內(nèi)陸供應(yīng)鏈產(chǎn)能增速持續(xù)慢于港口提產(chǎn)。近期美西港口計劃繼續(xù)提升疏運效率。根據(jù)我們前期深度研究，集運市場紊亂的結(jié)束，仍需要美國內(nèi)陸供應(yīng)鏈產(chǎn)能匹配提升，或集運需求回落。

3.1

集運運力供給：美線運力供給持續(xù)增投

傳統(tǒng)旺季美線持續(xù)增投運力。2020下半年美線需求“意外”高增長，供給隨之快速持續(xù)增長。2021年三季度傳統(tǒng)旺季，美線集運運力持續(xù)增投。亞美航線運力2021年9月較2019年同期上漲32%，環(huán)比上升3%。亞歐航線運力2021年9月較2019年同期上長3%，環(huán)比基本持平。 

3.2

供給瓶頸：美國港口擁堵加劇，內(nèi)陸提產(chǎn)是關(guān)鍵

美國港口作業(yè)效率已明顯高于疫情前。市場流傳美國港口受疫情影響，作業(yè)效率低下，而導(dǎo)致港口持續(xù)擁堵。事實上，得益于相關(guān)激勵措施，美國港口的集裝箱吞吐量自2020下半年已超過疫情前水平。2021上半年美西港口產(chǎn)能較2019年同期兩位數(shù)增長，港口擁堵也得到逐步改善。

三季度港口擁堵再次加劇。過去兩個月，美西港口擁堵再次加劇，且快速超過年初擁堵程度。截至9月24日，根據(jù)洛杉磯港官網(wǎng)統(tǒng)計，在錨地等待入港船舶已超30艘，遠(yuǎn)超年初20艘的水平。

內(nèi)陸供應(yīng)鏈產(chǎn)能能否匹配提升是關(guān)鍵。為緩解港口擁堵，9月15日洛杉磯港和長灘港宣布將延長卡車閘口作業(yè)時間，以提升港口的卡車疏運效率。根據(jù)前期的深度研究，我們認(rèn)為未來美國鐵路、貨站、分揀中心等內(nèi)陸供應(yīng)鏈產(chǎn)能能否匹配提升，或集運需求回落，將可能是紊亂結(jié)束的關(guān)鍵。

4

維持中性評級

“紊亂”與城市堵塞相似，是一種難以預(yù)測發(fā)生時間，也難以預(yù)測結(jié)束時間的物理現(xiàn)象。在我們看來，“紊亂”階段的集運運價，就像上海陸家嘴傍晚堵車時的滴滴費率，難以預(yù)測。可以預(yù)測的是，“紊亂”是一個有效運力下降的階段性現(xiàn)象，終將隨著供應(yīng)鏈效率恢復(fù)，或需求回落而結(jié)束。

近期歐美集運貨量增速放緩，需警惕海外疫情常態(tài)化及財政收緊預(yù)期下的需求拐點風(fēng)險。

從股票投資角度，“紊亂”階段，集運公司業(yè)績將釋放巨大彈性，目前市場對2021年集運公司業(yè)績預(yù)期樂觀充分，也普遍理性預(yù)期2022年逐步回歸新常態(tài)。從歷史來看，投資者預(yù)期變化往往先于周期拐點?？紤]市場預(yù)期與風(fēng)險收益比，維持集運行業(yè)“中性”評級。

正像我們之前的報告中說的那樣：“當(dāng)下的集運市場，如同一場旋律優(yōu)美漸入高潮的舞會，大多數(shù)人不愿意道聲晚安也沒有人知道舞會何時結(jié)束?！?/p>

5

風(fēng)險提示

• 反壟斷風(fēng)險

集運行業(yè)具有明顯的規(guī)模效應(yīng)，過去數(shù)十年行業(yè)持續(xù)集中，并受到世界各國監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注。過去一年集運運價大幅飆升，創(chuàng)下歷史記錄，并已對進(jìn)出口結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。近期，韓國、美國等國出現(xiàn)對集運公司審查和監(jiān)管的消息。若未來相關(guān)機構(gòu)或國家對集運公司進(jìn)行反壟斷調(diào)查與監(jiān)管，將可能影響投資者信心。

• 新船訂單風(fēng)險

航運永遠(yuǎn)是周期行業(yè)。由于技術(shù)進(jìn)步，新船投資回報率持續(xù)上升，航運公司普遍具有持續(xù)的資本開支動力。過去半年，集運公司盈利創(chuàng)歷史記錄，資金再度充裕。同時，集裝箱新船訂單創(chuàng)下新高。若未來新船集中交付，將可能導(dǎo)致行業(yè)回歸周期表現(xiàn)。

• 經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險

集運行業(yè)需求與歐美經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)。若未來歐美經(jīng)濟(jì)下行或復(fù)蘇不及預(yù)期，將可能對集運需求產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。

• 國內(nèi)出口價格傳導(dǎo)風(fēng)險

過去一年上游原材料價格大幅上升，且近期各地開展的能耗雙控工作將可能繼續(xù)使上游原材料價格保持高位。若未來價格傳導(dǎo)至下游出口商品，將可能對集運需求產(chǎn)生負(fù)面影響。