投資要點(diǎn)

一、核心觀點(diǎn)

當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，疫情壓制中免短期盈利，市場(chǎng)已相對(duì)充分反應(yīng)，而中期供給釋放與相關(guān)政策紅利預(yù)期逐步加重，性價(jià)比與催化劑兼具，宜重點(diǎn)布局。

二、摘要

●  海南客流受疫情壓制，而市場(chǎng)已相對(duì)充分預(yù)期，調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，重申“買入”評(píng)級(jí)。客流作為海南免稅核心變量，短期受疫情壓制嚴(yán)重，海口美蘭機(jī)場(chǎng)22年3月旅客吞吐量97.8萬人次，同比降52.7%?？紤]22年以來疫情發(fā)展超過預(yù)期，公司短期業(yè)績(jī)受疫情影響較大，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2021-2023年歸母凈利潤(rùn)分別為96/103/152億元（此前為96/120/165億元，此次23年盈利預(yù)測(cè)考慮放開國(guó)際部分分流以及市內(nèi)店政策部分對(duì)沖），重申“買入”評(píng)級(jí)。

●  未來6-12個(gè)月核心看點(diǎn):中免新增供給釋放、免稅政策紅利落地超預(yù)期。一方面，中免在海南布局的?？谛潞８?、海棠灣二期將分別于22Q4、23年陸續(xù)開放，打破海棠灣供給瓶頸，成為新的增長(zhǎng)看點(diǎn)；另一方面，隨著海南自貿(mào)港建設(shè)的逐步推進(jìn)，未來一年看，市內(nèi)店政策也有望進(jìn)一步釋放，帶來盈利與估值的雙重提升。

● 催化劑：政策面，海南政府支持力度不減，“4·13”講話4周年，舊貌換新顏。根據(jù)2022年海南“4·13”新聞發(fā)布會(huì)，“3+1”現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)（旅游業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和熱帶特色高效農(nóng)業(yè)）已經(jīng)成為海南的支柱產(chǎn)業(yè)。離島免稅是“海南國(guó)際旅游消費(fèi)中心”建設(shè)的重要抓手，四年來海南的離島免稅政策支持不減。離島免稅的做大做強(qiáng)離不開實(shí)施主體——免稅運(yùn)營(yíng)商，中免又是其中最主要的力量。

● 長(zhǎng)期看，中免競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不減反增：

1、 海南線下渠道：除政策影響外，對(duì)島內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局影響最大的變量是免稅運(yùn)營(yíng)商是否抓住海南游客的核心需求。鑒于購(gòu)物僅是整個(gè)旅游過程中一個(gè)環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為游客的核心需求有兩點(diǎn)：（1）便捷性；（2）好逛。針對(duì)（1），我們看免稅商是否抓住了主要的離島交通渠道。目前，中免已經(jīng)完成全海南島的海陸（新海港免稅店）空（海口、三亞機(jī)場(chǎng)免稅店）的交通卡位。在離島渠道方面的布局顯著領(lǐng)先。25年以后，若海南封關(guān)，交通卡位的戰(zhàn)略意義將凸顯。屆時(shí)，從免稅購(gòu)物的角度，海南主要機(jī)場(chǎng)的免稅店或?qū)⒌韧趦?nèi)陸入境機(jī)場(chǎng)的免稅店，相比于北京、上海的國(guó)際機(jī)場(chǎng)免稅店，海南或扣點(diǎn)率更低、客流更大。針對(duì)（2），我們看免稅商的合作品牌、免稅店項(xiàng)目物業(yè)和設(shè)計(jì)。合作品牌方面，中免的高端化趨勢(shì)非常明顯，這是由中免的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、先發(fā)優(yōu)勢(shì)和cdf品牌優(yōu)勢(shì)決定的。從上游合作的品牌方角度考慮，高端品牌渠道永遠(yuǎn)稀缺，在一個(gè)區(qū)域內(nèi)的布局具備排他性，中低端的品牌渠道不具備稀缺性，因此拿下高端品牌意味著從品牌豐富度的角度可以取得決定性優(yōu)勢(shì)。免稅店項(xiàng)目物業(yè)和設(shè)計(jì)方面，我們看中免的三亞海棠灣項(xiàng)目于2014年投入運(yùn)營(yíng)，目前物業(yè)和項(xiàng)目設(shè)計(jì)較島內(nèi)其他免稅商仍不落后，足以體現(xiàn)中免這方面的能力。預(yù)期未來新投入的新海港項(xiàng)目和海棠灣2期項(xiàng)目在物業(yè)和項(xiàng)目設(shè)計(jì)上將是海棠灣現(xiàn)有項(xiàng)目的大幅迭代升級(jí)版本。因此，“好逛”背后意味著因?yàn)槠放曝S富，游客可以一站式解決購(gòu)物需求；項(xiàng)目物業(yè)和設(shè)計(jì)極具吸引力，游客亦可以將其作為一個(gè)旅游目的地。長(zhǎng)期看，中免的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將愈發(fā)顯著。

2、 其他渠道：線上線下同發(fā)力。

線上渠道：免稅+有稅+跨境三業(yè)態(tài)共存。中免電商相較于其他免稅電商，擁有較高的客群基數(shù)；相較于互聯(lián)網(wǎng)電商，擁有一定的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，線上渠道存在兩個(gè)增長(zhǎng)邏輯。一個(gè)是品牌商持續(xù)入駐，有稅和跨境平臺(tái)目前以香化品類為主，品類布局預(yù)期逐步完善，品牌豐富度極大提升。另一個(gè)是客群基數(shù)持續(xù)提升，中免的線上客群為中免會(huì)員，根據(jù)中免港股招股書，中免2018/2019/2020年注冊(cè)會(huì)員數(shù)分別為40萬/120萬/1200萬,CAGR達(dá)到547.7%，但相較于以億計(jì)的中產(chǎn)階層及以上群體，會(huì)員基數(shù)仍有較大提升空間。

非海南線下渠道：機(jī)場(chǎng)店與市內(nèi)店靜待疫情結(jié)束。21年12月，中免公告將中僑免稅牌照劃歸上市公司，實(shí)現(xiàn)全牌照布局?？梢灶A(yù)計(jì)，疫情結(jié)束之后國(guó)門開放，機(jī)場(chǎng)店與市內(nèi)店在中國(guó)中免的營(yíng)收結(jié)構(gòu)中的占比將大幅提升。相較于10萬元每年的離島免稅額度，目前機(jī)場(chǎng)店、市內(nèi)店的免稅額度較低，市場(chǎng)預(yù)期疫情結(jié)束后或有相關(guān)政策釋放。此外，中免港股招股書中指出“持續(xù)開拓海外渠道，進(jìn)一步提升全球競(jìng)爭(zhēng)力”，我們亦領(lǐng)悟到“消費(fèi)回流”的另一層含義，即在國(guó)人的境外旅游目的地布局中國(guó)免稅店。

●  風(fēng)險(xiǎn)提示事件：（1）疫情反復(fù)；（2）免稅店新項(xiàng)目開業(yè)不及預(yù)期；（3）免稅政策進(jìn)展不及預(yù)期。