前言：

在《解碼順豐（16）》我們探討國(guó)際業(yè)務(wù)有望成為順豐第二增長(zhǎng)曲線，同時(shí)我們提出打造自主可控的國(guó)際供應(yīng)鏈物流體系是時(shí)代機(jī)遇。

本篇報(bào)告作為大物流時(shí)代系列第十三篇，繼續(xù)圍繞跨境物流進(jìn)行探討，我們聚焦代表性公司之一的華貿(mào)物流，探討公司從傳統(tǒng)貨代向跨境物流綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型之路。

1）當(dāng)前是轉(zhuǎn)型升級(jí)窗口期：傳統(tǒng)國(guó)際貨代→國(guó)際跨境綜合物流服務(wù)商。

2）跨境電商物流是跨境電商紅利受益者。

3）華貿(mào)物流并入中國(guó)物流集團(tuán)，預(yù)期開(kāi)啟新篇章。中國(guó)物流集團(tuán)將圍繞現(xiàn)代流通體系建設(shè)需要，著力打造產(chǎn)業(yè)鏈條完整、綜合實(shí)力強(qiáng)、具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流綜合性物流企業(yè)集團(tuán)。

同時(shí)我們復(fù)盤(pán)海外經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)不斷并購(gòu)是走向國(guó)際跨境綜合物流服務(wù)商的成功手段。華貿(mào)同樣在踐行該道路，2012年上市后，先后收購(gòu)德祥物流、中特物流、華安潤(rùn)通和華大國(guó)際、洛陽(yáng)中重、佳成國(guó)際，在原有貨代業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上成功拓展海關(guān)監(jiān)管倉(cāng)儲(chǔ)物流、特種物流、國(guó)際工程物流、郵政空運(yùn)、跨境電商物流等領(lǐng)域，基本形成了覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

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核心摘要：

一、華貿(mào)物流是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的第三方國(guó)際綜合物流服務(wù)商，中國(guó)物流集團(tuán)為控股股東

位居“中國(guó)貨代Top100”（2020）綜合實(shí)力第 8 位、國(guó)際空運(yùn)業(yè)務(wù)第 5 位、國(guó)際海運(yùn)業(yè)務(wù)第 7 位，位居2020年全球貨代15名。

22年控股股東由誠(chéng)通集團(tuán)變更為中國(guó)物流集團(tuán)。

二、經(jīng)營(yíng)概覽：公司抓住疫情后跨境物流機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)

1、2020年疫情后，全球航空及海運(yùn)運(yùn)力的緊張使得具備較強(qiáng)綜合能力的服務(wù)商迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，公司把握住這一窗口，在2020-2021年實(shí)現(xiàn)收入141、247億元，同比分別增長(zhǎng)37%、75%；歸母凈利潤(rùn)分別為5.3、8.4億元，同比分別增長(zhǎng)51%、58%。

2、國(guó)際空海綜合物流為基石、跨境電商物流成為重要第三極。

21年海運(yùn)、空運(yùn)、跨境電商物流收入占比分別為48%、28%、15%，合計(jì)達(dá)到9成；毛利占比分別為35%、30%、20%，合計(jì)達(dá)到85%。

三、國(guó)際空海綜合物流：核心基石業(yè)務(wù)，盈利重要來(lái)源

1、國(guó)際海運(yùn)：產(chǎn)品轉(zhuǎn)型成果初現(xiàn)，21年單箱毛利大幅提升。

公司逐步舍棄資源占用大的代訂艙單環(huán)節(jié)物流產(chǎn)品服務(wù)，向全流程綜合物流服務(wù)轉(zhuǎn)型，2021營(yíng)收同比大增143%，單箱價(jià)格和單箱毛利分別同比增138%、120%。

2012-16年公司單箱毛利在220-250元區(qū)間波動(dòng)，17-19年保持連年上行至超過(guò)300元，2020-21年國(guó)際海運(yùn)業(yè)務(wù)單箱毛利分別為322.8、709.9元/標(biāo)準(zhǔn)箱，同比分別增長(zhǎng)0.6%、120%。

2、國(guó)際空運(yùn)：毛利占比最高，疫情下持續(xù)開(kāi)發(fā)優(yōu)質(zhì)直客，加強(qiáng)空運(yùn)服務(wù)能力。

疫情后空運(yùn)市場(chǎng)整體運(yùn)力高度緊張，公司通過(guò)加大服務(wù)環(huán)節(jié)、延伸服務(wù)鏈條、提高服務(wù)質(zhì)量的方式，持續(xù)獲得直接大客戶的業(yè)務(wù)。

2012-19年單噸毛利在1200-1250元區(qū)間，20-21年快速提升至1694、2466元，同比分別為38.1%、45.6%。22年公司與東航物流簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議、進(jìn)一步加強(qiáng)空運(yùn)干線資源能力。

四、跨境電商物流：已經(jīng)成為公司第三大業(yè)務(wù)支柱及重要增長(zhǎng)極

1、公司通過(guò)并購(gòu)?fù)苿?dòng)跨境電商業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張，2019年正式進(jìn)入該市場(chǎng)。2020-2021營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn)19、38億元，同比分別增722%、99%。

2、2021年毛利占比已達(dá)2成。2019-2021跨境電商物流業(yè)務(wù)毛利分別為0.5、3.3、4.9億元，2020-2021分別同比增640%、48%。其中21年收購(gòu)佳成國(guó)際，進(jìn)一步強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)能力。

五、海外經(jīng)驗(yàn)看，不斷并購(gòu)是走向國(guó)際跨境綜合物流服務(wù)商的成功經(jīng)驗(yàn)

華貿(mào)同樣在踐行該道路，2012年上市后，先后收購(gòu)德祥物流、中特物流、華安潤(rùn)通和華大國(guó)際、洛陽(yáng)中重、佳成國(guó)際，在原有貨代業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上成功拓展海關(guān)監(jiān)管倉(cāng)儲(chǔ)物流、特種物流、國(guó)際工程物流、郵政空運(yùn)、跨境電商物流等領(lǐng)域，基本形成了覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

公司披露4項(xiàng)重要收購(gòu)（非全資子公司）德祥、華安潤(rùn)通、華大國(guó)際、杭州佳成在20-21年貢獻(xiàn)歸母凈利占華貿(mào)物流歸母凈利的2成左右，預(yù)期隨著資源整合與協(xié)同的進(jìn)一步推進(jìn)，會(huì)帶來(lái)更多貢獻(xiàn)。

六、發(fā)展新篇章：中國(guó)國(guó)際跨境物流綜合服務(wù)商崛起之時(shí)

1、轉(zhuǎn)型升級(jí)窗口期：傳統(tǒng)國(guó)際貨代→國(guó)際跨境綜合物流服務(wù)商。

2、跨境電商物流是跨境電商紅利受益者。

3、并入中國(guó)物流集團(tuán)開(kāi)啟新篇章。中國(guó)物流集團(tuán)將圍繞現(xiàn)代流通體系建設(shè)需要，著力打造產(chǎn)業(yè)鏈條完整、綜合實(shí)力強(qiáng)、具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流綜合性物流企業(yè)集團(tuán)。

七、投資建議

1、盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利分別為10.1、12.6及15.4億，對(duì)應(yīng)PE分別為13、10 及9倍。

2、投資建議：國(guó)際頭部可比公司德迅、DSV近五年P(guān)E中樞分別維持在20倍與30倍左右，考慮華貿(mào)物流正在向國(guó)際頭部跨境物流發(fā)展過(guò)程中，當(dāng)前收入規(guī)模以及凈利率水平較頭部公司尚有差距，但結(jié)合我國(guó)跨境物流市場(chǎng)的巨大空間和公司不斷提升的服務(wù)能力，我們參考公司未來(lái)增速，給予公司2023年15倍PE，對(duì)應(yīng)2023年市值為189億元，一年期目標(biāo)價(jià)14.5元，對(duì)應(yīng)22年18.8倍PE，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)45%空間，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅下滑、國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化。

一、華貿(mào)物流：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的跨境綜合物流服務(wù)商，中國(guó)物流集團(tuán)為控股股東

華貿(mào)物流成立于1984年，是我國(guó)改革開(kāi)放后最早的一級(jí)國(guó)際貨運(yùn)代理企業(yè)之一，于2012年5月在上交所上市。

公司為客戶提供點(diǎn)對(duì)點(diǎn)、港到港、門(mén)到門(mén)跨境現(xiàn)代綜合第三方物流服務(wù)，涵蓋運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、包裝、搬運(yùn)裝卸、流通、配送、干線運(yùn)輸、港口通關(guān)服務(wù)、單證制作、交易結(jié)算等，服務(wù)鏈條包括全程或者部分環(huán)節(jié)，同時(shí)還提供現(xiàn)代物流方案的咨詢、分析、診斷、設(shè)計(jì)、優(yōu)化、控制、信息服務(wù)等其他綜合服務(wù)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)包括國(guó)際空海鐵綜合物流服務(wù)、跨境電商物流、國(guó)際工程綜合物流、國(guó)際倉(cāng)儲(chǔ)物流、其他國(guó)際綜合物流服務(wù)以及特大件特種專業(yè)物流等。

1、公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的第三方國(guó)際綜合物流服務(wù)商

在中國(guó)國(guó)際貨運(yùn)代理協(xié)會(huì)2021年9月發(fā)布的最新一期“中國(guó)貨代Top100”（2020）排行榜中，華貿(mào)物流位列綜合實(shí)力第 8 位、國(guó)際空運(yùn)業(yè)務(wù)第 5 位、國(guó)際海運(yùn)業(yè)務(wù)第 7 位。

在Armstrong& Associates,Inc.（A&A）2020年榜單中，華貿(mào)物流分別位居全球貨代、全球空運(yùn)貨代的第15名和第14名、全球第三方物流第44名。

2021年，華貿(mào)國(guó)際海運(yùn)、空運(yùn)業(yè)務(wù)量分別為103.5TEU、35.4萬(wàn)噸，處于國(guó)際頭部運(yùn)輸量范圍。

2、公司不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖

1）2012年上市后，公司通過(guò)內(nèi)生及外延并購(gòu)不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)類型。

其中重要的外延并購(gòu)項(xiàng)目包括：德祥物流、中特物流、華安潤(rùn)通和華大國(guó)際、洛陽(yáng)中重、佳成國(guó)際，通過(guò)并購(gòu)在原有貨代業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上成功拓展海關(guān)監(jiān)管倉(cāng)儲(chǔ)物流、特種物流、國(guó)際工程物流、郵政空運(yùn)、跨境電商物流等領(lǐng)域。

公司業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張一覽：

2014年10月，收購(gòu)上海德祥物流有限公司等四家公司65%股權(quán)；

2015年11月，廈門(mén)分公司、合肥分公司取得國(guó)際快遞業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)；

2016年3月，收購(gòu)中特物流有限公司100%股權(quán)；

2018年，5月與全球國(guó)際貨運(yùn)代理（中國(guó)）有限公司（SCHENKER）建立戰(zhàn)略合作關(guān)系；6月與京東集團(tuán)旗下“北京京邦達(dá)貿(mào)易有限公司”簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議；9月與中遠(yuǎn)海運(yùn)集裝箱運(yùn)輸有限公司簽署運(yùn)力全面合作協(xié)議；

2019年，5月與河南民航發(fā)展投資有限公司合作成立河南航投物流（盧森堡）有限責(zé)任公司，并在10月通過(guò)公開(kāi)摘牌方式，向河南航投物流有限公司增資1.185億元，取得航投物流49%股權(quán)；8月分別收購(gòu)北京華安潤(rùn)通國(guó)際物流有限公司和華大國(guó)際物流有限公司70%股權(quán)，成功進(jìn)入郵政國(guó)際空運(yùn)細(xì)分市場(chǎng)；

2020年3月，完成華貿(mào)醫(yī)療科技（廣州）有限公司籌建，正式進(jìn)入醫(yī)療物流領(lǐng)域；7月，公司收購(gòu)洛陽(yáng)中重運(yùn)輸有限責(zé)任公司60%股權(quán)，深耕工程物流市場(chǎng)；11月，公司正式籌建墨西哥全資子公司；

2021年7月，公司以5億元對(duì)價(jià)收購(gòu)杭州佳成國(guó)際物流股份有限公司70%股權(quán)，進(jìn)一步布局跨境電商全鏈路運(yùn)輸領(lǐng)域；

2021年12月，公司通過(guò)華為國(guó)際物流服務(wù)的認(rèn)證體系審核，標(biāo)志著華貿(mào)物流綜合國(guó)際物流服務(wù)能力得到華為的再次全面認(rèn)可。

2）公司業(yè)務(wù)區(qū)域不斷擴(kuò)展。

公司官網(wǎng)顯示，華貿(mào)物流旗下分支機(jī)構(gòu)已發(fā)展至90余家，遍布中國(guó)主要港口、內(nèi)陸經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市以及中國(guó)香港、美國(guó)、新加坡、盧森堡、德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙、匈牙利、荷蘭、比利時(shí)、英國(guó)、越南等國(guó)家，其中海外網(wǎng)絡(luò)遍布160多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

近年來(lái)，公司通過(guò)成立河南航投物流（盧森堡）有限責(zé)任公司、在歐洲8國(guó)設(shè)立全資子公司等逐步擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)全球化進(jìn)程。

3、股權(quán)變更歷程：中旅—>誠(chéng)通—>中國(guó)物流集團(tuán)

1）2017年，公司控股股東由中國(guó)旅游集團(tuán)變更為中國(guó)誠(chéng)通集團(tuán)

2017年5月，為提高國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率、優(yōu)化國(guó)有資本配置，公司股東中國(guó)旅游集團(tuán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓公司41.85%股份至誠(chéng)通香港；中國(guó)旅游集團(tuán)所屬3家全資子公司無(wú)償轉(zhuǎn)讓華貿(mào)4.25%股份至誠(chéng)通金控。

劃轉(zhuǎn)完成后，誠(chéng)通集團(tuán)通過(guò)其全資子公司誠(chéng)通香港和誠(chéng)通金控合計(jì)持有華貿(mào)物流股份45.81%，誠(chéng)通集團(tuán)成為公司的間接控股股東。

2）2022年，控股股東由中國(guó)誠(chéng)通集團(tuán)變更為中國(guó)物流集團(tuán)

2021年末，公司股東誠(chéng)通香港和誠(chéng)通金控獲批，將持有華貿(mào)45.79%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至中國(guó)物流集團(tuán)。

2022年4月，股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)完成，公司控股股東變更為中國(guó)物流集團(tuán)。

3）中國(guó)物流集團(tuán)目標(biāo)打造具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的綜合物流集團(tuán)

中國(guó)物流集團(tuán)于2021年12月6日正式成立，是國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)直接監(jiān)管的一家股權(quán)多元化中央企業(yè)。

中國(guó)物流集團(tuán)由原中國(guó)鐵路物資集團(tuán)有限公司，與中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)有限公司物流板塊的中國(guó)物資儲(chǔ)運(yùn)集團(tuán)有限公司（中儲(chǔ)集團(tuán)）、港中旅華貿(mào)國(guó)際物流股份有限公司（華貿(mào)物流）、中國(guó)物流股份有限公司、中國(guó)包裝有限責(zé)任公司4家企業(yè)為基礎(chǔ)整合而成。

同步引入戰(zhàn)投覆蓋海陸空多方資源：中國(guó)物流集團(tuán)引入中國(guó)東方航空集團(tuán)有限公司、中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)有限公司、招商局集團(tuán)有限公司作為戰(zhàn)略投資者，持股比例分別為10%、7.3%、4.9%，形成緊密戰(zhàn)略協(xié)同。

中國(guó)物流集團(tuán)將圍繞現(xiàn)代流通體系建設(shè)需要，著力打造產(chǎn)業(yè)鏈條完整、綜合實(shí)力強(qiáng)、具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流綜合性物流企業(yè)集團(tuán)，定位于“綜合物流服務(wù)方案提供者、全球供應(yīng)鏈組織者”，更好發(fā)揮中央企業(yè)在加快建設(shè)現(xiàn)代流通體系、構(gòu)建新發(fā)展格局中的戰(zhàn)略支撐作用。

二、國(guó)際空海綜合物流為基石、跨境電商物流成為重要第三極

（一）經(jīng)營(yíng)概覽：公司抓住疫情后跨境物流機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)

收入：公司2012-2016年收入基本維持在70-80億左右的水平，2017年受運(yùn)力采購(gòu)成本上升影響推動(dòng)價(jià)格提升，收入增速有所提速。2020年疫情后，全球航空及海運(yùn)運(yùn)力的緊張使得具備較強(qiáng)綜合能力的服務(wù)商迎來(lái)了發(fā)展機(jī)遇，公司把握住了這一窗口，在2020-2021年實(shí)現(xiàn)收入141、247億元，同比分別增長(zhǎng)37%、75%。

毛利：公司上市以來(lái)毛利持續(xù)增長(zhǎng)，其中2015-16年連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)毛利增速約30%，2020-2021年公司毛利分別為16.5、24.8億元，同比分別增長(zhǎng)38%、50%。

收入結(jié)構(gòu)：2021年公司收入結(jié)構(gòu)中，海運(yùn)、空運(yùn)、跨境電商物流占比分別為48%、28%、15%，合計(jì)達(dá)到9成；特種物流、倉(cāng)儲(chǔ)和工程物流占比分別為4%、2%、1%。

毛利結(jié)構(gòu)：2021年空運(yùn)、海運(yùn)、跨境電商物流占比分別為35%、30%、20%，合計(jì)達(dá)到85%，對(duì)應(yīng)毛利率分別為12.8%、6.3%、13.1%。特種物流、倉(cāng)儲(chǔ)、工程物流毛利占比分別為9%、2%、0.3%，對(duì)應(yīng)毛利率分別為22.3%、11.2%、3%。

公司2016年起開(kāi)始有序減少供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)，16年減少鋼鐵供應(yīng)鏈貿(mào)易，20年退出電子供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)，因該業(yè)務(wù)屬性下的毛利率水平較低（不到2%），故優(yōu)化結(jié)構(gòu)后，公司毛利率自2016年起提升至10%以上，2019-2021年分別為11.7%、11.7%、10%，其中核心產(chǎn)品毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定。

歸母凈利：

公司2012年歸母凈利0.8億，2014年突破1億，2016年突破2億，2018年突破3億，2014-18年保持了約30%的復(fù)合增速，凈利率穩(wěn)步提升，2012-16年公司凈利率從1%提升至3.1%。其中2016年凈利率從此前1.8%升至3.1%，主要由于：業(yè)務(wù)的平臺(tái)建設(shè)和協(xié)同水平進(jìn)一步增強(qiáng)，客戶聚集能力和市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提高；運(yùn)力運(yùn)價(jià)實(shí)施集中采購(gòu)進(jìn)一步降低成本；以及并購(gòu)戰(zhàn)略成效顯現(xiàn)，主要為當(dāng)年中特物流的貢獻(xiàn)及德祥發(fā)揮的協(xié)同效應(yīng)。

2020-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為5.3、8.4億元，同比分別增長(zhǎng)51%、58%，歸母凈利率分別為3.8%、3.4%。

附：各版塊收入和毛利占比變化

收入結(jié)構(gòu)看：21年海運(yùn)業(yè)務(wù)占比大幅提升

海運(yùn)業(yè)務(wù)：2016-2020年占比在30-40%，2021年提升至48%；

空運(yùn)業(yè)務(wù)：2016-2020年占比在35-40%，2021年為28%；

特種物流業(yè)務(wù)：自2016年收購(gòu)中特物流后列示，2016-2021營(yíng)收占比在4-8%之間；

跨境電商物流：自2019年列示，營(yíng)收占比持續(xù)提升，從19年2%提升至2021年15%；倉(cāng)儲(chǔ)物流：占比在2-4%。

毛利結(jié)構(gòu)看：空運(yùn)業(yè)務(wù)毛利占比最高、跨境物流提升最快

海運(yùn)和空運(yùn)業(yè)務(wù)毛利占比較為穩(wěn)定，2012-2021年分別在20-32%、35%-45%之間，空運(yùn)業(yè)務(wù)毛利占比最高；

特種物流毛利占比近三年平均約為11%；

跨境電商物流毛利占比自2019年4%提升至2021年20%。

下文我們對(duì)公司各項(xiàng)主業(yè)進(jìn)一步展開(kāi)分析。

二、國(guó)際空海綜合物流：核心基石業(yè)務(wù)，盈利重要來(lái)源

2021年，公司國(guó)際海運(yùn)、國(guó)際空運(yùn)兩大業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為117.3、68.5億元，占整體收入比重分別為47.6%、27.8%，合計(jì)占比約75%；毛利分別為7.3、8.7億元，占比分別為29.8%、35.4%，合計(jì)占比約65%，為公司盈利的重要來(lái)源。

1、國(guó)際海運(yùn)：產(chǎn)品轉(zhuǎn)型成果初現(xiàn)，21年把握機(jī)遇單箱毛利大幅提升

營(yíng)業(yè)收入：公司2012-2019年國(guó)際海運(yùn)營(yíng)業(yè)收入從26億增長(zhǎng)至40億，CAGR為6%，2020-2021年?duì)I收分別為48、117億元，其中2021年同比實(shí)現(xiàn)143%增長(zhǎng)。公司通過(guò)前幾年海運(yùn)產(chǎn)品的不斷建設(shè)，產(chǎn)品多元化更能應(yīng)對(duì)客戶及市場(chǎng)需求，使得在市場(chǎng)運(yùn)力極度緊張的情況下，公司通過(guò)綜合物流服務(wù)取得較大的突破。

營(yíng)收占比看，海運(yùn)業(yè)務(wù)在2012-2020年?duì)I收占比保持在30-40%之間，2021年快速提升至48%。

毛利：公司2012-2019年國(guó)際海運(yùn)毛利從1.4億增至3.3億，CAGR為13%，2020-2021年毛利分別為3.3、7.3億元，其中2021年同比實(shí)現(xiàn)124%增長(zhǎng)。

毛利占比看，海運(yùn)業(yè)務(wù)在2019-2021年分別為27%、20%、30%

從量?jī)r(jià)維度分析：

業(yè)務(wù)量：近十年穩(wěn)定增長(zhǎng)，2012-2021年CAGR為6%，2020-2021年分別實(shí)現(xiàn)101.6、103.5萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，同比分別增長(zhǎng)0.3%、1.9%。

國(guó)際海運(yùn)單價(jià)：

2019-2021年國(guó)際海運(yùn)業(yè)務(wù)單價(jià)分別為0.39、0.48、1.13萬(wàn)元/標(biāo)準(zhǔn)箱，同比分別增長(zhǎng)6.8%、21.8%、138.2%；

國(guó)際海運(yùn)單箱毛利：

2012-16年，公司單箱毛利在220-250元區(qū)間波動(dòng)，17-19年保持連年上行至超過(guò)300元，2020-21年國(guó)際海運(yùn)業(yè)務(wù)單箱毛利分別為322.8、709.9元/標(biāo)準(zhǔn)箱，同比分別增長(zhǎng)0.6%、120%。

2021年國(guó)際海運(yùn)業(yè)務(wù)單箱毛利大幅提升，主要由于：在運(yùn)力資源非常緊張的市場(chǎng)背景下，公司通過(guò)加強(qiáng)資源整合、實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)協(xié)同，逐步舍棄資源占用大的代訂艙單環(huán)節(jié)物流產(chǎn)品服務(wù)，向全流程綜合物流服務(wù)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)海運(yùn)業(yè)績(jī)的快速提升。

2、國(guó)際空運(yùn)：毛利占比最高，疫情下持續(xù)開(kāi)發(fā)優(yōu)質(zhì)直客，加強(qiáng)空運(yùn)服務(wù)能力

公司國(guó)際空運(yùn)物流服務(wù)包含工業(yè)普貨、跨境電商商品、國(guó)際快遞物品以及萬(wàn)國(guó)郵政渠道物品等。

營(yíng)業(yè)收入：公司2012-2019年國(guó)際空運(yùn)營(yíng)業(yè)收入CAGR為10%，2020-2021年?duì)I收分別為57、68.5億元，同比分別增長(zhǎng)53%、20%。

2020年在疫情后國(guó)際航線客機(jī)大范圍停飛使得空運(yùn)市場(chǎng)整體運(yùn)力高度緊張，公司通過(guò)加大服務(wù)環(huán)節(jié)、延伸服務(wù)鏈條、提高服務(wù)質(zhì)量的方式，持續(xù)獲得直接大客戶的業(yè)務(wù)，成功開(kāi)發(fā)阿里巴巴、京東、華為、小米科技、?？低?、中興通訊、大華技術(shù)、大疆創(chuàng)新、上汽集團(tuán)、中國(guó)中車(chē)、中國(guó)醫(yī)藥、中免集團(tuán)、廈門(mén)太古等一系列優(yōu)質(zhì)直接客戶。

營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，2016-2020年空運(yùn)營(yíng)收占比均保持35%以上，2021年由于海運(yùn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)快速，空運(yùn)營(yíng)收占比有所下滑。

毛利：公司2012-2019年國(guó)際空運(yùn)毛利從1.9億升至4.5億，CAGR為13%，2020-2021年毛利分別為5.9、8.7億元，同比分別增31%、49%。20-21年毛利率分別為10.3%、12.8%。

毛利結(jié)構(gòu)看，空運(yùn)業(yè)務(wù)毛利占比整體穩(wěn)定，近十年保持35%-45%之間，為公司毛利貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)板塊。

從量、價(jià)維度分析：

國(guó)際空運(yùn)業(yè)務(wù)量看，近十年穩(wěn)定增長(zhǎng)，2012-2019年保持了約12%的復(fù)合增速，2020-2021年分別實(shí)現(xiàn)34.5、35.4萬(wàn)噸，同比分別為-5.2%、2.6%。20年疫情下，受到國(guó)際運(yùn)力緊張的制約業(yè)務(wù)量出現(xiàn)下滑，21年逐步恢復(fù)。

從國(guó)際空運(yùn)單價(jià)看：

2019-2021年國(guó)際空運(yùn)業(yè)務(wù)單價(jià)分別為1.02、1.65、1.93萬(wàn)元/噸，同比分別為0.2%、61.8%、17.1%；20年疫情下全球航空貨運(yùn)資源緊張，公司單位價(jià)格隨之而提升。

國(guó)際空運(yùn)單位毛利看：

2012-19年單噸毛利在1200-1250元區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，2020-21年快速提升至1694、2466元/噸，同比分別為38.1%、45.6%，連續(xù)兩年高增長(zhǎng)。疫情后公司把握機(jī)遇，并持續(xù)開(kāi)發(fā)直接大客戶帶來(lái)單位毛利提升。

2021-22年公司進(jìn)一步強(qiáng)化空運(yùn)體系建設(shè)，主要成果包括：

1）繼續(xù)建設(shè)海外自營(yíng)運(yùn)力產(chǎn)品。歐洲團(tuán)隊(duì)在建立歐洲當(dāng)?shù)丶熬硟?nèi)營(yíng)銷(xiāo)渠道基礎(chǔ)上，推出了“倫敦-杭州”航線客改貨進(jìn)口全鏈條服務(wù)等產(chǎn)品；

2）推動(dòng)固航產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)常態(tài)化。鹽城至日韓線、南京至臺(tái)北、西安至莫斯科、AMS往返YVR等固航產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)常態(tài)化，有力推動(dòng)了北京至阿拉木圖疫苗、特定企業(yè)的種豬、羊駝等活體動(dòng)物的運(yùn)輸；

3）2022年與東航物流簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。

a）共同為大型制造業(yè)客戶提供全球物流解決方案。華貿(mào)物流面向制造業(yè)客戶的物流資源整合的能力，結(jié)合東航物流全貨機(jī)和客機(jī)腹艙運(yùn)輸能力，形成專業(yè)化、全鏈條物流解決方案產(chǎn)品，助力中國(guó)制造業(yè)走向全球；

b）共同開(kāi)展海外回程貨源開(kāi)發(fā)工作。利用雙方海外網(wǎng)絡(luò)，共同在境外開(kāi)展回程貨源開(kāi)發(fā)上展開(kāi)合作，提升國(guó)際航線的回程載運(yùn)率，優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率；

c）整合雙方資源，打通物流供應(yīng)鏈。利用雙方在干線、網(wǎng)點(diǎn)、關(guān)務(wù)和多式聯(lián)運(yùn)等資源，打通物流供應(yīng)鏈，為客戶提供量身定制的落地解決方案，協(xié)助客戶實(shí)現(xiàn)“最后一公里”的落地，以專業(yè)化、一體化的服務(wù)吸引和鎖定行業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶。

4）2022年合資設(shè)立國(guó)際貨運(yùn)航空公司。3月，華貿(mào)物流與嘉誠(chéng)國(guó)際、廣州智度投資簽訂設(shè)立航空公司的意向協(xié)議，華貿(mào)現(xiàn)金出資2.75億元，占合資公司注冊(cè)資本的55%。通過(guò)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作航空物流倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、國(guó)際貨運(yùn)代理等業(yè)務(wù)，滿足客戶及市場(chǎng)的物流需求。

三、跨境電商物流：已經(jīng)成為公司第三大業(yè)務(wù)支柱及重要增長(zhǎng)極

跨境電商物流業(yè)務(wù)主要包括：國(guó)際郵政航空函件（郵政小包）、專線物流、跨境電商商品空海鐵干線運(yùn)輸以及對(duì)應(yīng)的地面收集、安全檢測(cè)、分撥、包裝、清關(guān)、海外倉(cāng)、終端派送相關(guān)配套服務(wù)，同時(shí)公司運(yùn)營(yíng)跨境電商進(jìn)出口海關(guān)監(jiān)管區(qū)，可以提供清關(guān)、商品分撥、卡車(chē)通關(guān)檢驗(yàn)等服務(wù)。

1、公司通過(guò)并購(gòu)?fù)苿?dòng)跨境電商業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張

1）公司自2019年收購(gòu)華安潤(rùn)通和華大國(guó)際后，進(jìn)入郵政國(guó)際空運(yùn)服務(wù)市場(chǎng)，開(kāi)啟跨境電商物流領(lǐng)域業(yè)務(wù)。

2）2021年收購(gòu)杭州佳成后，業(yè)務(wù)能力進(jìn)一步提升：

公司2021年7月收購(gòu)杭州佳成國(guó)際物流股份有限公司70%股份，交易對(duì)價(jià)5.05億元。

雙方合作意義：佳成物流在跨境電商物流領(lǐng)域具備業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和布局，尤其是在前端攬收、關(guān)務(wù)、海外段尾程服務(wù)能力較強(qiáng)。

收購(gòu)佳成后，

其一、可在跨境電商物流領(lǐng)域構(gòu)建全產(chǎn)品線、全服務(wù)鏈、全數(shù)字化的能力。

其二、結(jié)合傳統(tǒng)貿(mào)易的普貨、郵政小包以及佳成物流的FBA專線電商貨，進(jìn)一步構(gòu)建和充實(shí)華貿(mào)物流的干線產(chǎn)品。

其三、基于華貿(mào)物流與中國(guó)郵政的合作關(guān)系，嫁接佳成物流的海外尾程服務(wù)，為中國(guó)郵政的非郵業(yè)務(wù)打通全球供應(yīng)鏈體系。

3）2021年3月，收購(gòu)深圳市深創(chuàng)建供應(yīng)鏈有限公司33.5%股權(quán)，獲取跨境物流清關(guān)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)資源，形成電商貨物“出得去、進(jìn)得來(lái)、退得回”的閉環(huán)服務(wù)體系。

通過(guò)整合，公司在跨境電商物流領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局已經(jīng)初具規(guī)模。業(yè)務(wù)服務(wù)對(duì)象包括郵政、跨境電商平臺(tái)和賣(mài)家客戶，服務(wù)能力涵蓋前端攬貨、轉(zhuǎn)運(yùn)分撥、出口報(bào)關(guān)、干線運(yùn)輸、進(jìn)口清關(guān)、海外倉(cāng)配，并具備整合尾程派送的能力，服務(wù)產(chǎn)品涵蓋郵政包裹、FBA專線、國(guó)際快遞、個(gè)人快件。

2、毛利占比已達(dá)2成，快速成長(zhǎng)為公司第三大支柱及重要增長(zhǎng)極

營(yíng)業(yè)收入： 2019-2021年跨境電商物流板塊營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn)2.3、19、37.8億元，2020-2021分別同比大增722%、99%。

2019-2021跨境電商物流業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為2%、13%、15%。

毛利：2019-2021跨境電商物流業(yè)務(wù)毛利分別為0.5、3.3、4.9億元，毛利率分別為19.5%、17.5%、13.1%。2020-2021毛利分別同比增640%、48%。

2019-2021年跨境電商物流業(yè)務(wù)毛利占比分別為4%、20.2%、20%。

佳成國(guó)際近三年財(cái)務(wù)表現(xiàn)：2019-2020年?duì)I業(yè)收入分別為12.2、12億，我們預(yù)計(jì)2021年實(shí)現(xiàn)約翻倍增長(zhǎng)達(dá)到20億+的水平。（2021年佳成8-12月收入約10.57億）。

2019-2021年凈利潤(rùn)分別為0.24、0.39、0.48億元，2020及2021年同比分別增長(zhǎng)63%及23%。

3、運(yùn)營(yíng)方面

2021年，公司跨境電商物流業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)國(guó)際空運(yùn)6.18萬(wàn)噸，同比增16%；國(guó)際海運(yùn)1.59萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，同比增219%；中歐班列1.77萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，同比增276%；中歐卡班0.93萬(wàn)噸。

從佳成國(guó)際運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)看：

2021年佳成國(guó)際實(shí)現(xiàn)跨境電商物流小包10.53萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)118%。其中國(guó)際空運(yùn)2.5萬(wàn)噸，占比24%；國(guó)際海運(yùn)2.9萬(wàn)噸，占比28%；國(guó)際鐵路1.6萬(wàn)噸，占比15%；中歐卡班0.2萬(wàn)噸，占比2%；海外倉(cāng)和報(bào)關(guān)服務(wù)3.3萬(wàn)噸，占比31%。佳成為公司跨境業(yè)務(wù)發(fā)展實(shí)現(xiàn)了助力。

4、2021-22年公司持續(xù)推動(dòng)跨境電商物流發(fā)展，主要成果包括：

1）強(qiáng)化產(chǎn)品建設(shè)，開(kāi)通至臺(tái)北定班自營(yíng)航班，開(kāi)通至比利時(shí)列日卡車(chē)航班服務(wù)；美國(guó)海外倉(cāng)開(kāi)通T86清關(guān)模式，與敦煌網(wǎng)、TikTok、SHOPIFY、SHOPLINE、天貓國(guó)際、京東出海等電商平臺(tái)及獨(dú)立站的簽訂物流合作協(xié)議，與菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)簽署機(jī)場(chǎng)地面服務(wù)及代理協(xié)議，與中國(guó)郵政包裹往俄羅斯方向開(kāi)展全面合作。

在直客服務(wù)方面，公司成功開(kāi)發(fā)科沃斯、澤寶、蘭亭、字節(jié)跳動(dòng)等優(yōu)質(zhì)客戶，并與敦煌網(wǎng)等跨境電商平臺(tái)、SHEIN等獨(dú)立站達(dá)成全面戰(zhàn)略合作。實(shí)現(xiàn)了邁瑞醫(yī)療、天馬微電子、九安醫(yī)療、海信電子、酷派、榮耀、菜鳥(niǎo)物流、比亞迪、美的電器、歐普照明燈等優(yōu)質(zhì)客戶的營(yíng)銷(xiāo)突破。

2022年6月14日，公司發(fā)布公告與LAZADA簽署專項(xiàng)跨境電商類合同：

合同金額約1.6億元，航班飛行班次自2022年6月11日起從原來(lái)的一周三班增加到天天班。班期執(zhí)飛日期計(jì)劃表調(diào)整后，班次總計(jì)294班。

公司順利開(kāi)通昆明至吉隆坡定期國(guó)際全貨機(jī)航線，是昆明機(jī)場(chǎng)2022年首條新增定期國(guó)際全貨機(jī)航線，也是公司為客戶LAZADA制定的全鏈條服務(wù)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，有利于滿足公司客戶結(jié)構(gòu)變化的物流需求。

公司與Lazada的合作能夠?qū)崿F(xiàn)包機(jī)的基礎(chǔ)貨量，提供更為快捷高效的服務(wù)，同時(shí)剩余艙位能夠有較大溢價(jià)空間。未來(lái)公司有望復(fù)制Lazada模式，實(shí)現(xiàn)更多跨境電商物流包機(jī)線路，提升全球服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。

2）打造具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。在鹽城開(kāi)通9710電商通關(guān)、南京開(kāi)通國(guó)際快件通關(guān)，大連、重慶、南京公司開(kāi)通9610通關(guān)服務(wù)、9710、9810申報(bào)服務(wù)、1210進(jìn)口服務(wù)，公司開(kāi)通9610和快件申報(bào)出口服務(wù)。

3）海外倉(cāng)取得新進(jìn)展。頭程運(yùn)輸方面布局整合優(yōu)質(zhì)海外倉(cāng)，F(xiàn)BA海運(yùn)入倉(cāng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了超過(guò)100%的增長(zhǎng)。

4）與深圳南油集團(tuán)達(dá)成合作，獲取深圳跨境電商進(jìn)出口基地7.5萬(wàn)平方米保稅倉(cāng)資源。

5）華安潤(rùn)通、深創(chuàng)建、佳成國(guó)際合作跨境電商物流業(yè)務(wù)，包括在前端攬收、庫(kù)內(nèi)運(yùn)營(yíng)、關(guān)務(wù)申報(bào)、干線運(yùn)輸、尾程派送等共享合作，實(shí)現(xiàn)客戶資源共享、服務(wù)平臺(tái)資源共享，共同打造全鏈條、一體化的跨境電商物流體系。

（四）其他業(yè)務(wù)：服務(wù)于中國(guó)工業(yè)制造升級(jí)與出海

公司的其他業(yè)務(wù)主要包括特種物流、倉(cāng)儲(chǔ)、工程物流，2021年?duì)I業(yè)收入分別為9.8、4.9、2.4億元，營(yíng)收占比分別為4%、2%、1%；毛利分別為2.2、0.6、0.1億元，毛利占比分別為9%、2%、0.3%。

1、特大件特種專業(yè)物流

特種物流業(yè)務(wù)主要是為客戶提供電力工程物流、項(xiàng)目大件運(yùn)輸、危險(xiǎn)品運(yùn)輸、以及倉(cāng)儲(chǔ)配送的綜合物流服務(wù)，包括鐵路大件專列運(yùn)輸、電廠燃料鐵路運(yùn)輸、各類大型設(shè)備公路運(yùn)輸、水路運(yùn)輸、風(fēng)電設(shè)備運(yùn)輸、電廠倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)項(xiàng)目、鐵路瀝青、油品運(yùn)輸、鐵路及公路鈾礦及核乏料運(yùn)輸?shù)取?/p>

營(yíng)業(yè)收入：公司2016-2021年特種物流營(yíng)業(yè)收入CAGR為13%，2019-2021年?duì)I收分別為5.5、7.5、9.8億元，同比分別增長(zhǎng)-3%、35%、31%。近兩年增速較快，主要由于：

1）中特物流加大開(kāi)拓電力市場(chǎng)以外的客戶；

2）洛陽(yáng)中重海上風(fēng)電運(yùn)輸業(yè)務(wù)取得突破性進(jìn)展。

毛利：公司2016-2021年特種物流毛利CAGR為4%，2019-2021年毛利分別為1.6、1.9、2.2億元，同比分別增-4%、20%、14%。2019-2021年毛利率分別為29%、25.7%、22.3%。毛利率整體相對(duì)穩(wěn)定。

凈利潤(rùn)：根據(jù)公司分部財(cái)務(wù)報(bào)告，2020-2021年特種物流凈利潤(rùn)分別為1.05億、1億，凈利率分別為14%、10.2%。

2016年，公司收購(gòu)中特物流，開(kāi)啟公司特種物流業(yè)務(wù)板塊。

2020年，公司收購(gòu)洛陽(yáng)中重運(yùn)輸60%股權(quán)，洛陽(yáng)中重主要聚焦于機(jī)械制造領(lǐng)域，于2021年在海上風(fēng)電運(yùn)輸業(yè)務(wù)取得突破性進(jìn)展。

1）中特物流

中特物流專業(yè)從事國(guó)內(nèi)、國(guó)際工程物流服務(wù)，主要承接工程物流、國(guó)際物流、危險(xiǎn)品物流、項(xiàng)目倉(cāng)儲(chǔ)配送、鐵路專用線運(yùn)營(yíng)管理、大宗貨物物流、項(xiàng)目咨詢與策劃等七大板塊業(yè)務(wù)。

a）公司業(yè)務(wù)聚焦超限超重非標(biāo)準(zhǔn)化的物流運(yùn)輸服務(wù)，主要運(yùn)輸特高壓電力設(shè)備：

公司采用公路、鐵路、水路多式聯(lián)運(yùn)，承擔(dān)了三峽、荊門(mén)、復(fù)龍、普洱、渝鄂、藏中、昌吉等國(guó)家特高壓電網(wǎng)建設(shè)重點(diǎn)工程上千臺(tái)大型變壓器的運(yùn)輸任務(wù)；

圓滿完成30余個(gè)300MW、600MW、1000MW機(jī)組工程的火電廠設(shè)備包含催交、運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、安裝服務(wù)、資料移交等內(nèi)容的第三方物流管理；

承擔(dān)了10余個(gè)電廠鐵路專用線的運(yùn)營(yíng)管理；

公司下屬合資公司中廣核鈾業(yè)物流(北京)有限公司是中國(guó)廣核集團(tuán)核燃料唯一的物流運(yùn)輸平臺(tái)，已擁有7類危險(xiǎn)貨物道路運(yùn)輸?shù)娜抠Y質(zhì)，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)第一家和唯一一家具有7類危險(xiǎn)貨物鐵路商運(yùn)資質(zhì)的運(yùn)輸單位。自2005年來(lái)，公司先后組織了50余次核乏料、核廢料以及天然鈾等放射性物品以及瀝青等石化危險(xiǎn)品的運(yùn)輸。

b）公司自行研制特種運(yùn)輸裝備：公司利用項(xiàng)目建設(shè)契機(jī)，研制特種運(yùn)輸裝備，先后與國(guó)內(nèi)車(chē)輛制造廠研制了鐵路特種車(chē)輛20輛、公路橋式車(chē)、凹底車(chē)30套，獲得各類工機(jī)具實(shí)用新型技術(shù)專利17項(xiàng)。

中特物流運(yùn)輸特高壓電力設(shè)備鐵路專用車(chē)自行設(shè)計(jì)，擁有完全知識(shí)產(chǎn)權(quán)，單車(chē)運(yùn)輸能力最大可達(dá) 1,800 噸，為國(guó)家特高壓電網(wǎng)、1000MW發(fā)電機(jī)組和大型石化工程提供物流服務(wù)，為電力、石化、機(jī)械、鋼鐵、核工業(yè)等行業(yè)提供物流服務(wù)。核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率持續(xù)領(lǐng)先。

c）公司建立了完善的物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)：公司在湖南建立了工程物流基地，在上海建立了國(guó)際物流基地，在廣西建立了能源化工物流基地，為電力、石化、機(jī)械、冶金、核電工程等行業(yè)提供配套物流服務(wù)，并著手轉(zhuǎn)型參與風(fēng)電、光伏、海上風(fēng)電等新能源建設(shè)工程施工。

d）中特物流外延業(yè)務(wù)拓展：

2021年5月，公司投資4,500萬(wàn)元人民幣與合作方在重慶西部物流園區(qū)設(shè)立華貿(mào)鐵路運(yùn)營(yíng)管理有限公司，從事以國(guó)際集裝箱鐵路代理業(yè)務(wù)、集裝箱堆場(chǎng)服務(wù)（南向通道指定堆場(chǎng)）業(yè)務(wù)為主的鐵路貨代業(yè)務(wù)，并大力推行國(guó)內(nèi)鐵路大宗物資運(yùn)輸、鐵路專用線運(yùn)維等系列業(yè)務(wù)，通過(guò)集中整合多方資源和專業(yè)化團(tuán)隊(duì)，打造公司空運(yùn)、海運(yùn)之外的發(fā)展第三級(jí)。

2021年8月，公司投資2160萬(wàn)元通過(guò)設(shè)立合資公司的方式整合了恒展遠(yuǎn)東在東部非洲和南亞地區(qū)的尾程服務(wù)能力，統(tǒng)籌海內(nèi)外工程物流業(yè)務(wù)拓展。進(jìn)一步拓展在南亞、非洲等地區(qū)的陸路運(yùn)輸、清關(guān)、倉(cāng)儲(chǔ)等資源優(yōu)勢(shì)，協(xié)助公司工程物流業(yè)務(wù)向海外端延伸，增強(qiáng)尾程服務(wù)能力。

中特與恒展遠(yuǎn)東的合資公司將136個(gè)風(fēng)冷自備集裝箱裝載在散雜貨船上發(fā)往美國(guó)巴爾的摩港，“華為數(shù)據(jù)中心”設(shè)備第一批非標(biāo)集裝箱裝載在散雜貨船上發(fā)往孟加拉吉大港，可以承運(yùn)亞洲單體容量最大海上風(fēng)電單樁。

e）財(cái)務(wù)情況：

中特物流因收購(gòu)事項(xiàng)承諾2015-2017三年扣非歸母凈利潤(rùn)，均已完成相關(guān)業(yè)績(jī)承諾：

2015年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.98億元，業(yè)績(jī)承諾完成率108.57%；

2016年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.18億元，業(yè)績(jī)承諾完成率117.79%；

2017年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.02億元，業(yè)績(jī)承諾完成率120.15%。

2021年中特物流實(shí)現(xiàn)經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)為1.02億元。

2）洛陽(yáng)中重

2020年，以6921萬(wàn)元交易對(duì)價(jià)收購(gòu)洛陽(yáng)中重運(yùn)輸60%股權(quán)，洛陽(yáng)中重主要聚焦于機(jī)械制造領(lǐng)域，于2021年在海上風(fēng)電運(yùn)輸業(yè)務(wù)取得突破性進(jìn)展。

2020-2021年洛陽(yáng)中重審計(jì)后凈利潤(rùn)分別為2151、3376萬(wàn)元，2021同比增57%。

2、國(guó)際倉(cāng)儲(chǔ)物流

公司國(guó)際倉(cāng)儲(chǔ)物流由屬下的德祥集團(tuán)運(yùn)營(yíng)，德祥集團(tuán)提供特許資質(zhì)進(jìn)口集裝箱分撥服務(wù)，擁有經(jīng)相關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)設(shè)立的中華人民共和國(guó)上海海關(guān)第五監(jiān)管區(qū)（海關(guān)監(jiān)管倉(cāng)庫(kù)），占地面積3.9萬(wàn)平方米，具有進(jìn)口分撥、進(jìn)出境貨物報(bào)關(guān)、報(bào)檢、倉(cāng)儲(chǔ)、保稅、集裝箱內(nèi)陸運(yùn)輸、海關(guān)監(jiān)管貨物轉(zhuǎn)關(guān)運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)為一體的綜合性專業(yè)物流服務(wù)能力。

公司在國(guó)內(nèi)、中國(guó)香港、東南亞、非洲、美洲等主要港口城市經(jīng)營(yíng)國(guó)際倉(cāng)儲(chǔ)物流，為國(guó)際空海鐵貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)、跨境電商物流業(yè)務(wù)提供基礎(chǔ)服務(wù)保障。

2014年，華貿(mào)物流以2.07億元對(duì)價(jià)收購(gòu)德祥集團(tuán)。

德祥物流是上海區(qū)域擁有進(jìn)口分撥資質(zhì)的六家物流企業(yè)之一，在進(jìn)口倉(cāng)儲(chǔ)分撥這一特許經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，收購(gòu)時(shí)點(diǎn)占有35%以上的市場(chǎng)份額。

營(yíng)業(yè)收入：公司2012-2021年國(guó)際倉(cāng)儲(chǔ)物流營(yíng)業(yè)收入CAGR為18%，2019-2021年?duì)I收分別為4.5、4.8、4.9億元，同比分別增長(zhǎng)19%、6%、3%。

毛利：公司2012-2020年國(guó)際倉(cāng)儲(chǔ)物流毛利CAGR為23%，2021年同比下降64%，2019-2021年毛利分別為1.5、1.5、0.6億元，同比分別27%、5%、-64%。2019-2021年毛利率分別為32.4%、32.4%、11.2%。

3、國(guó)際工程綜合物流

國(guó)際工程物流是指根據(jù)客戶的不同需求，以國(guó)際空海鐵貨運(yùn)代理為基礎(chǔ)，通過(guò)進(jìn)一步拓展和延伸，為客戶量身打造工程物資一體化物流解決方案。

公司國(guó)際工程物流服務(wù)的客戶主要是參與“一帶一路”沿線國(guó)家及地區(qū)的石化、電力、冶金、礦業(yè)、核電建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施、軌道車(chē)輛等行業(yè)的中國(guó)對(duì)外走出去的企業(yè)。服務(wù)種類以件雜貨為主，兼營(yíng)散貨租船運(yùn)輸。

業(yè)務(wù)范圍主要包括項(xiàng)目物流咨詢、海運(yùn)租船訂艙、航空和鐵路運(yùn)輸、國(guó)內(nèi)外陸路運(yùn)輸、國(guó)際多式聯(lián)運(yùn)、港口集梳、報(bào)關(guān)商檢、倉(cāng)儲(chǔ)中轉(zhuǎn)、貨物保險(xiǎn)代理、現(xiàn)場(chǎng)倉(cāng)儲(chǔ)配送、配合安裝、備品備件及資料移交等，實(shí)現(xiàn)全程一體化國(guó)際工程物流服務(wù)。

基于公司擁有運(yùn)輸和物資代保管的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，公司已在安哥拉十萬(wàn)套住房項(xiàng)目、越南永新電廠一期工程、越南沿海電廠工程等項(xiàng)目建設(shè)中實(shí)施。目前，公司在安哥拉、越南、柬埔寨、馬來(lái)西亞、巴西等多個(gè)國(guó)家設(shè)立分公司或物流中心等辦事機(jī)構(gòu)，構(gòu)建起了強(qiáng)大的全球工程物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

營(yíng)業(yè)收入：公司2012-2021年國(guó)際工程物流營(yíng)業(yè)收入CAGR為7%，2019-2021年?duì)I收分別為1.4、1.5、2.4億元，同比分別增長(zhǎng)-21%、12%、55%。

毛利：公司2019-2021年國(guó)際工程物流毛利分別為0.2、0.1、0.1億元，同比分別-27%、-13%、-50%。2019-2021年毛利率分別為11.7%、9.2%、3%。

三、海外經(jīng)驗(yàn)看，不斷并購(gòu)走向國(guó)際跨境綜合物流服務(wù)商

（一）國(guó)際頭部貨代企業(yè)通過(guò)并購(gòu)不斷發(fā)展壯大

我們梳理全球前五大中的德迅（Kuehne & Nagel）、DSV以及亞洲貨代的代表企業(yè)之一嘉里物流的并購(gòu)發(fā)展歷程，發(fā)現(xiàn)全球頭部貨代運(yùn)輸公司通過(guò)不斷收并購(gòu)，在業(yè)務(wù)橫向和縱向上逐步擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為覆蓋全領(lǐng)域的綜合跨境物流服務(wù)公司。

1、德迅（Kuehne & Nagel）

德迅集團(tuán)總部位于瑞士，成立于1980年，是全球最大的無(wú)輪經(jīng)營(yíng)的公共承運(yùn)人，業(yè)務(wù)覆蓋至歐洲、美洲、亞洲、非洲等區(qū)域，在全球106多個(gè)國(guó)家擁有1300個(gè)分站點(diǎn)，向全球提供高價(jià)值的綜合物流服務(wù)。

營(yíng)業(yè)收入：2021年德迅營(yíng)收約2289億人民幣，同比增51.7%；2012-2021年CAGR為7.8%；

毛利：2021年毛利691億人民幣，對(duì)應(yīng)毛利率30%。

歸母凈利潤(rùn)：2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約141.8億人民幣，同比增長(zhǎng)143.1%，凈利率6.2%；2012-2021年CAGR為17.5%。

我們梳理德迅在橫向和垂直領(lǐng)域進(jìn)行大量的兼并收購(gòu)和戰(zhàn)略合作，公司主要在陸路運(yùn)輸、易腐品運(yùn)輸領(lǐng)域、倉(cāng)儲(chǔ)物流領(lǐng)域、醫(yī)療行業(yè)、信息技術(shù)和航空運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域布局，從歐洲逐步向北美洲、南美洲、亞洲等市場(chǎng)。

重點(diǎn)并購(gòu)項(xiàng)目如下：

2015年，收購(gòu) ReTrans Inc，獲取多式聯(lián)運(yùn)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)及數(shù)字平臺(tái)管理優(yōu)勢(shì)；當(dāng)年在營(yíng)收同比-2.4%下，凈利潤(rùn)增9%。

2019年7月，德迅收購(gòu)加拿大貨代公司W(wǎng)orldwide Perishable Canada（WWP），WWP成立于1999年，是加拿大最大的貨運(yùn)代理公司之一，也是全球易腐貨物的頂級(jí)制造商，是金槍魚(yú)出口的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，在加拿大東海岸擁有強(qiáng)大的市場(chǎng)。收購(gòu)后加強(qiáng)了德迅在加拿大地區(qū)的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，以及在北美地區(qū)的空運(yùn)服務(wù)。

2019年11月，為了進(jìn)一步拓展歐洲市場(chǎng)，提高服務(wù)質(zhì)量，收購(gòu)荷蘭家族企業(yè)Rotra的陸上和物流業(yè)務(wù)。Rotra是一家年收入上億歐元的陸運(yùn)物流公司，擁有200多輛卡車(chē)組成的車(chē)隊(duì)，為荷蘭、比利時(shí)和國(guó)際客戶提供歐洲陸上運(yùn)輸以及合同物流服務(wù)。而荷蘭和比利時(shí)是歐洲物流的兩個(gè)重心，可以從戰(zhàn)略上補(bǔ)充德迅在歐洲的現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)。

2021年，12億美金收購(gòu)APEX International Corporation，增強(qiáng)空運(yùn)業(yè)務(wù)實(shí)力，擴(kuò)大其在亞洲市場(chǎng)的業(yè)務(wù)。此次交易是瑞士物流集團(tuán)歷史上最大的一筆收購(gòu)。APEX在2020全球空運(yùn)貨代排名第7位，全球貨代排名第20位，中國(guó)貨代排名第5位。

2、DSV

公司于1976年成立，由九家獨(dú)立的丹麥卡車(chē)運(yùn)輸公司和商業(yè)開(kāi)發(fā)商Leif Tullberg 成立。1987年在丹麥哥本哈根證券交易所上市。當(dāng)前公司是一家全球運(yùn)輸和物流服務(wù)提供商，在全球六大洲共90多個(gè)國(guó)家均設(shè)有辦事處和相關(guān)設(shè)施，提供和運(yùn)營(yíng)供應(yīng)鏈解決方案。

營(yíng)業(yè)收入：2021年DSV營(yíng)收約1750億人民幣，原貨幣統(tǒng)計(jì)口徑下同比增長(zhǎng)59%；2012-2021年CAGR為15%；

毛利：2021年毛利潤(rùn)為361億人民幣，對(duì)應(yīng)毛利率約21%。海運(yùn)量249.4萬(wàn)TEU，單位毛利潤(rùn)約4126元；空運(yùn)量151萬(wàn)噸，單位毛利潤(rùn)約8293元。

歸母凈利潤(rùn)：2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約109億人民幣，原貨幣統(tǒng)計(jì)口徑下同比增長(zhǎng)164%，凈利率6.2%；2012-2021年CAGR為24%。

公司收并購(gòu)歷程同樣在業(yè)務(wù)領(lǐng)域和業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)張：

業(yè)務(wù)領(lǐng)域方面，通過(guò)收購(gòu)擴(kuò)張陸路運(yùn)輸、海運(yùn)、空運(yùn)、電子商務(wù)和時(shí)尚零售等領(lǐng)域；

業(yè)務(wù)范圍方面，從丹麥起步，擴(kuò)展到整個(gè)歐洲市場(chǎng)，再向其他區(qū)域擴(kuò)張，業(yè)務(wù)覆蓋六大洲。

2006年，收購(gòu)了Koninklijke Frans Maas Groep NV，從而成為全歐洲第三大擁有自己陸路運(yùn)輸業(yè)務(wù)的運(yùn)輸公司；

2008年，收購(gòu)ABX LOGISTICS，業(yè)務(wù)覆蓋六大洲；同年收購(gòu)了英國(guó)的 Roadferry Ldt.；當(dāng)年在營(yíng)收同比-3.2%下，凈利潤(rùn)增3.8%；

2012年，收購(gòu)DSV-GL Latin America S.A剩余60%股權(quán)，在巴西建立分公司，擴(kuò)大在拉丁美洲的網(wǎng)絡(luò)；同年收購(gòu)Swift Freight Group of Companies，該公司在非洲、中東和亞洲的 15 個(gè)國(guó)家/地區(qū)設(shè)有 36 個(gè)辦事處，拓展非洲市場(chǎng)；

2016年，收購(gòu)全球供應(yīng)鏈服務(wù)和物流公司UTi Worldwide Inc，加強(qiáng)了公司在美國(guó)和非洲的業(yè)務(wù)，提升在汽車(chē)、零售、保健等領(lǐng)域的份額；當(dāng)年?duì)I收同比大增37.7%；

2019年，收購(gòu)全球運(yùn)輸和物流服務(wù)提供商Panalpina Welttranspport，實(shí)現(xiàn)了貨代業(yè)務(wù)量規(guī)模翻倍增長(zhǎng)，成為全球第四大貨運(yùn)代理公司；當(dāng)年?duì)I收同比增19.2%，毛利率提升至25.1%（2017-2018年分別為22.2%、22.1%）。

3、嘉里物流

嘉里物流在A&A 聯(lián)合Transport Topics發(fā)布的“2021年全球貨代50強(qiáng)”中，海運(yùn)榜第8位、空運(yùn)榜第13位;獲中國(guó)國(guó)際貨運(yùn)代理協(xié)會(huì)評(píng)價(jià)，2021年中國(guó)內(nèi)地空運(yùn)業(yè)務(wù)收入第5、海運(yùn)業(yè)務(wù)收入第13、陸運(yùn)業(yè)務(wù)收入第18、營(yíng)業(yè)總收入排名第9，倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)第 8。嘉里物流的辦事處遍布全球58個(gè)國(guó)家及地區(qū)，于全球一半新興市場(chǎng)設(shè)立據(jù)點(diǎn)，覆蓋各大國(guó)際物流樞紐。

公司通過(guò)兼并收購(gòu)塑造全球網(wǎng)絡(luò)布局和設(shè)施公司，目前業(yè)務(wù)遍布全球58個(gè)國(guó)家和地區(qū)，覆蓋世界主要的經(jīng)濟(jì)體，并經(jīng)營(yíng)超過(guò)6900萬(wàn)平方英尺（折合641萬(wàn)平方米）的物流中心和物流設(shè)施，全球員工超過(guò)5.1萬(wàn)人。

（二）華貿(mào)物流收并購(gòu)擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖

華貿(mào)物流自1984年創(chuàng)立以來(lái)，逐步擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖：

先后收購(gòu)德祥物流、中特物流、華安潤(rùn)通和華大國(guó)際、洛陽(yáng)中重、佳成國(guó)際，在原有貨代業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上成功拓展海關(guān)監(jiān)管倉(cāng)儲(chǔ)物流、特種物流、國(guó)際工程物流、郵政空運(yùn)、跨境電商物流等領(lǐng)域，并通過(guò)籌建公司進(jìn)入醫(yī)療物流領(lǐng)域。

公司通過(guò)資本收并購(gòu)加速推動(dòng)戰(zhàn)略布局，提升第三方國(guó)際綜合物流服務(wù)能力，基本形成了覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

從利潤(rùn)貢獻(xiàn)角度看，公司披露4項(xiàng)重要收購(gòu)（非全資子公司）德祥、華安潤(rùn)通、華大國(guó)際、杭州佳成在2020-21年貢獻(xiàn)歸母凈利分別為1.3、1.5億元，占華貿(mào)物流歸母凈利的25%及18%，預(yù)期隨著資源整合與協(xié)同的進(jìn)一步推進(jìn)，會(huì)帶來(lái)更多貢獻(xiàn)。

1、跨境電商物流

2019年，公司2019年以6.19億元交易對(duì)價(jià)收購(gòu)北京華安潤(rùn)通國(guó)際物流有限公司70%股權(quán)、華大國(guó)際物流有限公司70%股權(quán)，進(jìn)入郵政國(guó)際空運(yùn)服務(wù)市場(chǎng)。注：華大國(guó)際物流有限公司通過(guò)公司子公司香港華貿(mào)收購(gòu)。

2021年3月，公司出資5025萬(wàn)元，收購(gòu)深圳市深創(chuàng)建供應(yīng)鏈有限公司33.5%股權(quán)，獲取跨境物流清關(guān)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)資源，開(kāi)展9610、9710、9810 出口，1210進(jìn)出口，9610退貨等業(yè)務(wù)，形成電商貨物“出得去、進(jìn)得來(lái)、退得回”的閉環(huán)服務(wù)體系；

2021年7月，公司以5億元對(duì)價(jià)收購(gòu)杭州佳成國(guó)際物流股份有限公司70%股權(quán)，進(jìn)一步布局跨境電商全鏈路運(yùn)輸領(lǐng)域。

其中，收購(gòu)佳成物流的承諾事項(xiàng)主要為：2021年至2023年標(biāo)的企業(yè)扣非后凈利潤(rùn)分別為 4,800萬(wàn)元、6,500萬(wàn)元和 8,200萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)22-23年增速分別為35%、26%；海外站點(diǎn)或海外倉(cāng)（控股或占股企業(yè)）數(shù)量保持不低于 10 個(gè)（2021 年底）、15 個(gè)（2022 年底）和 20 個(gè)（2023年底）。

佳成物流2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4828萬(wàn)元。

通過(guò)資本整合，公司在跨境電商物流領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局已經(jīng)初具規(guī)模。業(yè)務(wù)服務(wù)對(duì)象包括郵政、跨境電商平臺(tái)和賣(mài)家客戶，服務(wù)能力涵蓋前端攬貨、轉(zhuǎn)運(yùn)分撥、出口報(bào)關(guān)、干線運(yùn)輸、進(jìn)口清關(guān)、海外倉(cāng)配，并具備整合尾程派送的能力，服務(wù)產(chǎn)品涵蓋郵政包裹、FBA專線、國(guó)際快遞、個(gè)人快件。

2、工程物流

中特物流：2016年，公司通過(guò)50%發(fā)行股份及50%現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)收購(gòu)中特物流100%股權(quán)，合計(jì)成本12.77億元，開(kāi)啟公司特種物流業(yè)務(wù)板塊。中特物流具備電力工程物流、項(xiàng)目大件運(yùn)輸、危險(xiǎn)品運(yùn)輸、國(guó)際航運(yùn)以及倉(cāng)儲(chǔ)配送的綜合服務(wù)能力，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的特種物流企業(yè)。

洛陽(yáng)中重2020年，以6921萬(wàn)元交易對(duì)價(jià)收購(gòu)洛陽(yáng)中重運(yùn)輸60%股權(quán)，洛陽(yáng)中重主要聚焦于機(jī)械制造領(lǐng)域，于2021年在海上風(fēng)電運(yùn)輸業(yè)務(wù)取得突破性進(jìn)展。

華貿(mào)鐵路運(yùn)營(yíng)管理有限公司：2021年5月，全資子公司中特物流投資4,500萬(wàn)元人民幣與合作方在重慶西部物流園區(qū)設(shè)立華貿(mào)鐵路運(yùn)營(yíng)管理有限公司，從事以國(guó)際集裝箱鐵路代理業(yè)務(wù)、集裝箱堆場(chǎng)服務(wù)（南向通道指定堆場(chǎng)）業(yè)務(wù)為主的鐵路貨代業(yè)務(wù)，并大力推行國(guó)內(nèi)鐵路大宗物資運(yùn)輸、鐵路專用線運(yùn)維等系列業(yè)務(wù)，通過(guò)集中整合多方資源和專業(yè)化團(tuán)隊(duì)，打造公司空運(yùn)、海運(yùn)之外的發(fā)展第三級(jí)。

中特與恒展遠(yuǎn)東合資公司：2021年8月，公司以全資子公司中特物流有限公司投資2160萬(wàn)元，通過(guò)設(shè)立合資公司的方式整合了恒展遠(yuǎn)東在東部非洲和南亞地區(qū)的尾程服務(wù)能力，進(jìn)一步拓展在南亞、非洲等地區(qū)的陸路運(yùn)輸、清關(guān)、倉(cāng)儲(chǔ)等資源優(yōu)勢(shì)，協(xié)助公司工程物流業(yè)務(wù)向海外端延伸。

根據(jù)公司公告，2021年公司設(shè)立了工程物流業(yè)務(wù)中心，整合北京、上海、洛陽(yáng)以及海外的業(yè)務(wù)資源，統(tǒng)籌海內(nèi)外工程物流業(yè)務(wù)拓展。將136個(gè)風(fēng)冷自備集裝箱裝載在散雜貨船上發(fā)往美國(guó)巴爾的摩港；“華為數(shù)據(jù)中心”設(shè)備第一批非標(biāo)集裝箱裝載在散雜貨船上發(fā)往孟加拉吉大港，可以承運(yùn)亞洲單體容量最大海上風(fēng)電單樁。

3、國(guó)際海運(yùn)業(yè)務(wù)

2014年，公司以2.07億元對(duì)價(jià)收購(gòu)德祥集團(tuán)股權(quán)。德祥集團(tuán)擁有經(jīng)相關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)設(shè)立的中華人民共和國(guó)上海海關(guān)第五監(jiān)管區(qū)（海關(guān)監(jiān)管倉(cāng)庫(kù)），占地面積3.9萬(wàn)平方米，具有進(jìn)口分撥、進(jìn)出境貨物報(bào)關(guān)、報(bào)檢、倉(cāng)儲(chǔ)、保稅、集裝箱內(nèi)陸運(yùn)輸、海關(guān)監(jiān)管貨物轉(zhuǎn)關(guān)運(yùn)輸業(yè)務(wù)為一體的綜合性專業(yè)物流服務(wù)能力。

德祥物流是上海區(qū)域擁有進(jìn)口分撥資質(zhì)的六家物流企業(yè)之一，在進(jìn)口倉(cāng)儲(chǔ)分撥這一特許經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，收購(gòu)時(shí)點(diǎn)占有35%以上的市場(chǎng)份額。

四、發(fā)展新篇章：中國(guó)國(guó)際跨境物流綜合服務(wù)商崛起之時(shí)

（一）轉(zhuǎn)型升級(jí)窗口期：傳統(tǒng)國(guó)際貨代→國(guó)際跨境綜合物流服務(wù)商

1、國(guó)際貨代業(yè)務(wù)流程

國(guó)際貨代的主要職能是協(xié)調(diào)完成代理貨物的跨國(guó)運(yùn)輸，包括海運(yùn)、空運(yùn)干線資源的進(jìn)出口服務(wù)等。

1）我們以出口貨物為例，梳理跨國(guó)貨物運(yùn)輸主要流程：

國(guó)外買(mǎi)家向中國(guó)賣(mài)家下單；

中國(guó)賣(mài)家生產(chǎn)貨物完成后委托貨代代理訂艙，同時(shí)提供貨物出口報(bào)關(guān)單據(jù)；

貨代公司向船公司/航空公司訂艙，安排賣(mài)家的貨物機(jī)內(nèi)指定倉(cāng)庫(kù)后，貨代公司進(jìn)行報(bào)關(guān)；

實(shí)際承運(yùn)人向貨代公司簽發(fā)提貨單，轉(zhuǎn)交給中國(guó)賣(mài)家，再通過(guò)傳真或郵寄給國(guó)外買(mǎi)家；

實(shí)際承運(yùn)人在貨物到港后向國(guó)外代理發(fā)送到貨通知，并憑借國(guó)外買(mǎi)家提供的清關(guān)資料進(jìn)行報(bào)關(guān)，海關(guān)放行后送至國(guó)外買(mǎi)家手中。

國(guó)內(nèi)一級(jí)貨代：一級(jí)貨代會(huì)直接向船公司/航空公司購(gòu)買(mǎi)艙位，客戶主要以同行為主，即一級(jí)貨代購(gòu)買(mǎi)艙位后加上一定利潤(rùn)轉(zhuǎn)售至二級(jí)貨代。如果一級(jí)貨代能夠拓展到貨量充足且穩(wěn)定的直接客戶，會(huì)專門(mén)成立“直客”銷(xiāo)售部門(mén)開(kāi)發(fā)這部分市場(chǎng)。

國(guó)內(nèi)有很多一級(jí)貨代是國(guó)外頭部物流企業(yè)在中國(guó)的分支機(jī)構(gòu)，隨著中國(guó)船東船隊(duì)與國(guó)際航空物流運(yùn)輸能力提升，國(guó)內(nèi)一級(jí)貨代在國(guó)際中的地位也逐步提升。

國(guó)內(nèi)二級(jí)貨代：直接對(duì)接工廠或外貿(mào)公司，幫助客戶尋找最合適的運(yùn)輸方式。二級(jí)貨代熟悉市場(chǎng)上大部分船公司和航空公司的優(yōu)勢(shì)航線、優(yōu)勢(shì)價(jià)格、航行時(shí)間、目的港的裝卸能力以及一級(jí)代理的優(yōu)勢(shì)航線，進(jìn)行資源整合與匹配。

很多一級(jí)貨代是從二級(jí)貨代起家，通過(guò)積累了大量穩(wěn)定客戶后擁有充足的貨源，直接去與船公司/航空公司訂艙。

2）我們以出口為例，梳理貨代業(yè)務(wù)的主要流程：

貨代業(yè)務(wù)員開(kāi)發(fā)客戶承攬貨物，生產(chǎn)完成后由司機(jī)從工廠運(yùn)輸至港口倉(cāng)；

訂艙：向?qū)嶋H承運(yùn)人訂取運(yùn)輸艙位，取得配艙回單；

車(chē)隊(duì)安排：收到報(bào)關(guān)資料的同時(shí)要保證貨物及時(shí)進(jìn)倉(cāng)，進(jìn)倉(cāng)核對(duì)數(shù)據(jù)后才能報(bào)關(guān)；

報(bào)關(guān)：查驗(yàn)、核準(zhǔn)報(bào)關(guān)資料，核對(duì)發(fā)票箱單上的數(shù)字與報(bào)關(guān)單是否一致；

核對(duì)提單：提貨單涉及物權(quán)關(guān)系的轉(zhuǎn)移，因此需要貨代公司與客戶反復(fù)核對(duì)溝通。

2、窗口期：上下游共同推動(dòng)，需要中國(guó)頭部貨代崛起

1）上游：品牌出海勢(shì)力增強(qiáng)，需要具備綜合實(shí)力的跨境綜合物流商

中國(guó)外貿(mào)企業(yè)數(shù)量眾多，2021年我國(guó)有進(jìn)出口實(shí)績(jī)的外貿(mào)企業(yè)數(shù)量達(dá)56.7萬(wàn)家，同比增加3.6萬(wàn)家。

頭部品牌出海勢(shì)力增強(qiáng)：2021年，我國(guó)對(duì)歐盟、非洲出口增速均超過(guò)20%，對(duì)拉丁美洲出口增速超過(guò)40%。其中，筆記本電腦、平板電腦、家用電器等宅經(jīng)濟(jì)相關(guān)產(chǎn)品和醫(yī)藥材及藥品等出口繼續(xù)保持較大增幅。

中國(guó)跨境電商在海外快速發(fā)展：跨境電商物流已成為國(guó)際跨境物流中不可或缺的重要板塊。目前，中國(guó)出現(xiàn)多家已具有一定規(guī)模的電商獨(dú)立站，并在國(guó)際市場(chǎng)有一定競(jìng)爭(zhēng)力。其中SHEIN在過(guò)去8年每年增速都超過(guò)100%，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，在2021年上半年在全球成為僅次于亞馬遜的全球熱門(mén)購(gòu)物應(yīng)用。

2）下游：國(guó)內(nèi)干線運(yùn)力資源份額提升，國(guó)內(nèi)跨境物流擁有更多運(yùn)輸資源

海運(yùn)資源方面：根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，截止2021年，我國(guó)控制的海運(yùn)船隊(duì)的運(yùn)力規(guī)模3.5億載重噸，居世界第二位。我國(guó)擁有注冊(cè)船員180余萬(wàn)人，年均外派的船員近14萬(wàn)人次，都位居世界前列，全球港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量前10名的港口當(dāng)中，中國(guó)分別占了8席和7席。

中遠(yuǎn)海控市占率全球第三：根據(jù)Alphaliner統(tǒng)計(jì)，第一名馬士基市場(chǎng)份額17%，第二名地中海份額16%，中遠(yuǎn)?？刈鳛榈谌姓悸?2.5%，赫伯羅特作為第五名市占率僅為7.2%。此外，公司在遠(yuǎn)東-北美、遠(yuǎn)東-歐洲、遠(yuǎn)東區(qū)域內(nèi)、中東/南亞次大陸、澳新航線的運(yùn)力份額均處于行業(yè)前三的地位。

空運(yùn)資源方面：從國(guó)際航線民郵運(yùn)輸量看，2001-2020年20年間我國(guó)國(guó)際航空貨運(yùn)量CAGR達(dá)到10%。2020年國(guó)際航線貨郵運(yùn)輸量為223萬(wàn)噸，占比33%。

3、我們估算2021年貨代市場(chǎng)規(guī)模近2-3萬(wàn)億

中國(guó)進(jìn)出口額2021年位居世界第一。2021年中國(guó)進(jìn)出口金額高達(dá)39.1萬(wàn)億人民幣，占世界總份額13.5%，位居第一。

出口來(lái)看，中國(guó)大陸出口金額占比不斷提升，2021年比重實(shí)現(xiàn)10.5%，出口金額21.7萬(wàn)億元，同比增21.2%。

我們按照2021中國(guó)物流總費(fèi)用占GDP比重14.6%估算，2021年我國(guó)進(jìn)出口規(guī)模對(duì)應(yīng)的物流費(fèi)用為5.71億元；假設(shè)干線成本占比在40-50%，（參考全流程跨境電商物流），2021年對(duì)應(yīng)的貨代干線規(guī)模約2.3-2.9億。

（二）跨境電商物流：跨境電商紅利受益者

根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示：近五年跨境出口電商物流市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速高達(dá)42%，2020年規(guī)模達(dá)到1.3萬(wàn)億元，增速84%，同時(shí)艾瑞咨詢預(yù)測(cè)，未來(lái)五年市場(chǎng)CAGR約22.5%，到2025年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到3.6萬(wàn)億元。其中，2020年我國(guó)B2C跨境出口電商物流行業(yè)規(guī)模達(dá)到4764億元，同比增長(zhǎng)104%，B2B跨境出口電商物流規(guī)模達(dá)到8171億元，同比增長(zhǎng)75%。

根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)跨境電商進(jìn)出口1.98 萬(wàn)億元，增長(zhǎng)15%；其中出口1.44萬(wàn)億元，增長(zhǎng)24.5%。

1、跨境直發(fā)與海外倉(cāng)是當(dāng)前跨境出口電商物流的兩種主流模式

跨境出口電商物流的基本環(huán)節(jié)為：中國(guó)賣(mài)家將貨物送到跨境出口電商物流代收點(diǎn)/跨境電商物流代收點(diǎn)上門(mén)攬貨—>跨境物流公司進(jìn)行國(guó)內(nèi)運(yùn)輸與倉(cāng)儲(chǔ)、報(bào)關(guān)服務(wù)—>報(bào)關(guān)成功后通過(guò)合作的火車(chē)、輪船或飛機(jī)運(yùn)輸送達(dá)至目的地國(guó)—>在目的地國(guó)進(jìn)行進(jìn)口清關(guān)、國(guó)內(nèi)運(yùn)輸、倉(cāng)庫(kù)服務(wù)、配送至國(guó)外買(mǎi)家。

其中，頭程運(yùn)輸：商家通過(guò)海運(yùn)、空運(yùn)、陸運(yùn)或者多式聯(lián)運(yùn)等方式將商品運(yùn)送至境外倉(cāng)庫(kù)的運(yùn)輸過(guò)程；

尾程運(yùn)輸：商品到達(dá)境外后配送至最終消費(fèi)者手中的運(yùn)輸過(guò)程。

目前，我國(guó)跨境出口電商物流主要分為跨境直發(fā)和海外倉(cāng)兩種模式，兩種模式占比分別約為60%和40%。

華貿(mào)旗下佳成國(guó)際同時(shí)覆蓋跨境直發(fā)和海外倉(cāng)業(yè)務(wù)，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)客戶更為的全面服務(wù)。

當(dāng)前，佳成國(guó)際同時(shí)運(yùn)營(yíng)專線和海外倉(cāng)業(yè)務(wù)，自營(yíng)國(guó)際專線20多條，覆蓋200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)；海外倉(cāng)聯(lián)盟12個(gè)，境外服務(wù)商30多家。

1）跨境直發(fā)：包括郵政、國(guó)際快遞、跨境專線三種模式

跨境直發(fā)模式是指物流服務(wù)商完成出口貨物門(mén)到門(mén)的全流程物流環(huán)節(jié)?？缇持卑l(fā)物流服務(wù)產(chǎn)品因包裹可追蹤能力、時(shí)效要求、計(jì)費(fèi)方式的差異，在產(chǎn)品價(jià)格方面有明顯區(qū)別，電商賣(mài)家可根據(jù)自身的實(shí)際運(yùn)輸需求進(jìn)行選擇。

跨境直發(fā)模式分為三種：

一是通過(guò)萬(wàn)國(guó)郵聯(lián)的各國(guó)郵政網(wǎng)絡(luò)完成跨境電商貨物出口的郵政小包；

二是跨境專線服務(wù)商利用自營(yíng)攬貨、自排航班運(yùn)力以及尾程配送等組織跨境專線服務(wù)；

三是以DHL、FedEx、UPS為主導(dǎo)的國(guó)際商業(yè)快遞服務(wù)。

a）郵政：主要分為經(jīng)濟(jì)類（平郵）和掛號(hào)類兩種，郵政跨境運(yùn)輸?shù)膬?yōu)勢(shì)是價(jià)格較低，全球通達(dá)范圍最廣，但時(shí)效相對(duì)較慢，以中美為例，通常10-45天。2020年郵政類占跨境直發(fā)比重最高，為44%。

b）國(guó)際商業(yè)快遞時(shí)效最快，但價(jià)格也相對(duì)較高，以中美為例，通常3-10天。2020年國(guó)際商業(yè)快遞類占跨境直發(fā)比重為24%。

c）專線物流：國(guó)內(nèi)很多物流公司在郵政與國(guó)際商業(yè)快遞之間尋找了一個(gè)時(shí)效高于郵政、價(jià)格低于國(guó)際商業(yè)快遞的專線類運(yùn)輸方式，專線類運(yùn)輸物流服務(wù)商通過(guò)提供國(guó)內(nèi)攬收、空運(yùn)訂艙、報(bào)關(guān)清關(guān)、尋找當(dāng)?shù)刈詈笠还锏谋镜嘏渌蜕倘湕l服務(wù)，構(gòu)成全鏈路整合的跨境運(yùn)輸模式。以中美為例，通常7-20天。2020年專線類占跨境直發(fā)比重為32%。

2）海外倉(cāng)：輔以跨境直發(fā)，以備貨模式為主

海外倉(cāng)相當(dāng)于國(guó)內(nèi)物流的“前置倉(cāng)”，物流服務(wù)商先將出口貨物運(yùn)輸至目的地國(guó)倉(cāng)庫(kù)“備貨”，如果當(dāng)?shù)匕l(fā)生相關(guān)商品訂單，再進(jìn)行倉(cāng)內(nèi)打包、通過(guò)當(dāng)?shù)匚锪鞣?wù)商由海外倉(cāng)派給海外消費(fèi)者。

海外倉(cāng)模式下，出口商品在國(guó)外消費(fèi)者下單前就已抵達(dá)國(guó)外倉(cāng)，因此海外倉(cāng)模式下，可以提升配送效率，但使用海外倉(cāng)提前備貨的商家需要通過(guò)歷史數(shù)據(jù)測(cè)算未來(lái)市場(chǎng)需求，為降低庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，商家一般選擇爆款產(chǎn)品進(jìn)行海外倉(cāng)發(fā)貨。

近年來(lái)，在我國(guó)跨境出口電商品類升級(jí)和海外消費(fèi)者對(duì)極致化配送體驗(yàn)需求的雙重推動(dòng)下，海外倉(cāng)模式快速發(fā)展?？缇畴娚唐脚_(tái)通過(guò)借助第三方海外倉(cāng)、自營(yíng)海外倉(cāng)等倉(cāng)儲(chǔ)資源實(shí)現(xiàn)電商訂單的履約以及存儲(chǔ)功能，減少消費(fèi)者對(duì)于頭程及中間跨國(guó)運(yùn)輸長(zhǎng)時(shí)效的等待。

3）預(yù)計(jì)未來(lái)將以跨境直發(fā)和海外倉(cāng)模式相互補(bǔ)充

對(duì)于很多商家既有自身主打的爆款產(chǎn)品又有不斷推出的新款產(chǎn)品，一般而言爆款產(chǎn)品銷(xiāo)量穩(wěn)定，商家擁有一定的庫(kù)存與訂單管理經(jīng)驗(yàn)，因此會(huì)選擇海外倉(cāng)發(fā)貨增強(qiáng)消費(fèi)粘性。而對(duì)于新款產(chǎn)品，SKU非常豐富，放置在海外倉(cāng)成本高且不確定性大，因此商家會(huì)選擇跨境直發(fā)降低自身的風(fēng)險(xiǎn)。

2、跨境直發(fā)專線物流呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

跨境專線類物流在時(shí)效和價(jià)格方面介于郵政和商業(yè)快遞之間，具備既能滿足國(guó)內(nèi)跨境電商的時(shí)效需求、又能提供高性價(jià)比的物流服務(wù)的特征，近五年呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

1）跨境直發(fā)專線物流發(fā)展背景

在行業(yè)發(fā)展初期，市場(chǎng)主要以中國(guó)郵政和國(guó)際商業(yè)快遞承接國(guó)內(nèi)跨境物流需求。萬(wàn)國(guó)郵聯(lián)（UPU）于2016年對(duì)目的地國(guó)終端費(fèi)用做出了一系列調(diào)整，2019年萬(wàn)國(guó)郵聯(lián)第三次特別大會(huì)審議通過(guò)了國(guó)際終端費(fèi)改革方案，會(huì)議決定我國(guó)所屬第3組國(guó)家2020年終端費(fèi)上漲27%，根據(jù)2019年10月14日國(guó)家郵政局新聞通氣會(huì)表示：2020至2025年間，出口國(guó)際小包終端費(fèi)較2019年累計(jì)增長(zhǎng)164%，從而會(huì)推高我國(guó)郵政跨境電商物流成本。

在萬(wàn)國(guó)郵聯(lián)推出上述改革措施的背景下，為滿足跨境出口電商賣(mài)家的物流服務(wù)需求，物流企業(yè)通過(guò)不斷優(yōu)化物流產(chǎn)品、整合物流資源，設(shè)計(jì)了在部分線路上相比于郵政成本更低、配送時(shí)效更快、包裹追蹤能力更好地跨境專線模式?？缇硨＞€的開(kāi)通需要有一定規(guī)模穩(wěn)定的貨量作為支撐，因此目前我國(guó)專線物流覆蓋線路聚焦于通往美國(guó)、歐洲等主要國(guó)家或地區(qū)。

2）跨境直發(fā)專線物流市場(chǎng)份額快速提升

近五年我國(guó)跨境專線物流增速在跨境直發(fā)三種模式中最快。根據(jù)艾瑞咨詢，跨境專線物流在直發(fā)模式中的占比從2016年開(kāi)始發(fā)展到2020年占比已經(jīng)達(dá)到32%。與此同時(shí)，郵政與國(guó)際商業(yè)快遞的市場(chǎng)份額比重逐年降低，郵政類從2016年以前的60%降至2020年的44%；國(guó)際商業(yè)快遞從2016年以前的40%降至2020年的24%。

3）我們預(yù)計(jì)2025年跨境直發(fā)專線物流市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億元

2020年我國(guó)跨境直發(fā)專線物流市場(chǎng)規(guī)模約為2484億元，2016-2020年CAGR高達(dá)116%，2019年、2020年跨境直發(fā)專線物流增速是跨境直發(fā)市場(chǎng)增速的2.3倍，我們預(yù)計(jì)2021年跨境直發(fā)專線物流市場(chǎng)增速為49%（跨境直發(fā)市場(chǎng)增速的2倍），2022-2025年增速逐漸放緩至行業(yè)增速水平，分別為42%、37%、27%、20%，預(yù)計(jì)到2025年跨境直發(fā)專線物流市場(chǎng)規(guī)模約1.1萬(wàn)億元，屆時(shí)跨境專線物流占跨境直發(fā)比重達(dá)51%。

3、跨境出口電商物流的關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力

我國(guó)跨境出口電商物流市場(chǎng)分散，市場(chǎng)玩家規(guī)模體量較小、競(jìng)爭(zhēng)激烈。

1）跨境出口運(yùn)輸服務(wù)鏈條中主要難點(diǎn)

a）業(yè)務(wù)鏈條長(zhǎng)，合作方較多，跨境出口電商物流服務(wù)訂單具有高頻次、票件量大、操作及分撥環(huán)節(jié)多、覆蓋國(guó)家和地區(qū)較廣等特點(diǎn)，因此跨境出口電商物流需要具備技術(shù)研發(fā)與數(shù)據(jù)化能力，通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的收集、使用、分析、決策，提升自身運(yùn)輸效率與服務(wù)質(zhì)量。相對(duì)于國(guó)內(nèi)物流，還需要投入更多成本和采取更多措施降低包裹遺失和破損率。

b）海外通關(guān)環(huán)節(jié)復(fù)雜，對(duì)關(guān)務(wù)、外語(yǔ)溝通能力要求高。

c）逆向物流難度大，退換貨不易處理。

2）我們從不同環(huán)節(jié)看核心節(jié)點(diǎn)能力

a）頭程國(guó)內(nèi)攬收體系

建設(shè)完善的國(guó)內(nèi)攬收服務(wù)體系能夠增加客戶粘性，對(duì)于上門(mén)攬收跨境物流公司而言，攬收網(wǎng)絡(luò)在全國(guó)范圍內(nèi)布局越廣泛，其競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)相對(duì)更強(qiáng)。

b）出口報(bào)關(guān)

報(bào)關(guān)環(huán)節(jié)對(duì)團(tuán)隊(duì)的專業(yè)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)要求高，包括與海關(guān)的溝通能力、面臨查驗(yàn)時(shí)的處理能力、通關(guān)效率等方面。專業(yè)的第三方可以保證運(yùn)輸時(shí)效，而自營(yíng)報(bào)關(guān)的跨境電商物流公司具備規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，因?qū)τ谧誀I(yíng)團(tuán)隊(duì)報(bào)關(guān)的物流公司，成本主要為人工成本，因此在這一環(huán)節(jié)單位成本會(huì)隨著貨量增多而降低，具有規(guī)模效應(yīng)。

c）跨國(guó)干線運(yùn)輸

跨國(guó)干線運(yùn)輸成本在跨境物流成本中占比最高?？鐕?guó)干線運(yùn)輸方式分為空運(yùn)、海運(yùn)和鐵路運(yùn)輸三種。

因在干線運(yùn)輸環(huán)節(jié)，跨境出口電商物流為保證時(shí)效一般選擇空運(yùn)運(yùn)輸方式，具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的跨境出口電商物流公司體現(xiàn)在兩方面：

其一，與航空公司的合作緊密程度。具有一定規(guī)模體量的跨境物流公司一般都會(huì)與航空公司簽署合作協(xié)議，獲得相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)格，在一定程度上降低季節(jié)性波動(dòng)（黑五、圣誕節(jié)等因素?cái)_動(dòng)）、運(yùn)力資源供給波動(dòng)，能夠保障倉(cāng)位、價(jià)格和運(yùn)力供應(yīng)的穩(wěn)定性。其他與航空公司合作程度低的跨境物流公司，會(huì)隨行就市臨時(shí)性采購(gòu)倉(cāng)位，容易在運(yùn)輸旺季發(fā)生倉(cāng)位無(wú)法鎖定或價(jià)格波動(dòng)劇烈的情況。

其二，干線網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍。干線網(wǎng)絡(luò)覆蓋越廣泛，觸達(dá)的國(guó)家和城市越多，便會(huì)有能力開(kāi)拓更多的客戶和業(yè)務(wù)。公司體量變大后，便會(huì)有能力與航空公司簽署合作協(xié)議，形成規(guī)模效應(yīng)。

d）海外倉(cāng)

對(duì)于跨境物流公司而言，布局海外倉(cāng)在短期會(huì)面臨虧損和運(yùn)營(yíng)壓力較大的風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期來(lái)看跨境物流公司一方面可以通過(guò)倉(cāng)內(nèi)操作與高效運(yùn)營(yíng)獲取倉(cāng)庫(kù)利潤(rùn)；另一方面，商家一般會(huì)對(duì)跨境直發(fā)和海外倉(cāng)這兩種物流方式同時(shí)產(chǎn)生需求，跨境直發(fā)用于運(yùn)輸長(zhǎng)尾SKU或新品，海外倉(cāng)用于商家主打爆款的產(chǎn)品，擁有海外倉(cāng)的跨境物流公司能夠?yàn)樯碳彝瑫r(shí)提供兩種模式服務(wù)，能夠擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)體量、增加客戶對(duì)自身物流服務(wù)的需求粘性。

e）尾程派送

尾程派送成本在跨境物流服務(wù)成本中占比僅次于跨境干線運(yùn)輸成本，主要由于境外較多國(guó)家人力成本相對(duì)偏高?？缇吵隹陔娚淘谖渤膛伤鸵话銜?huì)選擇和當(dāng)?shù)匚锪鞣?wù)商進(jìn)行合作，由當(dāng)?shù)匚锪魃踢M(jìn)行最后一公里的派送。一方面，早期合作的跨境物流公司能夠建立起先發(fā)優(yōu)勢(shì)，另一方面，擁有充足且穩(wěn)定貨量的跨境物流公司也會(huì)拿到相對(duì)優(yōu)惠的折扣，從而能夠降低尾程派送成本。

4、華貿(mào)物流在不斷打造跨境業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)能力、具備一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

1）收購(gòu)佳成國(guó)際后，一方面華貿(mào)能夠輸出管理經(jīng)驗(yàn)與業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，另一方面能夠從跨境電商各個(gè)環(huán)節(jié)加以賦能提升競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

2）郵政業(yè)務(wù)資源賦能：2019年，華貿(mào)收購(gòu)北京華安潤(rùn)通國(guó)際物流有限公司、華大國(guó)際物流有限公司，進(jìn)入郵政國(guó)際空運(yùn)服務(wù)市場(chǎng)。華貿(mào)收購(gòu)佳成國(guó)際后，能夠進(jìn)一步賦能佳成跨境電商物流郵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)，使得佳成在郵政運(yùn)輸市場(chǎng)提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3）專線業(yè)務(wù)正向循環(huán)：華貿(mào)憑借自身國(guó)際空海業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)→持續(xù)獲得干線資源→為專線業(yè)務(wù)獲取更多的直客→基礎(chǔ)貨量充足實(shí)現(xiàn)包機(jī)→提升物流運(yùn)輸時(shí)效與服務(wù)質(zhì)量→進(jìn)一步獲得更多客戶的認(rèn)可。

加強(qiáng)干線資源能力，提升優(yōu)質(zhì)服務(wù)：2022年與東航簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議、合資設(shè)立國(guó)際貨運(yùn)航空公司。

開(kāi)發(fā)包機(jī)線路，進(jìn)一步提升服務(wù)質(zhì)量：2022公司與LAZADA實(shí)現(xiàn)包機(jī)合作，包機(jī)基礎(chǔ)貨量得以實(shí)現(xiàn)，順利開(kāi)通昆明至吉隆坡天天班國(guó)際全貨機(jī)航線，同時(shí)獲得剩余艙位更具優(yōu)勢(shì)的溢價(jià)能力。未來(lái)公司有望復(fù)制Lazada模式，實(shí)現(xiàn)更多跨境電商物流包機(jī)線路，實(shí)現(xiàn)跨境電商專線物流“時(shí)效”這一核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升，加強(qiáng)全球服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。

重視直客服務(wù)，把握跨境電商物流新機(jī)遇：在直客服務(wù)方面，公司成功開(kāi)發(fā)科沃斯、敦煌網(wǎng)等跨境電商平臺(tái)、SHEIN、邁瑞醫(yī)療、九安醫(yī)療、榮耀、比亞迪、美的電器等優(yōu)質(zhì)客戶。2021年末公司通過(guò)華為國(guó)際物流服務(wù)的認(rèn)證體系審核。

（三）時(shí)代機(jī)遇，并入中國(guó)物流集團(tuán)開(kāi)啟新篇章

在解碼順豐（16）《國(guó)際供應(yīng)鏈能否成為公司第二增長(zhǎng)曲線》中，我們提出“時(shí)機(jī)已至，打造自主可控的國(guó)際供應(yīng)鏈能力，進(jìn)則為矛，守則為盾”。時(shí)代機(jī)遇對(duì)于順豐、從事國(guó)際跨境業(yè)務(wù)的中資企業(yè)而言均是重要機(jī)遇。

1、政策鼓勵(lì)支持發(fā)展國(guó)際物流供應(yīng)鏈

近年來(lái)，國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)規(guī)劃、政策、指導(dǎo)意見(jiàn)，推動(dòng)快遞及物流業(yè)向智能化、國(guó)際化、高質(zhì)量發(fā)展。

2021年國(guó)家發(fā)布的“十四五規(guī)劃”提出“加強(qiáng)國(guó)際航空貨運(yùn)能力建設(shè)，提升國(guó)際海運(yùn)競(jìng)爭(zhēng)力。優(yōu)化國(guó)際物流通道，加快形成內(nèi)外聯(lián)通、安全高效的物流網(wǎng)絡(luò)。完善現(xiàn)代商貿(mào)流通體系，培育一批具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代流通企業(yè)”。

同年，《國(guó)家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》中提出到2035年基本建成“全球123快貨物流圈”（即中國(guó)國(guó)內(nèi)1天送達(dá)、周邊國(guó)家2天送達(dá)、全球主要城市3天送達(dá)）。

以及近年來(lái)強(qiáng)調(diào)在“ 雙循環(huán)”格局下，深入推進(jìn)快遞業(yè)“兩進(jìn)一出”。其中“出?！奔矗杭涌旖ㄔO(shè)與“買(mǎi)全球、賣(mài)全球”相適應(yīng)的全球寄遞服務(wù)體系，服務(wù)跨境商貿(mào)流通和中國(guó)品牌出海。

2022年初民航局印發(fā)的《“十四五”航空物流發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃》明確指出，到2025年，初步建成安全、智慧、高效、綠色的航空物流體系，航空物流保障能力顯著增強(qiáng)，降本增效成效顯著，體系自主可控能力大幅提升，航空物流對(duì)高端制造、郵政快遞、跨境電商等產(chǎn)業(yè)服務(wù)能力持續(xù)提高。

2022年國(guó)家發(fā)布《關(guān)于加快建設(shè)統(tǒng)一大市場(chǎng)的意見(jiàn)》，提出：大力發(fā)展第三方物流，支持?jǐn)?shù)字化第三方物流交付平臺(tái)建設(shè)，推動(dòng)第三方物流產(chǎn)業(yè)科技和商業(yè)模式創(chuàng)新，培育一批有全球影響力的數(shù)字化平臺(tái)企業(yè)和供應(yīng)鏈企業(yè)，促進(jìn)全社會(huì)物流降本增效。

2、服務(wù)于中國(guó)品牌出海是必然趨勢(shì)

從兩個(gè)維度看：

其一中國(guó)制造產(chǎn)業(yè)升級(jí)推動(dòng)中國(guó)品牌出海的大機(jī)遇。

隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，中國(guó)品牌在全球市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力將逐步提升，更多高附加值產(chǎn)品的出海成為國(guó)際物流業(yè)務(wù)的新動(dòng)力。

東航物流在2021年報(bào)中引用航空行業(yè)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)Seabury數(shù)據(jù)顯示，2021年中國(guó)空運(yùn)進(jìn)出口總貨值超1.25萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)20%，以高科技產(chǎn)品（含3C 設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備、半導(dǎo)體等）、化工品（含醫(yī)藥產(chǎn)品、 檢測(cè)試劑等）、特種貨物、機(jī)電設(shè)備等為代表的工業(yè)品物流為主；同比以化工品、特種貨物、汽車(chē)零部件等為代表品類的B2B工業(yè)物流需求均出現(xiàn)30%-60%不等的同比增幅，位于所有空運(yùn)貨物品類的前列。

其二是跨境電商業(yè)態(tài)具備持續(xù)高景氣態(tài)勢(shì)。

前文所述，我們分析：跨境出口電商具備持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。

a）產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，跨境電商供需兩側(cè)及渠道端共同推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。

b）新冠疫情促使全球消費(fèi)由線下轉(zhuǎn)為線上，加速全球電商滲透率的提升，培養(yǎng)境外買(mǎi)家線上消費(fèi)習(xí)慣。

c）我國(guó)政策端支持跨境出口電商及配套物流的發(fā)展。

3、國(guó)際供應(yīng)鏈自主可控的戰(zhàn)略地位：進(jìn)則為矛，守則為盾

UPS、FDX國(guó)際化業(yè)務(wù)的推進(jìn)與全球化浪潮下，全球產(chǎn)業(yè)鏈分工協(xié)作，全球同步協(xié)調(diào)供應(yīng)鏈組織大背景是密不可分的，而美國(guó)品牌的全球化讓UPS等企業(yè)享受了時(shí)代紅利。當(dāng)下，在中國(guó)制造中國(guó)品牌崛起的背景，全球化的過(guò)程亦是中國(guó)物流企業(yè)的戰(zhàn)略機(jī)遇。

但同時(shí)我們也要關(guān)注到國(guó)際局勢(shì)處于復(fù)雜多變的情形，貿(mào)易保護(hù)主義、單邊主義等如果引起國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)的大幅波動(dòng)，雖然會(huì)帶來(lái)嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)，但也會(huì)進(jìn)一步凸顯增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈自主可控能力和國(guó)際航空貨運(yùn)能力建設(shè)的戰(zhàn)略意義。

4、并入中國(guó)物流集團(tuán)，預(yù)期會(huì)為公司發(fā)展打開(kāi)新局面

中國(guó)物流集團(tuán)旗下涵蓋物流板塊多類業(yè)務(wù)：中國(guó)物流集團(tuán)由原中國(guó)鐵路物資集團(tuán)有限公司，與中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)有限公司物流板塊的中國(guó)物資儲(chǔ)運(yùn)集團(tuán)有限公司（中儲(chǔ)集團(tuán)）、港中旅華貿(mào)國(guó)際物流股份有限公司（華貿(mào)物流）、中國(guó)物流股份有限公司、中國(guó)包裝有限責(zé)任公司4家企業(yè)為基礎(chǔ)整合而成。

2022年引入中國(guó)東方航空集團(tuán)有限公司、中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)有限公司、招商局集團(tuán)有限公司作為戰(zhàn)略投資者，持股比例分別為10%、7.3%、4.9%，形成緊密戰(zhàn)略協(xié)同。

中國(guó)物流集團(tuán)將圍繞現(xiàn)代流通體系建設(shè)需要，著力打造產(chǎn)業(yè)鏈條完整、綜合實(shí)力強(qiáng)、具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流綜合性物流企業(yè)集團(tuán)，定位于“綜合物流服務(wù)方案提供者、全球供應(yīng)鏈組織者”，更好發(fā)揮中央企業(yè)在加快建設(shè)現(xiàn)代流通體系、構(gòu)建新發(fā)展格局中的戰(zhàn)略支撐作用。

五、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示

1、盈利預(yù)測(cè)

基于20-21年疫情下全球空運(yùn)及海運(yùn)資源高度緊張導(dǎo)致運(yùn)價(jià)大幅攀升，而隨著疫情影響逐步削弱，我們預(yù)計(jì)2023-24年空運(yùn)及海運(yùn)業(yè)務(wù)價(jià)格將呈現(xiàn)合理回落，由此會(huì)使得公司相關(guān)收入增速受到影響，但同時(shí)成本也將下行，在綜合能力不斷提升的過(guò)程中，我們預(yù)計(jì)毛利率水平將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步上行。同時(shí)，跨境電商物流的高景氣將成為重要增長(zhǎng)極。

由此我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利分別為10.1、12.6及15.4億，維持20%+的增速，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.77、0.96及1.18元，對(duì)應(yīng)PE分別為13、10 及9倍。

2、投資建議

參考國(guó)際頭部可比公司，德迅、DSV近五年P(guān)E中樞分別維持在20倍與30倍左右，考慮華貿(mào)物流正在向國(guó)際頭部跨境物流發(fā)展過(guò)程中，當(dāng)前收入規(guī)模以及凈利率水平較頭部公司尚有差距，但結(jié)合我國(guó)跨境物流市場(chǎng)的巨大空間和公司不斷提升的服務(wù)能力，我們參考公司未來(lái)增速，給予公司2023年15倍PE，對(duì)應(yīng)2023年市值為189億元，一年期目標(biāo)價(jià)14.5元，對(duì)應(yīng)22年18.8倍PE，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)45%空間，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

3、風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅下滑、國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化。

附：大物流時(shí)代系列

1）ToB供應(yīng)鏈

大宗供應(yīng)鏈

2021/6 廈門(mén)象嶼：進(jìn)階中的大宗供應(yīng)鏈組織者、產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)者、價(jià)值鏈創(chuàng)造者——大物流時(shí)代系列研究（一）

2022/6 如何理解大宗供應(yīng)鏈企業(yè)？——大物流時(shí)代系列研究（十二）

化工品供應(yīng)鏈

2021/8 密爾克衛(wèi)：如何開(kāi)啟飛輪？化工供應(yīng)鏈物流龍頭的“超級(jí)化工亞馬遜”愿景——大物流時(shí)代系列研究（五）

消費(fèi)電子及新能源汽車(chē)供應(yīng)鏈

2021/8 海晨股份：從聯(lián)想到理想，核心能力可復(fù)制性構(gòu)建公司ToB供應(yīng)鏈想象空間——大物流時(shí)代系列研究（四）

2）電商快遞

2021/10興替、博弈、破局：電商快遞的過(guò)去、現(xiàn)在、未來(lái)——大物流時(shí)代系列研究（七）

3）快運(yùn)

2022/2順豐、安能、德邦，萬(wàn)億快運(yùn)市場(chǎng)的“三國(guó)殺”——大物流時(shí)代系列研究（九）

4）整車(chē)物流

2021/11傳化智聯(lián)：公路港-網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)-制造業(yè)供應(yīng)鏈，聯(lián)動(dòng)線上線下，服務(wù)中國(guó)智造——大物流時(shí)代系列研究（八）

2021/8 公路港到網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺(tái)，傳化與滿幫為例，探討我國(guó)公路整車(chē)物流最優(yōu)解——大物流時(shí)代系列研究（三）

5）跨境物流

2021/9從燕文物流看跨境專線：助力中國(guó)品牌出海的紅利期——大物流時(shí)代系列研究（六）

2021/6 東航物流：新格局、新動(dòng)能、新機(jī)遇，預(yù)計(jì)航空物流市場(chǎng)迎黃金發(fā)展期

6）物流地產(chǎn)

2022/4【華創(chuàng)交運(yùn)|深度】南山控股：被低估的物流地產(chǎn)核心標(biāo)的：公募Reits及“園區(qū)+”探索發(fā)展新路徑——大物流時(shí)代系列研究（十一）

2022/3高標(biāo)倉(cāng)、冷庫(kù)供不應(yīng)求，公募REITs助力物流地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展新機(jī)遇——大物流時(shí)代系列研究（十）

7）一體化供應(yīng)鏈

2021/6 京東物流：內(nèi)看與京東生態(tài)正向循環(huán)，外看數(shù)智化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)迎風(fēng)啟航——大物流時(shí)代系列研究（二）

解碼順豐系列研究（1-16）

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團(tuán)隊(duì)榮譽(yù)：

2021年：

新財(cái)富最佳分析師交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)第四名，

水晶球最佳分析師交通運(yùn)輸行業(yè)第三名，

新浪金麒麟最佳分析師交運(yùn)物流行業(yè)第三名，

上證報(bào)最佳分析師交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)第三名，

金牛獎(jiǎng)最佳行業(yè)分析團(tuán)隊(duì)交通運(yùn)輸行業(yè)第二名，

21世紀(jì)金牌分析師評(píng)選交通物流行業(yè)第二名；

2020年：

新財(cái)富最佳分析師交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)第四名，

水晶球最佳分析師交通運(yùn)輸行業(yè)第二名，

新浪金麒麟最佳分析師交運(yùn)物流行業(yè)第三名，

上證報(bào)最佳分析師交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)第三名，

金牛獎(jiǎng)最佳行業(yè)分析團(tuán)隊(duì)交通運(yùn)輸行業(yè)第一名，

21世紀(jì)金牌分析師評(píng)選交通物流行業(yè)第四名；

2019年：

新財(cái)富最佳分析師交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)第四名，

上證報(bào)最佳分析師交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)第三名，

新浪金麒麟最佳分析師交運(yùn)物流行業(yè)第四名，

水晶球最佳分析師交通運(yùn)輸行業(yè)第五名，

金牛獎(jiǎng)最佳行業(yè)分析團(tuán)隊(duì)交通運(yùn)輸行業(yè)第二名；

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法律聲明：

華創(chuàng)證券研究所定位為面向?qū)I(yè)投資者的研究團(tuán)隊(duì)，本資料僅適用于經(jīng)認(rèn)可的專業(yè)投資者，僅供在新媒體背景下研究觀點(diǎn)的及時(shí)交流。華創(chuàng)證券不因任何訂閱本資料的行為而將訂閱人視為公司的客戶。普通投資者若使用本資料，有可能因缺乏解讀服務(wù)而對(duì)報(bào)告中的關(guān)鍵假設(shè)、評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義，進(jìn)而造成投資損失。

本資料來(lái)自華創(chuàng)證券研究所已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告，若對(duì)報(bào)告的摘編產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。須注意的是，本資料僅代表報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的判斷，相關(guān)的分析意見(jiàn)及推測(cè)可能會(huì)根據(jù)華創(chuàng)證券研究所后續(xù)發(fā)布的研究報(bào)告在不發(fā)出通知的情形下做出更改。華創(chuàng)證券的其他業(yè)務(wù)部門(mén)或附屬機(jī)構(gòu)可能獨(dú)立做出與本資料的意見(jiàn)或建議不一致的投資決策。本資料所指的證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收入可漲可跌，以往的表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的顯示及擔(dān)保。本資料僅供訂閱人參考之用，不是或不應(yīng)被視為出售、購(gòu)買(mǎi)或認(rèn)購(gòu)證券或其它金融工具的要約或要約邀請(qǐng)。訂閱人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨(dú)立判斷，應(yīng)自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。華創(chuàng)證券不對(duì)使用本資料涉及的信息所產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔(dān)任何責(zé)任。

本資料所載的證券市場(chǎng)研究信息通?；谔囟ǖ募僭O(shè)條件，提供中長(zhǎng)期的價(jià)值判斷，或者依據(jù)“相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)”給出投資建議，并不涉及對(duì)具體證券或金融工具在具體價(jià)位、具體時(shí)點(diǎn)、具體市場(chǎng)表現(xiàn)的判斷，因此不能夠等同于帶有針對(duì)性的、指導(dǎo)具體投資的操作意見(jiàn)。普通個(gè)人投資者如需使用本資料，須尋求專業(yè)投資顧問(wèn)的指導(dǎo)及相關(guān)的后續(xù)解讀服務(wù)。若因不當(dāng)使用相關(guān)信息而造成任何直接或間接損失，華創(chuàng)證券對(duì)此不承擔(dān)任何形式的責(zé)任。

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