本文的框架圖如圖所示：

周而復(fù)始，產(chǎn)能漲落孕育變化

有關(guān)牧原股份財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的思考

牧原的存貨主要是消耗性生物資產(chǎn)，包括四類：母豬腹中尚未出生的待產(chǎn)仔豬、 仔豬、 保育豬和育肥豬，其中育肥豬占較大比例，推測(cè)在60%-70%左右。

在豬肉價(jià)格狂跌的2021年，牧原股份存貨大量增加，年報(bào)發(fā)布后質(zhì)疑聲四起，因?yàn)樵诋?dāng)年的財(cái)報(bào)中牧原并未計(jì)提任何減值準(zhǔn)備沖減當(dāng)期凈利潤(rùn)。隨后，證監(jiān)會(huì)下發(fā)問詢函詢問情況，從牧原的回復(fù)看，其所做的減值測(cè)試中，存貨可變現(xiàn)凈值只比存貨成本高了7分錢。這個(gè)操作進(jìn)一步加深了市場(chǎng)對(duì)牧原的質(zhì)疑。

在2022年一季報(bào)以及剛剛公布的年中預(yù)測(cè)中，牧原2022年上半年虧損62億元（歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損：63.00億元—69.00億元，比上年同期下降：166.13%—172.43%）。此公告一出才算打消了市場(chǎng)的疑慮。畢竟2021年全行業(yè)都在虧損，牧原股份竟然還盈利，不太合理。

不過，筆者認(rèn)為，減值測(cè)試主觀性較強(qiáng)，但牧原的“7分錢”還是比較合理的。牧原的商品豬完全成本大約15.5元/kg，低于年末時(shí)市場(chǎng)上的豬肉平均售價(jià)。在2021年年末做存貨減值測(cè)試的時(shí)點(diǎn)來看，豬肉價(jià)格已從10月的18元低點(diǎn)上漲至12月的24元，從產(chǎn)能去化程度看，全行業(yè)供給已經(jīng)開始回轉(zhuǎn)，2022年的豬肉價(jià)格不會(huì)再降，因此牧原不計(jì)提減值準(zhǔn)備還是比較有說服力的。

從實(shí)際情況看，進(jìn)入2022年后豬肉價(jià)格再次下降，與年初的至今的消費(fèi)市場(chǎng)低迷有很大關(guān)系，疊加牧原股份的產(chǎn)能擴(kuò)張，牧原上年虧損已是板上釘釘。

在產(chǎn)能方面，截至2021年末，牧原已建成養(yǎng)殖產(chǎn)能超過7000萬頭，并且擁有接近1億頭產(chǎn)能的土地儲(chǔ)備，擁有283萬頭能繁母豬以及100萬頭后備母豬。從資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，牧原的擴(kuò)產(chǎn)實(shí)際上是發(fā)生在2020年，資產(chǎn)負(fù)債表中有一項(xiàng)名為“生產(chǎn)性生物資產(chǎn)”的科目，指能夠在持續(xù)的基礎(chǔ)上予以消耗并在未來的一段時(shí)間內(nèi)保持其服務(wù)能力或未來經(jīng)濟(jì)利益，屬于勞動(dòng)手段，包括經(jīng)濟(jì)林、薪炭林、產(chǎn)畜和役畜等。

牧原的283萬頭能繁母豬計(jì)入該科目。2019年，牧原生產(chǎn)性生物資產(chǎn)科目38.4億元，2020年陡增至74.4億元，增幅達(dá)93.75%。隨后兩年內(nèi)該科目基本維持在70億元上下。也就是說牧原在建設(shè)繁養(yǎng)生豬所需的廠房、設(shè)備之前，已經(jīng)準(zhǔn)備好了生產(chǎn)豬仔所需的母豬。擴(kuò)張計(jì)劃在2019年就開始了。

生產(chǎn)所需的固定資產(chǎn)建好之后，公司運(yùn)轉(zhuǎn)所需營(yíng)運(yùn)資金開始擴(kuò)張，應(yīng)付賬款由2020年的146.2億元增加至2021年的319.9億元，2022年一季度該科目下有327.1億元。同樣牧原為支持運(yùn)營(yíng)大舉募資，直接間接融資并舉，短期借款由2020年的165.7億元增加至2022年一季度的389.4億元。2021年實(shí)施發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金95.5億元，并且準(zhǔn)備發(fā)行定增募資64.5億元，全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

牧原不但擴(kuò)張生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能，業(yè)務(wù)線開始向下游延伸。

自2019年布局生豬屠宰業(yè)務(wù)，2021年共計(jì)屠宰生豬289.9萬頭，實(shí)現(xiàn)收入54.2億元，較2020年增長(zhǎng)771.95%。截至2022Q1，公司屠宰產(chǎn)能達(dá)到2200萬頭，已投產(chǎn)8家屠宰廠，在建產(chǎn)能1,700萬頭/年。屠宰產(chǎn)能大部分于2020年末投產(chǎn)，2021年產(chǎn)能爬坡，該部分業(yè)務(wù)毛利率非常低，只有不到1%。預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)能穩(wěn)定，并且豬肉價(jià)格上漲后該部分業(yè)務(wù)毛利率將有所提升。

不過，牧原的營(yíng)收改善還是要看養(yǎng)殖部分，并且股價(jià)與豬肉價(jià)格高度相關(guān)。

根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截至2022年7月15日，豬肉平均批發(fā)價(jià)30.51元/公斤。市場(chǎng)價(jià)并不是牧原產(chǎn)品的銷售價(jià)，根據(jù)2021年數(shù)據(jù)，在年初豬肉價(jià)格還在40元左右的時(shí)候，牧原的銷售均價(jià)也只有23.21元/公斤。牧原的銷售均價(jià)可以參考市場(chǎng)價(jià)的漲幅。

這里我們預(yù)測(cè)下半年豬肉價(jià)格將在3季度迎來階段性高點(diǎn)，并在11月份左右下滑。三季度節(jié)假日較多，根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)豬肉價(jià)格一般在6、7月份迎來低點(diǎn)，在三季度迎來高點(diǎn)，結(jié)合文章第一部分對(duì)行業(yè)的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)本輪豬周期的第一波價(jià)格高點(diǎn)將會(huì)出現(xiàn)在三季度。四季度，由于目前散戶目前壓欄情緒嚴(yán)重，全國(guó)生豬出來體重已由115公斤上漲至目前的125公斤，預(yù)計(jì)更大幅度的供給增加將出現(xiàn)在11月。

營(yíng)收、利潤(rùn)預(yù)測(cè)詳細(xì)計(jì)算過程見上表黃色部分。截至2022年一季度，牧原虧損51.8億元，截至二季度，虧損63-69億元。從虧損程度看，二季度已經(jīng)開始回轉(zhuǎn)。

保守估計(jì)下半年牧原每個(gè)月銷售生豬500萬頭，按照我們估計(jì)的價(jià)格計(jì)算，將為牧原帶來632.5億元營(yíng)收，121億元凈利潤(rùn)。（這里的預(yù)測(cè)不包括豬仔、保育豬的銷售。）

估值：

對(duì)于牧原股份的公司市值，我們認(rèn)為主要應(yīng)該看資產(chǎn)。經(jīng)過上一輪擴(kuò)產(chǎn)之后，公司在整個(gè)行業(yè)中控制的資產(chǎn)更加龐大，其中包括生豬養(yǎng)殖所必需的場(chǎng)地、能繁母豬、飼料、技術(shù)等資源，依靠管理層在生豬養(yǎng)殖行業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)，通過合理安排生產(chǎn)從而在每一輪豬周期中賺到錢。雖然行業(yè)會(huì)經(jīng)歷底谷，但在底谷時(shí)，大公司的規(guī)模效應(yīng)開始發(fā)揮作用，牧原的商品豬全周期成本大約在15元/公斤左右，這樣即使不擴(kuò)產(chǎn)，在未來8-10年的兩輪豬周期中，預(yù)計(jì)可為公司帶來1000億元左右的凈利潤(rùn)。

以目前所處的豬周期為例，假設(shè)2022年4月份為起點(diǎn)，下半年將會(huì)經(jīng)歷一輪震蕩，2023年豬肉價(jià)格大概率維持在較高位置，我們預(yù)計(jì)牧原將有123.37億元的歸母凈利潤(rùn)，隨著其擴(kuò)產(chǎn)的屠宰業(yè)務(wù)成熟，預(yù)計(jì)2024年將會(huì)有218.36億元的歸母凈利潤(rùn)。這兩年的收入納入公司體內(nèi)后，2022年、2023年、2024年牧原的凈資產(chǎn)將達(dá)到743.59億元、852.83億元、1046.20億元。三年所對(duì)應(yīng)BPS分別為10.54、12.40、15.70，根據(jù)牧原長(zhǎng)達(dá)10年的PB均值（7.76X）計(jì)算，對(duì)應(yīng)股價(jià)分別為81.79元、96.22元、121.83元。

結(jié)論

一波豬周期大約持續(xù)4年多。波動(dòng)原因主要在于利潤(rùn)引導(dǎo)生豬產(chǎn)能縮減和擴(kuò)張，造成供給與實(shí)際需求的錯(cuò)位。大公司通過規(guī)模優(yōu)勢(shì)在周期底部時(shí)，依然可以靠融資優(yōu)勢(shì)逆周期擴(kuò)張。因此，在沒有瘟疫等大規(guī)模自然災(zāi)害的前提下，行業(yè)集中度將越來越高，豬周期波動(dòng)劇烈程度趨緩。從長(zhǎng)期視角看，大公司旗下控制的生豬養(yǎng)殖所必需的場(chǎng)地、能繁母豬、飼料、技術(shù)等資源將在未來每一輪豬周期波動(dòng)中獲益更多，虧損更少。