附件：

VLCC淡季不淡，重視油運大周期投資機會_羅戈網(wǎng)_oNwini2uoEX0.pdf

1、月度專題：VLCC淡季不淡，重視油運大周期投資機會

回顧整個7月的油運市場，隨著中國原油進口量反彈，以VLCC為主的大船市場開始逐步復(fù)蘇，VLCC-TCE同比上漲21%，環(huán)比上漲55%。中東-中國TD3C-TCE 航線收益顯著改善，7月同比上漲87%，環(huán)比上漲97%。從整個市場的供需結(jié)構(gòu)看，目前的VLCC總量看起來供過于求，但是逐步出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺，VLCC市場出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。這種超越季節(jié)性的復(fù)蘇主要受益于兩點。1、中國原油進口恢復(fù)，同時沙特、美國放量，帶動了整個VLCC需求；2、船東信心強勁，由于VLCC高老齡化程度，且新增困難，未來2-3年將面臨有效供給不足的問題。充分印證了 “供給端打下行情基礎(chǔ)，需求復(fù)蘇決定拐點位置”。往后展望，旺季即將到來，屆時季節(jié)性的需求有望延續(xù)強勢行情。

2.1、物流快遞：化學(xué)品航運龍頭擴張?zhí)崴伲?a class="tag_click" style="text-decoration: underline;" href="http://dyzhsb.com/news/10-16" onclick="tagClick(25)">電商快遞旺季布局正當時

快遞： 中高端賽道方面，持續(xù)推薦基本面預(yù)期雙底、鄂州機場投產(chǎn)催化的順豐控股。6月以來，順豐營收與業(yè)務(wù)量增速逐步轉(zhuǎn)正，基本面修復(fù)趨勢逐漸明朗。鄂州機場貨運功能年底的啟用，有望利好順豐的量、價與成本，公司基本面修復(fù)斜率有望逐漸陡峭，積極關(guān)注走出底部的順豐控股。

中低端賽道方面，重點推薦格局穩(wěn)定性持續(xù)驗證、業(yè)績能見度不斷提升的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、韻達股份、中通快遞、申通快遞。4Q2022是電商快遞格局邏輯驗證的又一關(guān)鍵節(jié)點，考慮到政策導(dǎo)向積極、格局改善落地、資本開支達峰的市場環(huán)境和人工成本通脹、防疫成本增加、油價暴漲的經(jīng)營背景，今年旺季漲價落地概率較高。8月恰逢旺季躁動前夕，建議積極把握電商快遞板塊性的投資機會。

化工物流：內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運具備特許經(jīng)營、供不應(yīng)求、強者恒強的行業(yè)特征。興通股份作為行業(yè)龍頭，內(nèi)生增長+外延并購的成長戰(zhàn)略清晰，2H2022疫情影響消退后擴張開始提速，產(chǎn)能有望三年三倍。建議積極把握興通股份市占率提升的成長型投資機會。

跨境物流：貨量不斷修復(fù)，4Q將進入傳統(tǒng)旺季，建議關(guān)注頭部企業(yè)華貿(mào)物流，重點跟蹤華貿(mào)周期向成長切換的邏輯能否兌現(xiàn)。

2.2、航運港口：VLCC運價顯著好轉(zhuǎn)，復(fù)蘇邏輯持續(xù)驗證，建議關(guān)注油運相關(guān)標的

航運：油運景氣向好的邏輯持續(xù)驗證，大小船市場的復(fù)蘇節(jié)奏逐漸清晰，持續(xù)推薦中遠海能、招商輪船、招商南油。

油運：原油運輸方面：油運景氣向好的邏輯持續(xù)驗證，大小船市場的復(fù)蘇節(jié)奏逐漸清晰。隨著中國對于原油進口需求的反彈，VLCC-TD3C中東到中國的運價顯著復(fù)蘇，進而帶動了整個VLCC市場。同時以Suezmax和Aframax為主的小船市場持續(xù)受益于航線重構(gòu)的調(diào)整，上漲趨勢不減。

干散貨運：短期內(nèi)需求承壓，運價指數(shù)小幅下滑，但不改基本面向好的長期預(yù)期。

集運：供應(yīng)鏈阻塞問題短期內(nèi)很難得到緩解，美線的高景氣度有望繼續(xù)保持。

2.3、機場航空：今年將是中長期起點，建議把握底部布局機會

邊際上，發(fā)生了動作不大卻意義重大的變化，與國際線相關(guān)利好政策頻出，國際航班開始突破“五個一”并進入恢復(fù)的溫和測試階段。新冠防控方案第九版的出臺以及熔斷政策的調(diào)整，則可以視為對國際線迎來恢復(fù)拐點的進一步確認。

整體上，行業(yè)受疫情反復(fù)、油價高位、人民幣貶值等因素沖擊，目前仍處底部，雖然國際航班已經(jīng)開始有序增班恢復(fù)，但還處在向上斜率很小的階段。全面開放的節(jié)點或仍需待四季度才能展望，行業(yè)中長期的起點將于今年開啟。待防疫政策轉(zhuǎn)向后，機場航空板塊估值修復(fù)邏輯帶來的確定性將領(lǐng)先全行業(yè)。

機場板塊存在確定性估值修復(fù)機會，長期邏輯清晰。盡管在疫情沖擊下經(jīng)營層面持續(xù)面臨較大壓力，但一線機場作為中國民航業(yè)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，其匯聚高端流量的平臺屬性沒有改變。重點推薦美蘭空港、白云機場，關(guān)注上海機場。

航空板塊存在估值修復(fù)與周期彈性兩大邏輯。航空股是超左側(cè)品種，A股表現(xiàn)則更為突出。對于未來的周期上行階段，供給受限提供了基礎(chǔ)，票價改革打開了空間，后疫情時代民航高景氣或正在孕育。持續(xù)重點推薦α和β兼具的吉祥航空，長期推薦春秋航空。中國國航、南方航空、中國東航在周期上行階段具備充分的價格彈性，當下預(yù)期先行，建議逢低布局。

3、行業(yè)評級及投資策略

物流快遞：電商快遞買格局，綜合物流買布局，化工物流買成長，跨境物流買紅利。航運：重點關(guān)注景氣度爬坡的油運、干散貨運。機場航空：機場板塊存在確定性估值n 物流快遞：電商快遞買格局，綜合物流買布局，化工物流買成長，跨境物流買紅利。航運：重點關(guān)注景氣度爬坡的油運、干散貨運。機場航空：機場板塊存在確定性估值修復(fù)邏輯，航空板塊存在估值修復(fù)與供需彈性兩大邏輯。維持行業(yè)“推薦”評級。

4、重點推薦個股  

圓通速遞、順豐控股、韻達股份、中通快遞、申通快遞、興通股份、華貿(mào)物流、美蘭空港、白云機場、吉祥航空、春秋航空、招商輪船、中遠海能、招商南油。

5、風(fēng)險提示  

宏觀方面：經(jīng)濟大幅波動、地緣政治沖突、油匯大幅波動、大規(guī)模自然災(zāi)害、新一輪疫情爆發(fā)等。行業(yè)方面：業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、重大政策變動、競爭加劇、行業(yè)事故等。公司方面：現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)、低價增發(fā)導(dǎo)致股份被動大幅稀釋、成本管控不及預(yù)期等。

1、月度專題：VLCC淡季不淡，重視油運大周期投資機會

1.1 VLCC淡季不淡，復(fù)蘇邏輯逐步驗證

回顧整個7月的油運市場，以Suezmax和Aframax為主的小船市場漲勢不減，Suezmax運價7月同比上漲1195%，環(huán)比上漲141%；Aframax運價7月同比上漲11848%，環(huán)比上漲99%。隨著中國原油進口量反彈，以VLCC為主的大船市場開始逐步復(fù)蘇，VLCC-TCE同比上漲21%，環(huán)比上漲55%。中東-中國TD3C-TCE 航線收益顯著改善，7月同比上漲87%，環(huán)比上漲97%。

從整個市場的供需結(jié)構(gòu)看，目前的VLCC總量看起來供過于求，但是逐步出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺，VLCC市場出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。這種超越季節(jié)性的復(fù)蘇主要受益于兩點：1、中國原油進口恢復(fù)，沙特、美國放量，帶動了整個VLCC需求；2、船東信心強勁，由于VLCC高老齡化程度，且新增困難，未來2-3年將面臨有效供給不足的問題。充分印證了 “供給端打下行情基礎(chǔ)，需求復(fù)蘇決定拐點位置”。

截至7月，上半年總共有3次明顯的漲幅：

①2022年2月25日俄羅斯宣布對烏克蘭采取特別軍事行動后，貨主急于搶貨，油運運價疊加了風(fēng)險溢價后開始迅速走高，短期內(nèi)漲幅較快。

②俄羅斯原油受到制裁后，VLCC受益于小船市場航線重構(gòu)拉長運距的邏輯第二次走高。

③中國原油進口量逐步恢復(fù)，TD3C航線拉動了整個VLCC市場第三次走高。

上半年的三次上漲，原因與速度均不相同，但是都折射出了此時此刻VLCC市場的主要特點：樂觀的復(fù)蘇預(yù)期是干柴，只要有需求的火星就可以迅速點燃?？v向?qū)Ρ?，全行業(yè)船東對于中期市場的預(yù)判是一致且樂觀的，在貨盤交易上船東的心態(tài)已經(jīng)發(fā)生了變化，需求的變化可以很快反應(yīng)到即期運價上，這在過去幾年是從未發(fā)生過的。

橫向?qū)Ρ?，前兩次由地緣政治引起的油運運價急漲急跌只是暫時的，7月以來需求真正復(fù)蘇時整體趨勢是平穩(wěn)上行的。展望未來，逐步復(fù)蘇疊加上一輪周期的拆船將讓這輪油運周期走的更加行穩(wěn)致遠。

1.2 供給：中期供給邏輯充分穩(wěn)定了市場信心

集運周期先于油運周期啟動，現(xiàn)在的船塢產(chǎn)能都被集裝箱船擠占，2023年后基本沒有新VLCC下水。同時2022-2023的新船訂單與歷史訂單對比仍然不高，中期視角看VLCC供給緊張的情況在未來幾年內(nèi)將始終伴隨油運市場。

由于集裝箱市場的超高景氣度，目前船塢產(chǎn)能非常緊張，不會有新的VLCC加訂單加入。

目前供給端的所有跡象都表明，隨著需求復(fù)蘇，油輪行業(yè)或?qū)⒂幸惠嗇^長的行情。部分非營運船東已經(jīng)出售了集裝箱船買入油輪，對未來的樂觀預(yù)期在業(yè)內(nèi)已經(jīng)達成了共識，歐美的油運公司CEO在受訪時都充分表示了對未來油運市場的看好，充分樂觀的油船船東在等待著每一波需求的反彈，因此這也是為什么需求能迅速作用于運價。

1.3 中國需求的反彈帶動了VLCC運價上漲

中國是全球最大的VLCC使用國家，80%的海運原油都通過VLCC進口，受4、5月疫情影響，中國需求低迷，因此原油進口大幅下降，影響了整個VLCC市場。

隨著6、7月我國進口需求的恢復(fù)，VLCC市場開始顯著好轉(zhuǎn)。據(jù)彭博社報道，截至7月18日沙特對中國出口量已達770萬桶/日，如果保持這種趨勢，7月的出口量將是2020年4月以來的最高水平。同時利比亞局勢穩(wěn)定，開始恢復(fù)對中國的石油出口，也進一步提振了市場需求。

從全球視角看，7月作為全年淡季依靠高運輸量實現(xiàn)了淡季不淡，展望即將到來的旺季，油運市場有望繼續(xù)保持持續(xù)復(fù)蘇的節(jié)奏。

2、行業(yè)觀點

2.1、物流快遞：內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運龍頭擴張?zhí)崴伲娚炭爝f布局旺季正當時

2.1.1、快遞：走出底部，量價齊升

①數(shù)據(jù)跟蹤：

業(yè)務(wù)量方面，2022年6月，快遞行業(yè)完成業(yè)務(wù)量102.63億票，同比增長5.37%，其中異地快遞業(yè)務(wù)量88.87億票，同比增長8.55%；同城快遞業(yè)務(wù)量12.22億票，同比減少11.14%；國際快遞業(yè)務(wù)量1.54億票，同比減少13.30%。疫情影響減弱，行業(yè)需求不斷修復(fù)。

公司層面，中低端來看，圓通6月完成業(yè)務(wù)量15.72億票，同比增長5.65%，市占率為15.32%，同比增加0.04pct；申通6月完成業(yè)務(wù)量11.88億票，同比增長30.83%，市占率為11.58%，同比增加2.25pcts；韻達6月完成業(yè)務(wù)量16.14億票，同比下降1.71%，市占率為15.73%，同比下降1.13pcts。中高端來看，順豐完成業(yè)務(wù)量10.2億票，同比增長7.94%，市占率為9.94%，同比增加0.18pct。

單票價格方面，2022年6月，圓通單票收入為2.61元，同比增長24.58%，環(huán)比增加3.98%；申通單票收入為2.51元，同比增長18.4%，環(huán)比下降1.57%；韻達單票收入2.57元，同比增長27.23%，環(huán)比上升3.21%；順豐單票收入為15.81元，同比增長3%，環(huán)比增加2.33%。6月各A股上市快遞公司單票價格保持同比正增長，其中圓通、韻達單票價格同比增長再度超過20%。

②行業(yè)觀點：

中高端賽道方面，持續(xù)推薦基本面預(yù)期雙底、鄂州機場投產(chǎn)催化的順豐控股。1H2022，快遞行業(yè)處于供需兩弱的狀態(tài)，供給側(cè)受疫情影響無法全面開工，需求側(cè)大消費略顯疲軟，順豐基本面來到底部區(qū)間。6月以來，順豐營收與業(yè)務(wù)量增速均已轉(zhuǎn)正，經(jīng)營狀況邊際向好，基本面修復(fù)趨勢逐漸明朗。考慮到鄂州機場客運下半年投產(chǎn)，貨運功能年底啟用，鄂州機場貨運投產(chǎn)對順豐而言是量（拓寬時效覆蓋面積）、價（促進公司產(chǎn)品分層）、成本（點對點航空網(wǎng)絡(luò)過渡為軸輻式）三方面利好，順豐基本面修復(fù)斜率有望逐漸陡峭。長期來看，順豐憑借獨特的資源優(yōu)勢、優(yōu)質(zhì)的品牌形象與豐富的產(chǎn)品矩陣構(gòu)筑了堅實的壁壘，短期疫情沖擊下不改公司長期向好趨勢，持續(xù)推薦綜合物流賽道龍頭順豐控股。

中低端賽道方面，重點推薦格局穩(wěn)定性持續(xù)驗證、業(yè)績能見度不斷提升的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、韻達股份、中通快遞、申通快遞。4Q2022是電商快遞格局邏輯驗證的又一關(guān)鍵節(jié)點。與往年不同，今年的旺季看點在供給側(cè)而非需求。考慮到政策導(dǎo)向積極、格局改善落地、資本開支達峰的市場環(huán)境和人工成本通脹、防疫成本增加、油價暴漲的經(jīng)營背景，今年旺季漲價落地概率較高。8月恰逢旺季躁動前夕，建議積極把握電商快遞板塊性的投資機會，重點推薦圓通速遞、韻達股份、中通快遞、申通快遞。

2.1.2、化工物流：產(chǎn)能釋放提速，推薦內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運龍頭興通股份

①數(shù)據(jù)跟蹤：

2022年7月，內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運的主要運輸品類PX產(chǎn)量251.6萬噸，YoY 0.46%，MoM-0.08% ；純苯產(chǎn)量123.9萬噸（6月值），YoY 0.20%，MoM -0.21%；乙二醇產(chǎn)量102.2萬噸，YoY -7.00%，MoM -11.11%；苯乙烯產(chǎn)量116.1萬噸，YoY 5.77%，MoM 9.83%；甲醇產(chǎn)量633萬噸，YoY 2.63%，MoM -2.59%。

②行業(yè)觀點：

內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運行業(yè)特許經(jīng)營、供不應(yīng)求：內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運行業(yè)是受交通運輸部嚴格監(jiān)管的特許經(jīng)營賽道，供給側(cè)，自2011年起，行業(yè)新增運力有且僅有①交通運輸部按當年供需情況審批②老船置換兩種方式，政策嚴控的背景下，行業(yè)近8年總運力CAGR僅2.4%；需求側(cè)，PX、乙二醇等主要運輸化學(xué)品存在國產(chǎn)替代邏輯，近8年需求運量CAGR為7.9%，呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的態(tài)勢，頭部企業(yè)得以以產(chǎn)定銷。

龍頭強者恒強、競爭優(yōu)勢顯著：興通股份內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運運力排名行業(yè)第一，市占率約10%，憑借出色的運營能力與優(yōu)質(zhì)的船隊結(jié)構(gòu)，打造了領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢。合規(guī)方面，公司連續(xù)三年四次交通運輸部新增運力評審得分第一，自2012年以來取得新增化學(xué)品運力總噸位排名行業(yè)第一；運營方面，公司航線優(yōu)質(zhì)、周轉(zhuǎn)高效，重載率80+%，遠超行業(yè)50%+的水平。

運力擴張加速，產(chǎn)能有望三年三倍：興通股份主營化學(xué)品船運業(yè)務(wù)以產(chǎn)定銷，2025年市占率目標25%；兼營內(nèi)貿(mào)成品油、LPG及化學(xué)品航運以銷定產(chǎn)，增長穩(wěn)健。隨著上半年疫情影響的消退，興通股份擴張開始提速。2022年7月，興通股份擬投1.29億元新建一艘7490 DWT不銹鋼化學(xué)品/成品油船（運力置換）、購置一艘12000 DWT化學(xué)品/油液貨船（購置價格暫未公告）。公司內(nèi)生增長+外延并購的成長路徑清晰，產(chǎn)能有望三年三倍。建議積極把握興通股份市占率提升的成長型投資機會。

2.1.3、跨境物流：等待四季度旺季，建議關(guān)注華貿(mào)物流

①數(shù)據(jù)跟蹤：

航空貨運方面，7月以來，疫情影響減弱，供給恢復(fù)，需求平穩(wěn)，香港線運價較為平穩(wěn)，但上海線運價出現(xiàn)下滑。最新一周數(shù)據(jù)來看（7.19-7.25），香港線YoY 15.28%，WoW -2.77%；上海線YoY 25.97%，WoW -1.19%。

海運方面，7月以來，海運運價延續(xù)下滑趨勢。分航線看，最新一周數(shù)據(jù)（7.15-7.22），美西線FBX環(huán)比下降3.83%，YoY -51.69%；美東線FBX環(huán)比上升0.07%，YoY -41.33%；歐線FBX環(huán)比下降2.41%，YoY -22.63%。高通脹壓力下，歐美需求端承壓，對需求的較悲觀預(yù)期使得海運貨代價呈現(xiàn)輕微下行的趨勢。

②行業(yè)觀點：

在完成全鏈條業(yè)務(wù)布局、形成傳統(tǒng)空海運貨代加跨境電商物流兩大核心業(yè)務(wù)板塊后，2022年是華貿(mào)物流整合發(fā)力的關(guān)鍵階段，1H2022的疫情封控干擾了公司業(yè)務(wù)整合發(fā)展的節(jié)奏，但隨著疫情影響消退，4Q傳統(tǒng)旺季將至，建議關(guān)注頭部企業(yè)華貿(mào)物流，重點跟蹤華貿(mào)周期向成長切換的長期邏輯能否兌現(xiàn)。

2.2、航運港口：VLCC運價顯著好轉(zhuǎn)，復(fù)蘇邏輯持續(xù)驗證，建議關(guān)注油運相關(guān)標的

2.2.1、干散貨運：短期內(nèi)需求承壓，但不改基本面向好的長期預(yù)期

①數(shù)據(jù)跟蹤：

BDI受Cape船市場低迷影響，環(huán)比出現(xiàn)下滑。7月BDI均值同比下滑34%，環(huán)比下滑12%。

②行業(yè)觀點：

短期內(nèi)需求承壓，運價指數(shù)小幅下滑，但不改基本面向好的長期預(yù)期。

邏輯：供給端仍是主導(dǎo)干散貨市場基本面的主要部分，中長期視角下由供給端主導(dǎo)的景氣周期將逐步兌現(xiàn)。干散貨運輸?shù)墓┙o側(cè)從2021年就持續(xù)偏緊。原因三點：①行業(yè)本身已經(jīng)歷經(jīng)10年出清，新增運力歷史低位；②集運高景氣，擠占了部分散貨運力；③疫情降低港口運行效率導(dǎo)致阻塞。

短期看上游需求仍然承壓，鐵礦石運輸需求疲軟，6月全球鋼鐵產(chǎn)量同比下降 5.9%，至1.581億噸，所有地區(qū)均出現(xiàn)下降。同時淡水河谷降低了全年發(fā)貨量，對遠期FFA市場和貨盤交易的情緒造成了影響。

2.2.2、 油運：油運景氣向好的邏輯持續(xù)驗證，大小船市場的復(fù)蘇節(jié)奏逐漸清晰

①數(shù)據(jù)跟蹤：

總體看原油運輸市場和成品油運輸市場復(fù)蘇勢頭依然強勁，BDTI原油運價指數(shù)7月同比上漲131%，環(huán)比上漲17%，BCTI成品油運價指數(shù)高位震蕩，7月同比上漲204%，環(huán)比下降13%。VLCC市場正在逐步復(fù)蘇，7月VLCC-TCE同比上漲21%，環(huán)比上漲55%。中東-中國TD3C-TCE 航線收益顯著改善，7月同比上漲87%，環(huán)比上漲97%。小船市場依舊強勁，Suezmax運價7月同比上漲1195%，環(huán)比上漲141%；Aframax運價7月同比上漲11848%，環(huán)比上漲99%。

②行業(yè)觀點：

油運景氣向好的邏輯持續(xù)驗證，大小船市場的復(fù)蘇節(jié)奏逐漸清晰。隨著中國對于原油進口需求的反彈，VLCC-TD3C中東到中國的運價顯著復(fù)蘇，進而帶動了整個VLCC市場。同時以Suezmax和Aframax為主的小船市場持續(xù)受益于航線重構(gòu)的調(diào)整，上漲趨勢不減。

邏輯：供給端打下行情基礎(chǔ)。①上一輪VLCC投產(chǎn)高峰在2003-2010年，20年的拆船周期背景下，行業(yè)自身到了出清期；②船塢緊張，油輪的新船在手訂單嚴重不足，疊加拆船周期看，BRS預(yù)計2024-2026年VLCC運力將收縮多達2%；③環(huán)保政策趨嚴，EEXI新規(guī)逐步落地，大批油輪需要調(diào)整主機功率降速以滿足標準。

需求復(fù)蘇節(jié)奏決定拐點位置。需求復(fù)蘇方向持續(xù)性向上，節(jié)奏逐步清晰。①疫情常態(tài)化后原油需求、產(chǎn)量復(fù)蘇；②中國 8 月份交貨的原油采購量已恢復(fù)正常，中國80%的海運原油通過VLCC進口，保證了VLCC市場需求；③俄烏沖突下，歐洲為能源安全問題豐富自身原油進口方，拉長運距。

邊際催化：原油市場：①中國進口需求持續(xù)復(fù)蘇；②美國通脹壓力大，伊朗、委內(nèi)瑞拉制裁有望放松；③OPEC增產(chǎn)預(yù)期落地。

2.2.3、 集運：供應(yīng)鏈阻塞問題短期內(nèi)很難得到緩解，集運的高景氣度有望繼續(xù)保持

①數(shù)據(jù)跟蹤：

遠東—歐洲的集裝箱運價相對穩(wěn)定，跨太平洋航線受美國通脹影響同比、環(huán)比跌幅均有小幅下跌。

②行業(yè)觀點：

對于跨太平洋航線而言，即期價格在最近幾周持續(xù)下行，但是目前承運人將比過去（疫情前）能夠更好地平衡運力，海運端運價雖然有所下滑但幅度不大。陸地端本月受AB5法案的影響，貨車司機罷工使港口擁堵的情況雪上加霜。展望旺季，供應(yīng)鏈阻塞問題短期內(nèi)很難得到緩解，美線的高景氣度有望繼續(xù)保持。

對于遠東—歐洲航線而言，7月貨量開始反彈，總體艙位占用率再次上升。雖然目前歐洲消費者信心和水平受到經(jīng)濟和政治不確定性的影響，但是由于歐洲港口嚴重擁堵導(dǎo)致的運力縮減，目前仍然看好旺季歐線的價格。

2.3、機場航空：今年將是中長期起點，建議把握底部布局機會

1）邊際上，發(fā)生了動作不大，但具有標志性意義的變化。自5月下旬國常會提出有序增加國內(nèi)國際客運航班以來，與國際線相關(guān)的利好政策陸續(xù)落地，國際航班開始突破“五個一”并進入恢復(fù)的溫和測試階段，對出行信心和市場情緒起到刺激作用。新冠防控方案第九版的出臺以及熔斷政策的調(diào)整，則可以視為對國際線迎來恢復(fù)拐點的進一步確認。

2）整體上：受疫情反復(fù)、油價高位、人民幣貶值三大因素沖擊，目前仍是底部狀態(tài)。雖然國際航班已經(jīng)開始有序增班恢復(fù)，但由于Omicron的強傳染性，航班仍然處于大量熔斷狀態(tài)，今年上半年熔斷的航班數(shù)量已經(jīng)占到2020年以來航班熔斷總量的近五成。雖然行業(yè)整體上行曙光初現(xiàn)，但國際業(yè)務(wù)還處在向上斜率很小的階段。

3）展望復(fù)蘇節(jié)奏，國內(nèi)線在精準防控措施下快速恢復(fù)，國際線最低點已過但是加速向上的拐點還沒到來，全面開放的節(jié)點或仍然需要待四季度才能展望。近期首款國產(chǎn)新冠口服藥獲批上市，走出疫情陰霾的技術(shù)基礎(chǔ)正在積累。從基本面角度看，今年將是行業(yè)中長期的起點，待防疫政策轉(zhuǎn)向后，機場航空板塊估值修復(fù)邏輯帶來的確定性將領(lǐng)先全行業(yè)，后疫情時代機場板塊的長期投資價值以及航空板塊周期上行階段的周期彈性值得期待。航空股是超左側(cè)品種，A股表現(xiàn)則更為突出,機會在于能否在行業(yè)真正復(fù)蘇之前找到一個中長期起點級別的布局良機。

2.3.1、機場：國內(nèi)線延續(xù)修復(fù)，國際線筑底復(fù)蘇

① 6月數(shù)據(jù)跟蹤：國內(nèi)市場持續(xù)回暖，海外復(fù)蘇趨勢不減

回顧二季度，受本土疫情散發(fā)干擾等因素干擾，主要機場業(yè)務(wù)量表現(xiàn)不佳，上海機場、首都機場、白云機場、深圳機場、美蘭空港2Q2022旅客吞吐量分別為2019年同期的1%、7%、22%、40%、40%。但6月來看，上市機場延續(xù)復(fù)蘇趨勢。美蘭空港、深圳機場旅客吞吐量分別達到2019年同期的57.20%、51.90%，環(huán)比上升44.60%、15.60%；白云機場6月旅客吞吐量恢復(fù)至2019年同期的42.52%，環(huán)比上升229.35%；首都機場、上海機場旅客吞吐量分別達到2019年同期7.01%、2.49%，環(huán)比分別上升138.16%、181.50%。

海外方面，美國亞特蘭大國際機場、英國希思羅國際機場6月旅客吞吐量分別恢復(fù)至2019年同期的82.87%、82.67%。亞太方面，受益于2Q2022以來多國逐步放松入境限制，新加坡樟宜國際機場、泰國曼谷廊曼與素萬納普兩大國際機場6月旅客吞吐量分別恢復(fù)至2019年同期的50.34%、42.78%。

②行業(yè)觀點：

機場板塊存在確定性估值修復(fù)機會，長期邏輯清晰。二季度受安全事件以及疫情多點散發(fā)等影響，我國主要上市機場整體業(yè)務(wù)量低迷，國內(nèi)上市機場2Q2022出現(xiàn)虧損同環(huán)比擴大。同時在本土疫情散發(fā)之下，暑運節(jié)奏受到干擾。但一線機場始終是中國民航業(yè)的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，其匯聚高端流量的平臺屬性沒有改變，自然壟斷的地位也沒有改變。重點推薦美蘭空港、白云機場，關(guān)注上海機場。

美蘭空港作為海南自貿(mào)港核心資產(chǎn)：1）遠期客流近1億人次，較2019年的2420萬人次有近3倍增長空間，正處在生命周期的高速成長期；2）處于相對壟斷地位，幾乎獨享未來5年島內(nèi)航空業(yè)務(wù)增量；3）離島免稅紅利持續(xù)兌現(xiàn)，2021年疫情背景下實現(xiàn)免稅銷售額38.22億/yoy+35.76%。下輪招標扣點率有望回歸至行業(yè)平均水平，從而驅(qū)動業(yè)績持續(xù)高速增長。中性預(yù)期2025年機場旅客吞吐量將達到4000萬人次、線下免稅店銷售額達約100億元。假設(shè)扣點率提升至25%，對應(yīng)免稅租金收入約25億元。伴隨海航機場板塊移交國資，多年來壓制公司估值的問題不復(fù)存在，自貿(mào)港樞紐將開啟發(fā)展新篇章。受益于離島免稅紅利繼續(xù)釋放，機場客流變現(xiàn)率有望持續(xù)提升，看好公司長期投資價值。

白云機場作為中國三大門戶機場之一，1）空間方面，遠期客流規(guī)劃1.4億人次，較2019年7330萬人次還有1倍空間，2018年T2投產(chǎn)后正處于產(chǎn)能利用率爬升期；2）處于自然壟斷地位，非航業(yè)務(wù)具備定價權(quán)。3）采用流量變現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式，疫情前免稅高增長帶動變現(xiàn)率持續(xù)大幅提升。疫情之下有稅重奢入駐，有望帶動國內(nèi)客流變現(xiàn)效率再提升。近期公司與免稅運營商之間的免稅補充協(xié)議落地，協(xié)議對保底租金按照國際客流實際情況進行了合理調(diào)整，但并未對月銷售提成上限進行限制。此次協(xié)議的簽訂，消解了公司免稅業(yè)務(wù)的不確定性。待國際客流恢復(fù)，公司有望迎來估值修復(fù)，免稅業(yè)務(wù)亦有望迎來量價齊升，進而帶動公司業(yè)績高增長。

受疫情持續(xù)沖擊影響，上海機場短期業(yè)績承壓。同時在免稅協(xié)議修訂等因素影響下，機場免稅價值遭遇階段性重估。但上海機場作為流量平臺本質(zhì)沒有變化，其自然壟斷地位和長期成長空間也沒有發(fā)生改變。在當下的機場模型中，免稅仍是最具彈性的業(yè)務(wù)，故公司業(yè)績恢復(fù)仍高度依賴國際客流復(fù)蘇。公司資產(chǎn)交割已經(jīng)完成，虹橋公司100%股權(quán)、物流公司100%股權(quán)及第四跑道相關(guān)資產(chǎn)已經(jīng)注入上市公司體內(nèi)。伴隨兩場共同運營之下協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮，公司盈利能力有望得到增強。與此同時和國際線相關(guān)的利好政策不斷落地，建議持續(xù)關(guān)注，靜待客流拐點顯現(xiàn)。

2.3.2、航空：疫情干擾暑運，建議底部布局

①6月數(shù)據(jù)跟蹤：國內(nèi)航司業(yè)務(wù)量達到2019年3-6成，新加坡航空客運量超過疫情前6成水平，歐美航空業(yè)務(wù)量相當于2019年同期約90%

航空方面，受疫情散發(fā)及安全事故影響，2Q2022國航、南航、東航、春秋、吉祥、海航客運量分別為2019年同期的22.45%、31.93%、17.24%、37.28%、17.58%、17.70%。6月份來看，國內(nèi)主要航司業(yè)務(wù)量繼續(xù)修復(fù)，國航、南航、東航、春秋、吉祥、海航客運量分別達到2019年同期的34.36%、49.07%、29.47%、59.39%、34.66%、29.23%，環(huán)比分別上升74.70%、74.17%、108.96%、84.17%、192.79%、98.55%。

海外市場，歐美大航業(yè)務(wù)恢復(fù)進度全球領(lǐng)先。Airlines for America聯(lián)盟（以下簡稱“A4A聯(lián)盟”）以及Eurocontrol最新數(shù)據(jù)顯示，近期北美A4A聯(lián)盟客運量、歐洲地區(qū)航班量分別恢復(fù)至19年同期的90%、87.6%。旺盛的航空出行需求帶動下，航空票價亦出現(xiàn)上行，據(jù)Airlines Reporting Corporation數(shù)據(jù)顯示，3月以來美國國內(nèi)航空平均票價已超過疫情前水平，4-6月平均票價均保持在2019年同期的120%左右。

亞太地區(qū)方面，伴隨2Q2022日本、新加坡、韓國等多國入境政策的逐步放松，全日空6月客運量、新加坡航空6月客運量分別恢復(fù)至2019年同期的57.24%、60.04%。同時7月21日，國泰航空官方宣布，準備將停泊在澳洲愛麗絲泉沙漠占公司飛機總量約七成飛機逐步解封，未來公司恢復(fù)節(jié)奏或提速。

②行業(yè)觀點：

航空業(yè)是典型的大周期行業(yè)，受供、需、油、匯四大周期影響，其中需求是主導(dǎo)周期。大周期中，需求決定周期幅度，供給影響周期長度。在本輪由新冠疫情導(dǎo)致的大周期中，航空業(yè)存在估值修復(fù)與周期彈性兩大邏輯。回顧二季度，在本土疫情反彈及安全事故影響下，航空需求整體低迷，同時受油價高位、人民幣貶值等因素影響，行業(yè)基本面仍處于大周期底部，國內(nèi)主要上市航司業(yè)績同環(huán)比均有不同程度增虧。近期，在本土疫情多點散發(fā)等影響下，暑運旺季恢復(fù)節(jié)奏仍受干擾。對于未來周期上行階段，供給受限提供基礎(chǔ)，票價改革打開空間，后疫情時代民航高景氣或正在孕育。

持續(xù)重點推薦α和β兼具的吉祥航空，建議底部布局，靜待彈性顯現(xiàn)。長期推薦我國低成本航司龍頭春秋航空，公司處在厚雪長坡的細分賽道，享受需求紅利、競爭格局清晰、具備先發(fā)優(yōu)勢，有望為投資者帶來長期超額收益。中國國航、南方航空、中國東航在周期上行階段具備充分的價格彈性，當下預(yù)期先行，建議逢低布局。

3、行業(yè)評級及投資策略   

物流快遞：電商快遞買格局，綜合物流買布局，跨境物流買紅利。

航運：重點關(guān)注景氣度爬坡的油運、干散貨運。

機場航空：機場板塊存在確定性估值修復(fù)邏輯，航空板塊存在估值修復(fù)與供需彈性兩大邏輯。

維持行業(yè)“推薦”評級。

4、重點個股推薦

重點推薦：圓通速遞、順豐控股、韻達股份、中通快遞、申通快遞、興通股份、華貿(mào)物流、美蘭空港、白云機場、吉祥航空、春秋航空、招商輪船、中遠海能、招商南油。

5、風(fēng)險提示  

1)宏觀方面：經(jīng)濟大幅波動、地緣政治沖突、油匯大幅波動、大規(guī)模自然災(zāi)害、新一輪疫情爆發(fā)等。

2)行業(yè)方面：業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、重大政策變動、競爭加劇、行業(yè)事故等。

3)公司方面：現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)、低價增發(fā)導(dǎo)致股份被動大幅稀釋、成本管控不及預(yù)期等。