核心摘要

休閑零食渠道終端超市仍占大頭，電商處于上行空間并正加速滲透。購物中心復(fù)蘇帶來的對(duì)新品牌店的體驗(yàn)感訴求催生線下休閑零食店發(fā)展紅利，同時(shí)線下高性價(jià)比的客單價(jià)為跑通商業(yè)模型奠基。線下單店模型初具優(yōu)勢(shì)，未來依靠提升毛利率與O2O線上銷量占比實(shí)現(xiàn)整體提盈。

報(bào)告摘要

休閑零食渠道終端超市仍占大頭，電商處于上行空間并正加速滲透。傳統(tǒng)商超由于多品牌貨柜展示呈現(xiàn)的比價(jià)消費(fèi)不利于單品牌建設(shè)，同時(shí)疊加大賣場(chǎng)慢周轉(zhuǎn)特性，在休閑零食的生命周期不斷被壓縮的情況下，線下商超已不具備快速迭代的競爭優(yōu)勢(shì)，線下渠道向單品牌店轉(zhuǎn)換。對(duì)比傳統(tǒng)夫妻老婆店，單品牌店SKU盡顯優(yōu)勢(shì)，同時(shí)由于兼具物流與零售功能，效率得到根本改善，同時(shí)因?yàn)槊娣e較小、坪效得到提升。

購物中心復(fù)蘇帶來的對(duì)新品牌店的體驗(yàn)感訴求催生線下休閑零食店發(fā)展紅利，同時(shí)線下高性價(jià)比的客單價(jià)為跑通商業(yè)模型奠基。一方面，線上獲客成本與客單價(jià)剪刀差進(jìn)一步加大，另一方面線下客單價(jià)具有更高性價(jià)比。同時(shí)，購物中心積極引入符合潮流的品牌概念店和專業(yè)店，注重主題場(chǎng)景體驗(yàn)氛圍的構(gòu)造，相比競爭對(duì)手，三只松鼠正是注重場(chǎng)景構(gòu)造的購物中心需要的新興品牌之一，具有享受行業(yè)成長紅利的IP。前期注重選址、后期注重運(yùn)營，提升周轉(zhuǎn)率是盈利核心。

線下單店模型初具優(yōu)勢(shì)，未來依靠提升毛利率與O2O線上銷量占比實(shí)現(xiàn)整體提盈。一方面，通過豐富產(chǎn)品矩陣、根據(jù)線下消費(fèi)的隨機(jī)性、不比價(jià)性等特征提升毛利率；另一方面，隨著加盟小店的增加，就近3公里線上布局的完善，松鼠可利用線上線下一盤貨優(yōu)勢(shì)，既可增加線上消費(fèi)占比從而提升坪效，也可通過線下小店解決最后一公里配送問題，全面節(jié)約履約費(fèi)用率，實(shí)現(xiàn)公司整體提盈。

投資建議：根據(jù)測(cè)算三只松鼠2019年合理市值在230億左右，公司2019年/2020年凈利潤為4.11/5.35億元，目前PE分別為60.3/46.4倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。 

風(fēng)險(xiǎn)提示：線下展店不及預(yù)期，線上增速放緩，食品安全問題，行業(yè)競爭激烈等

報(bào)告正文