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【綜合物流行業(yè)深度】國際物流巨頭啟示錄之DHL：始于加盟國際快遞，興于直營綜合物流.pdf

【綜合物流行業(yè)深度】國際物流巨頭啟示錄之UPS：綜合物流企業(yè)何時投資才能獲得超額收益？.pdf

【綜合物流行業(yè)深度】國際物流巨頭啟示錄之YAMATO：進也服務(wù)，退也服務(wù).pdf

【綜合物流行業(yè)深度】國際物流啟示錄之FedEx：顛覆者—劃時代的空運物流巨頭.pdf

核心觀點

      ① 網(wǎng)絡(luò)選擇非一成不變。覆蓋面擴大，且全網(wǎng)快遞量不足的情況下，新設(shè)樞紐可以實現(xiàn)降本增效

      隨著快遞業(yè)務(wù)量和覆蓋面的擴張，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)歷小范圍專線→中大范圍單樞紐網(wǎng)絡(luò)→大范圍多樞紐網(wǎng)絡(luò)→多軸輻點對點混合的演變路徑。當覆蓋面迅速擴張，出現(xiàn)大量返程空倉的情況時，在合適的中心位置新設(shè)樞紐可以實現(xiàn)降本增效。

      ② 在成熟市場進行存量爭奪，低成本網(wǎng)絡(luò)是最深護城河

      在沒有大規(guī)模需求增量的情況下，新進入者勢必從一條條專線慢慢建立網(wǎng)絡(luò)，并且通過低價策略切入市場。若現(xiàn)有快遞運營商維持全網(wǎng)低毛利運營，新進入者要在短期快速布下完整網(wǎng)絡(luò)，難以承受前期的巨額虧損。

      ③ 需求屬性切分物流市場，護城河僅對特定細分市場有效

      商流驅(qū)動物流發(fā)展，需求側(cè)不穩(wěn)定導(dǎo)致深耕某一細分行業(yè)并不能帶來穩(wěn)固的護城河。特定環(huán)境下需要及時針對需求變化提供相應(yīng)服務(wù)，這對物流公司前瞻、學(xué)習(xí)、管理、執(zhí)行均提出極高要求。因此提前高、中、低端多層次產(chǎn)品布局，有利于分散風(fēng)險，提高長期盈利穩(wěn)定性。

      ④ 加盟與直營不存在更好，特定市場下運用特定模式是最佳策略 

      FedEx空運時效件采用直營模式，陸運普通件采用加盟經(jīng)營。從結(jié)果來看，兩種運營均在特定時期表現(xiàn)的很好。  加盟vs直營本質(zhì)不是模式之爭，而要看哪種模式能最大限度滿足主流市場客戶的需求。

      ⑤ 集中度衡量競爭程度較為片面，宜待激烈競爭趨緩再做投資選擇 

      物流產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，無論需求是否增長，激烈競爭情況下公司難以取得超額收益。而通過集中度衡量競爭激烈與否是片面的，相比之下，毛利率是觀測競爭態(tài)勢是否出現(xiàn)緩和的合理指標。

-風(fēng)險提示-

快遞價格戰(zhàn)超預(yù)期、網(wǎng)點爆倉

目錄

1 崛起（1971-1983）：網(wǎng)絡(luò)與樞紐的意義

1.1   快遞量和覆蓋面是影響網(wǎng)絡(luò)選擇的決定性因素

1.2   核心樞紐處理能力決定軸輻式網(wǎng)絡(luò)運行效率

1.3   經(jīng)營財務(wù)特征：高盈利、高增速

2 擴張（1983-1998）：何以保持足夠競爭力

2.1  圍繞主流市場需求打造護城河是成功秘訣

2.2  激烈競爭時期難以產(chǎn)生超額收益

2.3  經(jīng)營財務(wù)特征：單票收入下滑，盈利不確定性增大

3 壟斷（1998-至今）：另類綜合物流巨頭

3.1  另類一：全球化導(dǎo)向的綜合物流

3.2  另類二：兼容加盟、直營兩種模式

3.3  受益于宏觀經(jīng)濟、經(jīng)營杠桿、競爭格局，得以跑贏UPS

4 威脅（未來）：內(nèi)憂外患

4.1  外患不足慮：中國快遞短期內(nèi)難以對國際巨頭形成威脅

4.2  內(nèi)患需要足夠重視：細分市場物流護城河可能被跨界進入者輕易繞過

-01-

崛起（1971-1983） ：網(wǎng)絡(luò)與樞紐意義

1.1 崛起 |  快遞量和覆蓋面是影響網(wǎng)絡(luò)選擇的決定性因素

軸輻式網(wǎng)絡(luò)運營并非控制成本的萬金油。選擇軸輻式網(wǎng)絡(luò)，主要因為FedEx早期貨量有限。當快遞業(yè)務(wù)量達到足夠規(guī)模，點對點軸輻式混合的運行模式開始出現(xiàn)。隨著快遞量增加，網(wǎng)絡(luò)由單樞紐軸輻網(wǎng)絡(luò)向軸輻點對點混合演變。

樞紐數(shù)量與快遞業(yè)務(wù)規(guī)模沒有必然聯(lián)系，而與覆蓋廣度直接相關(guān)。同是三樞紐軸輻網(wǎng)絡(luò)，順豐空運快遞量遠高于1986年的FedEx。1986年后，隨著覆蓋面向國際拓展，F(xiàn)edEx陸續(xù)新增樞紐，但國內(nèi)樞紐數(shù)量基本沒有變化。

FedEx網(wǎng)絡(luò)變遷歷程：小范圍專線→中大范圍單樞紐網(wǎng)絡(luò)→大范圍多樞紐網(wǎng)絡(luò)→多軸輻點對點混合。

1.2 崛起 | 核心樞紐處理能力決定軸輻式網(wǎng)絡(luò)運行效率

FedEx軸輻式網(wǎng)絡(luò)起步大獲成功，其他公司爭相模仿。從樞紐分布位置來看，UPS的網(wǎng)絡(luò)布局與FedEx基本相同。

FedExExpress的Beta和Gamma指數(shù)均顯著低于其他航司?？梢哉f明FedEx航空網(wǎng)絡(luò)主要通過少數(shù)核心樞紐串聯(lián)。

2011年，孟菲斯樞紐的包裹處理能力【每小時50萬】約是路易斯維爾樞紐【每小時30萬】的兩倍。核心樞紐處理能力的優(yōu)勢，使FedEx選擇更依賴少數(shù)核心樞紐中轉(zhuǎn)的運營模式，其采用純軸輻式網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮的效用優(yōu)于其他公司。

1.2 崛起 | 覆蓋面持續(xù)擴張情況下，新設(shè)樞紐降本增效

      1985年和86年，F(xiàn)edEx在已有樞紐孟菲斯基礎(chǔ)上添設(shè)兩個樞紐，分別位于紐瓦克和奧克蘭。

      假設(shè)：全貨機每日飛一個來回。計算運載率=日均發(fā)貨重量（最大單次載運率2）FedEx在1985年后運載率大幅提升，從20%提升至30%左右。

      1980年后，公司開始擴大業(yè)務(wù)覆蓋范圍。19831986年，公司將美國貨量較少的26%區(qū)域逐步覆蓋起來。覆蓋率提升雖然帶來貨量增長，但是運營效率隨之下降。通過增設(shè)樞紐，減少偏遠地區(qū)運送貨物中轉(zhuǎn)距離，可以顯著提高機隊運行效率。

  1987年，在油價穩(wěn)住下跌勢頭，且略有反彈的情況下。單位飛機油耗和單位重量包裹油耗均出現(xiàn)大幅度下滑，分別下滑41.62%和32.62%。且隨后用油效率穩(wěn)定地提升了一個臺階，改善效果顯著。

新設(shè)樞紐降低成本效果明顯，該案例也部分印證了傅強、肖士強（2016）在《軸輻式航空貨運航線網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建研究》中得出，已有1-2個樞紐情況下，新增樞紐可以幫助降本30%-40%運輸成本的結(jié)論。

用油效率提升可能來自于兩個方面：1.航線優(yōu)化；2.機隊優(yōu)化。

1987年前后兩年FedEx機隊情況較為穩(wěn)定，僅飛機數(shù)量增加36臺，主要機型并沒有發(fā)生變動，因此1987年用油效率提升并非來自于機隊優(yōu)化。

綜上所述，順豐鄂州機場投產(chǎn)后，燃油成本預(yù)期可以達到30%左右的降幅。

1.3 崛起 |  經(jīng)營特征：經(jīng)營效率不斷提高

      1985年和86年，F(xiàn)edEx在已有樞紐孟菲斯基礎(chǔ)上添設(shè)兩個樞紐，分別位于紐瓦克和奧克蘭。

      軸輻式網(wǎng)絡(luò)的逐漸完善，運送效率得到極大提升：

      ①次夜到貨率逐步攀升至95%，離FredSmith要求的100%到貨率相差無幾，同時也能看出Fred在服務(wù)方面的極致要求。

      ②單位員工處理包裹數(shù)五年增速19.85%，CAGR4.63%。

      ③科技進步帶來超級樞紐的處理能力急速上升，2年時間基本翻倍。

      小件包裹盈利能力更強，F(xiàn)edEx小件占比不斷提升：1977-1983年，單票重量一路下滑，由1977年的12.4kg下降到1983年的5.8kg。單票收入則逐步攀升，單件毛利隨包裹重量下降而上升。

1.3 崛起 |  財務(wù)結(jié)果：高毛利、高利潤增速

19771983年，F(xiàn)edEx總營收和凈利潤均累計翻了十倍。營業(yè)收入從1.09億美元增長至10.8億美元，凈利潤從0.08億美元增長至0.89億美元，毛利從0.14億美元增長至1.51億美元，年復(fù)合增速高達46.78%。FedEx高速發(fā)展的六年同樣是美國空運快遞市場的黃金期（UPS直至1988年才通過成立航空公司參與到空運快遞市場競爭中）。

彼時，空運快遞還屬于高毛利行業(yè)，毛利率維持在15%-17%的區(qū)間內(nèi)（與目前順豐較為類似）。

FedEx在六年間的每股盈余保持在2美元以上，同比增速呈波動的態(tài)勢，其主要原因是1979年和1981年的兩次增發(fā)。

-02-

擴張（1983-1998） ：何以保持足夠競爭力

2.1 擴張 |  ①圍繞市場主流需求打造護城河是成功秘訣

快遞服務(wù)主要客戶來自高科技行業(yè)。高科技行業(yè)客戶所占比例高達29%，位列第一。

從客戶需求調(diào)查來看，除價格外，準時、服務(wù)以及貨物是否能實時跟蹤查詢是首要考慮因素。FedEx能夠保持行業(yè)內(nèi)一流運輸速度，一流信息科技水平，是其能夠一直保持有效競爭力的主要原因。

2.1 擴張 |  ②多元化布局增加盈利穩(wěn)定性

物流行業(yè)供給彈性較大，需求是決定業(yè)務(wù)量的重要因素。買方市場決定物流行業(yè)難以長期穩(wěn)定維持高毛利，公司需要低毛利壁壘擋住其他競爭對手。物流需求端頻繁發(fā)生變化，長期來看，低毛利且需求不穩(wěn)定業(yè)務(wù)的盈利水平非常脆弱，提前進行業(yè)務(wù)多元化布局有利于增加抗周期性。

2000年后，空運快遞市場完全成熟，受宏觀經(jīng)濟影響波動較大。需求端主體發(fā)生變化，電商替代高科技行業(yè)成為快遞服務(wù)主要客戶。時效一般，價格低廉的陸運業(yè)務(wù)替代空運業(yè)務(wù)為FedEx穩(wěn)定貢獻利潤，并且逐步成為盈利的主要來源。不難想象，如果FedEx當初沒有選擇多元化發(fā)展，是否會像Airborne一樣落得被收購的下場。

2.1 擴張 |  ③集中度提升并非意味著競爭格局改善

集中度提升的過程中，競爭并非趨緩。80年代中后期，隨著Purolator、Emery退出空運快遞市場競爭，頭部市場集中度毫無疑問是在改善。但從單票收入和毛利率來看，競爭并無減弱的趨勢。

頭部市場集中度高并非意味可以通過提價修復(fù)毛利率。1993年，隔日快遞和隔夜快遞市場CR3達到85%以上。但同期毛利率和單票收入并無改善痕跡，【94年毛利回升是因為剝離大幅虧損的歐洲本土市場快遞業(yè)務(wù)】反而繼續(xù)下滑。

集中度只是衡量市場份額變化的相對指標，相比之下，毛利率和細分產(chǎn)品單票收入是觀測競爭程度更合理的指標。

2.1 擴張 |  ④激烈競爭時期難以產(chǎn)生超額收益

競爭期間（19802000）FedEx收益率為584%，CAGR為10.09%；標普500指數(shù)收益率為1,098%，CAGR為13.22%。整體來看，競爭期間FedEx跑輸大盤。21世紀初，競爭格局穩(wěn)定，F(xiàn)edEx開始貢獻超額收益。FedEx收益率為319.31%，CAGR為7.84%；標普500指數(shù)收益率為106.99%，CAGR為3.90%。

無論存量、增量市場爭奪，競爭時期均難產(chǎn)生超額收益。FedEx產(chǎn)生超額收益時期主要集中在競爭趨緩的90年代后期，以及寡頭壟斷的21世紀。

2.2 擴張 |  經(jīng)營特征：毛利率，單票收入開始下滑

        FedEx快遞業(yè)務(wù)的每日包裹數(shù)在1984-1998年間仍然保持一個向上的態(tài)勢，但因體量變大，競爭加劇，增速相較黃金時期有明顯下滑。為繼續(xù)保持高速增長，F(xiàn)edEx開始嘗試傳真、國際、重貨、供應(yīng)鏈等新業(yè)務(wù)。

1984年，F(xiàn)edEx試水專郵快遞（ZapMail），一種傳真投遞服務(wù)。傳真技術(shù)不夠?qū)е录埬|(zhì)量低下，因而新產(chǎn)品表現(xiàn)并不出色，連續(xù)虧損幾年后于1987年被停止。1985年，把快遞拓展至歐洲，不僅做國際間業(yè)務(wù)，同樣并購英國第一的快遞公司Lex Wilknsonlimited開展歐洲國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)。1989年，開展重貨業(yè)務(wù)，但貨運量逐步下滑。

因為重貨業(yè)務(wù)加入，單票重量在1984-1993年間開始逐步回升。單票收入則逐漸下滑，從20.9美元下降至14.99美元。大量虧損的新業(yè)務(wù)加入導(dǎo)致毛利快速下滑，90年后出現(xiàn)負毛利情況。

2.2 擴張 |  財務(wù)結(jié)果：盈利不確定性增大

        1984-1998年FedEx的營業(yè)收入從10.08億美元上升到近160億美元，前期持續(xù)增長，后期增速放緩。相較黃金時期維持的高毛利高利潤增速，這一區(qū)間毛利、凈利潤表現(xiàn)不穩(wěn)定，毛利率降至6%-8%，甚至一度出現(xiàn)虧損。

        1987年和1992年凈利潤為負值，分別是-0.66億美元和-1.14億美元，同年，EPS也為負值，分別是-1.27美元和-2.11美元。1987年FedEx淘汰了ZapMail，1992年則開始了供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，均對財務(wù)狀況造成了一定的影響。

2.3 擴張 |  關(guān)鍵詞：競爭

        滯脹結(jié)束，經(jīng)濟向好，隔夜快遞市場競爭加劇：高毛利的隔夜快遞市場吸引了大量新進入者，例如：Emery、AirborneFreight和PurolatorCourier等。除此以外，UPS和USPS同樣通過自建機隊，加入到隔夜快遞市場爭奪中來。

        黃金十年后，F(xiàn)edEx迎來的是激烈的競爭。有力的競爭對手共5家：Emery、Airborne、Purolator、UPS與USPS。除USPS外，其他4家均在FedEx創(chuàng)立前做航空貨代起家，而后在1980s展開與FedEx的競爭。最后，僅FedEx、UPS、USPS存活至今，其他公司均在2000年前后被收購，或是停止經(jīng)營。

        全球化進程：80年代末，國際關(guān)系巨變，多數(shù)國家積極融入世界經(jīng)濟發(fā)展，經(jīng)濟全球化進程不斷加速。美國的產(chǎn)業(yè)是完全國際化、全球化的?；谌蚬?yīng)鏈管理和渠道整合而言的商品流通對于美國而言變得非常重要，因而各快遞公司紛紛抓住機會開始自己的海外擴張。

2.3 擴張 |  競爭：① 服務(wù)&價格戰(zhàn)：速度快，服務(wù)個性化

        1982年UPS進入標志著隔夜快遞市場激烈競爭正式打響。UPS開始提供次日下午5點前送達的隔夜快遞業(yè)務(wù)，價格僅有FedEx隔夜快遞業(yè)務(wù)的50%。其他公司紛紛效仿，以低價策略切入空運市場。

        FedEx回應(yīng)：

      ①每年投入1800萬美元，新招1000人，將時效由原來的中午送達提前至上午10：30送達。

      ②增大孟菲斯樞紐處理規(guī)模，新設(shè)其他樞紐，降低成本。降成本同時將5磅重以下隔夜快遞的首重價格由$11降至$8.50。

      ③對新用戶提供當天送達促銷服務(wù)，對企業(yè)老用戶提供優(yōu)惠價格，周六休息日依舊提供服務(wù)。【這些增值服務(wù)UPS都沒有】

        直至1993年，市場基本形成FedEx、UPS、Airborne空運三巨頭競爭格局。FedEx憑借較優(yōu)的服務(wù)牢牢占據(jù)隔夜快遞的市場份額。而隔日包裹的市場基本被低價策略的UPS和Airborne瓜分較為嚴重。

2.3 擴張 |  競爭：② 科技戰(zhàn)：科技水平曾經(jīng)領(lǐng)先UPS10年

        從包裹追蹤系統(tǒng)和條形碼兩項技術(shù)開發(fā)時間來看，F(xiàn)edEx的科技水平在上世紀八、九十年代遠遠領(lǐng)先UPS。

        信息技術(shù)水平的領(lǐng)先確保FedEx能夠提供更豐富、個性的服務(wù)，這是FedEx在多家低價競爭中沒有被打垮的重要原因。后UPS也將提升信息技術(shù)水平作為重點工作，在九十年代逐步縮小了差距。

2.3 擴張 |  競爭：② 科技戰(zhàn)：FedEx持續(xù)投入科技研發(fā)

        即使壟斷后，F(xiàn)edEx也沒有放棄科技研發(fā)。2000年后數(shù)據(jù)顯示FedEx研發(fā)投入占總營收比重處于行業(yè)中上水平，1%2%之間。2004-2018年，F(xiàn)edEx在信息科技方面投入共計62.22億美元。預(yù)計FedEx會持續(xù)保持這種規(guī)模的科研投入。

        FedEx可以看作由諸多物流科技獨角獸組成的巨無霸公司。物流各細分領(lǐng)域崛起大量科技獨角獸，這些細分領(lǐng)域的業(yè)務(wù)FedEx均有實力提供。

2.3 擴張 |  競爭：② 科技戰(zhàn)：信息科技是FedEx維持大規(guī)模、高效率的保障

        為何FedEx從一至終強調(diào)科技的重要性？當公司規(guī)模變大、業(yè)務(wù)變復(fù)雜時，是否擁有強大的信息中臺是決定公司經(jīng)營效率是否會下滑的主要影響因素。尤其物流屬于人力密集，流程繁復(fù)且對正確度要求高的行業(yè)，信息技術(shù)水平跟不上發(fā)展速度只會出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟。

        FedEx每晚需要分揀20萬件/小時，調(diào)度40.25架飛機/小時在孟菲斯起降，同時需要保持98%的次夜到貨率。其背后的支撐是孟菲斯能夠達到50萬件/小時的分揀水平（2011數(shù)據(jù)），目前全國最高效的分揀中心亞洲一號，僅分揀40萬件/小時。

2.3 擴張 |  競爭：③ 產(chǎn)品戰(zhàn)：多層次、差異化、一站式物流產(chǎn)品體系

        為應(yīng)對空運市場激烈競爭以及預(yù)防市場增速放緩，F(xiàn)edEx自1980年來，一直在豐富自己的產(chǎn)品線。分別從時效、地域、重量、產(chǎn)業(yè)鏈多個維度上擴張，形成多層次、差異化、一站式的物流服務(wù)產(chǎn)品體系。

        多層次產(chǎn)品線可以增加用戶粘性，應(yīng)對UPS、Emery、Airborne等公司在隔夜航空快遞市場上的競爭。

        物流發(fā)展受商流驅(qū)動，需求端不穩(wěn)定決定物流公司需要在成熟階段多元化發(fā)展降低盈利波動。從結(jié)果來看，在空運市場成熟之后，陸運新產(chǎn)品成為拉動公司盈利增長的主要動力。

2.3 擴張 |  競爭：為何Emery和Airborne難以為繼？

        UPS、Emery和Airborne同樣復(fù)制了FedEx的網(wǎng)絡(luò)和做法，為何Emery和Airborne難以為繼？

        Emery以重貨為基礎(chǔ)擴張，利基不穩(wěn)：重貨空運是優(yōu)勢業(yè)務(wù)，大重量包裹業(yè)務(wù)毛利遠低于小件，以此作為公司基本盤切入小件包裹，容易出現(xiàn)早期需要投入階段資金續(xù)航不足的問題。例：1986年，競爭較激烈時，Emery收入由4600萬美元降至1800萬美元。后收購?fù)瑯犹潛p的Purolator企圖擴大小包裹市場供給，但由于整合不利（多處航線競爭難以解決），成本急劇上升，反而加速其死亡。最終于1989年被ConsolidatedFreightways以4.78億美元收購。

        Airborne未能及時業(yè)務(wù)擴張，主業(yè)在經(jīng)濟下行周期較為脆弱：Airborne創(chuàng)建了多項創(chuàng)新的客戶服務(wù)，這是它能夠一直保持高增速成長的原因。1982年超越Emery，成為出貨量第三大的空運快遞。1983-1984年，Airborne通過采用廣告宣傳強調(diào)聯(lián)邦快遞處理貨物追蹤的非個人性質(zhì)以及Airborne的快速交貨時間。后Airborne針對企業(yè)客戶，為每位客戶量身定制折扣和特殊服務(wù)，且提供廉價的接送服務(wù)和中午前的次日送貨服務(wù)。但Airborne因未能及時開拓新業(yè)務(wù)而衰落。Airborne二手機隊的高油耗，對個別大客戶依賴過重導(dǎo)致其主業(yè)在經(jīng)濟下行周期非常脆弱。90年代初美國經(jīng)濟發(fā)展停滯以及空運競爭加劇催化了Airborne的衰落。

-03-

壟斷（1998-至今） ：另類綜合物流巨頭

3.1 壟斷 |  ①FedEx的綜合物流之路是全球化擴張

UPS全鏈條導(dǎo)向綜合物流：UPS同樣在二十世紀完成大量并購，以補強綜合物流能力跨行業(yè)并購為主。UPS致力于打通整條供應(yīng)鏈，無論生產(chǎn)抑或零售，幫助客戶重新規(guī)劃從訂單至交付所有環(huán)節(jié)，通過整合信息流降低整條供應(yīng)鏈的貨物搬運次數(shù)。不僅如此，UPS還提供鏈條內(nèi)部環(huán)節(jié)之間的物流、資金流服務(wù)。這便是UPS通盤一張網(wǎng)絡(luò)的原因，它需要將所有業(yè)務(wù)整合到一起，共享信息、共享運力從而形成全鏈條效率最大化。

FedEx全球化導(dǎo)向綜合物流：不似UPS通過并購重組大力發(fā)展供應(yīng)鏈設(shè)計，綜合物流服務(wù)能力，F(xiàn)edEx執(zhí)著于全球版圖的快遞業(yè)務(wù)擴張。具備空運快遞、陸運包裹和重貨等初步物流服務(wù)能力之后，F(xiàn)edEx沒有圍繞物流、資金流、信息流進行深度整合，而是選擇從距離維度擴張，這可能是FedEx獨立業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)難以像UPS統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)那樣進行深度配合所導(dǎo)致的。FedEx將經(jīng)營經(jīng)驗復(fù)制到各種業(yè)務(wù)和各個國家上面，追求潛在用戶規(guī)模最大化。

3.1 壟斷 |  ②加盟與直營不存在更好，只有最適合

不同于UPS全業(yè)務(wù)直營，F(xiàn)edEx針對不同業(yè)務(wù)采用不同的運營模式。Express、Freight，Service等業(yè)務(wù)部門采用直營制，Ground使用區(qū)域合伙人制。Ground將一個區(qū)域內(nèi)收、派業(yè)務(wù)均委托給合作伙伴，由合作伙伴提供車輛、人員和服務(wù)，F(xiàn)edEx用品牌、技術(shù)、系統(tǒng)和設(shè)施設(shè)備對合伙人賦能，除客戶與品牌外，Ground與空運、重貨均沒有共享協(xié)同。

加盟直營不存在更好，只有最貼合客戶體驗的運營模式。時效服務(wù)要求高的業(yè)務(wù)采用直營模式，要求低的業(yè)務(wù)采用加盟經(jīng)營。將成本部分轉(zhuǎn)移給加盟商，犧牲的服務(wù)質(zhì)量并不影響Ground用戶的消費體驗。反而陸運可以通過控成本獲得高盈利。Ground人工成本占比約20%，是Express、Freight的二分之一。

3.2 壟斷 |  經(jīng)營特征：空運快遞完全失速，單票收入緩慢上升

FedExExpress主要提供四項服務(wù)：Overnightbox（隔夜包裹）、Overnightenvelope（隔夜信件）、deferred（隔日達快遞）和InternationalPriority（國際快遞）。

FedEx主業(yè)空運快遞已經(jīng)全面失速。除國際件個別年份高增速外，各項業(yè)務(wù)增速均保持在5%之下。美國空運快遞市場從1971年誕生到2000年完全步入成熟，花費近30年時間。

寡頭壟斷，單票收入緩慢上升。進入FedEx、UPS雙寡頭壟斷時期，競爭減弱，各項業(yè)務(wù)單票收入開始回升。

3.3 壟斷 |  時代背景（1998至今）

      1990s全球化市場成熟，全世界形成了一個共同市場，美國政府不再以國內(nèi)市場份額限制企業(yè)并購活動，并購審核有所放松。其次，97年亞洲金融危機后，低利率促進大量資本流入美國本土，推動股市上漲。良好的籌資環(huán)境促進大批外資企業(yè)赴美上市，以及美國與外資企業(yè)的并購。

      因而九十年代末出現(xiàn)美國歷史上規(guī)模最大的并購浪潮?？鐕①徍腿驂艛嘈凸绢l頻出現(xiàn)，并且不斷壯大。

3.3 壟斷 |  關(guān)鍵詞①：并購

3.3 壟斷 |  并購：早期形成綜合物流雛形

      FedEx進入集團時代后，經(jīng)營主要圍繞四大業(yè)務(wù)子公司展開，分別為Express、Ground、Freight、Services。除Express外，其余均建立于被收購公司的基礎(chǔ)上。FedEx保留了被收購公司的網(wǎng)絡(luò)和組織架構(gòu)，各業(yè)務(wù)子公司采用交叉銷售，統(tǒng)一賬戶的掛牌經(jīng)營模式。

      不同于UPS統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)，自有員工。FedEx各業(yè)務(wù)子公司有其獨立的運輸網(wǎng)絡(luò)，其中Ground業(yè)務(wù)部門采取ISP模式運營，也就是加盟制。2017財年45%的陸運業(yè)務(wù)量由ISP模式的小型企業(yè)運營。

3.3 壟斷 |  并購：以擴展國際版圖為主要目的

      并購成為發(fā)展主旋律：自FedEx于1998年一并收購RPS、RobertExpress、CaliberLogistics和VikingFreight，正式標志其進入FDX集團時代。1988-2018，F(xiàn)edEx共計完成并購23起，支付并購對價126.30億美元，占總資本開支590.07億美元的21.40%。過程中產(chǎn)生商譽69.73億美元，占總并購對價55.21%。

      從下表來看，F(xiàn)edEx并購中主要有以下特點：

      ①跨國并購居多，23起并購中至少14起屬于跨國并購，占比60.87%。

      ②跨國并購中，以收購異國本土快遞公司為主。14起跨國并購中，有11起是收購異國本土快遞公司，占比78.57%。

      與印象中不同是，F(xiàn)edEx的收購并非以補強綜合物流服務(wù)能力為主要目的，而是不停擴大快遞市場的潛在用戶群。

3.3 壟斷 |  并購：陸運快遞逐步成為主要盈利來源

      2000年完成陸運業(yè)務(wù)整合后，陸運業(yè)務(wù)營業(yè)利潤占比為16.5%，此后持續(xù)攀升并穩(wěn)定在50%-70%的區(qū)間，逐步取代空運快遞成為主要盈利來源。

      陸運件增速較空運、重貨更穩(wěn)定，基本維持在7%左右。尤其在2008金融危機期間仍然實現(xiàn)穩(wěn)定增長，當年空運、重貨業(yè)務(wù)量均出現(xiàn)超10%的負增長。且單票收入在大部分時間處于提升狀態(tài)，成為FedEx最穩(wěn)定的利潤來源。

      陸運業(yè)務(wù)毛利率在12%17%的區(qū)間波動，顯著優(yōu)于空運和重貨業(yè)務(wù)。

3.3 壟斷 |  并購：陸運件主要增量來自異國本土業(yè)務(wù)

FedEx總運輸量可以根據(jù)運送區(qū)域大致劃分為：跨國件、異國本土件和國內(nèi)件，其中異國本土件屬于陸運業(yè)務(wù)。

FedEx跨國并購異國本土快遞公司主要集中在20062014年，同樣自2006年起，異國本土包裹量增長便逐漸加速，成為陸運件增長的主要推動力。反觀國內(nèi)包裹量，10年間增速平穩(wěn)且緩慢。

FedEx整合發(fā)展中國家本土快遞資源這種做法，整體上來看算非常成功。這種整合是支撐FedEx在10多年間持續(xù)增長的主要原因。

3.4 壟斷 |  關(guān)鍵詞②：超額收益

      自UPS于1999年11月10日上市后，其在近20年的歷史中收益率為111.81%，CAGR為4.03%；FedEx收益率為319.31%，CAGR為7.84%；標普500指數(shù)收益率為106.99%，CAGR為3.90%。

      FedEx相對UPS年化超額收益率為3.81%，為何FedEx可以在近20年內(nèi)時間內(nèi)跑贏UPS？

3.4 壟斷 |  超額收益：較UPS有更高的盈利水平

      2000年后，除2012、2015兩年異常外，F(xiàn)edEx估值水平維持在20倍PE左右，略低于UPS，估值水平非常穩(wěn)定?？梢钥闯觯Y本市場對兩家快遞公司幾乎是一視同仁，稍微看好UPS。

      FedEx的超額收益主要是來自EPS兩至三年內(nèi)爆發(fā)式上漲。2005-2007、2011-2013、2015-2017三段區(qū)間內(nèi)，EPS增速達到20%40%的高增速，部分年度增速甚至高達70%以上。

      FedEx每股收益（EPS）相較UPS為何能保持較大的增速彈性？

3.4 壟斷 |  超額收益：凈利潤是EPS主要推力

      攤薄總股數(shù)：FedEx股份回購的力度遠弱于UPS，除2015年外，基本上保持穩(wěn)定。

      FedEx每股收益（EPS）的推動力主要來自凈利潤。凈利潤增速與EPS增速基本保持一致，增幅較大區(qū)間同樣是2005-2007、2011-2013、2015-2017三段。

      FedEx的利潤高爆發(fā)力從何而來，其盈利質(zhì)量如何？

3.4 壟斷 |  超額收益：經(jīng)營杠桿扮演增速放大器

      FedEx各項盈利指標增速相關(guān)性較弱。具體來看，F(xiàn)edEx主營業(yè)務(wù)收入增速較為穩(wěn)定，平穩(wěn)在10%左右。營業(yè)利潤和歸母凈利潤增速波動較大，在-50%至50%之間波動。UPS表現(xiàn)出同樣特點，主營業(yè)務(wù)收入增速波動明顯弱于利潤增速波動。但UPS利潤增速波動幅度明顯弱于FedEx，基本在20%以內(nèi)波動。

      圖中可以清晰看出，營收小幅變化會導(dǎo)致利潤劇烈波動。這是重資產(chǎn)公司的共性高經(jīng)營杠桿?；究梢耘袛啵篎edEx經(jīng)營杠桿高于UPS，因此在行情穩(wěn)定或者向好時，相較UPS有更大的利潤彈性。

3.4 壟斷 |  超額收益：經(jīng)濟穩(wěn)中向好，競爭格局穩(wěn)定，高經(jīng)營杠桿

      經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長（或減少）所引起的營業(yè)利潤增長（或減少）的幅度，但是經(jīng)營系數(shù)越高，銷售收入下降對凈利潤的反向擊穿效應(yīng)越明顯，及經(jīng)營風(fēng)險越大。FedEx高經(jīng)營杠桿能夠成功得益于競爭格局較穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟整體穩(wěn)中向好的大背景。

      FedEx固定資產(chǎn)占比在多數(shù)時間均高過UPS，其差異的主要原因來自機隊規(guī)模。UPS大量采用租賃的方式保持空運運力，F(xiàn)edEx自有飛機數(shù)量穩(wěn)定保持3倍于UPS的水平。

-04-

威脅（未來） ：內(nèi)憂外患

4.1 威脅 |  外患：成熟市場，低成本網(wǎng)絡(luò)是最深護城河

扮演國際貿(mào)易市場高端通道角色，短期所受影響不大。FedEx的中國區(qū)業(yè)務(wù)可能因為華為事件受到極大影響。但短期來看，國內(nèi)快遞公司難以滿足全球大范圍，高時效的快遞運送需求。

網(wǎng)絡(luò)由大量時間和金錢堆砌。自成立以來，F(xiàn)edEx共計在網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面投入約720億美元，年均資本開支15億美元。

在成熟市場進行存量爭奪，低成本網(wǎng)絡(luò)是最深護城河。在沒有大規(guī)模需求增量的情況下，新進入者勢必從一條條專線慢慢建立網(wǎng)絡(luò)，并且通過低價策略切入市場。若現(xiàn)有快遞運營商維持全網(wǎng)低毛利運營，新進入者要在短期快速布下完整網(wǎng)絡(luò)，難以承受前期的巨額虧損。即使不考慮通脹做保守估計，復(fù)制FedEx也需10-20年的時間。

4.1 威脅 |  外患：中國快遞成為國際巨頭需要15-20年的積累

中國正逐步由世界工廠向世界市場轉(zhuǎn)變，有助于國內(nèi)快遞公司開展國際業(yè)務(wù)。1971年，美國首次出現(xiàn)貿(mào)易逆差，美國由世界制造工廠向世界買手轉(zhuǎn)型，后續(xù)便是DHL等諸多國際快遞崛起。

進口快遞是更適合快遞公司國際業(yè)務(wù)成長期的一種模式。其背后的邏輯是，轉(zhuǎn)型期會出現(xiàn)巨大的進口消費需求，對于國際網(wǎng)絡(luò)不成熟的快遞公司而言，進口快遞運營難度要遠小于出口快遞，主要原因是海外網(wǎng)點不夠多的情況下，攬收相較派送所需要的人力、財力均小很多。

長期來看，中國快遞有資本持久戰(zhàn)：即使未來國際快遞市場不會出現(xiàn)爆發(fā)增長的新需求，通過緩慢建網(wǎng)，消化中國國內(nèi)進口貿(mào)易需求，也足夠中國快遞在15-20年時間變身為成熟的國際快遞公司。

4.2 威脅 |  內(nèi)憂：細分市場物流護城河可能被跨界進入者輕易越過

        物流行業(yè)通過規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)形成的護城河并非堅不可摧。當訂單屬性發(fā)生變化，或者手握訂單的玩家出現(xiàn)時，原有的物流巨頭如果不積極求變，訂單下滑的負面影響會通過重資產(chǎn)經(jīng)營杠桿在凈利潤上成倍放大，因而物流巨頭的倒塌也是頃刻之間。

        FedEx、UPS形成雙寡頭壟斷，掌握需求端的Amazon依然可以通過自建機隊，成立AmazonAir切入航空快遞。雖然目前失去Amazon，對于FedEx而言并不可惜。但放棄與美國最大電商平臺合作，等于將下一個時代的增量市場拱手相讓。未來Amazon在電商件市場站穩(wěn)腳跟，大概率會開放物流服務(wù)，反攻時效件市場。

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風(fēng)險提示

快遞價格戰(zhàn)超預(yù)期、網(wǎng)點爆倉