投資要點

1.投資邏輯：①22-27年行業(yè)預計維持高增長，集中度提升空間巨大。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，22年數(shù)字化MRO采購服務市場規(guī)模3000億元，預計22-27年行業(yè)CAGR為29.2%，高速增長。22年中國MRO采購服務市場中，京東工業(yè)市場份額0.7%，為行業(yè)第一，中國CR10市場份額1.5%，而美國為30-45%，國內(nèi)市場集中度提升空間巨大。②全鏈路、一站式數(shù)字化能力有望持續(xù)提升行業(yè)競爭力。京東工業(yè)提供需求預測、備貨采購、倉儲履約、幫賣貨的一站式數(shù)字化服務，包括：商品數(shù)字化、采購數(shù)字化、履約數(shù)字化、運營數(shù)字化。③復用京東系供應鏈、營銷、技術(shù)、支付等電商基建，打造獨特優(yōu)勢。通過京東平臺生成的訂單，京東向京東工業(yè)收取1.5%-3.0%的費率，京東集團具備用戶、品牌、供應鏈等優(yōu)勢，復用基建更快起量。

2.公司概況：京東工業(yè)（京東工業(yè)品）是京東集團旗下從事工業(yè)供應鏈技術(shù)與服務業(yè)務的子集團，愿景是成為全球領(lǐng)先的工業(yè)供應鏈技術(shù)與服務提供商。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2022年，京東工業(yè)在中國MRO采購服務市場按交易額計的市場份額為0.7%，在中國工業(yè)供應鏈技術(shù)與服務市場按交易額計的市場份額為4.1%，均位居第一。截至22年底，公司擁有覆蓋線上線下的工業(yè)品全渠道體系，覆蓋工程建設、制造和能源等眾多領(lǐng)域，憑借行業(yè)領(lǐng)先的商品SKU/商品品類（截至22年底，48個產(chǎn)品類別，4250萬SKU）、背靠京東集團成熟的電商基建（倉儲履約、科技等），最大的交易額（22年223億元GMV），預計能夠給客戶提供更低的成本、更高的效率、更好的售前售中售后體驗。

3.業(yè)務體系：22年92%的營收由產(chǎn)品銷售的商品收入貢獻，8%的營收由服務收入（交易平臺、廣告及其他服務）貢獻。20-22年，營收與經(jīng)調(diào)整凈利潤均高速增長，下游客戶量價齊升。20-22年，公司營收分別為68/103.5/141.3億元，21-22年營收增速分別為52%/37%，營收高增長主要來自：①持續(xù)吸引新客戶，20-22年，重點企業(yè)客戶數(shù)分別為3900/6300/6900家，中小企業(yè)客戶數(shù)分別為190/240/260萬家；②推動現(xiàn)有客戶的額外消費，20-22年，重點企業(yè)年交易額分別為100/100/140萬元，中小企業(yè)年交易額分別為1700/2300/2500元。業(yè)務結(jié)構(gòu)：22年商品收入129.4億元（yoy+36.6%）、服務收入12.0億元（yoy+37.4%）。盈利能力方面：20-22年公司經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為4.4/5.0/7.1億元，經(jīng)調(diào)整凈利率分別為6.4%/4.8%/5.1%，基本維持穩(wěn)定；20-22年毛利率分別為20.3%/18.6%/18.0%，主要受擴大產(chǎn)品品類等影響。22年履約、銷售、研發(fā)、管理費用率分別為5.5%/4.0%/2.4%/1.0%，同比分別下降0.1/0.6/0.3/6.5pp，其中管理費用率的大幅優(yōu)化受21年因股權(quán)激勵費用激增，基數(shù)過高等影響。

4.盈利預測：公司是國內(nèi)領(lǐng)先的工業(yè)供應鏈技術(shù)與服務平臺，截至22年底已服務約50%的中國《財富》500強企業(yè)、超40%的在華全球《財富》500強企業(yè)，覆蓋約6900家重點企業(yè)客戶和超260萬家中小企業(yè)客戶，且是港股稀缺的工業(yè)平臺標的。預計2023-2025年實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為9.9/15.2/21.3億元。2023年3月，公司完成B輪融資，完成并悉數(shù)結(jié)清投后估值約67億美元，建議積極關(guān)注。

5.風險提示：宏觀經(jīng)濟下行風險；相關(guān)政策趨緊風險；競爭對手增加投入風險；數(shù)字化滲透率的提升不及預期風險。

正文

1 京東系工業(yè)采購平臺，獨立運營后加速產(chǎn)業(yè)合作擴大規(guī)模

劉強東通過直接及間接方式持有公司股權(quán)，為公司實際控制人。截至2023年3月30日，JD Industrial Technology Limited持股77.95%，為公司第一大股東，JD Industrial Technology Limited為JD.com的全資子公司，劉強東持有JD.com13.8%的股票，控制JD.com約73.9%的總投票權(quán)。Max I&P Limited持股3.71%，為公司第二大股東，其實際控制人為劉強東；機構(gòu)投資者Domking Investment II, L.P為公司第三大股東。劉強東通過直接及間接方式持有公司股權(quán)，為公司實際控制人。

營收保持高速增長，90%+由商品收入貢獻。22年公司營收141.3億元（yoy+36.6%），主要來自工業(yè)品自營的商品收入和服務收入（傭金及平臺使用費、廣告服務費及解決方案等服務費），其中商品收入129.4億元（yoy+36.6%）、服務收入12.0億元（yoy+37.4%）。商品收入部分按客戶體量可分為重點企業(yè)客戶、中小企業(yè)客戶等；按所在行業(yè)可分為制造、能源、工程建筑、交通及其他綜合行業(yè)。

營收高增長主要來自：①持續(xù)吸引新客戶：20-22年，重點企業(yè)客戶數(shù)分別為3900/6300/6900家，中小企業(yè)客戶數(shù)分別為190/240/260萬家；②推動現(xiàn)有客戶的額外消費：20-22年，重點企業(yè)年交易額分別為100/100/140萬元，中小企業(yè)年交易額分別為1700/2300/2500元。

22年經(jīng)調(diào)整凈利潤7.1億元，同比增長42.5%，受公司擴大產(chǎn)品品類等影響，公司毛利率承壓。①凈利潤：公司經(jīng)調(diào)整凈利潤自2019年的4.4億增至22年的7.1億元，穩(wěn)步提升中。受可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值虧損增加以及股份支付開支增加的影響，公司凈利潤21年、22年轉(zhuǎn)虧。凈利潤與經(jīng)調(diào)整凈利潤之間的差額主要來自：股份支付開支、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值變動，其中股份支付開支在21、22年分別為7.9億、1.8億，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值變動在21、22年分別為9.2億、19.2億元。②毛利率：公司毛利率由20年的20.3%降至22年的18%，主要受公司擴大產(chǎn)品品類等的影響。③費用率：22年，公司履約費用率、銷售費用率、研發(fā)費用率、管理費用率分別為5.5%/4.0%/2.4%/1.0%，同比分別下降0.1/0.6/0.3/6.5pp。其中管理費用率的大幅優(yōu)化原因為2021年股權(quán)激勵費用激增以及2022年員工福利開支降低。

京東工業(yè)發(fā)展歷程分成2個階段：

1）獨立運營（2017-2020年）：公司自京東獨立，運營工業(yè)供應鏈技術(shù)與服務業(yè)務，并開始收購壯大業(yè)務；

2）獨立融資、擴大合作與規(guī)模（2020年至今）：①京東工業(yè)逐步新增采購平臺，如21年推出工業(yè)優(yōu)選，22年推出京東五金城；②擴大上下游商業(yè)伙伴合作：21-23年，京東工業(yè)先后與菲尼克斯、風帆電池、施耐德、長安汽車、富士康、紫金礦業(yè)、徐工集團、格蘭富等制造、能源、機械等行業(yè)的知名品牌達成合作，擴大企業(yè)生態(tài)和采購客戶數(shù)量；③加速融資上市：21-23年公司先后獲得Domking、紀源資本、阿布扎比主權(quán)基金、阿布扎比投資基金、M&G、紅杉中國等的融資，2023年3月，京東工業(yè)完成B輪融資，完成并悉數(shù)結(jié)清投后估值約67億美元。23年3月30日，京東工業(yè)在港交所提交招股書，開啟分拆上市。

公司高管均深耕行業(yè)，截至2022年底，京東工業(yè)在中國共有1334名員工，其中銷售和市場推廣、供應鏈員工最多，分別占比40%、35%。公司員工按職能分為供應鏈、研發(fā)、一般行政、銷售及市場推廣，其中銷售和市場推廣、供應鏈員工最多，分別占比40%、35%。劉強東為董事會主席兼非執(zhí)行董事，宋春正為公司執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，自2013年加入京東集團以來，孵化領(lǐng)導了京東企業(yè)業(yè)務，一直推動工業(yè)供應鏈全鏈路數(shù)字化。胡正偉為公司首席財務官，2021年3月加入京東集團，任戰(zhàn)略投資部負責人，為京東集團執(zhí)行多項重大戰(zhàn)略投資，此前曾任華平投資的執(zhí)行董事。

2 工業(yè)品采購行業(yè)數(shù)字化滲透率、行業(yè)集中度均有較大提升空間，京東工業(yè)市場份額領(lǐng)先

京東工業(yè)所處的行業(yè)為：工業(yè)供應鏈技術(shù)與服務行業(yè)、以MRO為主的工業(yè)品采購服務行業(yè)。工業(yè)品包括用于制造和更換用途的零件和在制原料，以及工業(yè)企業(yè)用于日常運營的非生產(chǎn)性工具，包括MRO產(chǎn)品（Maintenance維護、Repair維修、Operation運行，即支持生產(chǎn)或業(yè)務運營但不會成為最終產(chǎn)品一部分的商品）以及BOM產(chǎn)品（電子元器件及中低壓配電系統(tǒng)等產(chǎn)品），目前京東工業(yè)數(shù)字化采購平臺上提供的商品品類正在從通用MRO產(chǎn)品拓展到專業(yè)MRO產(chǎn)品，并正在向BOM產(chǎn)品滲透。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2022年中國工業(yè)供應鏈技術(shù)與服務市場規(guī)模以交易額計為5000億元，預計22-27年CA GR 25.6%，維持高速增長。工業(yè)供應鏈技術(shù)與服務是指向工業(yè)品供應商和客戶提供的，通過數(shù)字化簡化采購等流程以提高供應鏈可靠性，降低顯性和隱性成本及提升效率的技術(shù)與服務。2022年中國工業(yè)供應鏈技術(shù)與服務滲透率（定義為工業(yè)供應鏈技術(shù)與服務市場規(guī)模除以工業(yè)供應鏈市場規(guī)模）為5.2%，預計在2027年將大幅增至12.9%。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2022年中國MRO采購服務行業(yè)合計市場規(guī)模3.7萬億，預計22-27年行業(yè)CAGR為5.8%，其中數(shù)字化MRO采購服務CAGR預計29.2%，市場規(guī)模有望從22年的3000億增至27年的1萬億，數(shù)字化滲透率有望從22年的7.8%增至27年的21.3%，數(shù)字化成為MRO采購服務的增長動能。MRO采購服務指MRO產(chǎn)品尋源、采購及圍繞供應鏈展開的服務。數(shù)字化MRO采購服務以電商平臺、數(shù)字化采購系統(tǒng)接口或者數(shù)字化采購設備的形式，將MRO采購流程從線下轉(zhuǎn)移到線上。

根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，中國工業(yè)品B2B平臺線上交易額在24年有望達9563億元，22-24年CAGR預計18.5%。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，中國工業(yè)品B2B市場規(guī)模近五年來保持上升態(tài)勢，平臺的線上交易額2021年為5843億元，同比增速23.6%，預計未來2-3年將保持在16%以上的增速，有望在2024年升至9563億元，拉動力包括：數(shù)字技術(shù)進步、市場需求提升等。

政策助推：21年12月，工信部等19部門發(fā)布《“十四五”促進中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，《規(guī)劃》指出要推動中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，推動中小企業(yè)數(shù)字產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，夯實中小企業(yè)數(shù)字化服務基礎(chǔ)。

行業(yè)格局高度分散，京東工業(yè)市場份額第一，且提升潛力巨大。根據(jù)灼識咨詢報告，①京東工業(yè)在中國工業(yè)供應鏈技術(shù)與服務行業(yè)市場份額為4.1%，是中國工業(yè)供應鏈技術(shù)與服務市場最大的服務提供商，擁有最廣泛的客戶覆蓋及SKU產(chǎn)品，是唯一一家工業(yè)供應鏈技術(shù)與服務市場中的綜合模式提供商，其他市場參與者僅提供選定的解決方案，覆蓋工業(yè)供應鏈中的一個或幾個特定環(huán)節(jié)。②京東工業(yè)在中國MRO采購服務市場份額0.7%，為行業(yè)第一。數(shù)字化MRO采購服務尚處于發(fā)展初期階段，京東工業(yè)受益于先發(fā)優(yōu)勢，包括領(lǐng)先的客戶忠誠度、行業(yè)專業(yè)知識和產(chǎn)品知識以及扎實的履約網(wǎng)絡等。按22年交易額計，中國MRO采購服務市場中，CR10合計市場份額小于1.5%，而美國22年MRO采購市場CR10的市場份額為30%-45%，中國MRO采購服務市場格局高度分散且集中度提升空間巨大。

對標北美MRO公司Grainger（1928年在美國成立）、Fastenal（1967年在美國成立）：

①營收：2006-2023年，Grainger、Fastenal營收增速CAGR分別為6.1%、9.4%，處于穩(wěn)定增長態(tài)勢，營收影響因素包括：經(jīng)濟周期、美元匯率變動、業(yè)務調(diào)整等。

②利潤：2007-2023年整體利潤率呈波動提升態(tài)勢，受業(yè)務結(jié)構(gòu)不同等的影響（22年Fastenal、Grainger的駐場模式營收占比分別為35%、80%，而駐場模式毛利率更低），Grainger利潤率較低，歸母凈利率穩(wěn)定在6-8%之間，22年受降本增效、成本剛性的影響，歸母凈利率提升至10%。Fastenal的凈利率在2005-2017年穩(wěn)定在10%-13%，2018-2022年穩(wěn)定在15%-16%。

京東工業(yè)與震坤行平臺對比：京東工業(yè)背靠京東系具備獨特優(yōu)勢，震坤行差異化發(fā)展。22年京東工業(yè)的GMV、服務客戶數(shù)量、營收體量等指標領(lǐng)先于震坤行，京東工業(yè)背靠京東系的營銷、技術(shù)、供應鏈等資源，獨立后迅速起量。京東工業(yè)持續(xù)推進全線路供應鏈數(shù)字化轉(zhuǎn)型，依靠京東物流、自建的履約體系等等保障履約能力，具有行業(yè)領(lǐng)先的存貨周轉(zhuǎn)水平，22年平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為17.9天。

京東工業(yè)與震坤行業(yè)績對比：20-22年京東工業(yè)營收高于震坤行，率先實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤轉(zhuǎn)正。根據(jù)兩公司招股說明書，20-22年，京東工業(yè)經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為4.4/5.0/7.1億元，經(jīng)調(diào)整凈利率穩(wěn)定在5%左右。震坤行22年經(jīng)調(diào)整凈虧損率收窄至7.5%，主要受毛利率提升、管理費用率下降等的提振。

3 京東工業(yè)提供全鏈路數(shù)智化系統(tǒng)，企業(yè)客戶量價齊升

京東工業(yè)的主要業(yè)務為商品收入和服務收入，2022年商品收入占比91.5%，服務收入占比8.5%。商品收入來自工業(yè)品的自營，銷售的工業(yè)品主要包括MRO產(chǎn)品、BOM產(chǎn)品。服務收入主要來自交易平臺、廣告及其他服務：向電商平臺上的第三方商家收取傭金及平臺使用費；向廣告主收取廣告服務費；就產(chǎn)品采購、能源消耗以及運營及維護的工業(yè)技術(shù)解決方案向客戶收取服務費。

京東工業(yè)平臺架構(gòu)：

①采購端：1）重點企業(yè)客戶：提供工采通、工采平臺，直接與企業(yè)客戶系統(tǒng)對接，打造專屬的數(shù)字化采購平臺；2）中小企業(yè)和其他客戶：京東工業(yè)為其提供一站式采購平臺，讓他們主要通過開放平臺（例如京東五金城和工品優(yōu)選）和封閉式頁面（例如京滿倉）獲取服務。

②履約端：以K2智能決策系統(tǒng)為中心，優(yōu)化客戶訂單的履約計劃，K2的功能包括智能定商定倉、定時效、定承運、定末端資源，并在萬倉合一和萬單合一的基礎(chǔ)上建立履約數(shù)字化，通過布道系統(tǒng)追溯商品來源，構(gòu)建協(xié)調(diào)供給側(cè)的倉儲網(wǎng)絡，通過B-Promise為客戶提供實時可視性，以便管理履約時效，為了完善物流服務提供商的末端履約設施，京東工業(yè)開發(fā)了自有的末端履約基礎(chǔ)設施，部署多種新一代數(shù)字化設施，包括企配中心、京工柜、前置倉、智能移動倉等。以中國航發(fā)（成發(fā)）為例，23年3月，京東工業(yè)與中國航發(fā)（成發(fā)）聯(lián)合打造的前置倉在成都市成發(fā)工業(yè)園正式開倉，在前期試點中，雙方已能將需求預測準確率提升20%，綜合成本下降30%，庫存周轉(zhuǎn)率提升40%，履約響應率大于95%。

重點企業(yè)客戶服務：京東工業(yè)提供從采購端、生產(chǎn)運營端、銷售端（幫賣）、履約端的一站式數(shù)字化服務。根據(jù)公司官微，公司為重點客戶提供多種增值服務，以運營端為例，京東工業(yè)打通企業(yè)的生產(chǎn)系統(tǒng)，智能預測需求、智能計劃生產(chǎn)精度，同時京東工業(yè)將自身的客戶資源及市場需求反饋給企業(yè)，幫助其更好的規(guī)劃排產(chǎn)、備貨。

前五大客戶、前五大供應商集中度呈下降趨勢，客戶及供應商結(jié)構(gòu)改善。公司最大的供應商為京東集團，其采購量占總采購量的11%以下。2020-2022年，京東工業(yè)前五大客戶分別占總收入的11.3%/6.3%/8.1%，前五大供應商分別占產(chǎn)品和服務總采購量的17.4%/16.2%/12.5%，均呈下降趨勢，客戶及供應商結(jié)構(gòu)改善。

22年重點企業(yè)客戶、中小企業(yè)客戶交易額占比分別為42.6%、28.7%，重點企業(yè)客戶貢獻大部分交易額，隨著京東工業(yè)品類擴張，交易額預計將持續(xù)提升。2020-2022年，京東工業(yè)交易總額分別為117/174/223億元，CAGR為38.4%，增長主要因為吸引新客戶并推動現(xiàn)有客戶增加額外支出。京東工業(yè)的交易額主要來自于服務重點企業(yè)及中小企業(yè)客戶。2020-2022年，歸屬于重點企業(yè)客戶的交易額為41/62/95億元，歸屬于中小企業(yè)客戶的交易額為32/55/64億元。

客戶數(shù)：公司客戶群體包括重點企業(yè)客戶、中小企業(yè)，客戶數(shù)量、訂單價格均呈提升態(tài)勢。2020-2022年，京東工業(yè)服務約3900/6300/6900家重點企業(yè)客戶，每個重點企業(yè)客戶平均交易額約為100/100/140萬元。2020-2022年，京東工業(yè)服務的中小企業(yè)數(shù)分別約為190/240/260萬家，每家中小企業(yè)客戶的平均交易額分別約為1700/2300/2500元。

京東工業(yè)客戶數(shù)、GMV仍有較大增長潛力。①從行業(yè)內(nèi)客戶數(shù)來看，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)數(shù)量超41萬家，而京東工業(yè)21年重點企業(yè)客戶數(shù)僅6300家，占比僅1.5%，京東工業(yè)仍有充足的獲客空間；②從采購行業(yè)交易額看，2022年行業(yè)交易額6813億元，京東工業(yè)GMV為223億元，占比僅3.3%。我們認為，工業(yè)品采購行業(yè)具備較強的規(guī)模優(yōu)勢，京東工業(yè)憑借行業(yè)領(lǐng)先的商品SKU/商品品類（截至22年底，48個產(chǎn)品類別，4250萬SKU）、背靠京東集團成熟的電商基建（履約、融資等），業(yè)務規(guī)模具備較大增長潛力。

4 盈利預測

關(guān)鍵假設：

假設1：商品收入：根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2017-2022年中國工業(yè)供應鏈技術(shù)與服務市場規(guī)模CAGR為24.5%，22-27年CAGR為25.6%；22-27年中國數(shù)字化MRO采購服務行業(yè)行業(yè)CAGR預計29.2%。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2022年京東工業(yè)在中國工業(yè)供應鏈技術(shù)與服務市場、MRO采購服務市場市占率分別為4.1%、0.7%，均為行業(yè)第一，是唯一一家工業(yè)供應鏈技術(shù)與服務市場的綜合模式提供商，擁有最廣泛的客戶覆蓋及SKU產(chǎn)品。重點企業(yè)是京東工業(yè)的重要客戶，假設23-25年公司重點企業(yè)數(shù)量CAGR為10%，保持平穩(wěn)增長，分別為7521/8273/9100家，重點企業(yè)平均交易額CAGR為16%，穩(wěn)步增長，分別為168/198/228萬元，拉動公司自營業(yè)務的增長。

假設2：服務收入：京東工業(yè)的服務收入主要來自平臺上第三方商家收取的傭金及平臺使用費、向廣告主收取的廣告費。三方商家的數(shù)量、平臺生態(tài)的建設等成為服務收入提升的關(guān)鍵。根據(jù)公司公告，20-22年，京東工業(yè)前五大供應商占產(chǎn)品和服務總采購量的17.4%/16.2%/12.5%，供應商結(jié)構(gòu)改善明顯，商家數(shù)量及產(chǎn)品的豐富度呈提升趨勢，料將助力平臺生態(tài)的建設，助力成交傭金及廣告投放業(yè)務的提升。假設23-25年第三方商家數(shù)量CAGR為20%，保持平穩(wěn)增長，傭金率保持穩(wěn)定，廣告滲透率加速提升，拉動傭金&廣告業(yè)務的增長。

基于以上假設，我們預測公司2023-2025年分業(yè)務收入成本如下表：